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风险投资公司在确定了被投资企业后面临的最大问题是，如何促进风险企业管理层高效地运用风险资本，实现风险企业的最大增值。因此，考虑风险企业特点、研究风险投资公司与风险企业管理层之间形成的委托——代理关系及随之产生的代理问题，并探讨风险企业管理层激励约束制度的设计很有必要。
一、风险企业的特点
技术进步的不断加快和科技成果转化为生产力的要求日益紧迫使一大批风险企业迅速崛起，成为新兴产业的摇篮。风险企业是风险投资公司支持创新者创立的共有高科技含量的中小型企业，它主要依据新的技术、新的市场理念创建，目的在于应用新技术和开拓新市场领域。作为一种新型的现代化企业，风险企业具有以下特点：
１、具有独特的生命周期。风险企业一般指从创建企业开始从事高新技术产品研发到产品成功进入市场之间的阶段。因此，它实际上指初创企业，只代表传统企业生命周期的第一个阶段，即投入期。所以风险企业的寿命周期很短，少则３－５年，多则７－１０年。另一方面，风险企业本身的生命周期也很独特，从其创建到成长为成熟企业要经历种子期、创立期、成长期、扩张期、成熟期五个阶段。
２、大都是高技术中小型企业，创新能力强。风险企业大多由科技人员个人或小组发起，技术密集但规模较小，资金极度短缺，迫切需要风险资本的支持，而风险投资之所以大多投资于中小型企业，是由于它们在技术创新方面的成功率比大企业要高。与大型企业竞争的压力迫使中小企业不得不从技术创新中寻找出路。因此，风险企业往往以技术突破为前提，特别强调技术创新。
３、高风险、高收益。风险企业通过研制将独有先进技术转化为产品，探索性强、技术复杂不成熟、不确定因素多、创新程度高的特点必然使技术的研发及应用遭遇各种困难，因此风险很高，据估计风险企业的失败率高达８０－９０％。与风险企业高风险相联系的是高收益性。虽然风险企业失败的可能性远大于成功，但技术创新一旦成功，便可以获得垄断利润，这不仅能弥补其他项目失败的损失，更能获得丰厚的回报，这是风险企业吸引风险投资的根本原因。
４、创业者人力资本与风险投资者风险资本的结合。风险企业取得成功，关键要依靠知识技术的优势和高素质的人才，尤其是具有开拓创新精神的高技术人才。在风险企业中，技术人员（创业者）以其技术成果或专利获得股份，投资者以投资获得股份，两者之间是合作伙伴关系。
二、风险企业管理层激励约束制度的设计
委托——代理理论认为，要解决代理问题，使代理成本最小化，必须建立行之有效的激励——约束机制。激励制度是关于企业所有者与经营者如何分享经营成果的一种契约，其目的是吸引最佳经营人才，最大程度地调动其积极性。有效的激励机制能使管理层与所有者的利益一致，实现所有者追求的企业市场价值最大化或股东财富最大化。约束制度是为规避经理人员在经营活动过程中所出现的偷懒行为、短期行为、保守行为和控制行为，根据对企业经营业绩及对企业经理各种行为的监察结果，企业所有者或市场对企业经理或内部控制人做出适时、公正、无情的奖惩决定。激励制度与约束制度相匹配，才能在对管理人员放权的基础上实施适当的控制，有效地解决代理问题。风险企业的本质在于创新。因此，风险企业管理层激励约束制度的设计也要讲求创新，从风险投资公司的角度出发，风险企业管理层激励约束制度的设计可以从以下方面进行：
１、管理层的选择。风险投资公司对风险企业管理层的选择，实际上是委托人对代理人的选择。在组建风险企业管理层的过程中，风险投资公司面临两种选择：一是直接由创业者来经营管理企业，创业者通常是技术人员，他们熟悉技术与产品，在促进科研成果快速转化方面具有优势，但往往缺乏管理和融资的知识与经验，所以好的创业者未必就是好的管理者，并且创业者成为管理者之后，将很难平衡自身利益与股东利益的关系，代理问题显而易见；二是聘请职业经理人出任企业管理者，职业经理人有丰富的管理、融资及市场经验，有助于产品迅速推向市场，提高风险企业成功率，但职业经理人对企业、技术、产品的熟悉有一个过程，这种方式也会产生代理问题，但职业经理人的行为比创业者要理性得多，而且也更有利于风险投资公司进行制约和监督。管理层的经营管理能力对风险企业的成败具有至关重要的作用，所以风险企业管理层要建立一种相互制约的机制，以防止某一管理者某个决策的失误毁掉整个企业。此外，还要明确规定撤换管理层人员的条件，从而在一定程度上约束管理层行为。
２、控制追加投资。风险投资本身是一种长期投资，而且多采取分段投资的方式，这就可以使风险投资公司通过控制追加投资，对企业管理层的行为形成有效的激励与约束。如果风险企业经营不佳、前景黯淡，风险投资公司可以减少甚至停止对风险企业的后续投资；相反，如果风险企业经营有方、前景明朗，风险投资公司就可以履行分阶段投资的承诺，继续为风险企业提供资金支持。另外，风险投资公司还可以通过对投资工具的选择，比如普通股、优先股，特别是可转换优先股、可转换债券等，或对它们进行组合设计来激励并约束风险企业管理层的行为。
３、股权激励。这是通过在现在或未来给予管理层一定的股权份额，使管理层不仅是董事会的代理人，同时又是委托人，从而形成一个互为委托——代理关系的循环链，使委托人与代理人形成利益共同体，相互制约，相互促进，减少代理成本。股权激励已经越来越受到风险投资家和风险企业的重视，其具体方式主要有管理层持股和经理股票期权两种。管理层持股是指企业中层以上管理人员和关键技术人员通过个人出资以较低的价格认购一定数额的企业股份，拥有企业的剩余索取权，只要经营业绩出色，风险企业顺利成长，剩余控制权的分配就会向管理层倾斜。这样通过股权使管理层人员兼具委托人与代理人的双重身份，实现权责利的统一。经理股票期权赋予企业中层以上管理人员和关键技术人员在未来一定时期内以一定价格购买一定数量本企业股票的选择权，期权持有者可以选择行权，也可以放弃，但股票期权不能转让。如果行权，行权价与市场价之间的差额就是管理层个人的收益，企业的业绩越好，股价越高，出售股份所获收益也越高，它可以使持有者在风险企业成功上市或被并购时预期获得几十万甚至几百万的收益。股票期权的基本机理是通过股票期权使管理层分享企业股份价值增值带来的利益增长，从而将管理层的能力与企业前途结合在一起，激励敬业精神。实施股票期权的好处在于：①一个设计完美的股票期权方案能吸引向往创业刺激、渴望发挥自己才能的创业者，能挑选出工作出色和对企业贡献最大的创业人员，而且通过对股票期权行权期限、价格和方式等的设计，可以在较长时间内分期分批有条件地兑现股票期权。若创业者因自己原因离开风险企业，将丧失未行使的股票期权，从而形成创业者自我约束机制。②股票期权使创业者的一切希望都建立在通过自己的努力使风险企业取得成功，提高企业效益和股份价格上，从而把创业者个人利益与企业利益、短期利益与长期利益结合起来，鼓励人才充分施展才能，实行创新，创新的价值又通过行权体现。③股票期权不涉及现金成本，从而保证风险企业能最大限度地将利润投入到企业生产经营中。同时，股票期权的设计保证了只有在企业经营状况良好，股价上涨时，才会被要求行权，从而克服了其他激励方式的弊端。
４、非经济激励。风险企业的管理层大多是由共同的理想和价值观走到一起开始创业的，风险企业对资金的需求巨大，而其究竟能否最终产生收益使经济激励发挥作用又是未知的，即便能，也要经历一个过程，同时管理人员往往不把经济利益当作唯一目标，因此非经济激励方式非常重要。①目标激励。风险企业的管理层往往具有强烈的事业心和成就动机。如果风险企业的管理层本身是企业的创业者，他们多希望自己在专业上有所建树，因此提升专业领域成就、名声以及相应的学术地位很可能是更强烈的需求；如果管理层来自职业经理人，他们则希望能凭借自己的能力创造一个引领风险企业走过风险，赢取高收益，迈向成功的神话，从而提高自己在经理市场的价值。因此，目标激励就是要激发管理层的事业心，使管理层自身的成就和价值从管理风险企业的事业中得到满足和体现。②精神激励。对管理层的精神激励，一方面要培养他们对企业的忠诚和信任，使他们心甘情愿、尽职尽责地为企业工作，这可以通过充分认识并承认他们的价值来实现；另一方面，要创造一切机会和条件保证他们能够施展才华，为他们的工作提供精神动力。③职位激励。为满足管理层普遍具有的强烈的权力欲望，对于经营管理能力强、业绩突出、颇有创新精神的管理人员要委以重任，给予提升机会，使他们拥有更大的权力，从而以更大的热情在更广阔的空间里发挥更大的潜力。④知识激励。风险企业是高技术企业，管理层人员需要对企业技术有一定程度的了解。因此，作为一种激励手段，可以持续不断地为管理层提供知识更新和获取新信息的机会，以帮助其改善业务水平，提升人力资本价值。
（作者单位：西安理工大学）
一、风险企业的特点
技术进步的不断加快和科技成果转化为生产力的要求日益紧迫使一大批风险企业迅速崛起，成为新兴产业的摇篮。风险企业是风险投资公司支持创新者创立的共有高科技含量的中小型企业，它主要依据新的技术、新的市场理念创建，目的在于应用新技术和开拓新市场领域。作为一种新型的现代化企业，风险企业具有以下特点：
１、具有独特的生命周期。风险企业一般指从创建企业开始从事高新技术产品研发到产品成功进入市场之间的阶段。因此，它实际上指初创企业，只代表传统企业生命周期的第一个阶段，即投入期。所以风险企业的寿命周期很短，少则３－５年，多则７－１０年。另一方面，风险企业本身的生命周期也很独特，从其创建到成长为成熟企业要经历种子期、创立期、成长期、扩张期、成熟期五个阶段。
２、大都是高技术中小型企业，创新能力强。风险企业大多由科技人员个人或小组发起，技术密集但规模较小，资金极度短缺，迫切需要风险资本的支持，而风险投资之所以大多投资于中小型企业，是由于它们在技术创新方面的成功率比大企业要高。与大型企业竞争的压力迫使中小企业不得不从技术创新中寻找出路。因此，风险企业往往以技术突破为前提，特别强调技术创新。
３、高风险、高收益。风险企业通过研制将独有先进技术转化为产品，探索性强、技术复杂不成熟、不确定因素多、创新程度高的特点必然使技术的研发及应用遭遇各种困难，因此风险很高，据估计风险企业的失败率高达８０－９０％。与风险企业高风险相联系的是高收益性。虽然风险企业失败的可能性远大于成功，但技术创新一旦成功，便可以获得垄断利润，这不仅能弥补其他项目失败的损失，更能获得丰厚的回报，这是风险企业吸引风险投资的根本原因。
４、创业者人力资本与风险投资者风险资本的结合。风险企业取得成功，关键要依靠知识技术的优势和高素质的人才，尤其是具有开拓创新精神的高技术人才。在风险企业中，技术人员（创业者）以其技术成果或专利获得股份，投资者以投资获得股份，两者之间是合作伙伴关系。
二、风险企业管理层激励约束制度的设计
委托——代理理论认为，要解决代理问题，使代理成本最小化，必须建立行之有效的激励——约束机制。激励制度是关于企业所有者与经营者如何分享经营成果的一种契约，其目的是吸引最佳经营人才，最大程度地调动其积极性。有效的激励机制能使管理层与所有者的利益一致，实现所有者追求的企业市场价值最大化或股东财富最大化。约束制度是为规避经理人员在经营活动过程中所出现的偷懒行为、短期行为、保守行为和控制行为，根据对企业经营业绩及对企业经理各种行为的监察结果，企业所有者或市场对企业经理或内部控制人做出适时、公正、无情的奖惩决定。激励制度与约束制度相匹配，才能在对管理人员放权的基础上实施适当的控制，有效地解决代理问题。风险企业的本质在于创新。因此，风险企业管理层激励约束制度的设计也要讲求创新，从风险投资公司的角度出发，风险企业管理层激励约束制度的设计可以从以下方面进行：
１、管理层的选择。风险投资公司对风险企业管理层的选择，实际上是委托人对代理人的选择。在组建风险企业管理层的过程中，风险投资公司面临两种选择：一是直接由创业者来经营管理企业，创业者通常是技术人员，他们熟悉技术与产品，在促进科研成果快速转化方面具有优势，但往往缺乏管理和融资的知识与经验，所以好的创业者未必就是好的管理者，并且创业者成为管理者之后，将很难平衡自身利益与股东利益的关系，代理问题显而易见；二是聘请职业经理人出任企业管理者，职业经理人有丰富的管理、融资及市场经验，有助于产品迅速推向市场，提高风险企业成功率，但职业经理人对企业、技术、产品的熟悉有一个过程，这种方式也会产生代理问题，但职业经理人的行为比创业者要理性得多，而且也更有利于风险投资公司进行制约和监督。管理层的经营管理能力对风险企业的成败具有至关重要的作用，所以风险企业管理层要建立一种相互制约的机制，以防止某一管理者某个决策的失误毁掉整个企业。此外，还要明确规定撤换管理层人员的条件，从而在一定程度上约束管理层行为。
２、控制追加投资。风险投资本身是一种长期投资，而且多采取分段投资的方式，这就可以使风险投资公司通过控制追加投资，对企业管理层的行为形成有效的激励与约束。如果风险企业经营不佳、前景黯淡，风险投资公司可以减少甚至停止对风险企业的后续投资；相反，如果风险企业经营有方、前景明朗，风险投资公司就可以履行分阶段投资的承诺，继续为风险企业提供资金支持。另外，风险投资公司还可以通过对投资工具的选择，比如普通股、优先股，特别是可转换优先股、可转换债券等，或对它们进行组合设计来激励并约束风险企业管理层的行为。
３、股权激励。这是通过在现在或未来给予管理层一定的股权份额，使管理层不仅是董事会的代理人，同时又是委托人，从而形成一个互为委托——代理关系的循环链，使委托人与代理人形成利益共同体，相互制约，相互促进，减少代理成本。股权激励已经越来越受到风险投资家和风险企业的重视，其具体方式主要有管理层持股和经理股票期权两种。管理层持股是指企业中层以上管理人员和关键技术人员通过个人出资以较低的价格认购一定数额的企业股份，拥有企业的剩余索取权，只要经营业绩出色，风险企业顺利成长，剩余控制权的分配就会向管理层倾斜。这样通过股权使管理层人员兼具委托人与代理人的双重身份，实现权责利的统一。经理股票期权赋予企业中层以上管理人员和关键技术人员在未来一定时期内以一定价格购买一定数量本企业股票的选择权，期权持有者可以选择行权，也可以放弃，但股票期权不能转让。如果行权，行权价与市场价之间的差额就是管理层个人的收益，企业的业绩越好，股价越高，出售股份所获收益也越高，它可以使持有者在风险企业成功上市或被并购时预期获得几十万甚至几百万的收益。股票期权的基本机理是通过股票期权使管理层分享企业股份价值增值带来的利益增长，从而将管理层的能力与企业前途结合在一起，激励敬业精神。实施股票期权的好处在于：①一个设计完美的股票期权方案能吸引向往创业刺激、渴望发挥自己才能的创业者，能挑选出工作出色和对企业贡献最大的创业人员，而且通过对股票期权行权期限、价格和方式等的设计，可以在较长时间内分期分批有条件地兑现股票期权。若创业者因自己原因离开风险企业，将丧失未行使的股票期权，从而形成创业者自我约束机制。②股票期权使创业者的一切希望都建立在通过自己的努力使风险企业取得成功，提高企业效益和股份价格上，从而把创业者个人利益与企业利益、短期利益与长期利益结合起来，鼓励人才充分施展才能，实行创新，创新的价值又通过行权体现。③股票期权不涉及现金成本，从而保证风险企业能最大限度地将利润投入到企业生产经营中。同时，股票期权的设计保证了只有在企业经营状况良好，股价上涨时，才会被要求行权，从而克服了其他激励方式的弊端。
４、非经济激励。风险企业的管理层大多是由共同的理想和价值观走到一起开始创业的，风险企业对资金的需求巨大，而其究竟能否最终产生收益使经济激励发挥作用又是未知的，即便能，也要经历一个过程，同时管理人员往往不把经济利益当作唯一目标，因此非经济激励方式非常重要。①目标激励。风险企业的管理层往往具有强烈的事业心和成就动机。如果风险企业的管理层本身是企业的创业者，他们多希望自己在专业上有所建树，因此提升专业领域成就、名声以及相应的学术地位很可能是更强烈的需求；如果管理层来自职业经理人，他们则希望能凭借自己的能力创造一个引领风险企业走过风险，赢取高收益，迈向成功的神话，从而提高自己在经理市场的价值。因此，目标激励就是要激发管理层的事业心，使管理层自身的成就和价值从管理风险企业的事业中得到满足和体现。②精神激励。对管理层的精神激励，一方面要培养他们对企业的忠诚和信任，使他们心甘情愿、尽职尽责地为企业工作，这可以通过充分认识并承认他们的价值来实现；另一方面，要创造一切机会和条件保证他们能够施展才华，为他们的工作提供精神动力。③职位激励。为满足管理层普遍具有的强烈的权力欲望，对于经营管理能力强、业绩突出、颇有创新精神的管理人员要委以重任，给予提升机会，使他们拥有更大的权力，从而以更大的热情在更广阔的空间里发挥更大的潜力。④知识激励。风险企业是高技术企业，管理层人员需要对企业技术有一定程度的了解。因此，作为一种激励手段，可以持续不断地为管理层提供知识更新和获取新信息的机会，以帮助其改善业务水平，提升人力资本价值。
（作者单位：西安理工大学）