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【摘要】交易信息揭示制度是反映证券市场透明度的重要内容。世界各大交易所由于存在技术、经济政治文化等差别，从而其在交易信息揭示种类、数量和程度方面有着重大的区别。本文首先分别考察了采取指令驱动市场、做市商市场以及混合市场的交易制度，并总结了目前世界各主要证券交易所的信息揭示制度。在此基础上结合我国深圳证券交易所于2009年12月15日开始对机构投资者提供商业level-2行情数据这一事件，分析了交易信息揭示制度变革与市场透明度的发展趋势。得出我国证券市场可从国外做市商制度市场上得到的启示。
【关键词】指令驱动市场 做市商市场 信息揭示制度 市场透明度
一、引言
2009年12月15日，深交所推出商业level-2行情数据。与5档行情相比，机构投资者能够看到前10个价位上的委托数量，加权委托报价等，即投资者能够看到更加详细的订单簿信息。本文基于这一事件，对各国证券交易所交易信息揭示的种类、数量和程度方面进行深入研究[1]。
二、指令驱动市场的交易信息揭示制度
（一）澳大利亚证券交易所
澳大利亚证券交易有限公司（ASX）是澳大利亚唯一的证交所，其特点是所有交易信息均立刻显示。
澳交所实行可协商的佣金制。除了交纳佣金外，买卖双方还须交纳3‰的印花税。交易没有买卖手数的最低要求，但是每笔交易要收取20澳元以上的佣金或手续费。交易形式主要有两种。一是市价单，即不填价格，直接以当天的最低卖出价买入，或以当前最高买入价卖出。二是限价单，买入或卖出的价格由投资者自己决定。
（二）东京证券交易所
东京证券交易所采取会员制，只有交易所的会员才能进入交易所交易。
交易时遵循价格优先，时间优先的原则。在价格稳定机制方面，为了防止股价在短时间内剧烈波动，东京证券交易所推出了询价制度和涨跌幅限制制度。交易所还设有最大报价档位限制，还开发了“ToSTNeT-1”的盘后交易系统，该系统用于国内股票和以日元计价的国内可转换债券的订单和组合订单交易。
（三）香港交易所
香港证券交易所的交易均通过电脑进行，目前交易所使用的是第三代自动对盘及成交系统（AMS/3）。该系统在开市前阶段，只有输入竞价盘和竞价限价盘可以进入到系统，而在持续交易时段，只有限价盘、增强限价盘及特别限价盘才可以进行买卖。
在报价规则上，交易所规定，如果每个交易日的首单为买盘，那么其报价需大于等于昨日收盘价以下24个价位的价格；若首单为沽盘，其报价需小于等于昨日收盘价以上24个价位的价格。同时也规定，无论首个挂盘为买盘还是卖盘，都不能高于昨日收盘价的9倍或以上。对于竞价限价盘，一般不适宜用这样的报价规则，但是竞价限价买盘或这竞价限价卖盘的价格同样不能高于前日收盘价的9倍或以上。
三、做市商市场和混合市场的交易信息揭示制度
（一）纽约证券交易所
纽约证券交易所（NYSE）存在一类特殊会员——专营商（speciallist），这类特殊会员一般由投资银行来担任，同时执行投资银行在证券二级市场上的基本职能，兼有做市商（Market-maker）、自营交易商（Trader）和经纪商（Broker）三重身份，以之为中心形成纽约证券交易所特有的专营商制度。
纽约证券交易所采用集合竞价方式进行交易，客户各种形式的委托由专营商接受并执行这些指令，对于不具备条件、不能立即执行的指令有专营商记录下来，等待成交机会出现时再进行交易，在这里专营商起着经纪人撮合交易的职能。充当做市商做市是专营商另一个重要的职能，要求负责保持对指定股票的双向报价，并随时准备在投资者给出的报价上充当交易对手，确保投资者能够以市价进行成交。
（二）纳斯达克证券交易所
纳斯达克证券交易所（NASDAQ）是全美证券交易商协会（NASD）建立并负责其组织和管理的一个自动报价系统。纳斯达克是世界上第一个实现证券的电子交易的场外柜台系统。在纳斯达克市场上，参与者主要有做市商和电子交易网络（Electronic Communication Networks）两大类。
电子交易网络（ECNs）是一套由多个终端构成的显示价格信息的网络系统，在交易中扮演了“自动对盘”和“电脑做市商”双重角色。所有的经纪人和做市商将客户的交易指令直接输入到电子交易网络自动寻找交易对手进行交易，电子交易网络的报价在各终端上显示。电子交易网络的引入实际上使纳斯达克市场由单纯的“指令驱动”机制变为“报价与指令”联合驱动机制，因此纳斯达克市场也被称为混合市场。
（三）伦敦证券交易所
伦敦交易所是当今世界四大证券交易所之一。就竞价方式而言，伦敦交易所开盘竞价采用随机结束模式，以集合竞价价格作为收盘价格。
目前以大宗交易为主的伦敦证券交易所依然沿用做市商制度。交易信息公布方面，伦敦证券交易所对不同的投资者提供不同的服务：对于一般投资人，交易所提供最佳买卖报价，对于做市商，交易所提供成交价、最佳买卖报价和做市商名称等更加丰富的信息。伦敦证券交易所的股票市场拥有四套不同的交易系统，分别为有连续竞价交易的SETS系统，混合交易制度的SETSmm系统，纯粹做市商制度的SEAQ系统和采用盘中集合竞价、连续竞价和做市商辅助报价相混合的SEATPLUS系统。
四、交易信息揭示制度与市场透明度的发展趋势——结合我国深圳证券交易所
本文整理了目前国际上主要证券交易所所使用的交易信息揭示制度，揭示信息主要包括揭示内容和揭示对象。其中委托交易数量通过个别揭示和统计量揭示两种方式进行信息揭示。具体内容见表一。
从表一可以看出，在信息揭示的内容上，除德国的证券交易所仅开放最佳一档交易信息外，其余世界主要交易所对于委托交易的信息均相当公开。另一方面，目前世界上大部分的证券交易所通过个别揭示来揭示委托交易数量。从信息揭示的范围来看，根据市场透明度的不同，交易信息的揭示范围也有所差异。透明度较高的市场会对所有投资者进行交易信息的揭示，而透明度较低的市场则仅对如会员一类的部分交易对象进行信息揭示。除德国的证券交易所和伦敦证券交易所仅对会员开放委托信息外，其余交易所均对于投资者开放至少最佳五档的限价交易指令信息。我国的深圳证券交易所目前对投资者开放最佳十档的委托信息，同国际上其他主要证券交易所比较，透明度处于中间水平。就信息公开的渠道而言，目前全球主要证券市场的信息揭示机制总体来说已经呈现趋同态势，一般都通过直接向投资者、会员或者经由信息供应商的信息有偿服务来提高市场透明度。 我国在这一方面也做出了变革，其中以深圳证券交易所最为明显。深圳证券交易所会于每个交易日发布证券交易即时行情、证券指数、证券交易公开信息等交易信息。2003年12月8日，深交所调整买卖盘揭示范围。由原来的实时最高三个价位买入申报价和数量，实时最低三个价位卖出申报价和数量转变为原来的实时最高五个价位买入申报价和数量，实时最低五个价位卖出申报价和数量。即行情揭示“三档”变“五档”。[2]为满足不同类型投资者对市场透明度差异化的需求，深圳证券交易所于2009年12月15日开始对机构投资者提供商业level-2行情数据。与5档行情相比，机构投资者能够看到前10个价位上的委托数量，加权委托报价等，即投资者能够看到更加详细的订单簿信息。
由此可见，我国证券市场通过交易信息揭示制度改革，不断提升市场透明度，为投资者提供更加详细的交易信息，这一点与世界主要证券交易所在透明度方面的变化呈现相同变化趋势。另一方面，在信息揭示的揭示对象和揭示内方式等方面，又考虑到我国证券市场自身的发展状况，并没有完全照搬其他国外相对成熟市场的相关制度。
五、结论与启示
结合以上国际知名交易所目前的实践经验，在交易所交易信息揭示机制上，我们大致可以总结出以下几点：
一是对比各大交易所的信息揭示程度，在指令驱动市场上，澳大利亚、伦敦等证券交易所信息披露较为完善，公开了全部档位，但是也并没有针对全部投资者。东京、香港、深圳等交易所披露对全部投资者披露了最佳五档或十档，德国信息披露最少。从中我们可以看出，国际证券市场上对于信息披露程度上还是存在较大分歧。但是提高证券市场信息透明度应该是广大投资者所期盼的。
二是对于做市商市场，纽约、纳斯达克证券交易所都已是比较成熟的市场，透过他们的交易实践经验来看，做市商制度对于证券流动性以及交易成本方面都有较大好处。目前，我国在新三板市场存在做市商制度，应该说对新三板交易的活跃性提供了很大帮助，也为新三板的发展奠定了很大基础。
从国际证券市场发展的历史与现状可以发现，一个完整的证券交易系统中做市商制度是不可或缺的组成部分。借鉴一些成熟市场的经验，将为我国证券市场的进一步发展提供方向。我国的证券市场可以从国外做市商制度市场上得到以下两点启示。
第一，在中国的主板市场上，可以借鉴纽约证券交易所的经验。即在上海和深圳两个证券交易所采用以竞价制度为主、专家做市商制度为辅的交易制度。不同的市场情况适合不同的交易制度，在多年的实际运作下来我国主板市场的竞价制度运行效果良好，已经被广大市场参与者普遍接受，并不需要彻底改变当前制度。但目前我国证券市场上仍然存在一些因为制度缺陷无法避免的问题，如交易相应的配套设施不完备、市场存在过度投机等。在这些情况下，借鉴纽约证券交易所的经验引入专业会员作为做市商是非常有必要的防治措施。最后，选择专家制度作为辅助制度还有一个原因在于专营商制度更多的是考虑对证券市场公平有序的问题，我国沪深两大主板市场本来存在的竞价制度与其配合能达到市场公平与降低交易成本的效果。
第二，中国的二板市场，可借鉴纳斯达克证券交易所以多元做市商为主、竞价制度为辅的交易制度。流动性和稳定性是决定二板市场成败的关键，在二板市场上市的企业以创业型中小企业为主，涉及的多为新兴行业，这类企业规模普遍较小，因此上市的风险性较高。在这种情况下不能单单依靠传统的竞价制度，而需要引进多元做市商制度。首先，在证券市场上，拥有雄厚资金的做市商可随时应对投资者的买卖报价，保证由其做市的证券能够及时成交，保证市场的流动性；同时，做市商还通过在市场上主动做市，刺激交易者的交易动机，满足创业板市场对高流动性的需求；最后，多元做市商在证券市场上与其他做市商之间存在竞争，通过竞争性的双向报价做市吸引投资者，降低了买卖之间的差价，使证券价格更趋于真实价值，提高了市场的效率与公平性。
参考文献
[1]曹晓华，郭剑光，孙培源.交易透明度与信息揭示制度：国际趋势与启示[J].证券市场导报.2006.64-65.
[2]何杰.证券交易信息透明度的国际比较及其借鉴[J].证券市场导报.2000.
【关键词】指令驱动市场 做市商市场 信息揭示制度 市场透明度
一、引言
2009年12月15日，深交所推出商业level-2行情数据。与5档行情相比，机构投资者能够看到前10个价位上的委托数量，加权委托报价等，即投资者能够看到更加详细的订单簿信息。本文基于这一事件，对各国证券交易所交易信息揭示的种类、数量和程度方面进行深入研究[1]。
二、指令驱动市场的交易信息揭示制度
（一）澳大利亚证券交易所
澳大利亚证券交易有限公司（ASX）是澳大利亚唯一的证交所，其特点是所有交易信息均立刻显示。
澳交所实行可协商的佣金制。除了交纳佣金外，买卖双方还须交纳3‰的印花税。交易没有买卖手数的最低要求，但是每笔交易要收取20澳元以上的佣金或手续费。交易形式主要有两种。一是市价单，即不填价格，直接以当天的最低卖出价买入，或以当前最高买入价卖出。二是限价单，买入或卖出的价格由投资者自己决定。
（二）东京证券交易所
东京证券交易所采取会员制，只有交易所的会员才能进入交易所交易。
交易时遵循价格优先，时间优先的原则。在价格稳定机制方面，为了防止股价在短时间内剧烈波动，东京证券交易所推出了询价制度和涨跌幅限制制度。交易所还设有最大报价档位限制，还开发了“ToSTNeT-1”的盘后交易系统，该系统用于国内股票和以日元计价的国内可转换债券的订单和组合订单交易。
（三）香港交易所
香港证券交易所的交易均通过电脑进行，目前交易所使用的是第三代自动对盘及成交系统（AMS/3）。该系统在开市前阶段，只有输入竞价盘和竞价限价盘可以进入到系统，而在持续交易时段，只有限价盘、增强限价盘及特别限价盘才可以进行买卖。
在报价规则上，交易所规定，如果每个交易日的首单为买盘，那么其报价需大于等于昨日收盘价以下24个价位的价格；若首单为沽盘，其报价需小于等于昨日收盘价以上24个价位的价格。同时也规定，无论首个挂盘为买盘还是卖盘，都不能高于昨日收盘价的9倍或以上。对于竞价限价盘，一般不适宜用这样的报价规则，但是竞价限价买盘或这竞价限价卖盘的价格同样不能高于前日收盘价的9倍或以上。
三、做市商市场和混合市场的交易信息揭示制度
（一）纽约证券交易所
纽约证券交易所（NYSE）存在一类特殊会员——专营商（speciallist），这类特殊会员一般由投资银行来担任，同时执行投资银行在证券二级市场上的基本职能，兼有做市商（Market-maker）、自营交易商（Trader）和经纪商（Broker）三重身份，以之为中心形成纽约证券交易所特有的专营商制度。
纽约证券交易所采用集合竞价方式进行交易，客户各种形式的委托由专营商接受并执行这些指令，对于不具备条件、不能立即执行的指令有专营商记录下来，等待成交机会出现时再进行交易，在这里专营商起着经纪人撮合交易的职能。充当做市商做市是专营商另一个重要的职能，要求负责保持对指定股票的双向报价，并随时准备在投资者给出的报价上充当交易对手，确保投资者能够以市价进行成交。
（二）纳斯达克证券交易所
纳斯达克证券交易所（NASDAQ）是全美证券交易商协会（NASD）建立并负责其组织和管理的一个自动报价系统。纳斯达克是世界上第一个实现证券的电子交易的场外柜台系统。在纳斯达克市场上，参与者主要有做市商和电子交易网络（Electronic Communication Networks）两大类。
电子交易网络（ECNs）是一套由多个终端构成的显示价格信息的网络系统，在交易中扮演了“自动对盘”和“电脑做市商”双重角色。所有的经纪人和做市商将客户的交易指令直接输入到电子交易网络自动寻找交易对手进行交易，电子交易网络的报价在各终端上显示。电子交易网络的引入实际上使纳斯达克市场由单纯的“指令驱动”机制变为“报价与指令”联合驱动机制，因此纳斯达克市场也被称为混合市场。
（三）伦敦证券交易所
伦敦交易所是当今世界四大证券交易所之一。就竞价方式而言，伦敦交易所开盘竞价采用随机结束模式，以集合竞价价格作为收盘价格。
目前以大宗交易为主的伦敦证券交易所依然沿用做市商制度。交易信息公布方面，伦敦证券交易所对不同的投资者提供不同的服务：对于一般投资人，交易所提供最佳买卖报价，对于做市商，交易所提供成交价、最佳买卖报价和做市商名称等更加丰富的信息。伦敦证券交易所的股票市场拥有四套不同的交易系统，分别为有连续竞价交易的SETS系统，混合交易制度的SETSmm系统，纯粹做市商制度的SEAQ系统和采用盘中集合竞价、连续竞价和做市商辅助报价相混合的SEATPLUS系统。
四、交易信息揭示制度与市场透明度的发展趋势——结合我国深圳证券交易所
本文整理了目前国际上主要证券交易所所使用的交易信息揭示制度，揭示信息主要包括揭示内容和揭示对象。其中委托交易数量通过个别揭示和统计量揭示两种方式进行信息揭示。具体内容见表一。
从表一可以看出，在信息揭示的内容上，除德国的证券交易所仅开放最佳一档交易信息外，其余世界主要交易所对于委托交易的信息均相当公开。另一方面，目前世界上大部分的证券交易所通过个别揭示来揭示委托交易数量。从信息揭示的范围来看，根据市场透明度的不同，交易信息的揭示范围也有所差异。透明度较高的市场会对所有投资者进行交易信息的揭示，而透明度较低的市场则仅对如会员一类的部分交易对象进行信息揭示。除德国的证券交易所和伦敦证券交易所仅对会员开放委托信息外，其余交易所均对于投资者开放至少最佳五档的限价交易指令信息。我国的深圳证券交易所目前对投资者开放最佳十档的委托信息，同国际上其他主要证券交易所比较，透明度处于中间水平。就信息公开的渠道而言，目前全球主要证券市场的信息揭示机制总体来说已经呈现趋同态势，一般都通过直接向投资者、会员或者经由信息供应商的信息有偿服务来提高市场透明度。 我国在这一方面也做出了变革，其中以深圳证券交易所最为明显。深圳证券交易所会于每个交易日发布证券交易即时行情、证券指数、证券交易公开信息等交易信息。2003年12月8日，深交所调整买卖盘揭示范围。由原来的实时最高三个价位买入申报价和数量，实时最低三个价位卖出申报价和数量转变为原来的实时最高五个价位买入申报价和数量，实时最低五个价位卖出申报价和数量。即行情揭示“三档”变“五档”。[2]为满足不同类型投资者对市场透明度差异化的需求，深圳证券交易所于2009年12月15日开始对机构投资者提供商业level-2行情数据。与5档行情相比，机构投资者能够看到前10个价位上的委托数量，加权委托报价等，即投资者能够看到更加详细的订单簿信息。
由此可见，我国证券市场通过交易信息揭示制度改革，不断提升市场透明度，为投资者提供更加详细的交易信息，这一点与世界主要证券交易所在透明度方面的变化呈现相同变化趋势。另一方面，在信息揭示的揭示对象和揭示内方式等方面，又考虑到我国证券市场自身的发展状况，并没有完全照搬其他国外相对成熟市场的相关制度。
五、结论与启示
结合以上国际知名交易所目前的实践经验，在交易所交易信息揭示机制上，我们大致可以总结出以下几点：
一是对比各大交易所的信息揭示程度，在指令驱动市场上，澳大利亚、伦敦等证券交易所信息披露较为完善，公开了全部档位，但是也并没有针对全部投资者。东京、香港、深圳等交易所披露对全部投资者披露了最佳五档或十档，德国信息披露最少。从中我们可以看出，国际证券市场上对于信息披露程度上还是存在较大分歧。但是提高证券市场信息透明度应该是广大投资者所期盼的。
二是对于做市商市场，纽约、纳斯达克证券交易所都已是比较成熟的市场，透过他们的交易实践经验来看，做市商制度对于证券流动性以及交易成本方面都有较大好处。目前，我国在新三板市场存在做市商制度，应该说对新三板交易的活跃性提供了很大帮助，也为新三板的发展奠定了很大基础。
从国际证券市场发展的历史与现状可以发现，一个完整的证券交易系统中做市商制度是不可或缺的组成部分。借鉴一些成熟市场的经验，将为我国证券市场的进一步发展提供方向。我国的证券市场可以从国外做市商制度市场上得到以下两点启示。
第一，在中国的主板市场上，可以借鉴纽约证券交易所的经验。即在上海和深圳两个证券交易所采用以竞价制度为主、专家做市商制度为辅的交易制度。不同的市场情况适合不同的交易制度，在多年的实际运作下来我国主板市场的竞价制度运行效果良好，已经被广大市场参与者普遍接受，并不需要彻底改变当前制度。但目前我国证券市场上仍然存在一些因为制度缺陷无法避免的问题，如交易相应的配套设施不完备、市场存在过度投机等。在这些情况下，借鉴纽约证券交易所的经验引入专业会员作为做市商是非常有必要的防治措施。最后，选择专家制度作为辅助制度还有一个原因在于专营商制度更多的是考虑对证券市场公平有序的问题，我国沪深两大主板市场本来存在的竞价制度与其配合能达到市场公平与降低交易成本的效果。
第二，中国的二板市场，可借鉴纳斯达克证券交易所以多元做市商为主、竞价制度为辅的交易制度。流动性和稳定性是决定二板市场成败的关键，在二板市场上市的企业以创业型中小企业为主，涉及的多为新兴行业，这类企业规模普遍较小，因此上市的风险性较高。在这种情况下不能单单依靠传统的竞价制度，而需要引进多元做市商制度。首先，在证券市场上，拥有雄厚资金的做市商可随时应对投资者的买卖报价，保证由其做市的证券能够及时成交，保证市场的流动性；同时，做市商还通过在市场上主动做市，刺激交易者的交易动机，满足创业板市场对高流动性的需求；最后，多元做市商在证券市场上与其他做市商之间存在竞争，通过竞争性的双向报价做市吸引投资者，降低了买卖之间的差价，使证券价格更趋于真实价值，提高了市场的效率与公平性。
参考文献
[1]曹晓华，郭剑光，孙培源.交易透明度与信息揭示制度：国际趋势与启示[J].证券市场导报.2006.64-65.
[2]何杰.证券交易信息透明度的国际比较及其借鉴[J].证券市场导报.2000.