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自新一轮人民币汇率形成机制改革重启以来，人们对个人拥有的资产类财富如何能在新一轮汇改游戏中保值增值兴趣盎然，觊觎享受人民币升值带来的巨大收益。然而，事实上，房子因本币升值而带来的增值，大概仅仅是理论上的。假设人民币在五年内升值30％，而此时人们想把这些纸面上的虚拟财富变现，可能会发现很难兑现。当人们变现的欲望“铆着劲往一起使”时，所谓的汇率升值带来的财富增值可能就只是一场梦幻。
升值引发资产价值重估
先有鸡还是先有蛋?这个困扰人类千百年的疑问最近终于被英国科学家画上句号。《印度斯坦时报》的社评戏言：“以后碰到复杂难懂的局面，千万别再拿鸡蛋当厘头了。显然，我们已经有了一个明确答案：先鸡后蛋。”世界上有许多说不清道不明的因果关系，就像是鸡与蛋的关系，汇率与资产类财富的关系似乎也是如此。
尽管作者在此无意为汇率与房地产的关系提供终极答案，不过，人民币升值能否让曾经的楼市辉煌再现，还不至于是个鸡与蛋的“世纪难题”。
汇率与个人拥有的资产类财富的关系周然十分微妙，但汇率变动终将对房地产业景气度发生影响却是一个不争的事实。本币升值，无疑将对国内房地产市场产生积极影响。人民币升值意味着以本币计价的资产会同比例地“变贵”，即使升值幅度可能会来得缓慢而有限，但人民币升值的潘多拉魔盒一旦打开，就很难收回去。故而，凸显出中国房子的投资价值。
人民币升值的上升通道打开后，以人民币估价的房产价值势必需要重估，随着资产持有人账面财富的增加，会导致会计学上的所谓“资产价值重置”。
不仅如此，以人民币计值的房地产类资产还可以从本币升值中毂多重利好。比如，人民币升值——降低输入性通胀——降低提高利率预期——刺激投资欲望，最终导致资产价格泡沫会在更高的台阶上重新予以确认(好听点谓之“价格重置”)。换言之，升值会在一定程度上坐实目前的房价，房价的某些虚胖(泡沫)从感觉上似乎显得不那么令人生畏了。
人民币升值，提高了人民币的国际购买力，由此伴随而来的收入效应和财富效应将进一步提高本地居民对资产类品种的需求。同时。国外资金也会通过各种渠道进人国内市场，寻找投资机会，分享人民币升值收益。而其申由于房地产具有资源的稀缺性和变现容易，房地产会成为投机者首波锚定的标的物。
2005年1月，我国重启人民币升值过程中，至2008年年中，人民币对美元升值了21％，到2007年年底，中国楼市进入巅峰状态，直到2008年年中美国“两房危机”传导到中国才摔头向下。不过，把最近几年中国房价飙升的账写在人民币升值的账本上就大错特错了。2008年以后，中国央行不但采取了紧盯美元政策，而且一直让人民币兑美元汇率保持在6.82的水平，房价仍然飙升不止。由此也说明，汇改与房地产业的景气度相关，而且只是其中的一个原因。
如果仅仅只从汇率变动的角度观察楼市，可能会让事实错得离谱。因为如果利率或资本流动发生变化，汇率对房价的影响可能完全是反向的。我们是在政策恒定和目前的低息状态下看汇率变动对房产价格的影响，如果利率趋于正常化，工资倍增计划提速，汇率变动对房地产市场的影响将被打一个不小的折扣。
另外，房产类资产财富因本币升值而带来的增值，仅仅是纸面的、理论上的。如果此时人们想把这些纸面财富变现装进腰包，可能会发现很难实现。当人们变现的欲望“铆着劲往一起使”时，所谓的汇率升值带来的财富增值可能就只是一场敝帚自珍式的梦幻。到那时你可不要给我说“见到鬼了”。因为楼市毕竟是市场行为，除了政府应负的那一部分“社会责任”之外，房价最终还是要有市场说了算。
一个不容忽视的事实是，作为资产类产品，房子与股票不一样，其本身是不断贬值的，至少要被算上折旧，增值的只是房子下面的那块土地，即使是汇率升值导致的也罢。而土地使用权增值的归属又是一个颇具争议的话题，也是目前在中国开征物业税的难点。基实，人民币升值对于楼市的影响似乎要远远小于国家政策的干预，尤其是当房子问题已经被拉抬到政府高度时，问题更为复杂。这好像也是比较另类的一种“不确定性”。
魔鬼存在于预期中
人民币升值和通胀预期的存在是导致资本投机现象发生的一个很重要原因。人们的投资理财行为往往或因预期而做出重大改变。加息或也能影响人们的投资预期，但提高利率影响的不仅仅是房地产业，涉及更为宏观的一些经济问题。况且，加息对应的是通胀，而非汇率，反之，人民币升值却在一定程度上释放了加息压力。而目前的低息政策无疑是对房地产业的一种加大流动性的变相激励。由此我们看到，中国央行一再通过存款准备金率紧缩流动性。最近的一次是国庆节后，存款准备金率已经接近历史的高位。
房子原本属于固定资产，但在投机者的大脑里，房子不仅是流动资产，而且是最佳的资源配置方式。这是市场经济的过错还是人类的原罪。我们权且放在一边。不过，人们对汇率升值的预期与对大宗资源类商品看涨的心理预期没有什么两样。房子的可爱之处正在于房价有上涨的预期-人民币一旦升值，导致市场对房子未来价值的判断发生逆转。随着中国经济的持续超常规发展，人们有理由相信人民币购买力的强势，只要这个预期存在，人们的投机心理就难以抑制，预期越大，投机的欲望越高，这也是为什么不能老是让预期长久存在的原因。
相比上一个人民币升值周期，正在进行的这轮汇改适逢政府史上最严楼市调控——“要坚定不移地遏制部分城市房价过快上涨”，这让房事又复杂起来。人们好像又看到这个市场回到计划经济时期——拿户口簿买房。没错，即使是人们预期人民币在一年内大涨10％，楼市未来的走势仍然扑朔迷离。真真假假，只要是人们摸不清底牌是否为最好的牌。
尽管周小川日前声称人民币汇率调整不会采取“休克疗法”，但“休克疗法”本身又有多种解读，人们也不对人民币一次性升值过大抱有期待。事实上，目前业已出现人民币升值预期减弱迹象，国外市场预期1年内人民币升值幅度仅为1.7％～6.65(目前已经接近这个水平)。另外一个至关重要的原因还在于谁也不知道中国政府下一步还要打出什么牌。中国政府真的不希望引发“货币战争”。
现实中，不论是官家还是民间学人都希望房地产市场维持适当的泡沫，这样做对经济有好处。比如像现在这样，房价上涨过快的个别一线城市收敛一下，其他大多数城市仍然遵循市场经济法则，让那只看不见的手去搞就是了。不过，人民币升值终将导致各类以人民币计价资产成本和费用上升，使投资价值随着升值预期的殆尽而逐渐失去引力。当然，这是往后看若干年甚或几十年以后的事情了。
涂上砒霜的巧克力
央行公布的《2010年上半年金融机构贷款投向统计报告》显示，上半年4.63万亿新增贷款中又有1.38万亿流入房地产市场。此前，为挽经济颓势，中国央行曾向社会注入大 量流动性和基础货币，为此轮房价飙升夯实了经济基础。正常的货币供应量大体等于“GDP增幅+CPI增幅”，2009年我国广义货币供应量同比增加27.7％，金融机构各项贷款余额比年初增加9.6万亿：同期，GDP增加9.1％(修正后数据)，CPI为负0.7％。
大量剩余的货币肯定要找到一个回报率最大的出口，这本身并不是一件坏事。如果让这些过量货币在市场上面形成一个堰塞湖，后果更可怕。换言之，流动性一旦泛滥，肯定会在某个地方鼓出“包”来。北京大学的黄益平教授在评价央行的金融政策时称，流动性不愿收紧、利率不敢上调、货币不想升值，这样一来，谁也摸不清房价的套路。即使房价被打下去了，其他资产泡沫还会冒出来。钟伟教授日前曾有一问：如果居民有丰富的投资渠道，如果居民对未来的养老、医疗、教育有足够信心，如果城乡之间没有因收入严重失衡导致巨大的人口迁徙，那么中国人的购房热情是否仍如此高涨?
经济学常识告诉我们，超额发行的货币具有巨大的黏性。货币进入市场时，并不像水那样均匀分布地流入市场，而是像蜂蜜一样，会在有黏性的地方停留下来。货币黏在哪里。哪里的资产价格就会上升。毫无疑问，在“不确定”中惟一可以确定的是，房地产市场正是中国经济中最具黏性的区域，貌似“涂了砒霜的巧克力”。
过剩货币会选择阻力最小回报率最大的经济领域，其驻留时间的长短和规模视这个领域的“甜度”。如果楼市受到长期坚决的打压，货币还会找到其他出口，除了股市之外，比如可能还会被大蒜、生姜、绿豆、卫生纸等等这些多少带点“甜性”的商品吸住一部分。只要有足够的赚钱预期，任何商品都能成为吸纳货币的池子。这应该是一般的经济规律，当然，“中国特色”往往有其超常发挥的意外。
从理论上讲，货币黏性作用的发挥是建立在流动性基础之上的，过量的货币供应由于货币黏性，实际上无力为初始目的解套，让最需要得到流动性支持的部门(比如实体经济)获得足够的投资。现实中，资本市场的其他组成部分汇市、期市和债市等在全球经济复苏的“不确定”中都没有房子靠谱，而中国实体经济的生存环境，我们的企业家或许有些更刻骨铭心的体会，赁币黏住房子而不是其他好像也有一种必然性。
另外，中国的实体经济确实还有不小改进空间。不仅仅是中国的民营企业家，外资对投资中国实体经济也一直颇有微词。世界银行日前发布的《2010年跨国投资》报告指称，尽管中国是获得外商直接投资最多的国家，但中国在外企进行跨行业投资、成立子公司、取得工业用地和商业纠纷仲裁等方面，限制性的政策法规的比例，比世界上其他国家都多。
央行构筑“热钱”防火墙
我们看到，进入2010年下半年，国外热钱有加速流进的迹象。渣打银行的研究报告预测称。2010年第三季度，中国的外汇储备将增长至2.63万美元，其中光是今年明份，将增长800亿美元，有望创下历史最高水平。据中国社科院日前的一份报告测算，五年来实际流入中国的境外短期投资(热钱)规模约为1.75万亿美元。这些来路不明的热钱大体包括民间借贷资金、地下钱庄资金、各种PE与信托投资名义下的资金。当然，这些钱不仅与爱国无关，而且嗜血性十足。
从现象上看，热钱进入中国市场，往往通过贸易、外资、银行、个人等多个渠道，既有企业行为，也有个人行为。比如有的是集团公司内部关联企业套汇运作，也有不少金融机构向境外个人发放了中长期房屋抵押外汇贷款，房贷结汇启用于购买境内房产。补充说明一句的是，目前各地都有一些洋人买房的门槛规定或禁入政策，但这阻止不了洋钱流入中国，对中国资产市场的影响几乎可以忽略不计。因为洋人瞄准的是整个中国市场，而非像菜贩子那样亲自跑到菜市场上去要价。
国家外忙管理局副局长邓先宏日前表示，当前违规流入我国的热钱多采取“蚂蚁搬家”方式，呈现多点式、渗透的特点。鉴于热钱的投机套利本性，热钱进入的重要目标是获取资产价格上涨收益。按照央行的说法，目前美元跨境套利交易盛行，在我国本外币正利差继续存在、人民币存在一定升值预期的条件下，企业和个人资产本币化、负债外币化有进一步扩太的趋势，防范异常跨境资金流入的压力较大。
我们看到，自中国政府宣布重启汇改后，央行同时加大了对流动性风险的管控。外管局日前下发了《通过金融机构进行国际收支统计申报业务操作规程》，将境内居民通过境内银行、境内非居民间发生的收付款等亦纳人了涉外收付款的统计范畴；国家外汇管理局多次在公开场合强调，将加强对热钱等异常跨境资金流入的监测分析和打击，事实上，经过几十年改革，我国政府已经初步具备了遏制热钱进入中国敏感经济领域的能力。
最后再扯一句，人民币升值意味着以人民币估价的资产升值，社会财富总量上升。不是说“要创造条件让更多群众拥有财产性收入”吗?不用减税，不用加薪，只要把汇率提高到足够的水平，比如20％，就能让承诺兑现。然而，这是对富人而言。穷人原本就没有多女可炫耀的资产，像西部地区农村的那些仅能用于遮风挡雨的老房子本身也值不了几个钱。人们怀疑，人民币升值后，中国的基尼系数可能要达到一个“恐怖”级别，贫富差距可能将更大。这倒是一个值得警觉的事情。
升值引发资产价值重估
先有鸡还是先有蛋?这个困扰人类千百年的疑问最近终于被英国科学家画上句号。《印度斯坦时报》的社评戏言：“以后碰到复杂难懂的局面，千万别再拿鸡蛋当厘头了。显然，我们已经有了一个明确答案：先鸡后蛋。”世界上有许多说不清道不明的因果关系，就像是鸡与蛋的关系，汇率与资产类财富的关系似乎也是如此。
尽管作者在此无意为汇率与房地产的关系提供终极答案，不过，人民币升值能否让曾经的楼市辉煌再现，还不至于是个鸡与蛋的“世纪难题”。
汇率与个人拥有的资产类财富的关系周然十分微妙，但汇率变动终将对房地产业景气度发生影响却是一个不争的事实。本币升值，无疑将对国内房地产市场产生积极影响。人民币升值意味着以本币计价的资产会同比例地“变贵”，即使升值幅度可能会来得缓慢而有限，但人民币升值的潘多拉魔盒一旦打开，就很难收回去。故而，凸显出中国房子的投资价值。
人民币升值的上升通道打开后，以人民币估价的房产价值势必需要重估，随着资产持有人账面财富的增加，会导致会计学上的所谓“资产价值重置”。
不仅如此，以人民币计值的房地产类资产还可以从本币升值中毂多重利好。比如，人民币升值——降低输入性通胀——降低提高利率预期——刺激投资欲望，最终导致资产价格泡沫会在更高的台阶上重新予以确认(好听点谓之“价格重置”)。换言之，升值会在一定程度上坐实目前的房价，房价的某些虚胖(泡沫)从感觉上似乎显得不那么令人生畏了。
人民币升值，提高了人民币的国际购买力，由此伴随而来的收入效应和财富效应将进一步提高本地居民对资产类品种的需求。同时。国外资金也会通过各种渠道进人国内市场，寻找投资机会，分享人民币升值收益。而其申由于房地产具有资源的稀缺性和变现容易，房地产会成为投机者首波锚定的标的物。
2005年1月，我国重启人民币升值过程中，至2008年年中，人民币对美元升值了21％，到2007年年底，中国楼市进入巅峰状态，直到2008年年中美国“两房危机”传导到中国才摔头向下。不过，把最近几年中国房价飙升的账写在人民币升值的账本上就大错特错了。2008年以后，中国央行不但采取了紧盯美元政策，而且一直让人民币兑美元汇率保持在6.82的水平，房价仍然飙升不止。由此也说明，汇改与房地产业的景气度相关，而且只是其中的一个原因。
如果仅仅只从汇率变动的角度观察楼市，可能会让事实错得离谱。因为如果利率或资本流动发生变化，汇率对房价的影响可能完全是反向的。我们是在政策恒定和目前的低息状态下看汇率变动对房产价格的影响，如果利率趋于正常化，工资倍增计划提速，汇率变动对房地产市场的影响将被打一个不小的折扣。
另外，房产类资产财富因本币升值而带来的增值，仅仅是纸面的、理论上的。如果此时人们想把这些纸面财富变现装进腰包，可能会发现很难实现。当人们变现的欲望“铆着劲往一起使”时，所谓的汇率升值带来的财富增值可能就只是一场敝帚自珍式的梦幻。到那时你可不要给我说“见到鬼了”。因为楼市毕竟是市场行为，除了政府应负的那一部分“社会责任”之外，房价最终还是要有市场说了算。
一个不容忽视的事实是，作为资产类产品，房子与股票不一样，其本身是不断贬值的，至少要被算上折旧，增值的只是房子下面的那块土地，即使是汇率升值导致的也罢。而土地使用权增值的归属又是一个颇具争议的话题，也是目前在中国开征物业税的难点。基实，人民币升值对于楼市的影响似乎要远远小于国家政策的干预，尤其是当房子问题已经被拉抬到政府高度时，问题更为复杂。这好像也是比较另类的一种“不确定性”。
魔鬼存在于预期中
人民币升值和通胀预期的存在是导致资本投机现象发生的一个很重要原因。人们的投资理财行为往往或因预期而做出重大改变。加息或也能影响人们的投资预期，但提高利率影响的不仅仅是房地产业，涉及更为宏观的一些经济问题。况且，加息对应的是通胀，而非汇率，反之，人民币升值却在一定程度上释放了加息压力。而目前的低息政策无疑是对房地产业的一种加大流动性的变相激励。由此我们看到，中国央行一再通过存款准备金率紧缩流动性。最近的一次是国庆节后，存款准备金率已经接近历史的高位。
房子原本属于固定资产，但在投机者的大脑里，房子不仅是流动资产，而且是最佳的资源配置方式。这是市场经济的过错还是人类的原罪。我们权且放在一边。不过，人们对汇率升值的预期与对大宗资源类商品看涨的心理预期没有什么两样。房子的可爱之处正在于房价有上涨的预期-人民币一旦升值，导致市场对房子未来价值的判断发生逆转。随着中国经济的持续超常规发展，人们有理由相信人民币购买力的强势，只要这个预期存在，人们的投机心理就难以抑制，预期越大，投机的欲望越高，这也是为什么不能老是让预期长久存在的原因。
相比上一个人民币升值周期，正在进行的这轮汇改适逢政府史上最严楼市调控——“要坚定不移地遏制部分城市房价过快上涨”，这让房事又复杂起来。人们好像又看到这个市场回到计划经济时期——拿户口簿买房。没错，即使是人们预期人民币在一年内大涨10％，楼市未来的走势仍然扑朔迷离。真真假假，只要是人们摸不清底牌是否为最好的牌。
尽管周小川日前声称人民币汇率调整不会采取“休克疗法”，但“休克疗法”本身又有多种解读，人们也不对人民币一次性升值过大抱有期待。事实上，目前业已出现人民币升值预期减弱迹象，国外市场预期1年内人民币升值幅度仅为1.7％～6.65(目前已经接近这个水平)。另外一个至关重要的原因还在于谁也不知道中国政府下一步还要打出什么牌。中国政府真的不希望引发“货币战争”。
现实中，不论是官家还是民间学人都希望房地产市场维持适当的泡沫，这样做对经济有好处。比如像现在这样，房价上涨过快的个别一线城市收敛一下，其他大多数城市仍然遵循市场经济法则，让那只看不见的手去搞就是了。不过，人民币升值终将导致各类以人民币计价资产成本和费用上升，使投资价值随着升值预期的殆尽而逐渐失去引力。当然，这是往后看若干年甚或几十年以后的事情了。
涂上砒霜的巧克力
央行公布的《2010年上半年金融机构贷款投向统计报告》显示，上半年4.63万亿新增贷款中又有1.38万亿流入房地产市场。此前，为挽经济颓势，中国央行曾向社会注入大 量流动性和基础货币，为此轮房价飙升夯实了经济基础。正常的货币供应量大体等于“GDP增幅+CPI增幅”，2009年我国广义货币供应量同比增加27.7％，金融机构各项贷款余额比年初增加9.6万亿：同期，GDP增加9.1％(修正后数据)，CPI为负0.7％。
大量剩余的货币肯定要找到一个回报率最大的出口，这本身并不是一件坏事。如果让这些过量货币在市场上面形成一个堰塞湖，后果更可怕。换言之，流动性一旦泛滥，肯定会在某个地方鼓出“包”来。北京大学的黄益平教授在评价央行的金融政策时称，流动性不愿收紧、利率不敢上调、货币不想升值，这样一来，谁也摸不清房价的套路。即使房价被打下去了，其他资产泡沫还会冒出来。钟伟教授日前曾有一问：如果居民有丰富的投资渠道，如果居民对未来的养老、医疗、教育有足够信心，如果城乡之间没有因收入严重失衡导致巨大的人口迁徙，那么中国人的购房热情是否仍如此高涨?
经济学常识告诉我们，超额发行的货币具有巨大的黏性。货币进入市场时，并不像水那样均匀分布地流入市场，而是像蜂蜜一样，会在有黏性的地方停留下来。货币黏在哪里。哪里的资产价格就会上升。毫无疑问，在“不确定”中惟一可以确定的是，房地产市场正是中国经济中最具黏性的区域，貌似“涂了砒霜的巧克力”。
过剩货币会选择阻力最小回报率最大的经济领域，其驻留时间的长短和规模视这个领域的“甜度”。如果楼市受到长期坚决的打压，货币还会找到其他出口，除了股市之外，比如可能还会被大蒜、生姜、绿豆、卫生纸等等这些多少带点“甜性”的商品吸住一部分。只要有足够的赚钱预期，任何商品都能成为吸纳货币的池子。这应该是一般的经济规律，当然，“中国特色”往往有其超常发挥的意外。
从理论上讲，货币黏性作用的发挥是建立在流动性基础之上的，过量的货币供应由于货币黏性，实际上无力为初始目的解套，让最需要得到流动性支持的部门(比如实体经济)获得足够的投资。现实中，资本市场的其他组成部分汇市、期市和债市等在全球经济复苏的“不确定”中都没有房子靠谱，而中国实体经济的生存环境，我们的企业家或许有些更刻骨铭心的体会，赁币黏住房子而不是其他好像也有一种必然性。
另外，中国的实体经济确实还有不小改进空间。不仅仅是中国的民营企业家，外资对投资中国实体经济也一直颇有微词。世界银行日前发布的《2010年跨国投资》报告指称，尽管中国是获得外商直接投资最多的国家，但中国在外企进行跨行业投资、成立子公司、取得工业用地和商业纠纷仲裁等方面，限制性的政策法规的比例，比世界上其他国家都多。
央行构筑“热钱”防火墙
我们看到，进入2010年下半年，国外热钱有加速流进的迹象。渣打银行的研究报告预测称。2010年第三季度，中国的外汇储备将增长至2.63万美元，其中光是今年明份，将增长800亿美元，有望创下历史最高水平。据中国社科院日前的一份报告测算，五年来实际流入中国的境外短期投资(热钱)规模约为1.75万亿美元。这些来路不明的热钱大体包括民间借贷资金、地下钱庄资金、各种PE与信托投资名义下的资金。当然，这些钱不仅与爱国无关，而且嗜血性十足。
从现象上看，热钱进入中国市场，往往通过贸易、外资、银行、个人等多个渠道，既有企业行为，也有个人行为。比如有的是集团公司内部关联企业套汇运作，也有不少金融机构向境外个人发放了中长期房屋抵押外汇贷款，房贷结汇启用于购买境内房产。补充说明一句的是，目前各地都有一些洋人买房的门槛规定或禁入政策，但这阻止不了洋钱流入中国，对中国资产市场的影响几乎可以忽略不计。因为洋人瞄准的是整个中国市场，而非像菜贩子那样亲自跑到菜市场上去要价。
国家外忙管理局副局长邓先宏日前表示，当前违规流入我国的热钱多采取“蚂蚁搬家”方式，呈现多点式、渗透的特点。鉴于热钱的投机套利本性，热钱进入的重要目标是获取资产价格上涨收益。按照央行的说法，目前美元跨境套利交易盛行，在我国本外币正利差继续存在、人民币存在一定升值预期的条件下，企业和个人资产本币化、负债外币化有进一步扩太的趋势，防范异常跨境资金流入的压力较大。
我们看到，自中国政府宣布重启汇改后，央行同时加大了对流动性风险的管控。外管局日前下发了《通过金融机构进行国际收支统计申报业务操作规程》，将境内居民通过境内银行、境内非居民间发生的收付款等亦纳人了涉外收付款的统计范畴；国家外汇管理局多次在公开场合强调，将加强对热钱等异常跨境资金流入的监测分析和打击，事实上，经过几十年改革，我国政府已经初步具备了遏制热钱进入中国敏感经济领域的能力。
最后再扯一句，人民币升值意味着以人民币估价的资产升值，社会财富总量上升。不是说“要创造条件让更多群众拥有财产性收入”吗?不用减税，不用加薪，只要把汇率提高到足够的水平，比如20％，就能让承诺兑现。然而，这是对富人而言。穷人原本就没有多女可炫耀的资产，像西部地区农村的那些仅能用于遮风挡雨的老房子本身也值不了几个钱。人们怀疑，人民币升值后，中国的基尼系数可能要达到一个“恐怖”级别，贫富差距可能将更大。这倒是一个值得警觉的事情。