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摘 要：采用CFTC所提供的投资者分类数据，通过VECM模型分析石油期货市场的四类投资者对石油期货价格的影响程度。分析得出，资金管理者是价格变动的格兰杰原因，对石油价格的冲击也高于其他投机者。因此应该加强对期货市场投机活动的管制，避免过度投机造成的价格波动对经济产生不良影响。
关键词：石油价格 资金管理者 其他交易者 互换交易者 生产批发商
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2014）08-100-02
一、引言
2002年之后，受美国低利率政策的影响，全球经济逐渐从互联网经济泡沫破灭和“9.11”事件的打击中恢复。国际油价由2002年1月的15.5美元/桶，一路飙升至2008年7月的147.3美元/桶。受金融危机影响，2008年8月开始一路狂跌，2009年1月达到33.2美元/桶的最低点。石油期货价格的“过山车”式的波动，引起了很多学者的关注。BP《世界能源统计年鉴》显示，2000年至2012年世界石油产量和需求量比例保持在0.9716～1.013。在石油供需基本保持平衡的情况下，到底是什么因素导致石油价格的剧烈波动？
2000年之后，国际大宗商品金融属性增强，而国际原油作为一种不可再生的稀缺资源，更是受到投资者的青睐。原油的稀缺性、流动性和可储性满足了资本市场投资者对资产保值和增值的要求，以石油为标的的金融衍生品发展迅速。
由美国纽约商品交易所轻质低硫原油价格和未平仓合约数量的走势图能够看出，2002年1月至2006年6月，两者走势的相关性很高。2006年7月，石油期货价格在短暂下跌之后，上涨幅度增大，受金融危机影响，在2008年7月大幅下跌。石油期货的未平仓合约数量在这段期间的波动幅度小于石油期货价格。2009年2月之后，两者又同时恢复了平稳上升的趋势，而且相关性较高。
美国商品期货交易委员会（CFTC）将石油期货投资者分为商业交易者、非商业交易者和未报告的交易者三类。其中，商业交易者可分为生产批发商和互换交易者，非商业交易者可分为资金管理者和其他交易者。针对石油金融属性增强的这一现象，很多学者选用CFTC所提供的数据展开了研究。
杜伟（2007）{1}通过格兰杰非因果关系检验和自回归分布滞后模型验证了非商业交易者在投机而商业交易者在对冲的一般结论。张昕和马登科（2010）{2}运用协整关系和格兰杰非因果关系检验的方法证实了非商业净头寸所代表的的投机力量是国际油价波动的主要原因。陈明华（2013）{3}证实了油价波动受金融化因素影响。Jickling和Austin（2011）{4}则运用CFTC所给出的具体的五类交易者头寸数据，运用OLS方法分析交易者多头和空头两方头寸对石油价格的影响。结果发现，资金管理者的多方对价格上涨有推动作用，互换交易者、生产者与石油价格变动的相关性不高。Lazzeri（2012）{5}运用VAR模型及GARCH模型发现资金管理者对石油价格上涨有推动作用，但对其波动有减弱作用。
上述几篇文献的研究结果都表明，投机者的投机活动对石油价格波动有显著影响。本文借鉴上述几篇文献的研究方法，选择CFTC所给出的期货投资者的具体分类数据，对已有研究的数据进行更新，运用格兰杰非因果关系检验的方法和误差修正模型（VECM）分析石油期货市场的资金管理者、其他交易者、互换交易者和生产批发商对石油价格波动的影响。
二、基于VECM模型的实证研究
1.变量选取。本文选择美国纽约商品期货交易所的轻质低硫原油期货价格（P）作为研究对象，数据来源于美国能源署网站。
CFTC的交易者报告所给出的几类交易者具有以下的关系：
2*open interest=commercial+（non commercial+2*spread position）
+non reportable
non commercial=money manager+other reportable
commercial=swap dealer+ producer/merchant
其中open interest为石油期货未平仓和约数量，commercial代表商业多方和空方总头寸，non commercial代表非商业总头寸，spread position代表套利头寸，non reportable代表未报告交易者总头寸。money manager代表资金管理者，other reportable代表其他报告的交易者，swap dealer代表互换交易者，producer/merchant代表生产批发商。
本文主要分析资金管理者（MON）、其他报告的交易者（OTR）、互换交易者（SWD）和生产批发商（PRO）对石油期货价格的影响。由于CFTC的期货投资者分类数据从2006年6月开始公布，本文选择2006年6月至2013年10月的周数据进行分析，数据来源于Bloomberg数据库。
2.序列平稳性检验与协整检验。为了防止出现“伪回归”的现象造成结果无效，我们首先对时间序列数据进行平稳性检验。在ADF检验中，滞后阶数使用SIC准则在最大滞后10期内选取。结果如表1所示。
可以看出，所有序列的水平值均为非平稳序列，而所有序列的一阶差分均在1%的置信水平下为平稳序列。为判断它们之间是否存在长期均衡关系，本文采用Johansen协整检验方法对数据进行检验，检验结果见表2。在5%的显著性水平下，迹统计量和最大特征值统计量检验结果都表明石油期货价格与四类投资者之间有2个协整关系，可以构建误差修正模型（VECM）。
3.格兰杰非因果关系检验。为了检验石油期货价格与四类投资者之间的领先和滞后关系，我们采用格兰杰非因果关系检验的方法。根据AIC、SC准则确定每一组检验的滞后阶数。各组数据的格兰杰非因果关系检验结果见表3。 由格兰杰非因关系检验结果能够看出，四类投资者中只有资金管理者是石油期货价格的格兰杰原因。资金管理者是期货市场中的投机力量，投机活动引起了价格的变动。而石油期货价格是互换交易者和生产批发商的格兰杰原因。互换交易者和生产批发商代表着石油期货市场的对冲力量，检验结果表明，石油期货价格的变动领先于两类投资者头寸的变动，说明是价格的变化吸引了对冲交易者进入市场进行套期保值。
（四）基于协整约束的误差修正模型（VECM）
因为石油期货价格与四类投资者之间含有协整关系，我们可以直接用几个变量建立向量自回归误差修正（VECM）模型，VECM模型能够避免变量在进行平稳处理时的信息损失，使模型反映的信息更准确。根据AIC准则、SC准则，本文选取是的滞后期为2期。
对VECM模型进行稳定性检验发现，被估计的VECM模型所有根模的倒数都小于1，均位于单位圆内，表明模型是稳定的。
1.脉冲响应结果分析。对石油期货价格的水平值进行脉冲响应分析，由脉冲影响结果能够看出，四类投资者对石油期货价格的影响都是正向的。在本期给资金管理者一个正向冲击后，石油期货价格在前3期内小幅上下波动之后开始平稳增长，在第12期之后基本稳定。资金管理者对石油期货价格的正向冲击有较长的持续效应。当在本期给其他报告的交易者一个正向冲击后，石油期货价格所受的冲击作用逐渐减小，在第三期之后基本稳定在较低的水平。在本期对互换交易者实施一个正向冲击后，石油期货价格在第二期达到最低点之后开始稳定增长，在第12期稳定在一个较低的水平。互换交易者对石油价格的冲击也具有较长的持续效应，但冲击幅度远小于资金管理者。在当期对生产批发商实施一个正向冲击后，石油期货价格在第3期之后开始稳定增长，在第15期基本稳定，互换交易者的持续时间长于其余三类交易者，但冲击幅度小于资金管理者。
2.方差分解结果分析。为了分析四类投资者对石油期货价格波动影响程度的大小，对石油期货价格进行方差分解。由方差分解结果能够看出，在25期之前，石油期货价格对自身的方差贡献大于四类投资者，最大值达到61%，最后基本稳定在44%，说明石油期货价格的变动具有一定的惯性。除去石油期货价格的自身影响，其他四类投资者中资金管理者对石油期货价格变动的贡献度最大，第25期之后的影响程度基本与石油期货价格自身的影响程度等同。生产批发商次之，增长幅度较小，对石油期货价格的贡献度约为资金管理者的25%。其他报告的交易者和互换交易者则远小于前两类交易者，在前10期，其他报告的交易者的贡献度大于互换交易者，但其他报告的交易者对石油价格波动的贡献度逐渐下降，在10期之后，小于互换交易者，互换交易者的贡献度上升幅度较大。
三、结论及政策建议
基于上述分析，我们能够发现，资金管理者对石油期货价格的影响较大。资金管理者的头寸变动领先于石油期货价格的变动，资金管理者在期货市场的投机操作引起油价的波动。同时，资金管理者对石油价格产生的正向冲击具有持续效应，冲击幅度也大于其他投资者。在方差分解分析中，资金管理者对石油价格变动的贡献度要明显大于其他投资者。而期货市场中的对冲力量则是受价格变动的吸引进入市场，互换交易者和生产批发商的头寸变动均滞后于石油期货价格。生产批发商对石油价格的冲击和变动的贡献程度要高于互换交易者，但不如资金管理者。
通过对几类投资者的对比分析，我们能够发现，石油期货市场中资金管理者所代表的投机力量对油价波动有显著影响。对冲交易者中主要是生产批发商的套期保值操作对油价变动有影响，且影响程度小于投机力量。
石油期货市场的投机行为对油价波动产生了显著影响，石油价格的波动牵动着全球经济的发展，为保证全球经济稳定发展，各国政府应该出台相关政策加强对投机行为的管制，避免过度投机带来的价格泡沫。
注释：
{1}杜伟.期货投机因素与油价——基于格兰杰因果检验和ADL模型的分析[J].经济科学，2007（4）：70-83.
{2}马登科，张昕.基于基金持仓头寸的国际油价动荡研究：1994— 2009[J].世界经济研究，2010（3）：8-14.
{3}陈明华.基于金融因素的国际油价波动分析：理论与实证[J].宏观经济研究，2013（10）：105-113.
{4}Jickling，M.and Miller，R.S.and Nerurkar，N.“Speculation， Fundamentals，and Oil Prices.” Congressional Research Service， 2011.
{5}Lazzeri，S. G.“The impact of financialization on the WTI market.” University of Trento-Department of Econnomics， No.1204， April 2012.
（作者单位：中央财经大学 北京 102206）
（责编：若佳）
关键词：石油价格 资金管理者 其他交易者 互换交易者 生产批发商
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2014）08-100-02
一、引言
2002年之后，受美国低利率政策的影响，全球经济逐渐从互联网经济泡沫破灭和“9.11”事件的打击中恢复。国际油价由2002年1月的15.5美元/桶，一路飙升至2008年7月的147.3美元/桶。受金融危机影响，2008年8月开始一路狂跌，2009年1月达到33.2美元/桶的最低点。石油期货价格的“过山车”式的波动，引起了很多学者的关注。BP《世界能源统计年鉴》显示，2000年至2012年世界石油产量和需求量比例保持在0.9716～1.013。在石油供需基本保持平衡的情况下，到底是什么因素导致石油价格的剧烈波动？
2000年之后，国际大宗商品金融属性增强，而国际原油作为一种不可再生的稀缺资源，更是受到投资者的青睐。原油的稀缺性、流动性和可储性满足了资本市场投资者对资产保值和增值的要求，以石油为标的的金融衍生品发展迅速。
由美国纽约商品交易所轻质低硫原油价格和未平仓合约数量的走势图能够看出，2002年1月至2006年6月，两者走势的相关性很高。2006年7月，石油期货价格在短暂下跌之后，上涨幅度增大，受金融危机影响，在2008年7月大幅下跌。石油期货的未平仓合约数量在这段期间的波动幅度小于石油期货价格。2009年2月之后，两者又同时恢复了平稳上升的趋势，而且相关性较高。
美国商品期货交易委员会（CFTC）将石油期货投资者分为商业交易者、非商业交易者和未报告的交易者三类。其中，商业交易者可分为生产批发商和互换交易者，非商业交易者可分为资金管理者和其他交易者。针对石油金融属性增强的这一现象，很多学者选用CFTC所提供的数据展开了研究。
杜伟（2007）{1}通过格兰杰非因果关系检验和自回归分布滞后模型验证了非商业交易者在投机而商业交易者在对冲的一般结论。张昕和马登科（2010）{2}运用协整关系和格兰杰非因果关系检验的方法证实了非商业净头寸所代表的的投机力量是国际油价波动的主要原因。陈明华（2013）{3}证实了油价波动受金融化因素影响。Jickling和Austin（2011）{4}则运用CFTC所给出的具体的五类交易者头寸数据，运用OLS方法分析交易者多头和空头两方头寸对石油价格的影响。结果发现，资金管理者的多方对价格上涨有推动作用，互换交易者、生产者与石油价格变动的相关性不高。Lazzeri（2012）{5}运用VAR模型及GARCH模型发现资金管理者对石油价格上涨有推动作用，但对其波动有减弱作用。
上述几篇文献的研究结果都表明，投机者的投机活动对石油价格波动有显著影响。本文借鉴上述几篇文献的研究方法，选择CFTC所给出的期货投资者的具体分类数据，对已有研究的数据进行更新，运用格兰杰非因果关系检验的方法和误差修正模型（VECM）分析石油期货市场的资金管理者、其他交易者、互换交易者和生产批发商对石油价格波动的影响。
二、基于VECM模型的实证研究
1.变量选取。本文选择美国纽约商品期货交易所的轻质低硫原油期货价格（P）作为研究对象，数据来源于美国能源署网站。
CFTC的交易者报告所给出的几类交易者具有以下的关系：
2*open interest=commercial+（non commercial+2*spread position）
+non reportable
non commercial=money manager+other reportable
commercial=swap dealer+ producer/merchant
其中open interest为石油期货未平仓和约数量，commercial代表商业多方和空方总头寸，non commercial代表非商业总头寸，spread position代表套利头寸，non reportable代表未报告交易者总头寸。money manager代表资金管理者，other reportable代表其他报告的交易者，swap dealer代表互换交易者，producer/merchant代表生产批发商。
本文主要分析资金管理者（MON）、其他报告的交易者（OTR）、互换交易者（SWD）和生产批发商（PRO）对石油期货价格的影响。由于CFTC的期货投资者分类数据从2006年6月开始公布，本文选择2006年6月至2013年10月的周数据进行分析，数据来源于Bloomberg数据库。
2.序列平稳性检验与协整检验。为了防止出现“伪回归”的现象造成结果无效，我们首先对时间序列数据进行平稳性检验。在ADF检验中，滞后阶数使用SIC准则在最大滞后10期内选取。结果如表1所示。
可以看出，所有序列的水平值均为非平稳序列，而所有序列的一阶差分均在1%的置信水平下为平稳序列。为判断它们之间是否存在长期均衡关系，本文采用Johansen协整检验方法对数据进行检验，检验结果见表2。在5%的显著性水平下，迹统计量和最大特征值统计量检验结果都表明石油期货价格与四类投资者之间有2个协整关系，可以构建误差修正模型（VECM）。
3.格兰杰非因果关系检验。为了检验石油期货价格与四类投资者之间的领先和滞后关系，我们采用格兰杰非因果关系检验的方法。根据AIC、SC准则确定每一组检验的滞后阶数。各组数据的格兰杰非因果关系检验结果见表3。 由格兰杰非因关系检验结果能够看出，四类投资者中只有资金管理者是石油期货价格的格兰杰原因。资金管理者是期货市场中的投机力量，投机活动引起了价格的变动。而石油期货价格是互换交易者和生产批发商的格兰杰原因。互换交易者和生产批发商代表着石油期货市场的对冲力量，检验结果表明，石油期货价格的变动领先于两类投资者头寸的变动，说明是价格的变化吸引了对冲交易者进入市场进行套期保值。
（四）基于协整约束的误差修正模型（VECM）
因为石油期货价格与四类投资者之间含有协整关系，我们可以直接用几个变量建立向量自回归误差修正（VECM）模型，VECM模型能够避免变量在进行平稳处理时的信息损失，使模型反映的信息更准确。根据AIC准则、SC准则，本文选取是的滞后期为2期。
对VECM模型进行稳定性检验发现，被估计的VECM模型所有根模的倒数都小于1，均位于单位圆内，表明模型是稳定的。
1.脉冲响应结果分析。对石油期货价格的水平值进行脉冲响应分析，由脉冲影响结果能够看出，四类投资者对石油期货价格的影响都是正向的。在本期给资金管理者一个正向冲击后，石油期货价格在前3期内小幅上下波动之后开始平稳增长，在第12期之后基本稳定。资金管理者对石油期货价格的正向冲击有较长的持续效应。当在本期给其他报告的交易者一个正向冲击后，石油期货价格所受的冲击作用逐渐减小，在第三期之后基本稳定在较低的水平。在本期对互换交易者实施一个正向冲击后，石油期货价格在第二期达到最低点之后开始稳定增长，在第12期稳定在一个较低的水平。互换交易者对石油价格的冲击也具有较长的持续效应，但冲击幅度远小于资金管理者。在当期对生产批发商实施一个正向冲击后，石油期货价格在第3期之后开始稳定增长，在第15期基本稳定，互换交易者的持续时间长于其余三类交易者，但冲击幅度小于资金管理者。
2.方差分解结果分析。为了分析四类投资者对石油期货价格波动影响程度的大小，对石油期货价格进行方差分解。由方差分解结果能够看出，在25期之前，石油期货价格对自身的方差贡献大于四类投资者，最大值达到61%，最后基本稳定在44%，说明石油期货价格的变动具有一定的惯性。除去石油期货价格的自身影响，其他四类投资者中资金管理者对石油期货价格变动的贡献度最大，第25期之后的影响程度基本与石油期货价格自身的影响程度等同。生产批发商次之，增长幅度较小，对石油期货价格的贡献度约为资金管理者的25%。其他报告的交易者和互换交易者则远小于前两类交易者，在前10期，其他报告的交易者的贡献度大于互换交易者，但其他报告的交易者对石油价格波动的贡献度逐渐下降，在10期之后，小于互换交易者，互换交易者的贡献度上升幅度较大。
三、结论及政策建议
基于上述分析，我们能够发现，资金管理者对石油期货价格的影响较大。资金管理者的头寸变动领先于石油期货价格的变动，资金管理者在期货市场的投机操作引起油价的波动。同时，资金管理者对石油价格产生的正向冲击具有持续效应，冲击幅度也大于其他投资者。在方差分解分析中，资金管理者对石油价格变动的贡献度要明显大于其他投资者。而期货市场中的对冲力量则是受价格变动的吸引进入市场，互换交易者和生产批发商的头寸变动均滞后于石油期货价格。生产批发商对石油价格的冲击和变动的贡献程度要高于互换交易者，但不如资金管理者。
通过对几类投资者的对比分析，我们能够发现，石油期货市场中资金管理者所代表的投机力量对油价波动有显著影响。对冲交易者中主要是生产批发商的套期保值操作对油价变动有影响，且影响程度小于投机力量。
石油期货市场的投机行为对油价波动产生了显著影响，石油价格的波动牵动着全球经济的发展，为保证全球经济稳定发展，各国政府应该出台相关政策加强对投机行为的管制，避免过度投机带来的价格泡沫。
注释：
{1}杜伟.期货投机因素与油价——基于格兰杰因果检验和ADL模型的分析[J].经济科学，2007（4）：70-83.
{2}马登科，张昕.基于基金持仓头寸的国际油价动荡研究：1994— 2009[J].世界经济研究，2010（3）：8-14.
{3}陈明华.基于金融因素的国际油价波动分析：理论与实证[J].宏观经济研究，2013（10）：105-113.
{4}Jickling，M.and Miller，R.S.and Nerurkar，N.“Speculation， Fundamentals，and Oil Prices.” Congressional Research Service， 2011.
{5}Lazzeri，S. G.“The impact of financialization on the WTI market.” University of Trento-Department of Econnomics， No.1204， April 2012.
（作者单位：中央财经大学 北京 102206）
（责编：若佳）