论文部分内容阅读
不少伯克希尔的股东，包括一些我很好的朋友，都希望伯克希尔分红。他们为我们一方面希望自己持有的股票分红，另一方面我们自己的公司却从不分红而大感疑惑。那么，何时分配股利何时保留盈余最有利于股东利益呢？
盈利的公司有多种处理盈余的方法（互相之间并不排斥）。公司管理层首先需要检视对现有业务再投资的可能性——提高效率，开拓市场，延伸或改造产品线，再或者拓宽使公司领先于竞争对手的护城河。
我总是要求我们分公司的管理层始终专注于寻找拓宽护城河的机会，而他们也都发现这招确实有用。但有时管理层的投资也会哑火，常见的失利原因是管理层预设了一个他们想要的答案，然后反向寻找支持证据。当然，整个过程都是下意识的，这也使之更加危险。
你们的主席我也未能独善其身。在伯克希尔1986年的年报中，我写道我们在原纺织业务上二十年的经营管理和资本性改良纯属无用功。我希望该业务成功，并在美好的愿望中做出了一系列糟糕的决策（我甚至并购了另一家英国的纺织品企业），但美好的梦想只在迪士尼电影中方能实现，梦想是生意的毒药。
过去固有如此的失误，我们对可支配资金的第一选择仍然是再投资于现有业务中。我们破纪录的120亿美元固定资产和2012年的后续并购显示这是资产配置的一片沃土。此处我们还有一个优势：鉴于经营日久，我们拥有比其他公司更大的选择范围。采取此种策略，我们得以滴水浇花，免于浪费于野草。
在将大笔资金投资到现有业务中之后，伯克希尔仍然持续产生大量现金。因此，我们的下一步就是寻找与现有业务无关的并购机会。我们的标准非常简单：查理和我是否认为我们的并购行为可以让股东更富有。
我曾做过很多失败的并购决策，但总体来说，我们的投资表现还是让人满意的，这意味着将资金用于并购相较于发放分红或股票回购让股东获利更多。
但是，用老一套的免责声明的话说，过往表现不保证未来回报。对伯克希尔尤其如此：我们现有的规模让我们寻找有意义有价值的并购机会比以往大多数时候都更难。
虽然如此，很多交易仍然提供了增加每股内在价值的大好机会。BNSF（伯灵顿北圣达菲铁路）是现时一个绝佳例子：其市场价值大大超过了账面价值。若非将资金用于此项并购而是分红或回购，你我的境况将差得多。虽然像BNSF这样的大笔交易并不常见，但海里终究还有大鱼。
资金的第三种用途回购，在股价远低于保守估计的内在价值时很有意义。事实上，有计划的股票回购是资金运用最稳妥的方法：用80美分购买1美元总不会错。我们在去年的报告中阐释了回购的准则，同时，若机会显现，我们会大量回购。我们原本承诺回购成本不会超过股票账面价值的110%，但这被证明不切实际。因此，当有机会以116%的账面价值达成一大笔交易时，我们就在12月将此项限制提升至120%。
但是，永远不要忘记：对回购来说，价格是最重要的。如果购买价格高于内在价值，（我们股东的部分） 价值被摧毁。董事们和我都相信，长期投资者会从我们设立的120%回购上限中合理受益。
下面让我们谈谈分红。这里我们要做一些假设，还要稍微计算一下。这些数字需要大家仔细地阅读，但它们对于你们理解这个关于分红的例子非常重要，所以忍耐一下：
假设你和我两人共同拥有一个账面总值200万的生意，而我们拥有相同的股权。现在这公司，包括以后我们预计再投资于此的钱，都将赚取平均一年12%的净值回报，即24万。另外，现在有其他投资者愿意以1.25倍净值的价格随时购买我们的资产。于是，你和我每人拥有的股权大约值125万。
你希望将每年新赚取利润的2/3 再投资，并分掉剩下的1/3。你觉得这可以很好地平衡你的资产增长和现金收入。于是你建议，将这生意每年带来24万的盈利中的8万作为分红发给股东，另外16万再投资维持未来的健康成长。这样第一年你将有4万分红。于是，分红和股票价值会以每年8%的速度增长（12%的回报率减去4%的分红比例）。
十年以后，我们的公司将值431万，即原始的200万乘以1.08的十次方，同时你的分红将达到86357，这是4万乘以1.08的十次方。我们每个人将有价值270万的股权，这是前面提及的431万的一半的1.25倍。如此，我们应该会很快乐地生活下去，因为大伙的分红和股权每年都将以8%的速度复合增长。我们给它个名字，叫“分红策略”。
不过，还有另外一种办法，或许能让我们更加开心。我们可以把所有利润留存，但每年将我们股权存量的3.2%卖出。因为股价是账面价值的1.25倍，这么做也将给我们带来4万的初期现金回报（125万×0.32%）。我们姑且称其为“卖出策略”。
在这种卖出策略下，我们公司的净值十年后将增长至621万，这是200万乘以1.12的十次方。因为我们每年卖出3.2%的股权，十年后我们还各自拥有36.12%的股权（另外的34%在这十年中被等比递减地分批卖出）。虽然不再100%控股，你拥有的账面价值将为224万，大约是621万的36.12%。记住，账面的每一块钱都可以以1.25元卖出，所以你持有的股权价值280万。（看到没，有着同样的起点和分红额，）这个“卖出策略”在十年后能给你带来比“分红策略”多大约4%的股权。
你看，根据“卖出策略”，你每年收到的钱也将以比“分红策略”多4%的速度增长。哇，你将有更多的现金和更多的股权资产！
当然了，这种计算方法的前提条件是，12%的年复利增长和能持久的1.25倍PB。现实中，SP500的公司能以远高于12%的速度赚取资产，也能以远高于1.25PB的价格售出它们的股权。因此，看上去，我们之前的两个假设条件对伯克希尔而言算是合理的。
（本文来源：imeigu.com）
盈利的公司有多种处理盈余的方法（互相之间并不排斥）。公司管理层首先需要检视对现有业务再投资的可能性——提高效率，开拓市场，延伸或改造产品线，再或者拓宽使公司领先于竞争对手的护城河。
我总是要求我们分公司的管理层始终专注于寻找拓宽护城河的机会，而他们也都发现这招确实有用。但有时管理层的投资也会哑火，常见的失利原因是管理层预设了一个他们想要的答案，然后反向寻找支持证据。当然，整个过程都是下意识的，这也使之更加危险。
你们的主席我也未能独善其身。在伯克希尔1986年的年报中，我写道我们在原纺织业务上二十年的经营管理和资本性改良纯属无用功。我希望该业务成功，并在美好的愿望中做出了一系列糟糕的决策（我甚至并购了另一家英国的纺织品企业），但美好的梦想只在迪士尼电影中方能实现，梦想是生意的毒药。
过去固有如此的失误，我们对可支配资金的第一选择仍然是再投资于现有业务中。我们破纪录的120亿美元固定资产和2012年的后续并购显示这是资产配置的一片沃土。此处我们还有一个优势：鉴于经营日久，我们拥有比其他公司更大的选择范围。采取此种策略，我们得以滴水浇花，免于浪费于野草。
在将大笔资金投资到现有业务中之后，伯克希尔仍然持续产生大量现金。因此，我们的下一步就是寻找与现有业务无关的并购机会。我们的标准非常简单：查理和我是否认为我们的并购行为可以让股东更富有。
我曾做过很多失败的并购决策，但总体来说，我们的投资表现还是让人满意的，这意味着将资金用于并购相较于发放分红或股票回购让股东获利更多。
但是，用老一套的免责声明的话说，过往表现不保证未来回报。对伯克希尔尤其如此：我们现有的规模让我们寻找有意义有价值的并购机会比以往大多数时候都更难。
虽然如此，很多交易仍然提供了增加每股内在价值的大好机会。BNSF（伯灵顿北圣达菲铁路）是现时一个绝佳例子：其市场价值大大超过了账面价值。若非将资金用于此项并购而是分红或回购，你我的境况将差得多。虽然像BNSF这样的大笔交易并不常见，但海里终究还有大鱼。
资金的第三种用途回购，在股价远低于保守估计的内在价值时很有意义。事实上，有计划的股票回购是资金运用最稳妥的方法：用80美分购买1美元总不会错。我们在去年的报告中阐释了回购的准则，同时，若机会显现，我们会大量回购。我们原本承诺回购成本不会超过股票账面价值的110%，但这被证明不切实际。因此，当有机会以116%的账面价值达成一大笔交易时，我们就在12月将此项限制提升至120%。
但是，永远不要忘记：对回购来说，价格是最重要的。如果购买价格高于内在价值，（我们股东的部分） 价值被摧毁。董事们和我都相信，长期投资者会从我们设立的120%回购上限中合理受益。
下面让我们谈谈分红。这里我们要做一些假设，还要稍微计算一下。这些数字需要大家仔细地阅读，但它们对于你们理解这个关于分红的例子非常重要，所以忍耐一下：
假设你和我两人共同拥有一个账面总值200万的生意，而我们拥有相同的股权。现在这公司，包括以后我们预计再投资于此的钱，都将赚取平均一年12%的净值回报，即24万。另外，现在有其他投资者愿意以1.25倍净值的价格随时购买我们的资产。于是，你和我每人拥有的股权大约值125万。
你希望将每年新赚取利润的2/3 再投资，并分掉剩下的1/3。你觉得这可以很好地平衡你的资产增长和现金收入。于是你建议，将这生意每年带来24万的盈利中的8万作为分红发给股东，另外16万再投资维持未来的健康成长。这样第一年你将有4万分红。于是，分红和股票价值会以每年8%的速度增长（12%的回报率减去4%的分红比例）。
十年以后，我们的公司将值431万，即原始的200万乘以1.08的十次方，同时你的分红将达到86357，这是4万乘以1.08的十次方。我们每个人将有价值270万的股权，这是前面提及的431万的一半的1.25倍。如此，我们应该会很快乐地生活下去，因为大伙的分红和股权每年都将以8%的速度复合增长。我们给它个名字，叫“分红策略”。
不过，还有另外一种办法，或许能让我们更加开心。我们可以把所有利润留存，但每年将我们股权存量的3.2%卖出。因为股价是账面价值的1.25倍，这么做也将给我们带来4万的初期现金回报（125万×0.32%）。我们姑且称其为“卖出策略”。
在这种卖出策略下，我们公司的净值十年后将增长至621万，这是200万乘以1.12的十次方。因为我们每年卖出3.2%的股权，十年后我们还各自拥有36.12%的股权（另外的34%在这十年中被等比递减地分批卖出）。虽然不再100%控股，你拥有的账面价值将为224万，大约是621万的36.12%。记住，账面的每一块钱都可以以1.25元卖出，所以你持有的股权价值280万。（看到没，有着同样的起点和分红额，）这个“卖出策略”在十年后能给你带来比“分红策略”多大约4%的股权。
你看，根据“卖出策略”，你每年收到的钱也将以比“分红策略”多4%的速度增长。哇，你将有更多的现金和更多的股权资产！
当然了，这种计算方法的前提条件是，12%的年复利增长和能持久的1.25倍PB。现实中，SP500的公司能以远高于12%的速度赚取资产，也能以远高于1.25PB的价格售出它们的股权。因此，看上去，我们之前的两个假设条件对伯克希尔而言算是合理的。
（本文来源：imeigu.com）