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【摘 要】一直以来我国的证券市场存在明显的单边特征，只有股票上涨才有获利的机会，所以市场上的交易者往往把股价不断推高，造成价格严重偏离价值。2006年6月以来，中国证券市场迎来了持续不断上涨的大牛市，上证指数从1300点持续攀升至5000点以上，点数增长了4倍。2007年牛市曾一度向6000点发展，造成了大量的经济泡沫，而2008年牛市破灭后股价开始一度下跌直至指数跌到2000点左右，造成了股市的剧烈动荡。为了稳定股价，结束我国的单边市场，中国证监会引入了做空机制。2008年4月23日，国务院正式出台《证券公司监督管理条例》和《证券公司风险处置条例》，对证券公司开展融资融券业务作出规范。2008年10月5日，中国证监会宣布启动融资融券业务试点。目前，我国的融资融券业务正处于发展时期，但在试点过程中还是出现了不少问题，需要我们对融资融券业务不断的进行完善。
【关键词】融资；融券；证券市场；政策；建议
通过试点阶段以来的交易量，利润以及余额等数据，可以看出我国融资融券业务存在总体规模过小、融券品种不足以及融资和融券业务发展两极分化等问题，严重影响了融券的做空机制发挥其功，限制了我国融资融券业务的发展。针对融资融券试点过程中出现的问题，应该先从从融资融券业务的自身条件来进行优化，例如扩大总体规模、扩大融券品种数量以及降低交易费用等。
一、降低门槛，扩大总体规模
试点期间，我国仅有25家证券公司获得了融资融券业务资格，占全国证券公司总数的比例不到四分之一，证券公司的数量限制导致了融资融券交易供给方数量的不足，是融资融券规模过小的主要原因之一。如果我国现有的100多家证券公司都可以开展融资融券业务，那么市场现有的融资融券的规模将会翻4倍左右。因此，如何增加可以参与融资融券交易的证券公司数量成了目前的首要目标。试点期间，净资本及分类评级这些硬性指标则是券商通过审核的主要障碍，现如今融资融券业务已经由试点在向常规慢慢转型，因此监管部门应适当降低准入门槛，使余下的70多家证券公司都有机会参与到融资融券业务中来。例如，监管部门可以降低净资本方面的硬性要求，从原来证券公司近半年来的净资本必须保持在12亿元以上下降到6亿元左右。同时还应该采取财政补贴以及税收优惠等手段扶持中小证券公司发展，提高其在行业中竞争力，随着其资金实力和管理能力的提高，必然有更多证券公司会获得融资融券业务资格，从而增加市场上证券的供给。
此外，融资融券业务不仅要对券商降低门槛，更要对投资者降低门槛，否则光是供给的提高而没有相应的需求，那只是虚假的产能过剩。目前，监管部门规定的投资者参与融资融券业务的最低资金必须达到50万元，资金门槛以及开户时间就将大多数有意向的投资者拒之门外。如何降低投资者参与融资融券业务的资金门槛？既然《融资融券交易实施细则》规定了融资融券申报数量最低为100股，i那么完全可以让有能力申报最低数量的投资者参与到融资融券的交易中来，不过对不同的客户给予不同的授信额度即可。券商可以对客户进行严格的信用评估将客户信用级别进行分类，通过比较投资者的家庭收入以及开支等财务状况、风险承受能力以及信用状况将客户进行分类。例如，刚刚满足有能力申报最低数量的投资者，券商可以要求投资者交70%以上的保证金。
二、扩大融券的品种和数量
融券业务在试点期间的标的股票仅纳入了90只，相比A股市场总计2300多只上市股票，其标的股票数量过少、范围过小，并且券商提供的融券品种多是银行股，众所周知我国的银行股是被严重低估的，用来作为卖空的对象显然是不合适的。在这种没有理想的融券品种的情况下，融券的做空机制将成为摆设。因此，如何扩大融券的品种和数量，使融资、融券平衡发展是现在的当务之急。试点期间融券业务针对的仅仅是单只股票，而随着融资融券业务向常规转型，完全可以考虑将基金也作为融资融券的交易对象。深沪交易所在2011年底扩充了融资融券的标的股票，除了将可以融券卖出的股票由原先的90只增加到278只，更重要的是將6只ETF基金以及一只中小企业板交易型开放式指数基金纳入其中。
由于融资融券标的扩大，扩冲至285只，并且包括7只ETF基金，从理论上讲，融资融券交易的成交量扩大似乎是必然的，但现实并非如此。据统计数据显示融资融券交易余额在2012年初达到了360亿元，相比2011年末的380亿元反而下降了20多亿元。但是融券业务却得到了明显的发展，融券余额从2011年底的4.61亿上升到了现在的7.38亿，仅仅用了一个月的时间就翻了差不多一倍。这其中很大一部分功能是属于这7只ETF基金的，据统计7只ETF融资融券余额为1.98亿元，占信用市场总额的0.55%。ii然而，相对于国外成熟资本金额极为庞大指数基金、共同基金、养老基金作为融资融券的标的物，我国仅仅这7只ETF基金是不够的，如果社保基金等资金雄厚的基金能够参与融券业务，则可以极大的增加证券源的供给。
三、促使融资、融券平衡发展
通过上图3.2我们可以看到融资交易占总体的比重达到了99%，而融券交易的比重只有1%。融券业务发育不足，严重影响了做空机制发挥作用。促使融资融券业务平衡发展的关键在于转融通机制的建立，一旦转融通机制建立，银行、保险公司、基金公司以及上市公司都可以为证券公司提供融券业务，通过证券公司的中介功能，银行、保险公司、基金公司等提供的可供融券的股票都将都将流入市场上，保守估计将会扩大融券规模几十倍甚至几百倍，可以彻底改变目前融资融券的数量和品种不足以及融资融券发展严重不平衡的现状。
同时转融通机制的建立，会使证券公司回归到金融中介的位置，导致证券公司无论是做融资业务还是做融券业务其风险和收益都是一样的，券商也就不会只做融资不做融券了。转融通机制的建立可以消除券商和投资者之间零和博弈，有效的减少券商的逆向选择以及道德风险，促使融资融券业务平衡发展。 四、降低交易费用
目前，大部分券商将融资的利率定在了10%左右，融券费率则比融资利率高2个百分点左右，而同期的银行贷款利率仅为5%左右。通过对比不难看出券商给出的融资融券利率高出市场利率2倍，这明显不是市场竞争机制下的合理价格，而是市场垄断的结果。如何从根本上解决利率费率水平过高的问题，关键在于建立市场经济模式下的定价方法。例如，通过政策手段鼓励和扶持中小证券公司发展，提高其在行业中竞争力，并且在融资融券领域建立市场竞争机制，减少各种各样的行政方式的干扰，让市场供求关系决定利率费率水平，促使其利率回归合理范围。
此外，融资融券账户中的交易费用也比在普通交易账户中的交易费用要高三倍左右，也是一个不合理的收费现象。虽然融资融券是信用交易，券商会面临一定的违约风险，但投资者也已经支付了较高的利率费用，可以说券商面临的风险和收益是对等的，仅仅是电脑划拨的交易手续其收费标准应该等同于普通交易账户。
五、转融通机制缺失
转融通机制的缺失，导致我国证券公司不能从银行、保险以及基金公司取得融资融券，只能依赖自身资金以及证券来满足投资者融资融券的要求，据统计资料显示，我国107家证券公司在2008年底的总资产超过1万亿元，iii 而能够参与融资融券业务的仅有25家，也就是说即使参与融资融券业务证券公司将其全部资产都用于融资融券业务，大概可以为市场提供2500亿元左右的融资融券规模，而我国A股市场的市值为30万亿，其比例不足1%，难以形成足够的规模。并且证券公司在从事融券业务的时候也存在利益冲突，证券公司本身就具有比较强大的研究能力，能够比较准确的预测一支股票上涨还是下跌的大致趋势，如果证券公司预测到一支股票的价格会下降，而客户想要融券卖出的这支股票，证券公司处于自身利益的考虑一般不會接受客户的融券要求，因此存在着一定的逆向选择。
转融通是指由银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券给证券公司，为其提供开展融资融券业务所需要的资金和证券，然后再由证券公司作为中介将这些资金和证券提供给客户。
目前国外关于转融通的授信模式主要有三种，其一是以美国为代表的分散信用模式；其二是以日本、韩国为代表集中信用模式；其三是以中国台湾地区为代表双轨制信用模式。
随着我国转融通业务的推出在即，转融通业务应该采取何种交易模式成了目前的当务之急。我们首先应该分析以及比较国外的典型模式，然后根据我国金融市场的基础条件、制度环境以及社会经济特点，建立起适合我国的转融通机制。总体来说，在选择转融通交易模式时应该从以下几个方面来考虑：
其一是金融市场运行的现行状况，以美国为代表的分散信用模式是建立在金融市场活跃、社会信用水平高、投资工具及渠道丰富，并且是证券业、银行业、保险业等金融机构的内部控制制度健全有效的基础上，而我国证券行业起步较晚，投资工具及渠道有限，并且券商、银行等金融机构的各项制度建设还不完善，因此类似于美国的分散信用模式在我国是不可行的。
其二是市场的可调控程度，以日本为代表的集中信用模式会设立带有一定的垄断性质证券金融公司，虽然因为流通环节的增加会导致维护费用以及运行成本的增加，降低市场经济资源配置的效率，但是证券金融公司可以通过保证金比例来调节流入证券市场的资金和证券量来控制融资融券业务的总体规模。转融通对我国来说是新鲜事物，各方面都缺乏经验，为严格控制风险，采取集中信用模式可以便于监管和调控，保障这项业务平稳起步、有序运行，待各方面条件成熟后，再向分散信用模式转型。
其三是金融体系的运行成本和效率，集中信用模式设立的证券金融公司带有一定的垄断性质，证券金融公司的市场垄断地位会导致一定程度的效率损失和资源浪费。而台湾的双轨制信用模式则具有垄断和竞争的双重特性。一方面证券金融公司虽然具有一定的垄断性质，但是可以通过保证金比例调节融资融券业务的总体规模，能够起到一定的调控功能；另一方面，客户不仅可以向拥有许可证的证券公司申请融资融券，还可以向证券金融公司申请直接融资融券，使得证券公司和证券金融公司处于相对竞争状态，能够在一定程度上提高市场化程度以及运行效率。
据了解，深沪证券交易所和中国证券登记结算有限公司将注资60亿元组建中国证券金融股份有限公司，并且于2011年底获得国家工商总局的核准，待相关的手续办妥后，将正式挂牌营业。这意味着我国的转融通交易模式将在集中信用模式和双轨制信用模式进行选择。
目前，我国转融通的交易模式到底是采取集中信用模式还是双轨制信用模式还存在争论，笔者个人比较倾向于双轨制信用模式，但也是不完全复制台湾的双轨制信用模式。建议将融资业务和融券业务分开成两个相对独立的部分，分别采用不同的运作模式，即相对市场化的融资业务和双轨制的融券业务。
注释：
i《融资融券交易实施细则》
ii融资融券业务分析：融券业务凸显ETF功能突出.基金网
iii朱美兰.我国证券公司综合实力评价研究.2009
【参考文献】
[1]廖士光，杨朝军.卖空交易机制波动性和流动性—一个基于香港股市的经验研究[J].管理世界，2005（12）.
[2]胡海波.卖空机制对股票市场的影响分析——基于香港股票市场的实证研究[D].中南大学，2009.
[3]夏丹，邓梅.融资融券对沪深股市影响的实证分析[J].商业时代，2011（22）.
[4]廖士光.融资融券交易价格发现功能研究——基于标的证券确定与调整的视角[J].上海立信会计学院报，2011（1）.
【关键词】融资；融券；证券市场；政策；建议
通过试点阶段以来的交易量，利润以及余额等数据，可以看出我国融资融券业务存在总体规模过小、融券品种不足以及融资和融券业务发展两极分化等问题，严重影响了融券的做空机制发挥其功，限制了我国融资融券业务的发展。针对融资融券试点过程中出现的问题，应该先从从融资融券业务的自身条件来进行优化，例如扩大总体规模、扩大融券品种数量以及降低交易费用等。
一、降低门槛，扩大总体规模
试点期间，我国仅有25家证券公司获得了融资融券业务资格，占全国证券公司总数的比例不到四分之一，证券公司的数量限制导致了融资融券交易供给方数量的不足，是融资融券规模过小的主要原因之一。如果我国现有的100多家证券公司都可以开展融资融券业务，那么市场现有的融资融券的规模将会翻4倍左右。因此，如何增加可以参与融资融券交易的证券公司数量成了目前的首要目标。试点期间，净资本及分类评级这些硬性指标则是券商通过审核的主要障碍，现如今融资融券业务已经由试点在向常规慢慢转型，因此监管部门应适当降低准入门槛，使余下的70多家证券公司都有机会参与到融资融券业务中来。例如，监管部门可以降低净资本方面的硬性要求，从原来证券公司近半年来的净资本必须保持在12亿元以上下降到6亿元左右。同时还应该采取财政补贴以及税收优惠等手段扶持中小证券公司发展，提高其在行业中竞争力，随着其资金实力和管理能力的提高，必然有更多证券公司会获得融资融券业务资格，从而增加市场上证券的供给。
此外，融资融券业务不仅要对券商降低门槛，更要对投资者降低门槛，否则光是供给的提高而没有相应的需求，那只是虚假的产能过剩。目前，监管部门规定的投资者参与融资融券业务的最低资金必须达到50万元，资金门槛以及开户时间就将大多数有意向的投资者拒之门外。如何降低投资者参与融资融券业务的资金门槛？既然《融资融券交易实施细则》规定了融资融券申报数量最低为100股，i那么完全可以让有能力申报最低数量的投资者参与到融资融券的交易中来，不过对不同的客户给予不同的授信额度即可。券商可以对客户进行严格的信用评估将客户信用级别进行分类，通过比较投资者的家庭收入以及开支等财务状况、风险承受能力以及信用状况将客户进行分类。例如，刚刚满足有能力申报最低数量的投资者，券商可以要求投资者交70%以上的保证金。
二、扩大融券的品种和数量
融券业务在试点期间的标的股票仅纳入了90只，相比A股市场总计2300多只上市股票，其标的股票数量过少、范围过小，并且券商提供的融券品种多是银行股，众所周知我国的银行股是被严重低估的，用来作为卖空的对象显然是不合适的。在这种没有理想的融券品种的情况下，融券的做空机制将成为摆设。因此，如何扩大融券的品种和数量，使融资、融券平衡发展是现在的当务之急。试点期间融券业务针对的仅仅是单只股票，而随着融资融券业务向常规转型，完全可以考虑将基金也作为融资融券的交易对象。深沪交易所在2011年底扩充了融资融券的标的股票，除了将可以融券卖出的股票由原先的90只增加到278只，更重要的是將6只ETF基金以及一只中小企业板交易型开放式指数基金纳入其中。
由于融资融券标的扩大，扩冲至285只，并且包括7只ETF基金，从理论上讲，融资融券交易的成交量扩大似乎是必然的，但现实并非如此。据统计数据显示融资融券交易余额在2012年初达到了360亿元，相比2011年末的380亿元反而下降了20多亿元。但是融券业务却得到了明显的发展，融券余额从2011年底的4.61亿上升到了现在的7.38亿，仅仅用了一个月的时间就翻了差不多一倍。这其中很大一部分功能是属于这7只ETF基金的，据统计7只ETF融资融券余额为1.98亿元，占信用市场总额的0.55%。ii然而，相对于国外成熟资本金额极为庞大指数基金、共同基金、养老基金作为融资融券的标的物，我国仅仅这7只ETF基金是不够的，如果社保基金等资金雄厚的基金能够参与融券业务，则可以极大的增加证券源的供给。
三、促使融资、融券平衡发展
通过上图3.2我们可以看到融资交易占总体的比重达到了99%，而融券交易的比重只有1%。融券业务发育不足，严重影响了做空机制发挥作用。促使融资融券业务平衡发展的关键在于转融通机制的建立，一旦转融通机制建立，银行、保险公司、基金公司以及上市公司都可以为证券公司提供融券业务，通过证券公司的中介功能，银行、保险公司、基金公司等提供的可供融券的股票都将都将流入市场上，保守估计将会扩大融券规模几十倍甚至几百倍，可以彻底改变目前融资融券的数量和品种不足以及融资融券发展严重不平衡的现状。
同时转融通机制的建立，会使证券公司回归到金融中介的位置，导致证券公司无论是做融资业务还是做融券业务其风险和收益都是一样的，券商也就不会只做融资不做融券了。转融通机制的建立可以消除券商和投资者之间零和博弈，有效的减少券商的逆向选择以及道德风险，促使融资融券业务平衡发展。 四、降低交易费用
目前，大部分券商将融资的利率定在了10%左右，融券费率则比融资利率高2个百分点左右，而同期的银行贷款利率仅为5%左右。通过对比不难看出券商给出的融资融券利率高出市场利率2倍，这明显不是市场竞争机制下的合理价格，而是市场垄断的结果。如何从根本上解决利率费率水平过高的问题，关键在于建立市场经济模式下的定价方法。例如，通过政策手段鼓励和扶持中小证券公司发展，提高其在行业中竞争力，并且在融资融券领域建立市场竞争机制，减少各种各样的行政方式的干扰，让市场供求关系决定利率费率水平，促使其利率回归合理范围。
此外，融资融券账户中的交易费用也比在普通交易账户中的交易费用要高三倍左右，也是一个不合理的收费现象。虽然融资融券是信用交易，券商会面临一定的违约风险，但投资者也已经支付了较高的利率费用，可以说券商面临的风险和收益是对等的，仅仅是电脑划拨的交易手续其收费标准应该等同于普通交易账户。
五、转融通机制缺失
转融通机制的缺失，导致我国证券公司不能从银行、保险以及基金公司取得融资融券，只能依赖自身资金以及证券来满足投资者融资融券的要求，据统计资料显示，我国107家证券公司在2008年底的总资产超过1万亿元，iii 而能够参与融资融券业务的仅有25家，也就是说即使参与融资融券业务证券公司将其全部资产都用于融资融券业务，大概可以为市场提供2500亿元左右的融资融券规模，而我国A股市场的市值为30万亿，其比例不足1%，难以形成足够的规模。并且证券公司在从事融券业务的时候也存在利益冲突，证券公司本身就具有比较强大的研究能力，能够比较准确的预测一支股票上涨还是下跌的大致趋势，如果证券公司预测到一支股票的价格会下降，而客户想要融券卖出的这支股票，证券公司处于自身利益的考虑一般不會接受客户的融券要求，因此存在着一定的逆向选择。
转融通是指由银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券给证券公司，为其提供开展融资融券业务所需要的资金和证券，然后再由证券公司作为中介将这些资金和证券提供给客户。
目前国外关于转融通的授信模式主要有三种，其一是以美国为代表的分散信用模式；其二是以日本、韩国为代表集中信用模式；其三是以中国台湾地区为代表双轨制信用模式。
随着我国转融通业务的推出在即，转融通业务应该采取何种交易模式成了目前的当务之急。我们首先应该分析以及比较国外的典型模式，然后根据我国金融市场的基础条件、制度环境以及社会经济特点，建立起适合我国的转融通机制。总体来说，在选择转融通交易模式时应该从以下几个方面来考虑：
其一是金融市场运行的现行状况，以美国为代表的分散信用模式是建立在金融市场活跃、社会信用水平高、投资工具及渠道丰富，并且是证券业、银行业、保险业等金融机构的内部控制制度健全有效的基础上，而我国证券行业起步较晚，投资工具及渠道有限，并且券商、银行等金融机构的各项制度建设还不完善，因此类似于美国的分散信用模式在我国是不可行的。
其二是市场的可调控程度，以日本为代表的集中信用模式会设立带有一定的垄断性质证券金融公司，虽然因为流通环节的增加会导致维护费用以及运行成本的增加，降低市场经济资源配置的效率，但是证券金融公司可以通过保证金比例来调节流入证券市场的资金和证券量来控制融资融券业务的总体规模。转融通对我国来说是新鲜事物，各方面都缺乏经验，为严格控制风险，采取集中信用模式可以便于监管和调控，保障这项业务平稳起步、有序运行，待各方面条件成熟后，再向分散信用模式转型。
其三是金融体系的运行成本和效率，集中信用模式设立的证券金融公司带有一定的垄断性质，证券金融公司的市场垄断地位会导致一定程度的效率损失和资源浪费。而台湾的双轨制信用模式则具有垄断和竞争的双重特性。一方面证券金融公司虽然具有一定的垄断性质，但是可以通过保证金比例调节融资融券业务的总体规模，能够起到一定的调控功能；另一方面，客户不仅可以向拥有许可证的证券公司申请融资融券，还可以向证券金融公司申请直接融资融券，使得证券公司和证券金融公司处于相对竞争状态，能够在一定程度上提高市场化程度以及运行效率。
据了解，深沪证券交易所和中国证券登记结算有限公司将注资60亿元组建中国证券金融股份有限公司，并且于2011年底获得国家工商总局的核准，待相关的手续办妥后，将正式挂牌营业。这意味着我国的转融通交易模式将在集中信用模式和双轨制信用模式进行选择。
目前，我国转融通的交易模式到底是采取集中信用模式还是双轨制信用模式还存在争论，笔者个人比较倾向于双轨制信用模式，但也是不完全复制台湾的双轨制信用模式。建议将融资业务和融券业务分开成两个相对独立的部分，分别采用不同的运作模式，即相对市场化的融资业务和双轨制的融券业务。
注释：
i《融资融券交易实施细则》
ii融资融券业务分析：融券业务凸显ETF功能突出.基金网
iii朱美兰.我国证券公司综合实力评价研究.2009
【参考文献】
[1]廖士光，杨朝军.卖空交易机制波动性和流动性—一个基于香港股市的经验研究[J].管理世界，2005（12）.
[2]胡海波.卖空机制对股票市场的影响分析——基于香港股票市场的实证研究[D].中南大学，2009.
[3]夏丹，邓梅.融资融券对沪深股市影响的实证分析[J].商业时代，2011（22）.
[4]廖士光.融资融券交易价格发现功能研究——基于标的证券确定与调整的视角[J].上海立信会计学院报，2011（1）.