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【文章摘要】
目前我国的房地产开发企业融资主要仍以银行贷款为主，融资渠道单一，银行承担着巨大的系统风险。房地产开发企业在宏观调控及银行信贷资金来源受到限制的情况下，增加融资渠道，借鉴国际经验，将房地产企业项目资本运作要求与房地产金融创新、房地产金融工具组合，从而实现房地产投资大众化和融资社会化，是解决我国目前房地产业融资渠道单一、银行系统风险集中问题较好的解决方案。本文对我国房地产投资信托基金的风险进做简要分析。
【关键词】
房地产投资信托基金；REITs；系统风险；非系统风险
房地产信托投资基金作为一种以房地产为投资标的的产业基金产品，既受到房地产业、金融市场等多重风险带来的不确定因素的影响，也可能面临产品本身运作过程中的诸多隐患。一般把房地产信托投资基金的风险分为系统风险和非系统风险：系统风险又称为外部风险或不可分散风险，是指由于国家宏观政策调控或经济周期波动等政治、经济、社会因素导致的风险，一般产生于行业外部，而且不能通过多样化投资而分散；非系统风险又称为内部风险或可分散风险，是指由于房地产项目本身或管理机构的经营管理出状况等行业内部、企业内部因素而导致的风险，一般可以通过分散投资和加强监管等方式予以消减或避免。
1 系统风险
1.1 房地产的顺周期波动
无论在西方发达国家还是在新兴市场国家，房地产周期与经济周期都有极强的关联性，房地产投资大幅波动始终是经济波动的一个重要来源。历史经验反复表明，房地产的繁荣与萧条周期同步甚至领先于经济的繁荣与萧条周期。当经济处于一轮上升和繁荣周期时，房地产作为经济增长的引擎，通过对上、下游行业带动所产生的产业杠杆效应为经济上行注入强进的增长动力。据测算2009年房地产直接投资拉动GDP增长超过1个百分点，产业杠杆拉动约为3个百分点。
当经济处在新一轮下行或衰退周期时，情况则恰恰相反。20世纪80年代的日本房地产泡沫、90年代的东亚金融危机，以及最近的美国次贷危机则从另一个极端证明了房地产泡沫的破灭和房地产市场崩溃对经济活动所产生的破坏性冲击。同时，对于房地产投资基金，在逆周期时应面对以下几条具体风险：一是过长的开发周期限制了房地产企业应对经济周期的灵活度；二是银行信贷、预售款、资本市场的顺周期性加大了对开发商资金流的叠加冲击；三是土地价格刚性加大了开发商逆周期投资的风险。
1.2 国家宏观政策风险
由于房地产业与国家经济发展息息相关，所以在很大程度上会受到国家宏观政策的制约。政府对土地出让使用的规定、对房地产租赁买卖的规定、对投资区域的限制、对融资比例的限制以及相关金融政策、税收政策等，都会给投资者带来风险。例如1986年美国国会通过了《税收改革法案》（Tax Reform Act of 1986），取消了对房地产投资的合法避税条款，到80 年代末，房地产业陷入了严重困境，房地产信托投资基金也遭受了重创。我国现阶段房地产市场和资本市场由于发展时间不长，所以很不规范，而政府的监管也缺乏经验，没有形成系统的监管法规： 一是我国还没有针对房地产信托税收的法律规定，当前信托业务的税收基本上处于无法可依的局面。REITs税收制度的法规缺失不利于信托当事人对投资收益的准确预期，也增加了信托公司进行业务创新的决策难度。二是流转税重复征收。具体表现在：信托公司对集合资金进行投资时，信托公司将募集的信托资金以注册公司的名义投入项目，注册公司构成纳税主体，而当投资者获得利润回馈时，还要同时交纳个人所得税。另外，房产税的征收条件、范围、税率等政策推出的不确定性也对我国房地产市场的发展产生一定的影响。对发展过程中不时出现的问题经常出台一些政策法规，虽然能够解决一时的问题，但却容易造成房地产市场和资本市场的波动，增加投资者的风险。
1.3 行业风险
与其他行业一样，房地产行业也同样要面临市场和自身周期波动所带来的风险。城市居民收入水平、人口增长、人口结构、产业结构的演进、自然条件等因素都会对房地产数量、房地产物业形态等需求产生影响。这些供需变化带来的市场波动以及建材价格、自然灾害等外部因素都会影响到房地产价格和租金收益。房地产业自身的周期波动也可能给投资者带来风险，当房地产业从繁荣阶段进入危机与衰退阶段进而进入萧条阶段时，房地产业将出现持续时间较长的房地产价格下降、交易量锐减、新开发建设规模收缩等情况，给房地产投资者造成损失。最后，由于房地产本身既是耐用消费品又是投资品， 在一定市场环境下还可能滋生开发商圈地、投资者炒房等投机风险，产生房地产泡沫。
1.4 利率风险
利率风险是指投资者面临的未来利率波动所带来的风险。国家通过调整利率可以引导资金的走向。面对利率上调的压力，经济进入下行阶段，对房地产的需求水平下降，可能影响房地产信托投资基金的经营现金流。另外，利率上调还会通过利息支出影响房地产信托投资基金的经营成本，抵押型受的影响要大过权益型，因为它除了投资者本金，还通过负债融资，然后以抵押贷款的形式间接投资房地产，这里它们扮演的实际是金融中介的角色，如果市场利率提高和房地产市场萧条同时出现，就很难保证派息的稳定性，而且利率的上升会造成REITs 市场价格降低，从而影响REITs 的总体回报率。为了对冲利率上升的风险，REITs 上市时有时会进行利率掉期等财务安排。在利率掉期安排下，REITs 初期利息支出会较低，但在后期的支出会较高，好处是减少息率上升风险，提高初期的回报率。不过，如果日后租金大跌，可能会使得派息剧减。另外，如果利率上升，对于以投资于居民按揭的住房为资产的REITs，会面临债权人提前还贷引起的收益率降低的风险。
2 非系统风险
2.1 项目风险
一些房地产信托投资基金在进行投资选择时，可能由于信息不对称或尽职调查及评估失误等原因造成投资的项目质量不高，无法得到期望的投资回报。如果房地产企业把收益率不高的物业放入资产包中，通过周密的“包装”，短期内提高物业的租金水平，以及做高出租率。这样，就可以提高短期价值，在初期收回较多资金，至于后续的经营，则可能缺乏增长动力。而投资者所依赖的，只是物业经营所带来的长期收租权。即使在打包上市之初注入的是优质资产，也并不一定代表这些资产能够永远保持其优质地位，而且还不能避免后续会被注入一般资产的可能性。房地产信托投资基金看重的是现金流的稳定，这有赖于资产池的良好运营，包括租务管理、招商管理等。资产利润的开发也是一个重点，如果信托管理人不能根据市场变化灵活的去吸收新的优质资产注入资产池或放弃一些失去价值发掘的资产，带动整个物业的品质不断提升，同时降低运营成本，那么基金就可能面临股价上升乏力、派息减少的情况，进而降低基金的价值。
2.2 管理风险
信托管理人有关的风险主要为以下四类：第一，信托管理人一般是根据资产的价值来收取管理费，如果信托管理人不负责或者缺乏职业道德，很可能不顾品质、不顾回报的收购地产，以壮大旗下房地产组合的总值。第二，信托管理人一般会抽取交易总值的一定比例作为佣金，这种激励方式造成的后果是交易越频繁，对信托管理人就越有利，一些不负责任的信托管理人为了赚取佣金，可能会大量买入和卖出房地产。第三，不负责任的信托管理人可能与房地产业主勾结，为赚取高额管理费和佣金而高买高卖，具体做法是，信托管理人可能以超过实际价值的价格买下资产，然后再以高于市场价的价格租回给原业主。表面上看，这宗交易买卖双方都是赢家，没有人吃亏。实际上，吃亏的是REITs的股东，因为高额的管理费和佣金最终由他们来承担。另外，买来的房地产价格远高于合理的市场价格，这意味股东必须承担更大的信用风险。最后，为了让某一宗房地产交易达到应有的回报率，一些信托管理人可能在购买房地产时，要求延迟支付部分款项。在这种情况下，部分款项以现金支付，剩余的则等到几年后才分期派发新股给卖主，以股票代替现金完成交易。短期内，这宗交易的收购价就会偏低，让回报率“好看”。实际上却冲减了股东权益，使派息减少。
从以上分析来看，设立REITs在我国仍面临着一系列的系统与非系统风险，为促进REITs在我国的健康发展，监管机构及REITs有关管理人员需要深入了解REITs的风险，在设立REITs的同时做好有针对性的风控，充分考虑有关风险因素，采用有效的手段将相关风险降至最低，保障投资者的权益，提高REITs的效率，更有效的发挥REITs在房地产融资中的作用。
【参考文献】
[1]张雪宁.我国发展房地产信托投资基金的可行性分析[J].中国房地产，2005-10-10.
[2]钟园.REITs 风险渐现.新加坡金管局修改指导准则[N].中国房地产报，2005-12-26（4）.
[3]余凯.我国房地产信托基金发展模式研究.商业时代.2OO6
[4]吴婵君等.美国房地产投资信托基金及其借鉴.济南金融，2003（，7）
目前我国的房地产开发企业融资主要仍以银行贷款为主，融资渠道单一，银行承担着巨大的系统风险。房地产开发企业在宏观调控及银行信贷资金来源受到限制的情况下，增加融资渠道，借鉴国际经验，将房地产企业项目资本运作要求与房地产金融创新、房地产金融工具组合，从而实现房地产投资大众化和融资社会化，是解决我国目前房地产业融资渠道单一、银行系统风险集中问题较好的解决方案。本文对我国房地产投资信托基金的风险进做简要分析。
【关键词】
房地产投资信托基金；REITs；系统风险；非系统风险
房地产信托投资基金作为一种以房地产为投资标的的产业基金产品，既受到房地产业、金融市场等多重风险带来的不确定因素的影响，也可能面临产品本身运作过程中的诸多隐患。一般把房地产信托投资基金的风险分为系统风险和非系统风险：系统风险又称为外部风险或不可分散风险，是指由于国家宏观政策调控或经济周期波动等政治、经济、社会因素导致的风险，一般产生于行业外部，而且不能通过多样化投资而分散；非系统风险又称为内部风险或可分散风险，是指由于房地产项目本身或管理机构的经营管理出状况等行业内部、企业内部因素而导致的风险，一般可以通过分散投资和加强监管等方式予以消减或避免。
1 系统风险
1.1 房地产的顺周期波动
无论在西方发达国家还是在新兴市场国家，房地产周期与经济周期都有极强的关联性，房地产投资大幅波动始终是经济波动的一个重要来源。历史经验反复表明，房地产的繁荣与萧条周期同步甚至领先于经济的繁荣与萧条周期。当经济处于一轮上升和繁荣周期时，房地产作为经济增长的引擎，通过对上、下游行业带动所产生的产业杠杆效应为经济上行注入强进的增长动力。据测算2009年房地产直接投资拉动GDP增长超过1个百分点，产业杠杆拉动约为3个百分点。
当经济处在新一轮下行或衰退周期时，情况则恰恰相反。20世纪80年代的日本房地产泡沫、90年代的东亚金融危机，以及最近的美国次贷危机则从另一个极端证明了房地产泡沫的破灭和房地产市场崩溃对经济活动所产生的破坏性冲击。同时，对于房地产投资基金，在逆周期时应面对以下几条具体风险：一是过长的开发周期限制了房地产企业应对经济周期的灵活度；二是银行信贷、预售款、资本市场的顺周期性加大了对开发商资金流的叠加冲击；三是土地价格刚性加大了开发商逆周期投资的风险。
1.2 国家宏观政策风险
由于房地产业与国家经济发展息息相关，所以在很大程度上会受到国家宏观政策的制约。政府对土地出让使用的规定、对房地产租赁买卖的规定、对投资区域的限制、对融资比例的限制以及相关金融政策、税收政策等，都会给投资者带来风险。例如1986年美国国会通过了《税收改革法案》（Tax Reform Act of 1986），取消了对房地产投资的合法避税条款，到80 年代末，房地产业陷入了严重困境，房地产信托投资基金也遭受了重创。我国现阶段房地产市场和资本市场由于发展时间不长，所以很不规范，而政府的监管也缺乏经验，没有形成系统的监管法规： 一是我国还没有针对房地产信托税收的法律规定，当前信托业务的税收基本上处于无法可依的局面。REITs税收制度的法规缺失不利于信托当事人对投资收益的准确预期，也增加了信托公司进行业务创新的决策难度。二是流转税重复征收。具体表现在：信托公司对集合资金进行投资时，信托公司将募集的信托资金以注册公司的名义投入项目，注册公司构成纳税主体，而当投资者获得利润回馈时，还要同时交纳个人所得税。另外，房产税的征收条件、范围、税率等政策推出的不确定性也对我国房地产市场的发展产生一定的影响。对发展过程中不时出现的问题经常出台一些政策法规，虽然能够解决一时的问题，但却容易造成房地产市场和资本市场的波动，增加投资者的风险。
1.3 行业风险
与其他行业一样，房地产行业也同样要面临市场和自身周期波动所带来的风险。城市居民收入水平、人口增长、人口结构、产业结构的演进、自然条件等因素都会对房地产数量、房地产物业形态等需求产生影响。这些供需变化带来的市场波动以及建材价格、自然灾害等外部因素都会影响到房地产价格和租金收益。房地产业自身的周期波动也可能给投资者带来风险，当房地产业从繁荣阶段进入危机与衰退阶段进而进入萧条阶段时，房地产业将出现持续时间较长的房地产价格下降、交易量锐减、新开发建设规模收缩等情况，给房地产投资者造成损失。最后，由于房地产本身既是耐用消费品又是投资品， 在一定市场环境下还可能滋生开发商圈地、投资者炒房等投机风险，产生房地产泡沫。
1.4 利率风险
利率风险是指投资者面临的未来利率波动所带来的风险。国家通过调整利率可以引导资金的走向。面对利率上调的压力，经济进入下行阶段，对房地产的需求水平下降，可能影响房地产信托投资基金的经营现金流。另外，利率上调还会通过利息支出影响房地产信托投资基金的经营成本，抵押型受的影响要大过权益型，因为它除了投资者本金，还通过负债融资，然后以抵押贷款的形式间接投资房地产，这里它们扮演的实际是金融中介的角色，如果市场利率提高和房地产市场萧条同时出现，就很难保证派息的稳定性，而且利率的上升会造成REITs 市场价格降低，从而影响REITs 的总体回报率。为了对冲利率上升的风险，REITs 上市时有时会进行利率掉期等财务安排。在利率掉期安排下，REITs 初期利息支出会较低，但在后期的支出会较高，好处是减少息率上升风险，提高初期的回报率。不过，如果日后租金大跌，可能会使得派息剧减。另外，如果利率上升，对于以投资于居民按揭的住房为资产的REITs，会面临债权人提前还贷引起的收益率降低的风险。
2 非系统风险
2.1 项目风险
一些房地产信托投资基金在进行投资选择时，可能由于信息不对称或尽职调查及评估失误等原因造成投资的项目质量不高，无法得到期望的投资回报。如果房地产企业把收益率不高的物业放入资产包中，通过周密的“包装”，短期内提高物业的租金水平，以及做高出租率。这样，就可以提高短期价值，在初期收回较多资金，至于后续的经营，则可能缺乏增长动力。而投资者所依赖的，只是物业经营所带来的长期收租权。即使在打包上市之初注入的是优质资产，也并不一定代表这些资产能够永远保持其优质地位，而且还不能避免后续会被注入一般资产的可能性。房地产信托投资基金看重的是现金流的稳定，这有赖于资产池的良好运营，包括租务管理、招商管理等。资产利润的开发也是一个重点，如果信托管理人不能根据市场变化灵活的去吸收新的优质资产注入资产池或放弃一些失去价值发掘的资产，带动整个物业的品质不断提升，同时降低运营成本，那么基金就可能面临股价上升乏力、派息减少的情况，进而降低基金的价值。
2.2 管理风险
信托管理人有关的风险主要为以下四类：第一，信托管理人一般是根据资产的价值来收取管理费，如果信托管理人不负责或者缺乏职业道德，很可能不顾品质、不顾回报的收购地产，以壮大旗下房地产组合的总值。第二，信托管理人一般会抽取交易总值的一定比例作为佣金，这种激励方式造成的后果是交易越频繁，对信托管理人就越有利，一些不负责任的信托管理人为了赚取佣金，可能会大量买入和卖出房地产。第三，不负责任的信托管理人可能与房地产业主勾结，为赚取高额管理费和佣金而高买高卖，具体做法是，信托管理人可能以超过实际价值的价格买下资产，然后再以高于市场价的价格租回给原业主。表面上看，这宗交易买卖双方都是赢家，没有人吃亏。实际上，吃亏的是REITs的股东，因为高额的管理费和佣金最终由他们来承担。另外，买来的房地产价格远高于合理的市场价格，这意味股东必须承担更大的信用风险。最后，为了让某一宗房地产交易达到应有的回报率，一些信托管理人可能在购买房地产时，要求延迟支付部分款项。在这种情况下，部分款项以现金支付，剩余的则等到几年后才分期派发新股给卖主，以股票代替现金完成交易。短期内，这宗交易的收购价就会偏低，让回报率“好看”。实际上却冲减了股东权益，使派息减少。
从以上分析来看，设立REITs在我国仍面临着一系列的系统与非系统风险，为促进REITs在我国的健康发展，监管机构及REITs有关管理人员需要深入了解REITs的风险，在设立REITs的同时做好有针对性的风控，充分考虑有关风险因素，采用有效的手段将相关风险降至最低，保障投资者的权益，提高REITs的效率，更有效的发挥REITs在房地产融资中的作用。
【参考文献】
[1]张雪宁.我国发展房地产信托投资基金的可行性分析[J].中国房地产，2005-10-10.
[2]钟园.REITs 风险渐现.新加坡金管局修改指导准则[N].中国房地产报，2005-12-26（4）.
[3]余凯.我国房地产信托基金发展模式研究.商业时代.2OO6
[4]吴婵君等.美国房地产投资信托基金及其借鉴.济南金融，2003（，7）