中国国有企业改革和国有资产管理体制改革已深入到产权层面。企业产权主体不明等问题已严重阻碍国有企业改革的深化，目前我国的产权改革在股份制的基础上正在实验多种形式，如国有股减持、股票期权制、管理层收购、职工持股等。
　　
　　ESO和MBO的治理结构基础
　　
　　在多数情况下，股票期权制是指经理人股票期权（ESO），即企业与经理人员签订合同时，授予经理人员未来以合同所约定的价格购买一定数量公司普通股的选择权。管理收购(MBO)是指管理层和收购伙伴投入基础权益资金，以企业资产做抵押，大量借贷，收购企业股权，从而实现产权重组。
　　财务治理是公司治理的核心。财务治理是一组联系各相关利益主体的正式和非正式关系的制度安排和结构关系网络，通过这种制度安排达到公司产权关系及相关利益主体之间的权利、责任和利益的互相制衡，实现效率和公平的合理统一。
　　MBO和ESO的实施有利于明确企业财务治理的主体，既包括股东会、董事会、监事会、经理层和债权人等财务治理的主体。通过MBO企业的管理层和所有者合二为一，确立了管理层的财务治理主体地位，有效解决了国有企业中产权主体虚置问题。同样，通过实施ESO激励，使经理层的财务治理主体地位更加真实有效。
　　企业财务治理的财权安排从两个方面影响企业治理，其一是形成特定的财务结构（或资本结构），从结构上影响企业治理；其二是形成一种财务激励与约束机制，从制度上影响企业治理。其中资本结构（包括股权结构）是财务治理结构的基础，而激励与约束是财务治理结构的内核。在此基础上我们对MBO和ESO进行了分析比较：
　　1. 改善公司（财务）治理结构的路径和侧重点不同。MBO主要是从改善资本（股权）结构的角度来达到改善公司治理结构的目的。公司治理结构中委托代理结构是最关键的问题。管理层收购后使企业的管理者和所有者合二为一，解决了内部的委托代理关系问题，同时也是减少行政股权，进而解决国有企业中产权主体虚置问题的一条有效途径。ESO主要是从激励方式的角度来达到改善公司（财务）治理结构的目的，通过股票期权将经理人的报酬与公司业绩相联系，明确各产权主体的责权利。尤其是通过确认人力资本的产权，进而激励其发挥经营的积极性。
　　从改善公司（财务）治理结构的角度，MBO同样具有激励约束的功能，而ESO则同样具有通过改善资本（股权）结构调整治理结构的功能，只是它主要从增量改变股权结构，而MBO从存量的此消彼长中改变股权结构，因而更直接、更有效。
　　2. 对经理人员的激励约束程度不同。从激励的角度来看，MBO中所有者和经营者的目标函数一致，相对于ESO，更有利于激发经营者的积极性，提高企业的经营效益。从约束的角度看，MBO使经理人成为所有者，经理人不但拥有决策管理权，而且拥有决策控制权。表面看来企业家行为约束机制似乎弱化，但实际上经营者拥有绝对比例的剩余控制权和剩余索取权，他会本能地强化自我约束，从而进一步减少企业的监督成本。尤其是机构股东的介入，使监督更有效。
　　迈克尔·詹森和凯文·墨非 对1974—1986年两个时期的大量样本材料研究中得出：现金奖励的敏感度为0.022%，股票期权的敏感度为0.145%，内部股权的敏感度为1.5%。这表明，相对于其他的激励形式，经营者持股具有较好的激励效果。从激励的有效性看，ESO是一种预期，而MBO的股权则是现实的，因此它的激励作用也更直接，具有更强的激励约束作用。
　　
　　MBO和ESO的财务功能
　　
　　1. 有利于解决目前财务分配行为短期性与财务长期性的矛盾。哈佛管理学经典告诉我们，能够战胜对手的公司有两个共同特点：高级经理人员具有长远战略眼光，高层管理班子具有长期稳定性。公司的高级管理人员时常需要就公司的经营管理以及战略发展等问题进行决策，诸如公司并购、公司重组以及长期投资等。这些给公司带来的影响往往是长期的，效果要在三五年、甚至上十年后才会体现在公司的财务报表上。
　　


　　我国企业管理高层管理人员的薪酬结构在很大程度上具有短期性特点，大多由基本工资及年终奖金构成，出于对个人收益率的考虑，高级管理人员可能会倾向于放弃那些短期内会给公司财务状况带来不利影响，但是有利于公司长期发展的计划，因而有必要设立新型激励机制，将高级管理人员的薪酬与公司长期利益联系起来，鼓励他们更多地关注公司的长远发展，而不是仅仅将注意力集中在短期财务指标上。ESO与MBO成为重要的选择之一。
　　2. 缺乏对管理者强有力的激励机制，是很多企业经营管理不善的原因之一。从激励的角度看，MBO和ESO都能激发企业家发挥才能。企业家作为对企业未来不确定因素的决策者，他们的才能高低及其能否充分发挥是企业发展的前提。只有将企业家的创造性才能激活了，企业家才会主动发现并把握市场蕴藏的商机，从而在激烈的市场竞争中使企业赢得胜利。
　　目前，从现有国有企业经理人员的报酬来看，一般企业与业绩尤其是长期业绩挂钩的少，经理人员的付出与报酬存在极大的不对称性，促使经理人员想方设法另辟蹊径取得分配性收入。
　　3. 有利于经理人员目标与企业目标的一致性。企业财务目标主要有两种主流观点：股东财富最大化和企业价值最大化。由于现有的股东与经理人员之间是一种委托代理关系，经理人员很有可能利用其信息优势，通过“隐藏行动”进行经营，而不完全承担其行为的全部后果，有动机追求自身效应最大化。这种经营管理人员自身目标与激励不相容，会导致企业财务行为的偏离。要么损害股东利益，偏离财务目标；要么维护财务目标，挫伤经理人员的积极性，但最终还是难达到股东财富最大化的财务目标。
　　随着ESO和MBO 的实施，企业将出现经营者所有者化的趋势，经理人员和股东都是企业价值这块“蛋糕”的共同享有者，股东财富最大化与企业价值最大化财务目标将日益趋向融合，完全有可能让经理人员充分享受到企业价值最大化带来的好处，从而达到激励相容的目的。
　　4. 有利于建立开放式的股权结构，改变剩余索取权的单一归属，从而有利于建立人力资源所有者的财务分配制度。在我国传统的国有企业，剩余索取权归国家这一抽象主体，任何人都不可能合法地处置它，企业管理人员及其他人员在剩余索取权中处于空白地位。这既不利于调动企业经理人员的积极性，不利于企业制度的建立，也有悖于以知识和人力资本为基础的知识经济的客观要求。我们应避免保护所有者权益的原则绝对化、片面化，特别是在企业经营中，要充分注重企业人力资源所有者权益的保护，应当给与人力资本所有者一部分剩余索取权。
　　5. 在“现金流”的管理上具有良好的财务效应。现金流管理是企业行为管理的重要内容，经理人员作为社会的稀缺资源，企业委托人要使用这一资源必须支付高额的成本，而高额的工资和奖金，对企业而言是一笔不小的现金流出，并且会造成经理人员与普通职工收入的悬殊。相比之下，ESO激励避免了现金报酬激励的弊端。由于企业支付给经理人员的仅仅是一种期权，是将未来预算财富以期权的方式转移到经理人手中，在期权执行过程中企业始终没有现金流出。而且随着经理人员的努力，企业会因净收益的增加而增加现金流入，也会以经理人员期权的行使，使公司的资本相应增加。同时，MBO不但不会发生现金的流出，反而成为企业筹集资金的一个来源，具有良好的“现金流”管理效应。
　　
　　MBO和ESO的现实选择问题ESO与MBO的实施选择
　　
　　ESO和MBO有不同的适应性，而且不同的企业内部存在不同的股权结构、治理结构等，而且外部环境也不尽相同。应根据企业的实际情况来选择适合企业发展的产权改革方式。
　　MBO主要帮助中国大量中小企业解决产权问题，因为杠杆收购动用的资金量很大，不适用于大型企业。其主要适合具有以下特征的企业：所有制背景为国有或集体控股；产业背景为一般竞争性行业（符合国有资本战略调整思路）；公司治理方面具有显著的人力资本色彩；企业经营管理方面存在管理效率空间。
　　ESO作为一种有效的的长期激励机制，相对于MBO来说具有更广泛的适用性。越来越多的国有企业上市公司正在实施虚拟股票期权模式、延期支付计划等适合自身的股票期权激励方式。尤其对国有企业有着很好的激励效果。
　　从改善企业治理结构角度出发，如果企业股权结构较合理、股权不集中，选择ESO较为合适；对股权结构集中的企业来说，通过MBO“此消彼减”的方法来改善股权结构，其治理效应比ESO更直接、更有效。
　　我们认为，MBO和ESO在中国目前条件下，主要适用范围及对象如表1所示。
　　
　　关于ESO与MBO实施的持股比例选择
　　
　　1. ESO是解决经理人员与股东利益关系的激励制度安排，在实施中需要解决一系列技术问题，如公司股权的多少授予经理人员，怎样的最优股权比例才能达到激励最优？根据经理人与股东融合理论，经理人员持股比例与公司价值呈凸函数关系，经理人持有一定比例的公司股票，将有效解决在职消费、灰色收入等道德风险，提升公司的市场价值。但随着经理人员持股比例的上升，必然会降低外部委托人对公司的控制权，增强了经理人内部人控制的可能性，不利于公司价值的增加。因此，合理界定经理个人的最优股权比例成为股票期权制的关键问题之一。
　　经长期研究和实证分析，西方学者将10%作为股票期权的最优股权比例。考虑到我国企业经理人员的实际支付能力，加之ESO才刚刚开始，并且持股比例还受一些法律限制，如《证券法》规定上市公司个人持股比例不能超过发行股份的5%。我们认为，我国企业经理人员持股比例以不超过5%为宜。
　　2. 从国外企业实施MBO的情况看，通过管理层对公司的收购使得公司所有权结构、控制权结构和资产结构发生了重大变化，企业变成了管理层控股的企业，实现管理层对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低了企业的代理成本，为提高企业绩效提供了较大的空间。国外实施的MBO通常都要达到80%至90%的绝对控股水平。根据对国内所发生的十余起MBO案例的统计，管理层平均持股比例为25%，国有企业MBO仅保持了管理层在股权上的相对多数和对公司的相对控制。说明我国刚刚发展起来的MBO与西方大规模的MBO有本质的区别：西方国家的MBO主要是管理层实现企业真实价值的一种方式，而我国当前的MBO则主要还是解决企业产权问题和与之相关的管理层激励问题的一种手段。
　　我们认为，我国国有企业以及上市公司管理层收购在股权上的比重还可以降低，以5%-10%为宜。主要原因是：（1）管理层受资金来源所限，难以做到大比例的收购；（2）管理层收购的股权大多来自国有股，而减持国有股的比重是有限的，管理层大量收购国有股会有政策压力，因此管理层降低比例收购比较容易与国有股减持的政策相符，也更容易操作和推广。尤其对那些国有股不需要完全退出，而企业的管理潜力又尚未充分发挥的企业，可以采取这种限制MBO比例的方法，既能调动管理层的经营积极性，还能保证国家对这类企业的控制。
　　
　　关于ESO与MBO融资选择问题
　　
　　ESO是一种买入期权，经营者在行权时需要一定的资金按行权价格买入股票，然后再按市价卖出，从中赚取差价，这就涉及到资金来源问题。现在我国ESO的资金来源主要有以下几种情况：一种是从公司税后利润中提取，另一种是个人出资，还可以是二者的结合。如果是公司出资，由于缺乏相应的会计处理方法，很容易导致公司做假账。如果是个人出资，我国管理层个人拥有的资金数量较少，能够拿出上百万、上千万资金的经营者毕竟是少数，导致购买股票期权的激励能力较弱。我们建议，可以用低息或以期股抵押贷款的方式，利用杠杆股权认购股份，即购股权的大部分以公司内部贷款的方式向经理人融资。
　　融资在MBO中是一个十分重要的环节，成功解决融资渠道问题是收购能否顺利进行并成功的关键。MBO的资金来源一般分为两个部分：一是内部资金，即管理层本身提供的资金；二是外部资金，即债务融资和权益融资。一般情况下，管理层个人提供的资金只占收购总资金中的很少一部分，大部分还要依靠外部资金，这部分融资比例通常超过80%。当然，这部分资金在国外发达的金融市场中并不难解决。但目前国内融资环境、法制法规对融资主体、收购过程等都有着一系列的限制，企业很难筹集到所需要的巨额资金。如国资委于近期出台的《关于规范国有企业改制工作的意见》中指出：“经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作为标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。”《意见》的出台基本上堵死了MBO从银行贷款的路。
　　在这种背景下，私募基金依靠灵活的机制有效规避了管理层为MBO专门设立的公司对外投资不得超过净资产50%、双重征税等问题，迎合了部分投资者的潜在要求，得以迅速发展壮大。私募基金在收购过程中，往往扮演着三种角色：一是策略投资者，帮助收购目标公司的股权提供股权性融资；二是过桥资金提供者，帮助收购目标公司的股权，提供融资；三是全程方案提供者，包括融资、谈判、定价及MBO后的业务重组。私募基金产权关系明确，利益约束硬化，激励机制透明，资金规模大，对MBO具有较高投资预期，这些决定了它将很可能成为解决管理层收购资金障碍的一条有效途径。