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内容摘要：以中国金融监管体制及金融体系予以国际层面的研究，以人民币加入SDR为例来诠释中国导向下的国际经验嬗变问题；以中国叫停“熔断机制”为例诠释中国导向下的国际经验转化问题。以中国金融监管体制的内容作为开展国内层面研究的对象，金融市场是决定中国经济继续中高速发展的重要基础设施。金融监管当局经常混淆管制和监管的界限，习惯于事前管制，而忽视事中或事后监管。金融监管必须回应市场，形成风险应对型的监管格局。金融市场的整体性、金融资源的流动性急需克服监管模式的部门化和碎片化，在机制设计方面注重信息均衡和有效激励，注重金融消费者保护和防范系统性风险两个方面，避免机构监管的板块化，加强中国人民银行作为最后贷款人的作用，明确承担宏观审慎职能。
关键词：特别提款权（SDR）——熔断机制 中国金融监管体制 金融市场
2015年以来，金融风险急剧增加。汇市动荡、证券市场“人造泡沫”崩盘、汇市动荡、以泛亚交易所和e租宝为代表的影子银行风险集聚爆发、银行坏账激增。金融行业的风险引起全社会高度重视，成为政府和监管部分积极应对的主要部门行业。这些风险有金融市场深化改革和经济转型的结果，也有的是金融规制缺失所导致的。
习近平同志在“十三五规划”的起草说明中强调指出：“……特别是综合经营趋势明显。这对现行的分业监管体制带来重大挑战。迈来频繁显露的局部风险特别是近期资本市场的剧烈波动说明，现行监管框架存在着不适应我国金融业发展的体制性矛盾，也再次提醒我们必须通过改革保障金融安全，有效防范系统性风险。”金融监管体制改革就成为回应金融市场波动和风险集聚的根本性变革措施。2013年党的十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）对金融监管改革着墨不多，仅仅提到“落实金融监管改革措施和稳健标准，完善监管协调机制，界定中央和地方金融监管职责和风险处置责任”。这个《决定》强调的是监管协调，并没有酝酿对监管架构进行大的调整。
《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》（以下简称《十三五规划建议》）中指出：“加快金融体制改革，提高金融服务实体经济效率。健全商业性金融、开发性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互补充的金融机构体系。……加快建立巨灾保险制度，探索建立保险资产交易机制。加强金融宏观审慎管理制度建设，加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，健全符合我国国情和国际标准的监管规则，实现金融风险监管全覆盖。完善国有金融资本和外汇储备管理制度，建立安全高效的金融基础设施，有效运用和发展金融风险管理工具。防止发生系统性区域性金融风险。”
20世纪后期以来，金融业一直被认为是现代经济的核心领域。特别是第三次科技革命之后，第三产业迅速壮大，金融业的发展在很多时候均会影响甚至决定着整个现代经济的健康发展。中国也加大了金融监管体系改革力度，核心是提高监管标准、形成互为补充的监管合力和风险处置能力。包括传统金融和新生金融的一整套现代金融制度体系的建设和完善。〔1 〕前文列举的《十三五规划建议》的部分内容，就是对后金融危机时代下中国金融体系，特别是中国金融监管体制所面临的新课题、新挑战的一次高瞻远瞩的指引和展望。同时，这些内容也为学者研究中国金融监管模式及金融体系提供了很好的课题方向。
顾名思义，对中国金融监管体制及金融体系的研究，属于对金融监管体制以及金融体系的国别研究。但是，据当今学界的主流观点，现代金融业依托于现代市场经济而产生并发展；金融监管体制和金融体系，对中国而言，一开始就是来自西方世界的“舶来品”。〔2 〕那么，对中国金融监管体制及金融体系的研究，就必须追溯金融监管体制和金融体系的形成诱因、梳理金融监管体制和金融体系的演变线索、明了金融监管体制和金融体系的历史与现实，在此基础上，才有可能形成关于中国金融监管体制及金融体系的改革和发展较有说服力的研究成果。所以，在研究中国金融监管体制及金融体系的相关问题时，我们应当秉承“以国际做法为出发点、以国内做法为落脚点”的研究思路，并重视和探寻国际和国内的不同的研究视角、发挥和启迪不同的研究视角间的衔接联动。
不过，政策规范类的文件性质决定了《十三五规划建议》表述内容的概括性和表述语言的精炼性。因此，笔者在对《十三五规划建议》有关部分进行认真解读的基础上，拟从国际和国内两个层面，对当前形势下中国金融监管体制及金融体系等问题的可能研究重点略作展望。
一、国际层面的研究重点
对中国金融监管体制及金融体系予以国际层面的研究，首先就需要掌握当前金融监管体制及金融体系的国际发展概况，这可以说是展开国际层面研究的基础。国际社会的金融秩序在经历2008年全球金融危机带来的一系列动荡、重立、调整之后，全球金融体制表现出如下发展趋势：第一，全球金融势力分化重组，新兴金融势力崛起，金融发展呈多极化趋势；第二，全球金融化深入推进，金融国际竞争日趋加强；第三，全球金融治理体系初显，金融监管合作将会日益强化；第四，国际金融体系会有技术性改善，但短期内不会有根本改变；第五，金融监管普遍加强，但金融创新仍将层出不穷。〔3 〕
尤其就金融监管体制的发展现状而言，不论是在监管的宏观路径上，还是在监管的微观措施上，都将主要精力置于对金融风险的防范上，而非风险发生后责任的追究上，即由传统的以事后为主的金融监管体制向以事前为主的金融监管体制转变。
从金融监管体制的宏观路径来看，金融监管路径的发展是与经济区域一体化和经济全球化密切契合的，即遵循一条“由国内金融监管到区域性金融监管，由区域性金融监管再到全球性金融监管”的轨道。该路径的特性在于，探讨金融市场的国际规制时，还要求必须处理好货币政策、财政政策和监管政策之间的关系。〔4 〕这是因为，财政政策是国家意图的体现，内部时滞较长，但一经确定，实施带有强制性，外部时滞却非常短；而货币政策内部时滞虽然比较短，但是其外部时滞较长，这可能会错过转瞬即逝的调控时机。因此，有效的金融监管路径应当兼顾货币政策和财政政策、促进两种政策的有机结合。 从金融监管体制的微观措施来看，后金融危机时代各国均加大对金融监管措施的革新力度以修复金融危机所暴露出的体制缺陷。主要的措施动向表现为：在措施理念上，坚持市场导向的前提下进一步摒弃自由放任的监管理念，更加注重对金融创新业务系统风险与金融消费者权益的保护；在措施架构上，更加强化国内监管协调与国际监管合作，全面控制系统性风险；在措施类型上，更加强调监管措施由短期政策措施向金融监管立法制度改革的转变。此外，各主要国家还通过达成新的巴塞尔协议，来表达对资本金比率的上调要求，以加强银行抵御风险的能力。〔5 〕
金融监管体制及金融体系的趋势现状呈现出金融监管体制及金融体系在“趋利避害、与时俱进”发展进程中的国际经验。〔6 〕一方面，对中国金融监管体制及金融体系的国际层面研究必然学习和对接这些国际经验；因此中国应当适应金融监管体制及金融体系在国际范围内所表现出的最新演进方向，创建更加开放的金融监管体系、构建网状金融监管体系、鼓励民间资本参与金融机构重组、将利率自由化和开放证券等资本市场纳入有选择性的中期改革规划。另一方面，对中国金融监管体制及金融体系的国际层面研究还需顺应“中国导向”，因此中国在这些国际经验面前，也要立足本国国情和立场对其予以筛选和扬弃，以彰显与规则适用相关的中国特色和中国影响；在实践中，这将会是一个对许多因素权衡利弊的复杂操作。总而言之，在展开对中国金融监管体制及金融体系的国际层面研究的过程中，面对每一个具体问题的时候，我们势必会在由“国际经验”和“中国导向”作为两端的天平上尝试着找寻每一次问题解决的衡平支点和归零砝码；在这不胜枚举的问题集合里，笔者认为，较为明显的便是中国导向下的国际经验嬗变问题和中国导向下的国际经验转化问题。
1.中国导向下的国际经验嬗变问题：以人民币加入SDR为例
嬗变，多形容本质的变化。现代金融业发端于西方世界，西方发达国家长期把持着金融监管体制及金融体系等一系列规则的制定权。尽管第二次世界大战之后，西方控制下的殖民体系几近瓦解，但囿于东西方之间因历史原因而造成的经济和金融发展程度的显著差距，西方发达国家仍长期主导着国际金融秩序，在国际金融事务中发展中国家与发达国家只维系着“形式平等”之名，而无法坐拥“实质平等”之实，广大发展中国家仍较少拥有金融规则制定话语权。〔7 〕
2008年全球金融危机之后，主要发达国家的经济遭受冲击，发展疲软；而以金砖五国为代表的新兴经济体则处于经济和金融的上升期，增速令人瞩目，特别是中国，一跃成为世界第二大经济体。那么，中国是否能够把握住这一有利的时机、担起负责任的发展中大国的使命、代表发展中国家在制定国际金融规则的圆桌会议中占得有利一席，又是否应该为或者说是怎样为促使国际金融规则向有利于广大发展中新兴经济体国家的方向的嬗变而开拓进取？这方面值得我们关注。
从人民币加入特别提款权（SDR）这一事件来看，《十三五规划建议》早就指出，“要扩大金融业双向开放；有序实现人民币资本项目可兑换；推动人民币加入特别提款权，成为可兑换、可自由使用货币；转变外汇管理和使用方式，从正面清单转变为负面清单”。从中不难看出，中共中央也十分重视并着力推动人民币币种的国际化进程。此后，2015年12月1日，IMF（国际货币基金组织）正式宣布，人民币将于2016年10月1日加入SDR，人民币将成为SDR篮子中的第五种货币。〔8 〕
特别提款权（SDR）是在布雷顿森林固定汇率体系下由国际货币基金组织于1969年创设和管理的一种补充性国际储备资产。特别提款权最初的作用是用来支持布雷顿森林固定汇率体系，应对布雷顿森林体系下的美元危机和国际流动性不足。在最初布雷顿森林固定汇率体系下，美元与黄金直接挂钩，各国货币则与美元挂钩，实行可调节的钉住汇率制，各国汇率只能在法定汇率上下各1%的幅度内波动，若市场汇率波动超过1%，则各国政府有义务在外汇市场进行干预，以维持汇率的稳定。由此，美元在货币体系中的中心地位得到确定，和黄金一同成为两种主要的储备资产，各国可以将这些储备资产用于国际贸易和在外汇市场上购买本国货币以维持本国货币汇率的稳定。布雷顿森林体系创造了一个相对稳定的汇率环境，有利于国际资本的输入与输出，扩大了世界贸易的规模和促进了国际金融市场的发展。随后，黄金和美元这两种主要储备资产的供给不足以支持当时世界贸易的扩张和资金流动，国际货币基金组织则创造了特别提款权，〔9 〕用以补充黄金和美元储备。特别提款权和黄金挂钩。成员国遇到国际收支逆差时可以用特别提款权代替黄金进行结算。
需要注意的是，作为一种补充性储备资产，特别提款权不是货币，也不是国际货币基金组织成员国对基金组织所享有的债权。本质上，它是成员国可自由使用货币的潜在求偿权，〔10 〕只能用于政府之间的交易和与国际货币基金组织本身之间的交易。〔11 〕根据国际货币基金组织协定的规定，〔12 〕特别提款权的持有国可以通过两种方式使用特别提款权换取货币：一是在征得另一成员国的同意后，可以使用特别提款权换取该另一成员国的等值货币；二是为了保证国际收支和总储备头寸比较弱的成员国特别提款权的实现，IMF可以指定比较强的成员国购买其特别提款权。此外，特别提款权亦是IMF和其他一些国际组织的记账单位。作为补充性的储备资产，SDR并非是各国目前最主要的储备资产，但发挥着一定作用。例如在化解金融风险方面，2008年全球金融危机发生后，IMF于2009年发行了价值2500亿美元的SDR，为全球金融市场注入流动性，以应对全球金融危机。
作为一种补充性国际储备货币，特别提款权（SDR）最初的价值确定每单位为相当于0.888671克纯金，当时也相当于1美元。在布雷顿森林体系崩溃后，SDR被重新定义为一篮子货币，目前包括欧元、日元、英镑和美元，以伦敦市场每日中午的汇率报价按四种货币以美元计值的具体数额之和来计算SDR的价值并以美元计价在IMF网站上登载。〔13 〕此番人民币加入SDR，实质上就是人民币被纳入决定SDR价值的货币篮子，即人民币“入篮”。 2009年3月，央行行长周小川在央行网站发表署名文章《关于改革国际货币体系的思考》，谈及国际储备货币。他主张以SDR取代美元从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷。周小川认为：“应特别考虑充分发挥SDR的作用。SDR具有超主权储备货币的特征和潜力。同时它的扩大发行有利于基金组织在克服经费、话语权和代表权改革方面所面临的困难。SDR的使用范围需拓宽，从而能真正满足各国对储备货币的要求。进一步完善SDR的发行和定值方式，SDR定值的篮子货币范围纳入到世界主要经济大国，也可以将GDP作为权重考虑因素之一。” 〔14 〕当时全球金融危机的阴影仍然笼罩全球，央行行长的此番表态引起了国内学界对SDR的热烈讨论，并引起各方对由美元所主导的国际货币体系所潜藏的风险进行反思，由此可见，国内早已思考人民币加入SDR的问题并且开始作一系列的努力。
中国一直致力于推动人民币的国际化，而对于人民币被纳入SDR的意义，存在着不同的解读。有人认为，象征意义大于实际意义。美联储前主席伯南克认为：“人民币‘入篮’就像小学生在功课上获得一朵‘小红花’，其本身没有价值……你无法把它存到银行，但是它承认你之前不错的努力，或许会激励你在下一份功课上做的更好。特别提款权除了作为IMF的内部记帐单位外，并没有太多的实际用途，所以人民币纳入SDR篮子不会给中国带来额外的权利或者特权，也不意味着人民币可以在短期内成为能与美元相抗衡的国际货币。” 〔15 〕但是，对中国金融市场改革和人民币国际化而言，这个象征意义仍然重大。SDR货币篮的币种选择体现了入选货币在世界经济体系中的相对重要性。比如，就选择标准而言，IMF规定，“选择商品和贸易额在过去5年中最大的几个国家或地区”。由于人民币在SDR货币篮中的权重排列第三，这反映了人民币在国际贸易和国际金融体系中的相对重要性。由于SDR货币篮的货币都是可以自由使用的货币，出于流动性的考虑，各国政府比较愿意将SDR作为国际储备。国内层面，有乐观者通过对比日元加SDR后股市上涨7倍的先例认定国内A股市场势必也会迎来蓬勃的发展。就目前来看，这一乐观的断定似乎为时过早。亦有理性的观点认为“入篮”的最大作用在于“倒逼”中国在金融领域推行进一步的改革。
对于人民币加入SDR的意义和作用，除去笼统的象征意义外，实际效益可以从中国为此作准备的阶段就已经显现。根据国际货币基金组织特别提款权定值方法审查的要求，篮子货币的选择标准为出口标准和可自由使用标准。在出口方面，中国一直是除美国和欧盟外的最大出口国，自然是符合标准的，关键在于可自由使用标准上。为了满足基金组织可自由使用这一标准，中国在金融领域推行了一些列的改革，如向外资开放银行间市场、建立跨境人民币清算支付系统、放开存贷利率等，为人民币的国际化创造条件。推动人民币国际化一方面是加入SDR所要满足的条件，另一方面又是人民币加入SDR的动因。IMF为增强SDR作为国际储备资产的吸引力，在定值决定过程中会采用一系列的原则，具体包括：“根据主要货币确定的SDR的价值应保持稳定；列入篮子中的货币应能代表国际交易中所使用的货币；篮子中货币的权重应当反映其在世界贸易和金融系统中的相对重要性；篮子货币的组成应当稳定，不宜检查一次就变更一次；定值方法应当具有连续性，只有当货币在世界经济中的作用发生重大变化时才会对定值方法进行修正。” 〔16 〕由此可见，人民币加入SDR后，中国央行有义务维持人民币价值的稳定，避免频繁大幅度的汇率波动，这样可以降低汇率风险。同时，从中长期来看，IMF各成员国将会增持人民币资产，人民币的境外使用将更加便利。总体而言，人民币作为结算货币的功能也会得到进一步的增强，对人民币的国际化进程具有重要意义。由于SDR的价值由货币篮中的货币决定，可以预见中国的经济政策、相关利益也会对SDR价值产生作用和影响。为了保证SDR价值的稳定性，中国也有义务和责任实施对全球经济产生正面影响的经济政策。
人民币被纳入特别提款权，是中国融入国际金融市场的重要成果，更有助于完善当前国际货币体系，增强SDR的稳定性，避免对美元的过度依赖，提高金融安全。〔17 〕那么，对这一事件的研究，除了关注传统意义上较为常见的“倒逼”中国金融监管体制及金融体系的改革之外（例如，加快中国汇率制度转型，提高中国外汇透明度，助力人民币实现自由浮动等），尤其还要关注人民币在被纳入特别提款权这一过程中，可能或者应当对国际金融体制的构建所注入的嬗变因素，并尝试在就诸如“借着此次货币入篮的东风，中国如何充分依托或者有序改革国际货币基金组织的机制，来为实现发展中新兴经济体和西方发达国家在国际货币和金融事务中权利与义务的实质平等、确保发展中新兴经济体在国际金融增长中获得与其发展需求相符的话语权份额”等议题上有所建树。
2.中国导向下的国际经验转化问题：以中国叫停“熔断机制”为例
国际条约法意义上的转化，通常是指，一国为了使国际条约中的规定在该国领土内得以适用，以国内立法行为将条约规定变为新的国内法律或已有的国内法律的一部分，从而在国内施行。笔者意指的国际经验的转化，也是一个主要通过国内相关政府职能部门的引介，将这些国际经验在国内的相关领域推行的过程。但国际条约在中国的转化适用与国际经验在中国的转化试用是有着明显概念差异的。这主要体现在：前者一经转化，就具有持续实施的稳定性和强制性，即一旦承诺，条约必须遵守（除非在转化前声明保留或者存在情势变更等）；后者的转化则更多地体现出规则试点的意味，即有关部门将国际经验在一定的行业、一定的场所、一定的期间内予以适当推行，观其妙、观其徼，在此基础上，再决定是否全盘接受，还是因地制宜地实施，或者是一并舍弃。笔者认为，后者的这类“转化”具备了操作的灵活性和可调试性，能较好迎合当前金融业复杂多变的综合化发展趋势，故在金融监管体制及金融体系这一主题下，探讨中国导向下的国际经验转化问题，也是颇具研究可行性的。 2016年1月4日，新年的第一个交易日，A股市场迎来了“熔断机制”，然而不到一周就被连夜叫停。这一机制实施不到一周便被连夜叫停。对此，中国证监会新闻发言人邓舸表示，起初引入指数熔断机制的主要目的是为市场提供“冷静期”，避免或减少大幅波动情况下的匆忙决策。但从近两次实际熔断情况看，没有达到预期效果，而熔断机制又有一定“磁吸效应”，即在接近熔断阈值时部分投资者提前交易，导致股指加速触碰熔断阈值，起了助跌的作用。证监会权衡利弊，认为目前负面影响大于正面效应。因此，为维护市场稳定，决定暂停熔断机制。〔18 〕
所谓“熔断机制”，又称“指数熔断机制”，是指在证券交易中，当价格波动达到规定的程度时，交易随即停止一段时间，或者是交易可以继续进行，但报价应当限定在熔断点之内。顾名思义，“熔断机制”之“熔断”与电力学上保险丝在过量的电流通过时会熔断而使电器设备得到保护相似。根据上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所对“熔断机制”的相关规定，中国“熔断机制”的基准指数为沪深300指数，熔断品种包括沪、深交易所上市的全部股票、可转债、可分离债、股票期权等以及中金所全部股指期货合约，熔断阀值为5%和7%，当沪深300指数上涨或者下跌触发5%阀值，暂停交易15分钟，熔断结束时进行集合竞价后继续交易；14：45分及以后触5%阀值，暂停交易至收市。全天任何时段沪深300指数上涨或下跌触发7%阀值，暂停交易至收市。集合竞价阶段触发熔断机制自开盘实施熔断；早盘熔断时间不足的午盘开盘后补足；熔断机制实施与三大期货指数联动；股票停牌和指数熔断时间重复的，采取熔断有限，即熔断结束后再复牌。市场正常交易和偶发错单情况造成的涨跌幅触发阀值后，都会触发熔断机制。“熔断机制”的目的是为市场在大幅波动时提供“冷静期”，维护市场秩序和市场稳定，保护投资者利益。
“熔断机制”最早起源于美国。在经历1987年股灾（1987年10月19日，道琼斯指数一天之内下跌508.32点，跌幅22.6%）之后，美国商品期货交易委员会与证券交易委员会批准纽约证券交易所和芝加哥商品交易所建立熔断机制。纽交所最初的熔断机制设定为：当道琼斯工业指数下跌超过250点，暂停交易一小时；当道琼斯工业指数下跌超过400点，暂停交易两小时。2010年发生“闪电崩盘”后引入个股熔断机制。2013年，纽交所熔断机制改革为将标普500指数为熔断基准指数，而熔断阈值修改为股指下跌7%、13%和20%三档。在美国资本市场，“熔断机制”作为非常规的制止股价异常波动的手段，使用的次数并不多。〔19 〕美国1988年实施熔断机制至今，只有1997年10月27日实施了一次熔断机制，时值亚洲市场金融危机。更值得注意的是，自美国实行熔断机制至今，美国股市没有发生过一次股灾。而与之形成鲜明对比的是“熔断机制”在我国的表现。在2016年1月4日开始实施之日便遭遇了2次熔断，其后在1月7日亦发生了2次熔断。随后，中国证监会为维护市场稳定，决定于1月8日起暂停熔断机制。
欲探究“熔断机制”在国内推行失败的原因，应考察“熔断机制”在国际上的实施经验以及在中国的实施背景。从境外成熟交易所的经验来看，大部分都实施了熔断机制。2008年世界交易所联合会（WFE）曾进行了一次调查，在被调查的全世界40家交易所中，就有24家实施了熔断机制。〔20 〕至今为止，美国只在1997年亚洲金融危机之际实行了一次熔断，而同处亚洲的韩国则只分别在2000年4月17日、2000年9月18日、2001年9月12日和2016年2月12日触发了熔断机制，而国内市场则在短短一周内发生四次熔断，个中原因令人深思。在1987年股灾之后，美国证券交易委员会推出的《布雷德利报告》是提出设立“熔断机制”纲领性文件，该报告指出1987年股灾是由市场机制而非对经济基本面的担忧所引起的，而当时在美国进行的金融创新（包括新的投资策略、衍生品供给、市场国际化等）可能在股灾时加剧下跌，在极端的市场波动下，变动的价值无法给投资者关于股票需求的真实信息，从而使得市场失去效率。〔21 〕中国所处的金融环境与美国当时存在一定的相似性，例如在2015年，P2P、众筹、融资融券等创新业务在中国金融市场上风生水起，但同时也带来了一定的金融风险。融资融券业务带来的杠杆被认为是多次股市巨震的罪魁祸首。基于金融创新、股市大幅度波动等环境的相似性，中国推出“熔断机制”对于监管当局而言或许是一个没有其他选项的选项。
但是，中国市场与美国市场除了有相似之处外，更有显著的差别。例如中国股市的涨跌停板制度、T+1制度均是美国所没有的。在功能上，涨跌停板制度与“熔断制度”具有很大的相似性，都是以设置价格限制和中断交易为主要特征。在某种意义上说，“熔断”机制是涨停跌板机制的叠床架屋。美国的芝加哥商品交易所（CME）曾在1982年对标普500指数期货合约实行过交易价格3%的价格限制，这可谓是“熔断机制”的最初形式。在国内A股这个有10%涨跌停板限制的市场上，“千股跌停”、“千股涨停”等大字标题时常见诸于报端、网络和电视媒体上，所以也不难想象5%、7%阀值的“熔断机制”在这个本已动荡的市场中短时间内被触发数次。根据统计，自2014年以来，沪深300指数触发熔断阀值的交易日有25个，其中，上涨触发5%熔断的有3天，上涨触发7%熔断的有3天，下跌触发5%熔断的有11天，下跌触发7%熔断的有8天，上涨触发熔断的合计6天，下跌触发熔断的合计19天。〔22 〕由此可见，熔断阀值设置不合理是“熔断机制”在国内推行失败的原因之一。
5%、7%的两档设置效果可能适得其反。由于5%时的熔断只有15分钟，所以很多人会推断在这短暂的“稍息”后，大盘将延续之前的惯性和动量，而不是掉头。小熔断没有变成预警，反而成了提醒，恢复买卖后，很多投资者可能反而加快步伐，试图赶在彻底“关闸”前交易成功。2016年1月4日的“熔断”基本上验证了投资者从众心理。由于市场突破5%后不久便攻克7%，故而下一回发生5%的熔断时，一般交易者自然会觉得从“历史经验”看，7%的熔断不久即至的可能性更高，并采取相应对策。股市买卖行为是一个典型的博弈论情境，在熔断机制中，任何固定模式出现的次数越多，反例也就越难出现，最后将导致7%的熔断档形同虚设，而完全被5%的熔断档“绑定”。 国内股票市场的行政化监管模式也是“熔断机制”在国内水土不服的原因之一。虽然大陆的资本市场普遍借用其他市场司空见惯的以保护投资者为目的的诸如信息披露和停牌等监管工具，本质上却以行政为主导。由于监管者需要展现监管能力和业绩，在信息披露方面已经过犹不及，披露规则繁冗，造成守法成本高企。“熔断机制”作为一个舶来品，产生和应用的经验都有相应的市场环境背景。关于股票市场的成熟与否，一个重要的标准是机构力量的强弱，在欧美发达资本市场，机构投资者的力量为主导。相较之下，国内沪深股市则散户占比过大，基于散户的盲目性以及散户对信息的掌握程度过低以及专业知识缺乏，这种由散户主导的市场容易引发追涨杀跌的羊群效应，A股市场频繁的大起大落就是例证。在散户投资者的从众心理下，“熔断机制”的效果往往会适得其反，而在成熟的发达市场中，投资主体主要为机构投资者，机构投资者的一大特征就是拥有专业交易员团队和策略分析团队，他们所拥有的专业知识和交易技能使得他们能够在短时间内根据市场的波动变化而及时改变交易的策略，并在“熔断机制”触发时所给的“冷静期”内真正的冷静下来思考并调整交易策略。而相反，散户投资者在熔断期内往往是盲目和不知所措的，甚严之，即便在正常的交易日亦是如此。纵观国内主流财经媒体的网站，很大的页面篇幅被诸如“高手操盘日记”、“荐股”、“重磅利好”等字眼占据，大众投资者盲目性和从众性由此可见一斑。
当然，市场的成熟、投资者的成熟都不是一蹴而就的，需要一个漫长的过程。“熔断机制”是多数发达金融市场的选择，在与涨跌停板的制度的功能重合性和兼容性有待考察。“熔断机制”终究是个技术工具，深层次市场改革是完善市场治理的根本所在。在总结“熔断机制”在国内推行失败的经验时，即将实行的同样是“舶来品”的“注册制”的实行会是怎样的一番景象同样是一个值得关注的问题。
诚然，在发达国家运行较为稳健的成熟金融市场中，“熔断机制”一直发挥着应有的积极作用，该机制也确实被一些国家效仿，因而被视为可借鉴的国际经验。然而这一国际经验在中国的转化过程中，却产生了严重的“水土不服”。于是中国政府及时叫停，各方纷纷“观其徼”；有部分声音指出，“水土不服”的原因可能是目前我国市场化程度不高、股市缺乏稳定性、行政手段干预较多、投资者依赖政府救市的心理根深蒂固等，也有学者立足该机制自身问题，认为我国熔断阀值的设定不合理、熔断机制与涨跌停板本身就存在着矛盾等。〔23 〕因此，中国在金融监管体制及金融体系建构方面，必须注重规则的设计要立足于中国实际、经验的国际化是为中国服务的而不是相反。熔断机制自从1988年10月出台并实施以来，美国的熔断机制已经根据市场状况被修改过无数次。例如，将衡量标准由波动点数改为波动百分比；提高阀值标准、确定分段阀值；将下跌的参照由上一个交易日改为上一个月的平均值。即使是到今天，调整其触发方式的提议在美国仍不绝于耳。由此可见，即使是美国的“本土产物”，熔断机制还始终处于不断适应美国市场而发展的进程中，更毋言其在中国的转化与运用了。
二、国内层面的研究重点
笔者认为，对中国金融监管体制及金融体系予以国内层面的研究思路与国际层面的研究思路也是具有共性的，即，首先也要对中国国内的金融监管体制及金融体系的发展概况有一个较为明确的了解，在此基础上，去发现问题，并着力于解决问题，正所谓“按图索骥”，方能“对症下药”。但是，国内层面的研究还是与国际层面的研究有不同之处，主要表现在：国内层面的研究将研究对象侧重于中国一国，而国际层面的研究对象往往会涉及多个国家的金融监管体制及金融体系，其中既有西方国家集团又有新兴经济体国家、同时还会联系“跨区域”、“次区域”和“大区域”等多边机制；因此，国内层面的研究往往更显微观，较多会注意到金融监管体制及金融体系下的具体问题的调整、完善和改进，而国际层面的研究则相对会更加宏大，更倾向于以高屋建瓴的国别、区域甚至全球视角来指导中国的金融监管体制及金融体系的顶层设计。下面，笔者选取中国金融监管体制的部分内容作为本文中拟开展国内层面的研究对象，凭借对中国金融监管体制存在的相关问题的实然审视，以探索对中国金融监管体制进行革新的应然之道。
1.中国金融监管体制的实然审视
我国目前的金融分业监管模式形成于20世纪90年代，具有三大特征：一是分业监管，证券、银行和保险由不同的监管部门监管；二是机构监管，监管部门按照机构牌照确定监管对象，分别为监管银行、证券公司和保险公司。信托、租赁、财务公司和小额贷款等持牌机构也因为所持牌照而被纳入监管体系；三是中央人民银行只负责货币政策，不承担监管职能。这一“一行三会”的监管模式主要是功能性监管，比较适应静态和封闭的金融体系。但是，这一功能性监管模式条块状治理决定了银行监管部门发布规定的有效性取决于避免系统性风险从银行向保险公司和经纪人转移，这就需要银行、保险和证券监管机构之间的协调。然而，随着我国市场改革的加速，金融体系快速变化，呈现出与以往不同的“三化”，即影子银行化、混业化和国际化。影子银行在银行业之外迅速形成，银行资金向银行外分流，互联网金融发展迅猛，各类理财、基金和投资模式相继问世。金融混业经营进一步发展，新金融业态呈现出爆发式增长，金融创新产品大量涌现，不同的金融业态之间相互裹缠。一些代表性的金融集团形成了银行、证券、保险、信托、租赁等多种牌照的融合。阿里和腾讯等互联网巨头力推“金融超市”，迅速挤占传统金融市场。金融体系从封闭型向开放型转变，人民币国际化、沪港通、自贸区账户改革促进了跨境资金池管理和进出的自由度。这些重大变化决定了现有的分业监管体制无法满足金融业的发展需求，〔24 〕监管真空和套利时有发生。监管部门寻租明显，对金融创新无所作为，金融体系的监管效率低下。虽然金融消费者权益屡受侵害，金融监管当局的保护不力，“监管者俘获”现象明显。功能性监管架构注重短期化的发展冲动，受政策周期和政治任命制的影响，而缺乏监管独立性和专业性以及“逆周期”的宏观审慎监管动力，扩大了“顺周期”监管的恶果。中央—地方的两分法治理模式混淆了金融治理的权责边界，促进了金融业的地方保护主义。 国务院于2014年6月24日发布的《关于加强金融监管防范金融风险工作情况的报告》指出：“对一些跨市场、交叉性的新产品、新业务要通过金融监管协调机制，按‘实质重于性质’的原则及时予以监管，防止监管空白和监管套利。”这在事实上为我国逐步从金融分业监管体制向混业监管体制过渡提供了更为细致的政策基础，也对增强监管部门的协调性提出了制度设计方面的要求。
在我国，金融业监管机构权力有限，离决策核心遥远，反应迟钝，无法应对市场创新、防范金融风险。同时，国家的金融监管机制对金融创新的鼓励和支持有限，分业监管无法应对金融业的整合和综合经营趋势。
“十二五”期间，我国学术界和实务界曾对“一行三会”合并、成立金融稳定委员会等问题展开过热议。此次《十三五规划建议》中提出：“加强金融宏观审慎管理制度建设，加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，健全符合我国国情和国际标准的监管规则，实现金融风险监管全覆盖。”很多业内人士将此解读为我国要在现有的“一行三会”的金融监管架构上，建立一个统筹性机构，对金融业进行综合管理。分析人士纷纷指出，分业管理的模式导致各机构之间职责分配不明确，存在监管重叠、监管漏洞、监管套利、监管成本过高以及监管效率低下等问题。〔25 〕
前述问题的确是分业监管存在的致命缺陷。但是仅仅基于这种简单的定性分析而泛泛提出的政策性建议并不一定具有科学性。因为前述论断极有可能陷入了二元对立思维的陷阱，即，分业监管的对立面就是混业监管，在否定分业监管的同时就意味着对混业监管的肯定。事实上，一个国家的金融监管模式并非只有混业监管和分业监管这两种形态，对任何一种模式的否定并不必然意味着对另一种模式的肯定。
中国目前的金融监管体制虽然是分业监管，但是不同监管者之间也并非绝对井水不犯河水，监管者之间的各种联动机制（比如部际联席会）的初衷就是为了克服分业监管的缺陷。按照联动机制的设立初衷，如果这种机制能够被妥当运用，那么分业监管的问题就不是问题了。目前的分业监管措施的确在面对某些混合金融业务时，略显乏力。这与其说是分业监管体制出了问题，还不如说是不同监管者之间的联动机制出了问题。当前更有意义的做法或许是对这种联动机制的运行模式、效果进行排查评估，并作出针对性的改进，而非将现有体制进行全盘否定。纵观金融监管的历史可知，“混业监管”和“分业监管”是一对交替出现、互补升级的概念，从来没有出现过一种监管模式对另一种监管模式持久地、全面地取代的情况。此外，我们不得不重视的一个问题：并不是有一个统筹性监管机构，就能克服系统性风险。在“一行三会”之上建立一个全新的统筹性机构，从成本上考虑，必然耗费巨大，效果却不得而知。
目前学界热议的“统筹协调监管”针对的就是近年中国的分业监管现状。这也是行政当局首次明确中国金融监管体制的改革方向。“统筹协调监管”可能兼顾成本较高的“整体切换”式监管模式转变，与国际上普遍通行的金融混业模式相似。
2.中国金融监管体制革新之道的应然探讨
通过对中国金融监管体制存在的相关问题的实然审视，我们可以看出，中国现有金融监管体制的主要改革任务之一，不是对现有体制“推倒重来、另起炉灶”，也不是形而上学地建立一个凌驾于“一行三会”之上的统筹监管机构，而是应当在原有金融监管体制的框架内对各监管者之间的联动机制予以针对性的革新、改进、强化，以应对金融混业发展的主流趋势的同时，又能较好地维护金融市场的稳定、确保良好的金融秩序。〔26 〕
1929年大萧条后，美国出台了《格拉斯-斯蒂格尔法案》（1933年生效、1999年被废止），旨在促使金融业进行分业经营和对其进行分业监管。随着经济形势好转，现实中逐渐出现了混业经营的模式，严格的分业监管体制已经不符合金融业的发展需要，所以美国就在1999年颁布了《金融自由化法案》，拆除了不同金融业态之间的防火墙，以顺应金融混业经营的趋势。但是，美国一味地放任混业经营，却没有对原有的分业经营模式进行彻底的改革，导致美国金融分业监管体系与其混业经营的市场模式相互背离，最后酿成了2008年的金融危机。2009年颁布的《华尔街改革与消费者保护法案》的主要内容之一就是创设一个系统性风险监管者，即跨部门的金融服务监督委员会（FSOC），这个可以看成是混业监管模式的形成。〔27 〕
但是在2010年，沃克尔法则被纳入《华尔街改革与消费者保护法案》。沃克尔法则的第一主张是限制金融机构的自营交易，这实际上意味着商业银行及银行控股公司必须分离投资银行等其他业务，相当于金融体系必须分业经营。
至此可知，美国金融业的监管者们，并不是完全地、没有原则地顺应金融业混业经营，在重要的金融领域，监管者仍然推行分业经营模式。所以说，我们在总结美国金融混业监管模式的时候，还必须看到它对分业经营的强调。
如果按照一般学者的总结，混业监管和混业经营是一组绝对对应的概念，当说到混业经营时，它就严格对应于混业监管；当说到混业监管时，那它就对应于混业经营。这种总结是很片面的，实际上混业监管体制并不排斥对分业经营的强调。
以美国为例，在美国次贷危机爆发之前，美国以分业监管和分层次监管作为主要的金融监管模式。该模式在历史上促进了美国金融业的发展。但随着金融自由化和金融综合化的纵深演进，这一模式在规制日新月异的金融活动时开始显得力不从心。2008年自美国开始的次贷危机，演变成为新一轮的全球性金融危机。这次金融危机集中凸显了“分业别、分层次”金融监管体制的弊病。美国开始对诸如“投资银行的高杠杆”、“金融衍生品的过度创新”等弊端予以反思，并对既有的金融监管体系进行了一系列以“提高监管标准、形成互为补充的监管合力和风险处置能力”为主的改革。〔28 〕
笔者认为，若要妥善调动并持续发挥监管者间各联动机制的积极作用就离不开在金融创新和消费者自我保护意识这两方面下功夫。这主要是因为：一方面，通过金融创新，可以不断丰富市场上的金融服务、金融产品及衍生品的种类，加剧日益综合化的金融混业业务的壮大，也为监管者间的各联动机制提供了现实的作用客体；另一方面，通过提升金融消费者的自我保护意识，可以不断提醒消费者们监管者间的各联动机制的客观存在，当发生混业经营下涉及金融服务及产品的消费纠纷时，消费者就较有可能申请启动这些联动机制以解决这类金融纠纷，从而防止和减少基于金融监管者主观原因的人为刻意的监管漏洞、监管套利及监管效率低等现象，对各联动机制的运作起到一定的督促效果。下面，笔者拟对促进金融创新和提升金融消费者自我保护意识这两方面的可能研究前景予以有限列举，以期能为研究相关问题贡献些许启发。 （1）促进金融创新。
在金融新常态下，金融创新是当下金融业发展的重要命题。金融创新包括金融制度方面的创新，如利率制度创新、金融市场体制改革，消除市场效率低下的障碍，从而提高金融活动的活跃程度；金融组织创新，如金融机构的改革，金融集团的组建，以便提高金融机构的市场竞争能力和抗风险能力；金融业务创新，开发新型的金融产品，丰富产品种类，提高金融市场容量，拓展金融市场深度和广度，以便最终优化市场参与者的结构。此外，还可以从分配技术、中介技术以及风险处理能力等方面来增强金融技术和产品的创新，提高资金分配效率，化解金融风险，增强实力。〔29 〕
不过，还应注意到，分业经营和分业监管体制下金融机构的业务种类可能受到限制，金融创新也就可能受到严重约束；法律的滞后或许会使金融创新缺乏法制规范和保障。因此，顺应金融市场多样化发展和金融创新增速化发展，同样需要着力加强功能监管，促成金融稳定的协调机制。〔30 〕以此观之，监管者在构建我国金融监管体制时，就须注重为金融创新提供一个相对宽松的环境。
一方面，就司法机关而言，我国法院在进行金融司法审判时，不妨适度控制裁判民间融资活动的刑事法边界；有步骤地调整和修改遏制和惩戒民间金融活动的司法解释；在严守法教义学适用条款解决金融纠纷时，克制和有所选择地推进行政部门制定的公共政策；对民间金融活动逐步采取孤立性的司法取向。
另一方面，就立法机关而言，对包括《证券法》在内的重要金融法进行适度修改并且制定和通过《期货法》等金融法就是针对快速发展和转型的金融市场的回应，可以事先规范金融活动，并抑制金融市场和交易的系统性风险；同时，针对地方立法机关的立法活动可以进行有效创新，面向地方性问题落实立法规制，激发地方金融活力。
（2）切实保护金融消费者。
随着我国金融市场改革发展不断深化，金融产品与服务日趋丰富，在为金融消费者带来便利的同时，也存在提供金融产品与服务的行为不规范，金融消费纠纷频发，金融消费者权益保护意识不强、识别风险能力亟待提高等问题。比如，2015年年末的“e租宝”事件，犹如一颗炸弹引爆了金融圈。在互联网金融生长的背后，一些金融机构被曝出涉嫌非法集资、洗钱、资金无托管、信息造假等问题极大地危害了金融生态，侵犯了金融消费者的合法权益。〔31 〕
有效率的监管会推动金融中心的创新和维护金融稳定。政府制订的监管规则和程序是市场参与者选择经营场所的重要因素，有利于保护金融消费者、促进金融市场的发展。并且市场环境的好坏也是决定金融中心竞争力大小的重要因素之一。综上，为了规范和引导金融机构提供金融产品和服务的行为，构建公平、公正的市场环境，加强金融消费者权益保护工作，2015年11月13日，国务院办公厅发布了《国务院办公厅关于加强金融消费者权益保护工作的指导意见》（以下简称《意见》）。《意见》指出：“金融消费者是金融市场的重要参与者，也是金融业持续健康发展的推动者。加强金融消费者权益保护工作，是防范和化解金融风险的重要内容，对提升金融消费者信心、维护金融安全与稳定、促进社会公平正义和社会和谐具有积极意义。”从中我们可以看出，《意见》十分看重对金融风险的“防范和化解”，故更加强调对金融风险的事前监管。
从这个意义上讲，《意见》所提及的“加强金融消费者权益保护工作”也就应该包含金融消费者对金融风险防微杜渐式的主观建设，即培养金融消费者的自我保护意识。
事实上，大部分金融消费纠纷的发生也和消费者缺乏相关的金融知识有关。很多消费者在购买金融产品时，很少研究合同内容，完全依赖于销售人员的推销。对此，《意见》还明确了对金融消费者教育的重要性，“教育部要将金融知识普及教育纳入国民教育体系，切实提高国民金融素养”。固然，在一个成熟的金融市场中，金融消费者权益有赖于法律保护，消费者要有法可依；但也要通过提升消费者自身的金融素养来实现对金融风险的有效规避和对金融纠纷解决的正确预判，以调动和维持金融市场参与者开展活动的活力和生机。因此，也有必要长期推动金融教育工作，提升金融消费者自我保护意识，以充盈金融消费者权益保护的内生土壤。
三、重视制度的作用：一个结语
按照新制度经济学的观点来看，好的制度能够降低交易成本、为实现合作创造条件、提高行动的可预测性、提供良性的激励系统以及约束机会主义行为。〔32 〕在法律领域，早在20世纪90年代中后期，就有人专门研究法律制度是如何促进或抑制经济金融发展的。其中影响最大的当属LLSV理论。拉波塔（La Porta）、洛配兹·西拉内斯（Lopezde-Silanes）、施莱弗（Shleifer）和维什尼（Vishny）四位学者（称为LLSV组合，其理论被称为LLSV学说），通过整理多国的政治、法律、宗教、文化和经济等各方面的量化数据，致力于应用金融经济学和计量经济学方法分析和探究法律和金融的关系、法律与法律制度对国家金融体系的形成、金融体系配置资源的效率、公司金融、金融发展以及经济增长的影响。LLSV学说认为，法律、执法机制和法律制度支配着金融交易。这主要是因为能够有效执行的合同安排是形成金融活动的基础，与不支持债权人、股票持有者权利或不能有效执行合同的司法体系相比，保护投资者和合同履行的司法体系能够更好地提供金融安全和激励金融的发展。从法律渊源上看，LLSV的研究结果表明：正是各国的法律渊源不同，决定了各国对投资者产权保护程度的差异，从而最终导致了各国金融发展水平的差异，即好的“法律渊源、与金融有关的制度安排”决定了一国金融发展的水平。LLSV理论解释了法律体系对金融中心发展的作用，并阐释了大陆法系法律传统和英美法系法律传统对金融发展的作用及其区别。大陆法系以法典为基础，以立法权为中心，重视法条和法典，法官适法，追求细节，判决僵硬，具有理性主义的精神气质；而英美法系以判例为依据，公平、公正、公开和公义的司法准则和社会风俗、习惯和道德等一般原理都对司法活动和财产保护产生重要影响。法院独立进行审判，不受政府干涉，司法人员履行职责，兼具司法和造法功能。由于判例的作用，法院的司法活动具有相当的灵活性和延续性，散发出自由主义的气质。大陆法系以精致的法典化设计而著称，法官只有适用法律的权力；英美法系的特色在于法官造法，法律的稳定性和可预测性通过特殊的先例规则体现出来。从外观上来看，大陆法系的法典化设计精简明了，易于移植或继受；英美法系的先例规则庞杂易变，系统地掌握和移植该规则较为困难。然而，随着世界强权的转移，国际贸易的发达，英美法系逐渐成为其他国家法律制度的新仿效对象。〔33 〕从大陆法系和英美法系法律制度生成的历程来看，精致的法典设计虽然强化了制度的外在科学性，但是在一定程度上牺牲了法律制度的灵活性，以至于法律制度的阐释能力和射程有限。判例法规则恰恰能够弥补这一缺陷，因为任何一个判例在遵循先例的同时，其自身也在创造者先例。这种遵循先例、创造先例的思维体现了强烈的实用主义色彩，法律制度的灵活性也被激活，这对瞬息万变的金融市场来说至关重要。
随着社会经济的发展，金融业演化出了三种不同的金融结构：银行导向型金融结构、市场导向型金融结构和金融证券化型金融结构。〔34 〕这三种不同的金融结构在衍生程度和稳定性方面依次递减，也即越是后一层面的金融结构，其在实践语境中变化愈加激烈。俗话说，庸者谋时，智者谋势。前述三层式的金融演进结构也就决定了未来的金融法制必须更加密切地追踪金融市场，注重金融法制的灵活性。香港秉持英美法系的经验，始终着力构建公平、灵活、高效、务实的金融法制环境，这在制度上保证了香港的国际金融中心地位持久不衰。中国香港地区作为一个英美法系和大陆法系交汇的桥头堡，其为后来的国际金融中心或者有志于成为国际金融中心的城市提供了绝佳的剖析、对比样本。借鉴制度知识与仿造智力成果同样可以带来收益，而在制度移植方面并不存在知识产权之争。既然如此，上海并不一定要坚持强调内部的自发性，而大可对于制度移植进行某种尝试。〔35 〕
金融市场是决定中国经济继续中高速发展的重要基础设施。中国金融业监管充斥着风险厌恶倾向，但又充满“父爱主义”色彩。金融监管当局经常混淆管制和监管的界限，习惯于事前管制，而忽视事中或事后监管。中国金融业的市场化发展异常迅猛，金融监管必须回应市场，形成风险应对型的监管格局。金融市场的整体性、金融资源的流动性急需克服监管模式的部门化和碎片化，在机制设计方面注重信息均衡和有效激励，注重金融消费者保护和防范系统性风险两个方面，避免机构监管的板块化，加强中国人民银行作为最后贷款人的作用，明确承担宏观审慎职能。
关键词：特别提款权（SDR）——熔断机制 中国金融监管体制 金融市场
2015年以来，金融风险急剧增加。汇市动荡、证券市场“人造泡沫”崩盘、汇市动荡、以泛亚交易所和e租宝为代表的影子银行风险集聚爆发、银行坏账激增。金融行业的风险引起全社会高度重视，成为政府和监管部分积极应对的主要部门行业。这些风险有金融市场深化改革和经济转型的结果，也有的是金融规制缺失所导致的。
习近平同志在“十三五规划”的起草说明中强调指出：“……特别是综合经营趋势明显。这对现行的分业监管体制带来重大挑战。迈来频繁显露的局部风险特别是近期资本市场的剧烈波动说明，现行监管框架存在着不适应我国金融业发展的体制性矛盾，也再次提醒我们必须通过改革保障金融安全，有效防范系统性风险。”金融监管体制改革就成为回应金融市场波动和风险集聚的根本性变革措施。2013年党的十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）对金融监管改革着墨不多，仅仅提到“落实金融监管改革措施和稳健标准，完善监管协调机制，界定中央和地方金融监管职责和风险处置责任”。这个《决定》强调的是监管协调，并没有酝酿对监管架构进行大的调整。
《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》（以下简称《十三五规划建议》）中指出：“加快金融体制改革，提高金融服务实体经济效率。健全商业性金融、开发性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互补充的金融机构体系。……加快建立巨灾保险制度，探索建立保险资产交易机制。加强金融宏观审慎管理制度建设，加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，健全符合我国国情和国际标准的监管规则，实现金融风险监管全覆盖。完善国有金融资本和外汇储备管理制度，建立安全高效的金融基础设施，有效运用和发展金融风险管理工具。防止发生系统性区域性金融风险。”
20世纪后期以来，金融业一直被认为是现代经济的核心领域。特别是第三次科技革命之后，第三产业迅速壮大，金融业的发展在很多时候均会影响甚至决定着整个现代经济的健康发展。中国也加大了金融监管体系改革力度，核心是提高监管标准、形成互为补充的监管合力和风险处置能力。包括传统金融和新生金融的一整套现代金融制度体系的建设和完善。〔1 〕前文列举的《十三五规划建议》的部分内容，就是对后金融危机时代下中国金融体系，特别是中国金融监管体制所面临的新课题、新挑战的一次高瞻远瞩的指引和展望。同时，这些内容也为学者研究中国金融监管模式及金融体系提供了很好的课题方向。
顾名思义，对中国金融监管体制及金融体系的研究，属于对金融监管体制以及金融体系的国别研究。但是，据当今学界的主流观点，现代金融业依托于现代市场经济而产生并发展；金融监管体制和金融体系，对中国而言，一开始就是来自西方世界的“舶来品”。〔2 〕那么，对中国金融监管体制及金融体系的研究，就必须追溯金融监管体制和金融体系的形成诱因、梳理金融监管体制和金融体系的演变线索、明了金融监管体制和金融体系的历史与现实，在此基础上，才有可能形成关于中国金融监管体制及金融体系的改革和发展较有说服力的研究成果。所以，在研究中国金融监管体制及金融体系的相关问题时，我们应当秉承“以国际做法为出发点、以国内做法为落脚点”的研究思路，并重视和探寻国际和国内的不同的研究视角、发挥和启迪不同的研究视角间的衔接联动。
不过，政策规范类的文件性质决定了《十三五规划建议》表述内容的概括性和表述语言的精炼性。因此，笔者在对《十三五规划建议》有关部分进行认真解读的基础上，拟从国际和国内两个层面，对当前形势下中国金融监管体制及金融体系等问题的可能研究重点略作展望。
一、国际层面的研究重点
对中国金融监管体制及金融体系予以国际层面的研究，首先就需要掌握当前金融监管体制及金融体系的国际发展概况，这可以说是展开国际层面研究的基础。国际社会的金融秩序在经历2008年全球金融危机带来的一系列动荡、重立、调整之后，全球金融体制表现出如下发展趋势：第一，全球金融势力分化重组，新兴金融势力崛起，金融发展呈多极化趋势；第二，全球金融化深入推进，金融国际竞争日趋加强；第三，全球金融治理体系初显，金融监管合作将会日益强化；第四，国际金融体系会有技术性改善，但短期内不会有根本改变；第五，金融监管普遍加强，但金融创新仍将层出不穷。〔3 〕
尤其就金融监管体制的发展现状而言，不论是在监管的宏观路径上，还是在监管的微观措施上，都将主要精力置于对金融风险的防范上，而非风险发生后责任的追究上，即由传统的以事后为主的金融监管体制向以事前为主的金融监管体制转变。
从金融监管体制的宏观路径来看，金融监管路径的发展是与经济区域一体化和经济全球化密切契合的，即遵循一条“由国内金融监管到区域性金融监管，由区域性金融监管再到全球性金融监管”的轨道。该路径的特性在于，探讨金融市场的国际规制时，还要求必须处理好货币政策、财政政策和监管政策之间的关系。〔4 〕这是因为，财政政策是国家意图的体现，内部时滞较长，但一经确定，实施带有强制性，外部时滞却非常短；而货币政策内部时滞虽然比较短，但是其外部时滞较长，这可能会错过转瞬即逝的调控时机。因此，有效的金融监管路径应当兼顾货币政策和财政政策、促进两种政策的有机结合。 从金融监管体制的微观措施来看，后金融危机时代各国均加大对金融监管措施的革新力度以修复金融危机所暴露出的体制缺陷。主要的措施动向表现为：在措施理念上，坚持市场导向的前提下进一步摒弃自由放任的监管理念，更加注重对金融创新业务系统风险与金融消费者权益的保护；在措施架构上，更加强化国内监管协调与国际监管合作，全面控制系统性风险；在措施类型上，更加强调监管措施由短期政策措施向金融监管立法制度改革的转变。此外，各主要国家还通过达成新的巴塞尔协议，来表达对资本金比率的上调要求，以加强银行抵御风险的能力。〔5 〕
金融监管体制及金融体系的趋势现状呈现出金融监管体制及金融体系在“趋利避害、与时俱进”发展进程中的国际经验。〔6 〕一方面，对中国金融监管体制及金融体系的国际层面研究必然学习和对接这些国际经验；因此中国应当适应金融监管体制及金融体系在国际范围内所表现出的最新演进方向，创建更加开放的金融监管体系、构建网状金融监管体系、鼓励民间资本参与金融机构重组、将利率自由化和开放证券等资本市场纳入有选择性的中期改革规划。另一方面，对中国金融监管体制及金融体系的国际层面研究还需顺应“中国导向”，因此中国在这些国际经验面前，也要立足本国国情和立场对其予以筛选和扬弃，以彰显与规则适用相关的中国特色和中国影响；在实践中，这将会是一个对许多因素权衡利弊的复杂操作。总而言之，在展开对中国金融监管体制及金融体系的国际层面研究的过程中，面对每一个具体问题的时候，我们势必会在由“国际经验”和“中国导向”作为两端的天平上尝试着找寻每一次问题解决的衡平支点和归零砝码；在这不胜枚举的问题集合里，笔者认为，较为明显的便是中国导向下的国际经验嬗变问题和中国导向下的国际经验转化问题。
1.中国导向下的国际经验嬗变问题：以人民币加入SDR为例
嬗变，多形容本质的变化。现代金融业发端于西方世界，西方发达国家长期把持着金融监管体制及金融体系等一系列规则的制定权。尽管第二次世界大战之后，西方控制下的殖民体系几近瓦解，但囿于东西方之间因历史原因而造成的经济和金融发展程度的显著差距，西方发达国家仍长期主导着国际金融秩序，在国际金融事务中发展中国家与发达国家只维系着“形式平等”之名，而无法坐拥“实质平等”之实，广大发展中国家仍较少拥有金融规则制定话语权。〔7 〕
2008年全球金融危机之后，主要发达国家的经济遭受冲击，发展疲软；而以金砖五国为代表的新兴经济体则处于经济和金融的上升期，增速令人瞩目，特别是中国，一跃成为世界第二大经济体。那么，中国是否能够把握住这一有利的时机、担起负责任的发展中大国的使命、代表发展中国家在制定国际金融规则的圆桌会议中占得有利一席，又是否应该为或者说是怎样为促使国际金融规则向有利于广大发展中新兴经济体国家的方向的嬗变而开拓进取？这方面值得我们关注。
从人民币加入特别提款权（SDR）这一事件来看，《十三五规划建议》早就指出，“要扩大金融业双向开放；有序实现人民币资本项目可兑换；推动人民币加入特别提款权，成为可兑换、可自由使用货币；转变外汇管理和使用方式，从正面清单转变为负面清单”。从中不难看出，中共中央也十分重视并着力推动人民币币种的国际化进程。此后，2015年12月1日，IMF（国际货币基金组织）正式宣布，人民币将于2016年10月1日加入SDR，人民币将成为SDR篮子中的第五种货币。〔8 〕
特别提款权（SDR）是在布雷顿森林固定汇率体系下由国际货币基金组织于1969年创设和管理的一种补充性国际储备资产。特别提款权最初的作用是用来支持布雷顿森林固定汇率体系，应对布雷顿森林体系下的美元危机和国际流动性不足。在最初布雷顿森林固定汇率体系下，美元与黄金直接挂钩，各国货币则与美元挂钩，实行可调节的钉住汇率制，各国汇率只能在法定汇率上下各1%的幅度内波动，若市场汇率波动超过1%，则各国政府有义务在外汇市场进行干预，以维持汇率的稳定。由此，美元在货币体系中的中心地位得到确定，和黄金一同成为两种主要的储备资产，各国可以将这些储备资产用于国际贸易和在外汇市场上购买本国货币以维持本国货币汇率的稳定。布雷顿森林体系创造了一个相对稳定的汇率环境，有利于国际资本的输入与输出，扩大了世界贸易的规模和促进了国际金融市场的发展。随后，黄金和美元这两种主要储备资产的供给不足以支持当时世界贸易的扩张和资金流动，国际货币基金组织则创造了特别提款权，〔9 〕用以补充黄金和美元储备。特别提款权和黄金挂钩。成员国遇到国际收支逆差时可以用特别提款权代替黄金进行结算。
需要注意的是，作为一种补充性储备资产，特别提款权不是货币，也不是国际货币基金组织成员国对基金组织所享有的债权。本质上，它是成员国可自由使用货币的潜在求偿权，〔10 〕只能用于政府之间的交易和与国际货币基金组织本身之间的交易。〔11 〕根据国际货币基金组织协定的规定，〔12 〕特别提款权的持有国可以通过两种方式使用特别提款权换取货币：一是在征得另一成员国的同意后，可以使用特别提款权换取该另一成员国的等值货币；二是为了保证国际收支和总储备头寸比较弱的成员国特别提款权的实现，IMF可以指定比较强的成员国购买其特别提款权。此外，特别提款权亦是IMF和其他一些国际组织的记账单位。作为补充性的储备资产，SDR并非是各国目前最主要的储备资产，但发挥着一定作用。例如在化解金融风险方面，2008年全球金融危机发生后，IMF于2009年发行了价值2500亿美元的SDR，为全球金融市场注入流动性，以应对全球金融危机。
作为一种补充性国际储备货币，特别提款权（SDR）最初的价值确定每单位为相当于0.888671克纯金，当时也相当于1美元。在布雷顿森林体系崩溃后，SDR被重新定义为一篮子货币，目前包括欧元、日元、英镑和美元，以伦敦市场每日中午的汇率报价按四种货币以美元计值的具体数额之和来计算SDR的价值并以美元计价在IMF网站上登载。〔13 〕此番人民币加入SDR，实质上就是人民币被纳入决定SDR价值的货币篮子，即人民币“入篮”。 2009年3月，央行行长周小川在央行网站发表署名文章《关于改革国际货币体系的思考》，谈及国际储备货币。他主张以SDR取代美元从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷。周小川认为：“应特别考虑充分发挥SDR的作用。SDR具有超主权储备货币的特征和潜力。同时它的扩大发行有利于基金组织在克服经费、话语权和代表权改革方面所面临的困难。SDR的使用范围需拓宽，从而能真正满足各国对储备货币的要求。进一步完善SDR的发行和定值方式，SDR定值的篮子货币范围纳入到世界主要经济大国，也可以将GDP作为权重考虑因素之一。” 〔14 〕当时全球金融危机的阴影仍然笼罩全球，央行行长的此番表态引起了国内学界对SDR的热烈讨论，并引起各方对由美元所主导的国际货币体系所潜藏的风险进行反思，由此可见，国内早已思考人民币加入SDR的问题并且开始作一系列的努力。
中国一直致力于推动人民币的国际化，而对于人民币被纳入SDR的意义，存在着不同的解读。有人认为，象征意义大于实际意义。美联储前主席伯南克认为：“人民币‘入篮’就像小学生在功课上获得一朵‘小红花’，其本身没有价值……你无法把它存到银行，但是它承认你之前不错的努力，或许会激励你在下一份功课上做的更好。特别提款权除了作为IMF的内部记帐单位外，并没有太多的实际用途，所以人民币纳入SDR篮子不会给中国带来额外的权利或者特权，也不意味着人民币可以在短期内成为能与美元相抗衡的国际货币。” 〔15 〕但是，对中国金融市场改革和人民币国际化而言，这个象征意义仍然重大。SDR货币篮的币种选择体现了入选货币在世界经济体系中的相对重要性。比如，就选择标准而言，IMF规定，“选择商品和贸易额在过去5年中最大的几个国家或地区”。由于人民币在SDR货币篮中的权重排列第三，这反映了人民币在国际贸易和国际金融体系中的相对重要性。由于SDR货币篮的货币都是可以自由使用的货币，出于流动性的考虑，各国政府比较愿意将SDR作为国际储备。国内层面，有乐观者通过对比日元加SDR后股市上涨7倍的先例认定国内A股市场势必也会迎来蓬勃的发展。就目前来看，这一乐观的断定似乎为时过早。亦有理性的观点认为“入篮”的最大作用在于“倒逼”中国在金融领域推行进一步的改革。
对于人民币加入SDR的意义和作用，除去笼统的象征意义外，实际效益可以从中国为此作准备的阶段就已经显现。根据国际货币基金组织特别提款权定值方法审查的要求，篮子货币的选择标准为出口标准和可自由使用标准。在出口方面，中国一直是除美国和欧盟外的最大出口国，自然是符合标准的，关键在于可自由使用标准上。为了满足基金组织可自由使用这一标准，中国在金融领域推行了一些列的改革，如向外资开放银行间市场、建立跨境人民币清算支付系统、放开存贷利率等，为人民币的国际化创造条件。推动人民币国际化一方面是加入SDR所要满足的条件，另一方面又是人民币加入SDR的动因。IMF为增强SDR作为国际储备资产的吸引力，在定值决定过程中会采用一系列的原则，具体包括：“根据主要货币确定的SDR的价值应保持稳定；列入篮子中的货币应能代表国际交易中所使用的货币；篮子中货币的权重应当反映其在世界贸易和金融系统中的相对重要性；篮子货币的组成应当稳定，不宜检查一次就变更一次；定值方法应当具有连续性，只有当货币在世界经济中的作用发生重大变化时才会对定值方法进行修正。” 〔16 〕由此可见，人民币加入SDR后，中国央行有义务维持人民币价值的稳定，避免频繁大幅度的汇率波动，这样可以降低汇率风险。同时，从中长期来看，IMF各成员国将会增持人民币资产，人民币的境外使用将更加便利。总体而言，人民币作为结算货币的功能也会得到进一步的增强，对人民币的国际化进程具有重要意义。由于SDR的价值由货币篮中的货币决定，可以预见中国的经济政策、相关利益也会对SDR价值产生作用和影响。为了保证SDR价值的稳定性，中国也有义务和责任实施对全球经济产生正面影响的经济政策。
人民币被纳入特别提款权，是中国融入国际金融市场的重要成果，更有助于完善当前国际货币体系，增强SDR的稳定性，避免对美元的过度依赖，提高金融安全。〔17 〕那么，对这一事件的研究，除了关注传统意义上较为常见的“倒逼”中国金融监管体制及金融体系的改革之外（例如，加快中国汇率制度转型，提高中国外汇透明度，助力人民币实现自由浮动等），尤其还要关注人民币在被纳入特别提款权这一过程中，可能或者应当对国际金融体制的构建所注入的嬗变因素，并尝试在就诸如“借着此次货币入篮的东风，中国如何充分依托或者有序改革国际货币基金组织的机制，来为实现发展中新兴经济体和西方发达国家在国际货币和金融事务中权利与义务的实质平等、确保发展中新兴经济体在国际金融增长中获得与其发展需求相符的话语权份额”等议题上有所建树。
2.中国导向下的国际经验转化问题：以中国叫停“熔断机制”为例
国际条约法意义上的转化，通常是指，一国为了使国际条约中的规定在该国领土内得以适用，以国内立法行为将条约规定变为新的国内法律或已有的国内法律的一部分，从而在国内施行。笔者意指的国际经验的转化，也是一个主要通过国内相关政府职能部门的引介，将这些国际经验在国内的相关领域推行的过程。但国际条约在中国的转化适用与国际经验在中国的转化试用是有着明显概念差异的。这主要体现在：前者一经转化，就具有持续实施的稳定性和强制性，即一旦承诺，条约必须遵守（除非在转化前声明保留或者存在情势变更等）；后者的转化则更多地体现出规则试点的意味，即有关部门将国际经验在一定的行业、一定的场所、一定的期间内予以适当推行，观其妙、观其徼，在此基础上，再决定是否全盘接受，还是因地制宜地实施，或者是一并舍弃。笔者认为，后者的这类“转化”具备了操作的灵活性和可调试性，能较好迎合当前金融业复杂多变的综合化发展趋势，故在金融监管体制及金融体系这一主题下，探讨中国导向下的国际经验转化问题，也是颇具研究可行性的。 2016年1月4日，新年的第一个交易日，A股市场迎来了“熔断机制”，然而不到一周就被连夜叫停。这一机制实施不到一周便被连夜叫停。对此，中国证监会新闻发言人邓舸表示，起初引入指数熔断机制的主要目的是为市场提供“冷静期”，避免或减少大幅波动情况下的匆忙决策。但从近两次实际熔断情况看，没有达到预期效果，而熔断机制又有一定“磁吸效应”，即在接近熔断阈值时部分投资者提前交易，导致股指加速触碰熔断阈值，起了助跌的作用。证监会权衡利弊，认为目前负面影响大于正面效应。因此，为维护市场稳定，决定暂停熔断机制。〔18 〕
所谓“熔断机制”，又称“指数熔断机制”，是指在证券交易中，当价格波动达到规定的程度时，交易随即停止一段时间，或者是交易可以继续进行，但报价应当限定在熔断点之内。顾名思义，“熔断机制”之“熔断”与电力学上保险丝在过量的电流通过时会熔断而使电器设备得到保护相似。根据上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所对“熔断机制”的相关规定，中国“熔断机制”的基准指数为沪深300指数，熔断品种包括沪、深交易所上市的全部股票、可转债、可分离债、股票期权等以及中金所全部股指期货合约，熔断阀值为5%和7%，当沪深300指数上涨或者下跌触发5%阀值，暂停交易15分钟，熔断结束时进行集合竞价后继续交易；14：45分及以后触5%阀值，暂停交易至收市。全天任何时段沪深300指数上涨或下跌触发7%阀值，暂停交易至收市。集合竞价阶段触发熔断机制自开盘实施熔断；早盘熔断时间不足的午盘开盘后补足；熔断机制实施与三大期货指数联动；股票停牌和指数熔断时间重复的，采取熔断有限，即熔断结束后再复牌。市场正常交易和偶发错单情况造成的涨跌幅触发阀值后，都会触发熔断机制。“熔断机制”的目的是为市场在大幅波动时提供“冷静期”，维护市场秩序和市场稳定，保护投资者利益。
“熔断机制”最早起源于美国。在经历1987年股灾（1987年10月19日，道琼斯指数一天之内下跌508.32点，跌幅22.6%）之后，美国商品期货交易委员会与证券交易委员会批准纽约证券交易所和芝加哥商品交易所建立熔断机制。纽交所最初的熔断机制设定为：当道琼斯工业指数下跌超过250点，暂停交易一小时；当道琼斯工业指数下跌超过400点，暂停交易两小时。2010年发生“闪电崩盘”后引入个股熔断机制。2013年，纽交所熔断机制改革为将标普500指数为熔断基准指数，而熔断阈值修改为股指下跌7%、13%和20%三档。在美国资本市场，“熔断机制”作为非常规的制止股价异常波动的手段，使用的次数并不多。〔19 〕美国1988年实施熔断机制至今，只有1997年10月27日实施了一次熔断机制，时值亚洲市场金融危机。更值得注意的是，自美国实行熔断机制至今，美国股市没有发生过一次股灾。而与之形成鲜明对比的是“熔断机制”在我国的表现。在2016年1月4日开始实施之日便遭遇了2次熔断，其后在1月7日亦发生了2次熔断。随后，中国证监会为维护市场稳定，决定于1月8日起暂停熔断机制。
欲探究“熔断机制”在国内推行失败的原因，应考察“熔断机制”在国际上的实施经验以及在中国的实施背景。从境外成熟交易所的经验来看，大部分都实施了熔断机制。2008年世界交易所联合会（WFE）曾进行了一次调查，在被调查的全世界40家交易所中，就有24家实施了熔断机制。〔20 〕至今为止，美国只在1997年亚洲金融危机之际实行了一次熔断，而同处亚洲的韩国则只分别在2000年4月17日、2000年9月18日、2001年9月12日和2016年2月12日触发了熔断机制，而国内市场则在短短一周内发生四次熔断，个中原因令人深思。在1987年股灾之后，美国证券交易委员会推出的《布雷德利报告》是提出设立“熔断机制”纲领性文件，该报告指出1987年股灾是由市场机制而非对经济基本面的担忧所引起的，而当时在美国进行的金融创新（包括新的投资策略、衍生品供给、市场国际化等）可能在股灾时加剧下跌，在极端的市场波动下，变动的价值无法给投资者关于股票需求的真实信息，从而使得市场失去效率。〔21 〕中国所处的金融环境与美国当时存在一定的相似性，例如在2015年，P2P、众筹、融资融券等创新业务在中国金融市场上风生水起，但同时也带来了一定的金融风险。融资融券业务带来的杠杆被认为是多次股市巨震的罪魁祸首。基于金融创新、股市大幅度波动等环境的相似性，中国推出“熔断机制”对于监管当局而言或许是一个没有其他选项的选项。
但是，中国市场与美国市场除了有相似之处外，更有显著的差别。例如中国股市的涨跌停板制度、T+1制度均是美国所没有的。在功能上，涨跌停板制度与“熔断制度”具有很大的相似性，都是以设置价格限制和中断交易为主要特征。在某种意义上说，“熔断”机制是涨停跌板机制的叠床架屋。美国的芝加哥商品交易所（CME）曾在1982年对标普500指数期货合约实行过交易价格3%的价格限制，这可谓是“熔断机制”的最初形式。在国内A股这个有10%涨跌停板限制的市场上，“千股跌停”、“千股涨停”等大字标题时常见诸于报端、网络和电视媒体上，所以也不难想象5%、7%阀值的“熔断机制”在这个本已动荡的市场中短时间内被触发数次。根据统计，自2014年以来，沪深300指数触发熔断阀值的交易日有25个，其中，上涨触发5%熔断的有3天，上涨触发7%熔断的有3天，下跌触发5%熔断的有11天，下跌触发7%熔断的有8天，上涨触发熔断的合计6天，下跌触发熔断的合计19天。〔22 〕由此可见，熔断阀值设置不合理是“熔断机制”在国内推行失败的原因之一。
5%、7%的两档设置效果可能适得其反。由于5%时的熔断只有15分钟，所以很多人会推断在这短暂的“稍息”后，大盘将延续之前的惯性和动量，而不是掉头。小熔断没有变成预警，反而成了提醒，恢复买卖后，很多投资者可能反而加快步伐，试图赶在彻底“关闸”前交易成功。2016年1月4日的“熔断”基本上验证了投资者从众心理。由于市场突破5%后不久便攻克7%，故而下一回发生5%的熔断时，一般交易者自然会觉得从“历史经验”看，7%的熔断不久即至的可能性更高，并采取相应对策。股市买卖行为是一个典型的博弈论情境，在熔断机制中，任何固定模式出现的次数越多，反例也就越难出现，最后将导致7%的熔断档形同虚设，而完全被5%的熔断档“绑定”。 国内股票市场的行政化监管模式也是“熔断机制”在国内水土不服的原因之一。虽然大陆的资本市场普遍借用其他市场司空见惯的以保护投资者为目的的诸如信息披露和停牌等监管工具，本质上却以行政为主导。由于监管者需要展现监管能力和业绩，在信息披露方面已经过犹不及，披露规则繁冗，造成守法成本高企。“熔断机制”作为一个舶来品，产生和应用的经验都有相应的市场环境背景。关于股票市场的成熟与否，一个重要的标准是机构力量的强弱，在欧美发达资本市场，机构投资者的力量为主导。相较之下，国内沪深股市则散户占比过大，基于散户的盲目性以及散户对信息的掌握程度过低以及专业知识缺乏，这种由散户主导的市场容易引发追涨杀跌的羊群效应，A股市场频繁的大起大落就是例证。在散户投资者的从众心理下，“熔断机制”的效果往往会适得其反，而在成熟的发达市场中，投资主体主要为机构投资者，机构投资者的一大特征就是拥有专业交易员团队和策略分析团队，他们所拥有的专业知识和交易技能使得他们能够在短时间内根据市场的波动变化而及时改变交易的策略，并在“熔断机制”触发时所给的“冷静期”内真正的冷静下来思考并调整交易策略。而相反，散户投资者在熔断期内往往是盲目和不知所措的，甚严之，即便在正常的交易日亦是如此。纵观国内主流财经媒体的网站，很大的页面篇幅被诸如“高手操盘日记”、“荐股”、“重磅利好”等字眼占据，大众投资者盲目性和从众性由此可见一斑。
当然，市场的成熟、投资者的成熟都不是一蹴而就的，需要一个漫长的过程。“熔断机制”是多数发达金融市场的选择，在与涨跌停板的制度的功能重合性和兼容性有待考察。“熔断机制”终究是个技术工具，深层次市场改革是完善市场治理的根本所在。在总结“熔断机制”在国内推行失败的经验时，即将实行的同样是“舶来品”的“注册制”的实行会是怎样的一番景象同样是一个值得关注的问题。
诚然，在发达国家运行较为稳健的成熟金融市场中，“熔断机制”一直发挥着应有的积极作用，该机制也确实被一些国家效仿，因而被视为可借鉴的国际经验。然而这一国际经验在中国的转化过程中，却产生了严重的“水土不服”。于是中国政府及时叫停，各方纷纷“观其徼”；有部分声音指出，“水土不服”的原因可能是目前我国市场化程度不高、股市缺乏稳定性、行政手段干预较多、投资者依赖政府救市的心理根深蒂固等，也有学者立足该机制自身问题，认为我国熔断阀值的设定不合理、熔断机制与涨跌停板本身就存在着矛盾等。〔23 〕因此，中国在金融监管体制及金融体系建构方面，必须注重规则的设计要立足于中国实际、经验的国际化是为中国服务的而不是相反。熔断机制自从1988年10月出台并实施以来，美国的熔断机制已经根据市场状况被修改过无数次。例如，将衡量标准由波动点数改为波动百分比；提高阀值标准、确定分段阀值；将下跌的参照由上一个交易日改为上一个月的平均值。即使是到今天，调整其触发方式的提议在美国仍不绝于耳。由此可见，即使是美国的“本土产物”，熔断机制还始终处于不断适应美国市场而发展的进程中，更毋言其在中国的转化与运用了。
二、国内层面的研究重点
笔者认为，对中国金融监管体制及金融体系予以国内层面的研究思路与国际层面的研究思路也是具有共性的，即，首先也要对中国国内的金融监管体制及金融体系的发展概况有一个较为明确的了解，在此基础上，去发现问题，并着力于解决问题，正所谓“按图索骥”，方能“对症下药”。但是，国内层面的研究还是与国际层面的研究有不同之处，主要表现在：国内层面的研究将研究对象侧重于中国一国，而国际层面的研究对象往往会涉及多个国家的金融监管体制及金融体系，其中既有西方国家集团又有新兴经济体国家、同时还会联系“跨区域”、“次区域”和“大区域”等多边机制；因此，国内层面的研究往往更显微观，较多会注意到金融监管体制及金融体系下的具体问题的调整、完善和改进，而国际层面的研究则相对会更加宏大，更倾向于以高屋建瓴的国别、区域甚至全球视角来指导中国的金融监管体制及金融体系的顶层设计。下面，笔者选取中国金融监管体制的部分内容作为本文中拟开展国内层面的研究对象，凭借对中国金融监管体制存在的相关问题的实然审视，以探索对中国金融监管体制进行革新的应然之道。
1.中国金融监管体制的实然审视
我国目前的金融分业监管模式形成于20世纪90年代，具有三大特征：一是分业监管，证券、银行和保险由不同的监管部门监管；二是机构监管，监管部门按照机构牌照确定监管对象，分别为监管银行、证券公司和保险公司。信托、租赁、财务公司和小额贷款等持牌机构也因为所持牌照而被纳入监管体系；三是中央人民银行只负责货币政策，不承担监管职能。这一“一行三会”的监管模式主要是功能性监管，比较适应静态和封闭的金融体系。但是，这一功能性监管模式条块状治理决定了银行监管部门发布规定的有效性取决于避免系统性风险从银行向保险公司和经纪人转移，这就需要银行、保险和证券监管机构之间的协调。然而，随着我国市场改革的加速，金融体系快速变化，呈现出与以往不同的“三化”，即影子银行化、混业化和国际化。影子银行在银行业之外迅速形成，银行资金向银行外分流，互联网金融发展迅猛，各类理财、基金和投资模式相继问世。金融混业经营进一步发展，新金融业态呈现出爆发式增长，金融创新产品大量涌现，不同的金融业态之间相互裹缠。一些代表性的金融集团形成了银行、证券、保险、信托、租赁等多种牌照的融合。阿里和腾讯等互联网巨头力推“金融超市”，迅速挤占传统金融市场。金融体系从封闭型向开放型转变，人民币国际化、沪港通、自贸区账户改革促进了跨境资金池管理和进出的自由度。这些重大变化决定了现有的分业监管体制无法满足金融业的发展需求，〔24 〕监管真空和套利时有发生。监管部门寻租明显，对金融创新无所作为，金融体系的监管效率低下。虽然金融消费者权益屡受侵害，金融监管当局的保护不力，“监管者俘获”现象明显。功能性监管架构注重短期化的发展冲动，受政策周期和政治任命制的影响，而缺乏监管独立性和专业性以及“逆周期”的宏观审慎监管动力，扩大了“顺周期”监管的恶果。中央—地方的两分法治理模式混淆了金融治理的权责边界，促进了金融业的地方保护主义。 国务院于2014年6月24日发布的《关于加强金融监管防范金融风险工作情况的报告》指出：“对一些跨市场、交叉性的新产品、新业务要通过金融监管协调机制，按‘实质重于性质’的原则及时予以监管，防止监管空白和监管套利。”这在事实上为我国逐步从金融分业监管体制向混业监管体制过渡提供了更为细致的政策基础，也对增强监管部门的协调性提出了制度设计方面的要求。
在我国，金融业监管机构权力有限，离决策核心遥远，反应迟钝，无法应对市场创新、防范金融风险。同时，国家的金融监管机制对金融创新的鼓励和支持有限，分业监管无法应对金融业的整合和综合经营趋势。
“十二五”期间，我国学术界和实务界曾对“一行三会”合并、成立金融稳定委员会等问题展开过热议。此次《十三五规划建议》中提出：“加强金融宏观审慎管理制度建设，加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，健全符合我国国情和国际标准的监管规则，实现金融风险监管全覆盖。”很多业内人士将此解读为我国要在现有的“一行三会”的金融监管架构上，建立一个统筹性机构，对金融业进行综合管理。分析人士纷纷指出，分业管理的模式导致各机构之间职责分配不明确，存在监管重叠、监管漏洞、监管套利、监管成本过高以及监管效率低下等问题。〔25 〕
前述问题的确是分业监管存在的致命缺陷。但是仅仅基于这种简单的定性分析而泛泛提出的政策性建议并不一定具有科学性。因为前述论断极有可能陷入了二元对立思维的陷阱，即，分业监管的对立面就是混业监管，在否定分业监管的同时就意味着对混业监管的肯定。事实上，一个国家的金融监管模式并非只有混业监管和分业监管这两种形态，对任何一种模式的否定并不必然意味着对另一种模式的肯定。
中国目前的金融监管体制虽然是分业监管，但是不同监管者之间也并非绝对井水不犯河水，监管者之间的各种联动机制（比如部际联席会）的初衷就是为了克服分业监管的缺陷。按照联动机制的设立初衷，如果这种机制能够被妥当运用，那么分业监管的问题就不是问题了。目前的分业监管措施的确在面对某些混合金融业务时，略显乏力。这与其说是分业监管体制出了问题，还不如说是不同监管者之间的联动机制出了问题。当前更有意义的做法或许是对这种联动机制的运行模式、效果进行排查评估，并作出针对性的改进，而非将现有体制进行全盘否定。纵观金融监管的历史可知，“混业监管”和“分业监管”是一对交替出现、互补升级的概念，从来没有出现过一种监管模式对另一种监管模式持久地、全面地取代的情况。此外，我们不得不重视的一个问题：并不是有一个统筹性监管机构，就能克服系统性风险。在“一行三会”之上建立一个全新的统筹性机构，从成本上考虑，必然耗费巨大，效果却不得而知。
目前学界热议的“统筹协调监管”针对的就是近年中国的分业监管现状。这也是行政当局首次明确中国金融监管体制的改革方向。“统筹协调监管”可能兼顾成本较高的“整体切换”式监管模式转变，与国际上普遍通行的金融混业模式相似。
2.中国金融监管体制革新之道的应然探讨
通过对中国金融监管体制存在的相关问题的实然审视，我们可以看出，中国现有金融监管体制的主要改革任务之一，不是对现有体制“推倒重来、另起炉灶”，也不是形而上学地建立一个凌驾于“一行三会”之上的统筹监管机构，而是应当在原有金融监管体制的框架内对各监管者之间的联动机制予以针对性的革新、改进、强化，以应对金融混业发展的主流趋势的同时，又能较好地维护金融市场的稳定、确保良好的金融秩序。〔26 〕
1929年大萧条后，美国出台了《格拉斯-斯蒂格尔法案》（1933年生效、1999年被废止），旨在促使金融业进行分业经营和对其进行分业监管。随着经济形势好转，现实中逐渐出现了混业经营的模式，严格的分业监管体制已经不符合金融业的发展需要，所以美国就在1999年颁布了《金融自由化法案》，拆除了不同金融业态之间的防火墙，以顺应金融混业经营的趋势。但是，美国一味地放任混业经营，却没有对原有的分业经营模式进行彻底的改革，导致美国金融分业监管体系与其混业经营的市场模式相互背离，最后酿成了2008年的金融危机。2009年颁布的《华尔街改革与消费者保护法案》的主要内容之一就是创设一个系统性风险监管者，即跨部门的金融服务监督委员会（FSOC），这个可以看成是混业监管模式的形成。〔27 〕
但是在2010年，沃克尔法则被纳入《华尔街改革与消费者保护法案》。沃克尔法则的第一主张是限制金融机构的自营交易，这实际上意味着商业银行及银行控股公司必须分离投资银行等其他业务，相当于金融体系必须分业经营。
至此可知，美国金融业的监管者们，并不是完全地、没有原则地顺应金融业混业经营，在重要的金融领域，监管者仍然推行分业经营模式。所以说，我们在总结美国金融混业监管模式的时候，还必须看到它对分业经营的强调。
如果按照一般学者的总结，混业监管和混业经营是一组绝对对应的概念，当说到混业经营时，它就严格对应于混业监管；当说到混业监管时，那它就对应于混业经营。这种总结是很片面的，实际上混业监管体制并不排斥对分业经营的强调。
以美国为例，在美国次贷危机爆发之前，美国以分业监管和分层次监管作为主要的金融监管模式。该模式在历史上促进了美国金融业的发展。但随着金融自由化和金融综合化的纵深演进，这一模式在规制日新月异的金融活动时开始显得力不从心。2008年自美国开始的次贷危机，演变成为新一轮的全球性金融危机。这次金融危机集中凸显了“分业别、分层次”金融监管体制的弊病。美国开始对诸如“投资银行的高杠杆”、“金融衍生品的过度创新”等弊端予以反思，并对既有的金融监管体系进行了一系列以“提高监管标准、形成互为补充的监管合力和风险处置能力”为主的改革。〔28 〕
笔者认为，若要妥善调动并持续发挥监管者间各联动机制的积极作用就离不开在金融创新和消费者自我保护意识这两方面下功夫。这主要是因为：一方面，通过金融创新，可以不断丰富市场上的金融服务、金融产品及衍生品的种类，加剧日益综合化的金融混业业务的壮大，也为监管者间的各联动机制提供了现实的作用客体；另一方面，通过提升金融消费者的自我保护意识，可以不断提醒消费者们监管者间的各联动机制的客观存在，当发生混业经营下涉及金融服务及产品的消费纠纷时，消费者就较有可能申请启动这些联动机制以解决这类金融纠纷，从而防止和减少基于金融监管者主观原因的人为刻意的监管漏洞、监管套利及监管效率低等现象，对各联动机制的运作起到一定的督促效果。下面，笔者拟对促进金融创新和提升金融消费者自我保护意识这两方面的可能研究前景予以有限列举，以期能为研究相关问题贡献些许启发。 （1）促进金融创新。
在金融新常态下，金融创新是当下金融业发展的重要命题。金融创新包括金融制度方面的创新，如利率制度创新、金融市场体制改革，消除市场效率低下的障碍，从而提高金融活动的活跃程度；金融组织创新，如金融机构的改革，金融集团的组建，以便提高金融机构的市场竞争能力和抗风险能力；金融业务创新，开发新型的金融产品，丰富产品种类，提高金融市场容量，拓展金融市场深度和广度，以便最终优化市场参与者的结构。此外，还可以从分配技术、中介技术以及风险处理能力等方面来增强金融技术和产品的创新，提高资金分配效率，化解金融风险，增强实力。〔29 〕
不过，还应注意到，分业经营和分业监管体制下金融机构的业务种类可能受到限制，金融创新也就可能受到严重约束；法律的滞后或许会使金融创新缺乏法制规范和保障。因此，顺应金融市场多样化发展和金融创新增速化发展，同样需要着力加强功能监管，促成金融稳定的协调机制。〔30 〕以此观之，监管者在构建我国金融监管体制时，就须注重为金融创新提供一个相对宽松的环境。
一方面，就司法机关而言，我国法院在进行金融司法审判时，不妨适度控制裁判民间融资活动的刑事法边界；有步骤地调整和修改遏制和惩戒民间金融活动的司法解释；在严守法教义学适用条款解决金融纠纷时，克制和有所选择地推进行政部门制定的公共政策；对民间金融活动逐步采取孤立性的司法取向。
另一方面，就立法机关而言，对包括《证券法》在内的重要金融法进行适度修改并且制定和通过《期货法》等金融法就是针对快速发展和转型的金融市场的回应，可以事先规范金融活动，并抑制金融市场和交易的系统性风险；同时，针对地方立法机关的立法活动可以进行有效创新，面向地方性问题落实立法规制，激发地方金融活力。
（2）切实保护金融消费者。
随着我国金融市场改革发展不断深化，金融产品与服务日趋丰富，在为金融消费者带来便利的同时，也存在提供金融产品与服务的行为不规范，金融消费纠纷频发，金融消费者权益保护意识不强、识别风险能力亟待提高等问题。比如，2015年年末的“e租宝”事件，犹如一颗炸弹引爆了金融圈。在互联网金融生长的背后，一些金融机构被曝出涉嫌非法集资、洗钱、资金无托管、信息造假等问题极大地危害了金融生态，侵犯了金融消费者的合法权益。〔31 〕
有效率的监管会推动金融中心的创新和维护金融稳定。政府制订的监管规则和程序是市场参与者选择经营场所的重要因素，有利于保护金融消费者、促进金融市场的发展。并且市场环境的好坏也是决定金融中心竞争力大小的重要因素之一。综上，为了规范和引导金融机构提供金融产品和服务的行为，构建公平、公正的市场环境，加强金融消费者权益保护工作，2015年11月13日，国务院办公厅发布了《国务院办公厅关于加强金融消费者权益保护工作的指导意见》（以下简称《意见》）。《意见》指出：“金融消费者是金融市场的重要参与者，也是金融业持续健康发展的推动者。加强金融消费者权益保护工作，是防范和化解金融风险的重要内容，对提升金融消费者信心、维护金融安全与稳定、促进社会公平正义和社会和谐具有积极意义。”从中我们可以看出，《意见》十分看重对金融风险的“防范和化解”，故更加强调对金融风险的事前监管。
从这个意义上讲，《意见》所提及的“加强金融消费者权益保护工作”也就应该包含金融消费者对金融风险防微杜渐式的主观建设，即培养金融消费者的自我保护意识。
事实上，大部分金融消费纠纷的发生也和消费者缺乏相关的金融知识有关。很多消费者在购买金融产品时，很少研究合同内容，完全依赖于销售人员的推销。对此，《意见》还明确了对金融消费者教育的重要性，“教育部要将金融知识普及教育纳入国民教育体系，切实提高国民金融素养”。固然，在一个成熟的金融市场中，金融消费者权益有赖于法律保护，消费者要有法可依；但也要通过提升消费者自身的金融素养来实现对金融风险的有效规避和对金融纠纷解决的正确预判，以调动和维持金融市场参与者开展活动的活力和生机。因此，也有必要长期推动金融教育工作，提升金融消费者自我保护意识，以充盈金融消费者权益保护的内生土壤。
三、重视制度的作用：一个结语
按照新制度经济学的观点来看，好的制度能够降低交易成本、为实现合作创造条件、提高行动的可预测性、提供良性的激励系统以及约束机会主义行为。〔32 〕在法律领域，早在20世纪90年代中后期，就有人专门研究法律制度是如何促进或抑制经济金融发展的。其中影响最大的当属LLSV理论。拉波塔（La Porta）、洛配兹·西拉内斯（Lopezde-Silanes）、施莱弗（Shleifer）和维什尼（Vishny）四位学者（称为LLSV组合，其理论被称为LLSV学说），通过整理多国的政治、法律、宗教、文化和经济等各方面的量化数据，致力于应用金融经济学和计量经济学方法分析和探究法律和金融的关系、法律与法律制度对国家金融体系的形成、金融体系配置资源的效率、公司金融、金融发展以及经济增长的影响。LLSV学说认为，法律、执法机制和法律制度支配着金融交易。这主要是因为能够有效执行的合同安排是形成金融活动的基础，与不支持债权人、股票持有者权利或不能有效执行合同的司法体系相比，保护投资者和合同履行的司法体系能够更好地提供金融安全和激励金融的发展。从法律渊源上看，LLSV的研究结果表明：正是各国的法律渊源不同，决定了各国对投资者产权保护程度的差异，从而最终导致了各国金融发展水平的差异，即好的“法律渊源、与金融有关的制度安排”决定了一国金融发展的水平。LLSV理论解释了法律体系对金融中心发展的作用，并阐释了大陆法系法律传统和英美法系法律传统对金融发展的作用及其区别。大陆法系以法典为基础，以立法权为中心，重视法条和法典，法官适法，追求细节，判决僵硬，具有理性主义的精神气质；而英美法系以判例为依据，公平、公正、公开和公义的司法准则和社会风俗、习惯和道德等一般原理都对司法活动和财产保护产生重要影响。法院独立进行审判，不受政府干涉，司法人员履行职责，兼具司法和造法功能。由于判例的作用，法院的司法活动具有相当的灵活性和延续性，散发出自由主义的气质。大陆法系以精致的法典化设计而著称，法官只有适用法律的权力；英美法系的特色在于法官造法，法律的稳定性和可预测性通过特殊的先例规则体现出来。从外观上来看，大陆法系的法典化设计精简明了，易于移植或继受；英美法系的先例规则庞杂易变，系统地掌握和移植该规则较为困难。然而，随着世界强权的转移，国际贸易的发达，英美法系逐渐成为其他国家法律制度的新仿效对象。〔33 〕从大陆法系和英美法系法律制度生成的历程来看，精致的法典设计虽然强化了制度的外在科学性，但是在一定程度上牺牲了法律制度的灵活性，以至于法律制度的阐释能力和射程有限。判例法规则恰恰能够弥补这一缺陷，因为任何一个判例在遵循先例的同时，其自身也在创造者先例。这种遵循先例、创造先例的思维体现了强烈的实用主义色彩，法律制度的灵活性也被激活，这对瞬息万变的金融市场来说至关重要。
随着社会经济的发展，金融业演化出了三种不同的金融结构：银行导向型金融结构、市场导向型金融结构和金融证券化型金融结构。〔34 〕这三种不同的金融结构在衍生程度和稳定性方面依次递减，也即越是后一层面的金融结构，其在实践语境中变化愈加激烈。俗话说，庸者谋时，智者谋势。前述三层式的金融演进结构也就决定了未来的金融法制必须更加密切地追踪金融市场，注重金融法制的灵活性。香港秉持英美法系的经验，始终着力构建公平、灵活、高效、务实的金融法制环境，这在制度上保证了香港的国际金融中心地位持久不衰。中国香港地区作为一个英美法系和大陆法系交汇的桥头堡，其为后来的国际金融中心或者有志于成为国际金融中心的城市提供了绝佳的剖析、对比样本。借鉴制度知识与仿造智力成果同样可以带来收益，而在制度移植方面并不存在知识产权之争。既然如此，上海并不一定要坚持强调内部的自发性，而大可对于制度移植进行某种尝试。〔35 〕
金融市场是决定中国经济继续中高速发展的重要基础设施。中国金融业监管充斥着风险厌恶倾向，但又充满“父爱主义”色彩。金融监管当局经常混淆管制和监管的界限，习惯于事前管制，而忽视事中或事后监管。中国金融业的市场化发展异常迅猛，金融监管必须回应市场，形成风险应对型的监管格局。金融市场的整体性、金融资源的流动性急需克服监管模式的部门化和碎片化，在机制设计方面注重信息均衡和有效激励，注重金融消费者保护和防范系统性风险两个方面，避免机构监管的板块化，加强中国人民银行作为最后贷款人的作用，明确承担宏观审慎职能。