“国债收益率破4%”本周一再上演，债市哀鸿遍野。穿越宏观调控的迷雾，不难发现，“微滞胀”格局隐现。周期行业产量缩价格升的另一面，是经济减速和物价利率上行，传导到资本市场，演化成债市大熊市和A股结构性熊市。至于周三债市暴跌引发周四股市重挫，则更像权重龙头股均值回归前的一次试演。
　　债市股市跷跷板效应失灵
　　本周，股债双杀格局再现。周四，中金所10年期国债现券（票面利率3.82%）收益率上行至3.99%。10年期国开债现券（票面利率4.04%）收益率上涨至5.02%。从历史经验看，当债市暴跌之时，股市应雀跃，甚至狂欢。1995年5月17日，中国证监会发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货划上了句号。通知一出，场外资金如潮入股市，沪综指从5月17日的582.89点的收盘点位，最高涨至5月22日的926.41点。
　　今年以来，债市频现大跌，类似于自2015年6月启动的股市熊市。一个大几率的格局是，自2008年以来的国债大牛市已结束。债市跌股市涨的跷跷板行情未现，A股仍是存量资金在博弈。今年以来，中证100大涨33%，由流动性较好的小盘股组成的中证1000指数去年大跌二成，今年以来续跌16%。这预示着炒小炒差炒新炒题材和炒短线的五炒之风已大为收敛。
　　债市恐慌源自加息预期上涨
　　截至本周，国债指数（000012）年内涨幅仅为0.58%，仅好于2004年的-3.81%和2007年的0.47%。国债指数走弱，与加息预期正相关，股市则要看利率上升是否减弱企业盈利增速。2004年，沪综指大跌15.4%，2007年则大涨97%。2004年是亚洲金融危机后中国首度加息，因此重創股市。2007年央行先后5度加息，未阻止A股狂牛，是因为企业盈利惯性加速上冲，直至2008年的全球金融危机爆发。
　　自2015年10月23日降息之后，中国央行迟迟未变动基准利率，却通过市场操作和监管升级进行定向调控和精准加息。央行融360最新的房贷报告显示，10月份全国首套房贷款平均利率为5.3%，相当于基准利率1.08倍，远高于一年前的0.85倍。
　　经济低速增长时股市最怕加息。进入新世纪以来，十年期国债利率在2007、2011和2013年超过4%。2007和2011年都是高通胀，央行持续加息打压债市，股市表现迥异。2007年四季度是牛熊转换期，加息终结了疯牛行情。2011年则是熊市中期，沪综指当年大跌21.68%。今年和2013年相似，都是基准利率变动真空期，但是货币政策收紧导致货币市场拉高债券收益。通俗地讲，就是钱荒。2013年是股债双杀之年，次年启动大水牛行情。今年上演了债市苦情戏的上半场，明年股市会苦尽甘来？
　　年末差钱效应今年将加剧
　　对本月债市暴跌，九州证券全球首席经济学家邓海清较有代表性——“债市雪崩与基本面逻辑已完全脱钩。”更客观来说，债市的暴跌，是监管加强令机构恐慌发酵所致。新的导火索是央行大资管新政策出台，金融机构加速去杠杆，将表外资产腾挪回表内，以达到监管要求。
　　目前银行很差钱，超额准备金率已跌至历史低位。如果从均值回归的角度来看，始于2008年的国债大牛市更多是银行加杠杆催生的“水牛”，激进参与债市和同业业务的银行日子很煎熬。这是今年兴业银行和民生银行营业收入同比负增长的主因。
　　可以说，在经济去杠杆之后，所谓的“金融去杠杆”更多是未雨绸缪，化解系统性金融风险。政策有意催生微型滞胀，以避免大通缩即资产负债表式衰退的重现。代价就是不同产业之间的利润削峰平谷。从2016年9月PPI增速同比转正以来，工业品出厂价格指数连续同比上涨，CPI则表现相对低迷，资本品和工业品涨价难以传导到消费品价格。“产能去杠杆+环保限产”的行政之手引导产业界更加注重质量和利润，“量缩价升”在周期行业蔓延，经济减速+物价上涨的微型滞胀周期或现。盈利状况的改善，给前期巨亏的强周期国企带来转型和改革时间。
　　从央行角度看，2016年8月起在债市启动降杠杆进程，是在下一盘很大的棋。十年期国债收益率从2016年8月的2.7%左右，升至最近的逾4%，主因是政策有意为之，以推高融资成本来降低各界扩大负债的冲动。
　　如果国债收益继续上升会怎样？据法国兴业银行的预估，假如10年期美债收益率触及2.75%，则美国股市可能会下跌15%。现实则是美债十年期收益率持续走低，目前中美债券利差扩大到169个基点，进入多年来的高位区间。这就是A股永远跟不上美股牛市步伐的主因之一。也正是因为加息利剑悬而未落，沪指年末行情亦不太乐观。