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我国上市公司发行的股票包括流通股和非流通股，其中非流通股占整个股票市场的比重非常高。流通股主要包括社会公众股、B股等，非流通股包括国家股、国有法人股和职工股等。国家股和国有法人股统称为国有股，国有股的比重在非流通股中占绝对的比重。股权分置的存在导致流通股和非流通股利益的高度不一致。这种机制使得公司治理促成公司绩效提高的渠道无法通畅，内部人控制严重，董事会形同虚设，投资者的利益得不到保护。只有解决股权分置，大股东和小股东的利益才有一个共同的基础，才能为完善公司治理提供了基本市场环境。
一、股权分置改革对完善公司治理的推动
1、抑制“一股独大”结构下的大股东权力滥用。一股独大本身并不一定成为问题，问题的关键在于大股东会滥用这种控制权。由于我国绝大部分上市公司由国企改制而成，导致尚未上市流通的国家股和国有法人股比重高；另一方面，流通股过于分散，机构投资者比重过小。股权结构的不合理，导致上市公司政企不分，公司控制权市场不发达，机构投资者不能发挥积极作用，上市公司不能形成较为完善的内部治理机制，一些上市公司出现严重的内部人控制现象。大股东通过绝对的持股比例达到操纵股东大会、董事会及管理层，经常发生侵害中小股东和上市公司的合法利益的交易事项。我国证券市场中第一批和第二批成功完成股权分置改革试点的45家上市公司，改革后非流通股股东持股比例平均下降了10.4％。部分股改后的上市公司流通股东持股比例明显高于非流通股东。合理分散化的股权结构有利于各股东之间的决策制衡和利益平衡，大股东和少数股东之间的冲突问题有利于委任更有股东基础的董事会和选举合格的管理层，从而形成合理的公司治理机制。
2、非流通股东和流通股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。尽管流通股和非流通股的区别表面上看来仅仅在于是否可以流通，但实际上却是二者利益实现机制的不同。非流通股的股东低价所持有的非流通股,除了不能在证券市场流通外,其他方面的权益与流通股相同。在流通股比例较小的情况下，对持有非流通股的处于绝对控股地位的大股东来说，股价的起伏波动对其利益不构成直接影响。在股权分置的制度安排下，他们更多关心的是如何通过再融资增加每股净资产，使非流通股代表的利益放大。非流通股股东会从控制大量自由现金流中获益。流通股东的收益来源于两个方面(1)是公司的盈利后分红;(2)是通过证券市场出售股票获得溢价收入。中国个人投资者多为购买流通股的小股东，他们的利益并未得到保护。小投资者既缺乏监督约束的能力，也缺乏必要的手段，使其在投票即“用手投票”中难以发挥应有的作用，相反他们更倾向于采用“用脚投票”的方式来保障自己的利益。股权分置改革之后，非流通股的价值实现不再是账面价值，而是市场价值，公司股价将成为公司股东统一的价值评判的主要标准，上市公司流通股东与非流通股东的价值取向将趋于一致，全体股东的长远利益均取决于公司市场价值即股价的最大化，公司全体股东的财富都具备了统一、客观和动态的衡量标准，从而促进上市公司股东关注公司的治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。
3、有助于完善对管理层的激励和约束机制。股权激励是指公司将本公司发行的股票或者其他股权性权益授予公司管理层，借以促进管理层与公司利益的结合，进而改善公司治理并推动公司发展的利益驱动机制，也是现代公司制度对公司管理层激励和约束机制的结合形式。有效的管理层激励机制一方面通过信号传递和信息甄别有效地解决了经理人的事前逆向选择问题，另一方面则通过建立在可证实变量基础上的激励合约设计理论解决了经理人事后的道德风险问题。从而使经理人能最大程度地按照投资者的利益行事，降低股东与管理层之间的代理成本，并提高公司业绩。我国上市公司股权分置改革以来，部分国有及民营控股上市公司采用了股权分置改革与股权激励相结合的方案，积极推动实施管理层股权激励计划。上市公司实行管理层股权激励，可以使公司管理层与股东及公司利益相结合，使管理层个人利益与公司业绩紧密地联系在一起，与股价波动联系在一起，从而使得管理层更注重股东利益和公司股价的市场表现，也必然有助于形成提高公司治理机制的效率，并有效降低代理成本。
4、有利于完善资本控制权市场。在流通股比例很低的情况下，即使投资者将公司的流通股全部买进，也不能取得公司的控制权，因此对经理人不会造成压力，敌意并购等外部治理机制难以发挥作用。尽管也可通过协议转让方式收购公司的国有股和法人股，但由于这种转让最终要由政府机关审批，加之地方政府不合理的行政干预、股权转让方博弈和其他非市场因素的影响，收购方需要高昂的时间成本甚至最终难以达成收购协议，而且股权定价也缺乏公正性和公平性。在流通股比例较高的情况下，可通过二级市场实现股权收购，不受各种非市场因素的干扰，能够有效避免收购过程中的暗箱操作，保证股票定价的合理性，股价作为公司社会评价指标的作用更加显著，股权收购和公司控制权的接管活动就越容易实现。如果公司因经营管理不善而导致业绩恶化，股价会下跌，投资者会“用脚投票”，这时将有新的投资者通过收购公司股票来接管公司的控制权，并调整董事会，更换经理班子。这种以并购市场为依托的接管活动，对公司经理人的威胁作用以及对公司价值的正影响十分明显，而其实施的顺利程度则与被接管公司股票的流通比例直接相关。
5、为股东积极参与公司治理创造条件。目前我国机构投资者发展迅速，以共募基金、社保基金、QFII等为代表的机构投资者在数量和规模上都日渐壮大，为积极治理主义的实践创造了基本条件，而股权分置问题的解决则为其创造制度条件。机构投资者参与上市公司治理的行为主要有两个方向：一是与行业相关的公司治理，探寻适应于所属行业的最佳公司治理行为；二是一般性公司治理，主要涉及股东、董事、经理层关系和关联交易、信息披露等。流通股与非流通股的地位平等使得持有流通股的机构投资者可以通过增持股份等方式提高其投票权和话语权，从而在公司治理事务中表达自身的意见。另外，从股权结构角度而言，不同的公司在解决股权分置后情况不尽相同，股权高度集中和股权高度分散的公司都不利于积极治理主义的发展；只有在股权相对集中的情况下，大股东在作出侵害中小股东利益的决策时，中小股东，包括机构投资者为了维护自己的利益有可能而且有能力与之抗衡，机构投资者参与公司治理的成本要小于用脚投票，因而凭借特有的一定股权数量，具有参与上市公司治理的动力，有利于机构投资者积极治理主义的发展。
6、获得与国际标准趋同的公司治理溢价。随着我国证券市场开放程度加深，海外投资者参与国内市场的范围在迅速扩大。这种背景下随着股权分置改革的解决，公司治理规范的企业有更多的能力获得国际资金资源。尽管不可能全世界拥有一致的公司治理制度和机制，但通过对主要OECD(经济合作发展组织)国家所观察到的企业控制方式进行调查后看到，公司治理趋同的趋势确实正在发生，并与金融和产品市场的全球化、法律和制度标准越来越趋近。我国证券市场后股权分置时代下，公司治理进一步规范带来与国际标准趋同的透明度和披露标准，使得海外投资者更有效了解和评估他们的投资，这种改进可以视作是投资者为股权分置改革后公司治理改进的企业所支付的与国际标准趋同的溢价，这种溢价显然也应该是推动市场发展的重要因素。
二、在股权分置改革中要切实保护广大投资者的合法权益
只要保护投资者的合法权益，才能增强股市的信心，才能把股权分置对投资者的损害降低到最小的限度。
1、保护投资者的合法权益的主要内容包括。在股权分置改革前，重点保护投资者的资本利得收益权不受再融资行为侵犯；在股权分置改革过程中，使投资者拥有的上市公司整体的资本利得收益权能够通过公平的市场博弈机制形成合理的价格。此外，包括上市公司重大资产重组、上市公司与大股东的重大关联交易、股东以其持有上市公司的股权偿还其所欠该公司的债务、对上市公司附属企业到境外上市以及其它对上市公司的每股收益有重大影响的相关事项，都会对流通股价格造成重大影响，如果这些行为不能在有效监督下公平进行，势必导致股价大幅度下跌，严重损害投资者利益。
2、当前，保护投资者的合法权益的关键是保护其所包含的资本利得收益权的合法性、正当性。并在此基础上修改现行股市相关制度安排，特别是规定上市公司的配股、增发、可转债发行等涉及侵犯流通股收益权等问题，明确规定相关方案必须经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过，且参加表决的流通股股东所持表决权必须达到流通股总数的三分之二以上，否则证监会将不予审核这些申请募集资金的方案。之所以强调参加表决的流通股股东所持表决权必须占流通股总数的三分之二以上，是因为这样的制度安排可以保证流通股股东所持表决权具有广泛的代表性，防止大股东与机构投资者合谋侵犯广大分散的中小投资者利益。
（作者单位：重庆工商大学经贸学院）
一、股权分置改革对完善公司治理的推动
1、抑制“一股独大”结构下的大股东权力滥用。一股独大本身并不一定成为问题，问题的关键在于大股东会滥用这种控制权。由于我国绝大部分上市公司由国企改制而成，导致尚未上市流通的国家股和国有法人股比重高；另一方面，流通股过于分散，机构投资者比重过小。股权结构的不合理，导致上市公司政企不分，公司控制权市场不发达，机构投资者不能发挥积极作用，上市公司不能形成较为完善的内部治理机制，一些上市公司出现严重的内部人控制现象。大股东通过绝对的持股比例达到操纵股东大会、董事会及管理层，经常发生侵害中小股东和上市公司的合法利益的交易事项。我国证券市场中第一批和第二批成功完成股权分置改革试点的45家上市公司，改革后非流通股股东持股比例平均下降了10.4％。部分股改后的上市公司流通股东持股比例明显高于非流通股东。合理分散化的股权结构有利于各股东之间的决策制衡和利益平衡，大股东和少数股东之间的冲突问题有利于委任更有股东基础的董事会和选举合格的管理层，从而形成合理的公司治理机制。
2、非流通股东和流通股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。尽管流通股和非流通股的区别表面上看来仅仅在于是否可以流通，但实际上却是二者利益实现机制的不同。非流通股的股东低价所持有的非流通股,除了不能在证券市场流通外,其他方面的权益与流通股相同。在流通股比例较小的情况下，对持有非流通股的处于绝对控股地位的大股东来说，股价的起伏波动对其利益不构成直接影响。在股权分置的制度安排下，他们更多关心的是如何通过再融资增加每股净资产，使非流通股代表的利益放大。非流通股股东会从控制大量自由现金流中获益。流通股东的收益来源于两个方面(1)是公司的盈利后分红;(2)是通过证券市场出售股票获得溢价收入。中国个人投资者多为购买流通股的小股东，他们的利益并未得到保护。小投资者既缺乏监督约束的能力，也缺乏必要的手段，使其在投票即“用手投票”中难以发挥应有的作用，相反他们更倾向于采用“用脚投票”的方式来保障自己的利益。股权分置改革之后，非流通股的价值实现不再是账面价值，而是市场价值，公司股价将成为公司股东统一的价值评判的主要标准，上市公司流通股东与非流通股东的价值取向将趋于一致，全体股东的长远利益均取决于公司市场价值即股价的最大化，公司全体股东的财富都具备了统一、客观和动态的衡量标准，从而促进上市公司股东关注公司的治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。
3、有助于完善对管理层的激励和约束机制。股权激励是指公司将本公司发行的股票或者其他股权性权益授予公司管理层，借以促进管理层与公司利益的结合，进而改善公司治理并推动公司发展的利益驱动机制，也是现代公司制度对公司管理层激励和约束机制的结合形式。有效的管理层激励机制一方面通过信号传递和信息甄别有效地解决了经理人的事前逆向选择问题，另一方面则通过建立在可证实变量基础上的激励合约设计理论解决了经理人事后的道德风险问题。从而使经理人能最大程度地按照投资者的利益行事，降低股东与管理层之间的代理成本，并提高公司业绩。我国上市公司股权分置改革以来，部分国有及民营控股上市公司采用了股权分置改革与股权激励相结合的方案，积极推动实施管理层股权激励计划。上市公司实行管理层股权激励，可以使公司管理层与股东及公司利益相结合，使管理层个人利益与公司业绩紧密地联系在一起，与股价波动联系在一起，从而使得管理层更注重股东利益和公司股价的市场表现，也必然有助于形成提高公司治理机制的效率，并有效降低代理成本。
4、有利于完善资本控制权市场。在流通股比例很低的情况下，即使投资者将公司的流通股全部买进，也不能取得公司的控制权，因此对经理人不会造成压力，敌意并购等外部治理机制难以发挥作用。尽管也可通过协议转让方式收购公司的国有股和法人股，但由于这种转让最终要由政府机关审批，加之地方政府不合理的行政干预、股权转让方博弈和其他非市场因素的影响，收购方需要高昂的时间成本甚至最终难以达成收购协议，而且股权定价也缺乏公正性和公平性。在流通股比例较高的情况下，可通过二级市场实现股权收购，不受各种非市场因素的干扰，能够有效避免收购过程中的暗箱操作，保证股票定价的合理性，股价作为公司社会评价指标的作用更加显著，股权收购和公司控制权的接管活动就越容易实现。如果公司因经营管理不善而导致业绩恶化，股价会下跌，投资者会“用脚投票”，这时将有新的投资者通过收购公司股票来接管公司的控制权，并调整董事会，更换经理班子。这种以并购市场为依托的接管活动，对公司经理人的威胁作用以及对公司价值的正影响十分明显，而其实施的顺利程度则与被接管公司股票的流通比例直接相关。
5、为股东积极参与公司治理创造条件。目前我国机构投资者发展迅速，以共募基金、社保基金、QFII等为代表的机构投资者在数量和规模上都日渐壮大，为积极治理主义的实践创造了基本条件，而股权分置问题的解决则为其创造制度条件。机构投资者参与上市公司治理的行为主要有两个方向：一是与行业相关的公司治理，探寻适应于所属行业的最佳公司治理行为；二是一般性公司治理，主要涉及股东、董事、经理层关系和关联交易、信息披露等。流通股与非流通股的地位平等使得持有流通股的机构投资者可以通过增持股份等方式提高其投票权和话语权，从而在公司治理事务中表达自身的意见。另外，从股权结构角度而言，不同的公司在解决股权分置后情况不尽相同，股权高度集中和股权高度分散的公司都不利于积极治理主义的发展；只有在股权相对集中的情况下，大股东在作出侵害中小股东利益的决策时，中小股东，包括机构投资者为了维护自己的利益有可能而且有能力与之抗衡，机构投资者参与公司治理的成本要小于用脚投票，因而凭借特有的一定股权数量，具有参与上市公司治理的动力，有利于机构投资者积极治理主义的发展。
6、获得与国际标准趋同的公司治理溢价。随着我国证券市场开放程度加深，海外投资者参与国内市场的范围在迅速扩大。这种背景下随着股权分置改革的解决，公司治理规范的企业有更多的能力获得国际资金资源。尽管不可能全世界拥有一致的公司治理制度和机制，但通过对主要OECD(经济合作发展组织)国家所观察到的企业控制方式进行调查后看到，公司治理趋同的趋势确实正在发生，并与金融和产品市场的全球化、法律和制度标准越来越趋近。我国证券市场后股权分置时代下，公司治理进一步规范带来与国际标准趋同的透明度和披露标准，使得海外投资者更有效了解和评估他们的投资，这种改进可以视作是投资者为股权分置改革后公司治理改进的企业所支付的与国际标准趋同的溢价，这种溢价显然也应该是推动市场发展的重要因素。
二、在股权分置改革中要切实保护广大投资者的合法权益
只要保护投资者的合法权益，才能增强股市的信心，才能把股权分置对投资者的损害降低到最小的限度。
1、保护投资者的合法权益的主要内容包括。在股权分置改革前，重点保护投资者的资本利得收益权不受再融资行为侵犯；在股权分置改革过程中，使投资者拥有的上市公司整体的资本利得收益权能够通过公平的市场博弈机制形成合理的价格。此外，包括上市公司重大资产重组、上市公司与大股东的重大关联交易、股东以其持有上市公司的股权偿还其所欠该公司的债务、对上市公司附属企业到境外上市以及其它对上市公司的每股收益有重大影响的相关事项，都会对流通股价格造成重大影响，如果这些行为不能在有效监督下公平进行，势必导致股价大幅度下跌，严重损害投资者利益。
2、当前，保护投资者的合法权益的关键是保护其所包含的资本利得收益权的合法性、正当性。并在此基础上修改现行股市相关制度安排，特别是规定上市公司的配股、增发、可转债发行等涉及侵犯流通股收益权等问题，明确规定相关方案必须经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过，且参加表决的流通股股东所持表决权必须达到流通股总数的三分之二以上，否则证监会将不予审核这些申请募集资金的方案。之所以强调参加表决的流通股股东所持表决权必须占流通股总数的三分之二以上，是因为这样的制度安排可以保证流通股股东所持表决权具有广泛的代表性，防止大股东与机构投资者合谋侵犯广大分散的中小投资者利益。
（作者单位：重庆工商大学经贸学院）