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摘 要:文章通过对2005-2007年我国沪市制造业行业的上市公司的实证研究,表明制造业产品市场竞争程度是资本结构的较重要影响因素。赫芬因德指数(HHI)与资产负债率是负相关,并且是显著相关,市场集中度(CN)与资产负债率是正显著相关。HHI和CN都是行业竞争程度的一个测量,但是相关系数却是相反的,HHI公式中计算所有企业的销售额占比来代表产品的集中度,而CN只是通过计算前几家企业来表示产品的集中度,市场集中度的计算方法可能不太正确。文章研究发现:产品竞争市场程度越高的企业越倾向于外部融资。
关键词:产品市场竞争 资本结构 上市公司
二十世纪七十年代以来,随着对公司财务问题研究的不断深入,以信息不对称理论为基础的资本结构问题日渐成为一个重要的研究领域,它更加关注公司未来盈利信息在公司管理者和投资者之间的信息不对称,以及由此引发的代理问题和对公司资本结构选择可能产生的影响,这就在某种程度上突破了经典资本结构理论,即公司资本结构选择与未来投资现金流量无关理论的分析基础。既然公司资本结构的选择会受到未来现金流量及其分配的影响,那么哪些因素会影响未来现金流量从而进一步影响公司的资本结构就成为了重要的研究课题,其中一个重要方面就是考虑产品竞争程度对现金流量的影响,从而对资本结构的影响。而在此以前,企业产品市场竞争性和资本市场融资条件的变化对企业融资行为的影响并没有受到重视。
一、国内外文献回顾及评述
Kovenock and Phillips(1995)研究发现,在考虑产品市场竞争后,选择低杠杆或杠杆并购形成高财务杠杆时,财务杠杆低时,现金充裕的竞争对手往往主动发动价格战或营销战,降低产品利润和经营现金流入,逼迫财务杠杆高的企业陷入危机,而当财务杠杆高的公司市场分额较大时,财务杠杆低的竞争对手更倾向于通过增加投资以争夺市场分额。
当前,国内对于资本结构与产品市场竞争关系的系统研究尚未建立起一个完整的研究框架。较具代表性的有朱武祥(2002)通过构建二阶段模型和对燕京啤酒案例的分析,指出竞争型产业的上市公司财务保守是一种保持后续投资能力和营销竞争财务风险。竞争型产业上市公司财务保守是保持后续投资能力和避免财务风险的战略行为。负债率低并非都是股权过度融资,需要从企业动态竞争需要角度评价资本结构的合理性。刘志彪(2003)提出了一个理论假设并建立了相关的经济模型,对企业的资本结构决策与其在产品市场上的竞争战略之间的关系进行了检验。研究表明,企业的资本结构选择作为企业向市场发出的一项承诺,具有显著的信号发送功能,同时能够产生战略效应。企业的资本结构与其所在的产品市场上的竞争强度之间具有显著的正相关关系。钟田丽、范宇(2004)认为由于我国资本市场中存在着股权融资过度和股权融资不足两种低效率,导致了产品市场越激烈,公司财务杠杆越高的现象。蔡玉(2008)认为产品市场竞争程度与公司资本结构选择呈正相关关系的结论。
在以上研究中,行业竞争状况和企业竞争战略的选择对资本结构的影响非常显著。但是,尚没有学者从赫芬因德指数(HHI)、市场集中度(CN)和净资产收益率(ROE)替代企业的产品竞争程度。本文结合我国上市公司特点,对其产品竞争程度与资本结构决策的关系进行样本实证分析。
二、选择样本和变量、假设以及构建模型
(一)选择样本
本文的研究样本为沪市所有的A股制造业上市公司,对其2005-2007年的数据进行实证研究。为保证实证研究结果的准确性和客观性,对样本上市公司按如下原则进行了样本筛选:一是上市公司的3年财务数据必须完整;二是为避免异常值的影响,剔除了财务数据明显异常的样本,如S、ST和*ST的上市公司;三是因为2005年有很多上市公司进行了股改,所以选择了2005-2007年这个时间域。需要说明,本文研究采用横截面和时间序列数据混合回归模型分析,得到了包含1201个样本数据,并对其进行多元回归。本文的数据来自于锐思数据库和上海证券交易所,2005年有411家上市公司,2006年有397家上市公司,2007年有393家上市公司。
(二)选择变量
1、赫芬因德指数(HHI):该指数为反映市场集中度的指标,即HHI=∑(Xi/X)2,其中X=∑Xi,Xi为企业i的销售额。
2、净资产收益率(ROE):该指数可以作为反映产品市场竞争的替代指标。
3、市场集中度(CN):通常用在市场上规模处于前N位企业在市场中的份额总和来表示。计算口径通常是用销售总额,由于本研究中样本上市公司数量较多,所以本文的N取值为8。
4、控制变量为企业规模。本文用总资产的自然对数(LNASSET)来表示。
5、资本结构变量(LEV)是关于资本结构的度量。学术界普遍采用3种方法:总负债/总资产;总负债/股东权益;长期负债/总资产。本文用总负债/总资产度量资本结构,其中总负债和总资产均为账面价值。
(三)假设
1、赫芬因德指数(HHI)与资产负债率是负相关。赫芬因德指数合理地反映了产业的市场集中程度,可以大体地反映产业的竞争状况。当产业可容纳的企业数目一定时,赫芬因德指数越小,一个产业内相同规模的企业就越多,产业内企业之间的竞争越激烈,企业行为的相互影响程度就越大。因此,赫芬因德指数越小,说明市场竞争强度越大;指数越大,竞争强度越小。市场竞争强度越大,该产业大规模的企业信用能力就越强。这样的企业可以比较少的企业有更多的负债(王化成,2006)。
2、净资产收益率(ORE)与资产负债率是正相关。该指标可以作为反映产品市场竞争的替代指标,因为产品市场竞争程度低的产业,它的收益率均值往往比较高,它的变动程度也较小。企业盈利能力好,更容易得到政府的扶持,银行越倾向对其贷款,所以,净资产收益率(ORE)与资产负债率是正相关。洪锡熙、沈艺峰(2000)采用净利润/主营业务收入为解释变量,得出的结论却是企业盈利能力超强,负债水平越高。
3、市场集中度(CN)与资产负债率是负相关。在一般说来,CN集中度越高,说明前N位企业在整个市场的供给中所占比重越大,对市场的操控能力也就越强;而CN集中度越低,则意味着少数厂商很难操纵和支配市场,卖者之间的竞争得到强化。市场竞争强度越大,该产业大规模的企业信用能力就越强。这样的企业可以比较少的企业有更多的负债。
(四)构建模型
本文以衡量上市公司资本结构的指标资产负债率(LEV)作为因变量,以衡量产品市场竞争的指标赫芬因德指数(HHI)、市场集中度(CN),净资产收益率(ROE)作为研究变量,企业规模(LNASSET)为控制变量。对样本上市公司2005-2007年的数据进行多元线性回归分析。
回归模型:LEV=β0+β1ROE+β2CN+β3HHI+β4LNASSET
三、实证分析
(一)统计性描述的比较分析
由表1可知制造业普遍存在着资产负债率变动不是很大,这种原因很大程度上与我国的上市公司一般先利用募集外部资金有关,制造业的净资产收益率(ROE)的均值逐年递减,在2005年其下降幅度很大。而市场集中度(CN)、赫芬因德指数(HHI)、总资产的自然对数(LNASSET)的均值逐年增加的趋势,说明制造业的垄断性在增强,大企业应该在增加。
表1 各变量的均值
2005年 2006年 2007年
资产负债率(LEV) 0.4878 0.5077 0.4948
净资产收益率(ROE) 5.5913 0.0212 0.0167
市场集中度(CN) 0.2473 0.2959 0.3314
赫芬因德指数(HHI) 0.0168 0.0192 0.0223
总资产的自然对数(LNYYSR) 21.2887 21.3876 21.5797
(二)回归结果及其分析
对于因变量LEV来说,其分布的正态性是使用最小二乘法的前提条件,对1206个样本数据所进行的P-P图检验结果表明,拟合值在一条直线上,因此,LEV的分布是正态性的。因此,可以使用最小二乘法进行分析。通过多元回归实证研究,主要是验证制造业的产品市场竞争对上市公司资本结构是否具有显著影响以及产品市场竞争对上市公司资本结构的影响程度。实证结果如表2所示。
表2 制造业产品市场竞争对上市公司资本结构的实证结果
Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig.
B Std.Error Beta
1 (Constant) -.565 .108 -5.213 .000
ROE .000 .000 .025 .886 .376
CN 1.608 .839 .328 1.916 .056
HHI -25.720 12.876 -.342 -1.998 .046
LNASSET .051 .005 .289 10.348 .000
a Dependent Variable:LEV
可见,赫芬因德指数(HHI)、市场集中度(CN)与资产负债率相关性在10%检验水平下是显著相关的。但是,赫芬因德指数(HHI)与资产负债率相关系数是负相关,而市场集中度(CN)与资产负债率相关系数是正相关。因此,这与假设1相符,与假设3不相符。净资产收益率(ROE)与资产负债率是不显著相关,企业规模(LNASSET)与资产负债率存在显著相关,这部分证实假设2。
表3 模型总体评价
Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate Durbin-Watson
1 .291(a) .085 .082 .1623878 1.922
a Predictors:(Constant),LNYYSR,ROE,CN,HHI
b Dependent Variable:LEV
由表格3可知,R2只有29.1%,还是较好。但是调整R2只有8.5%,还是较低的。DW值是1.922,排除存在共线性的可能性。
四、研究结论
综合本文理论分析和实证研究结果,可以得出关于产品市场竞争对我国上市公司资本结构影响的以下结论。
第一,制造业产品市场竞争对我国上市公司资本结构存在着显著的影响,在产品市场竞争对我国上市公司资本结构有人认为存在正相关,有人认为存在负相关。HHI与资产负债率是负相关,并且是显著相关。CN与资产负债率是正显著相关。HHI和CN都是行业竞争程度的一个测量,但是相关系数却是相反的,赫芬因德指数(HHI)公式中计算所有企业的销售额占比来代表产品的集中度,而市场集中度(CN)只是通过计算前几家企业来表示产品的集中度,市场集中度的计算方法可能不太正确。产品竞争程度越高的企业越倾向于外部融资。
第二,我国上市公司资本结构中约29.1%的部分可以由产品市场竞争因素来进行解释,四个变量解释力度小的原因之一是选取的变量过少。
(作者单位:杭州电子科技大学会计学院)
【参考文献】
1、钟田丽,范宇.上市公司产品市场竞争程度和财务杠杆选择[J].会计研究,2004(6).
2、朱武祥,陈寒梅,吴迅.产品市场竞争与财务保守行为[J].经济研究,2002(8).
3、蔡玉.中国上市公司资本结构研究[D].暨南大学,2008.
4、刘志彪,姜付秀,卢二坡.资本结构与产品市场竞争强度[J].经济研究,2003(7).
5、洪锡熙,沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报,2000(3).
6、王化成.高级财务学[M].中国人民大学出版社,2006.
7、Kovenock,Dan and Gordon Phillips.Capital Structure and Product market Rivalry:How Do We Reconcile Theory and Evidence[Z].American Economic Review,1995.
关键词:产品市场竞争 资本结构 上市公司
二十世纪七十年代以来,随着对公司财务问题研究的不断深入,以信息不对称理论为基础的资本结构问题日渐成为一个重要的研究领域,它更加关注公司未来盈利信息在公司管理者和投资者之间的信息不对称,以及由此引发的代理问题和对公司资本结构选择可能产生的影响,这就在某种程度上突破了经典资本结构理论,即公司资本结构选择与未来投资现金流量无关理论的分析基础。既然公司资本结构的选择会受到未来现金流量及其分配的影响,那么哪些因素会影响未来现金流量从而进一步影响公司的资本结构就成为了重要的研究课题,其中一个重要方面就是考虑产品竞争程度对现金流量的影响,从而对资本结构的影响。而在此以前,企业产品市场竞争性和资本市场融资条件的变化对企业融资行为的影响并没有受到重视。
一、国内外文献回顾及评述
Kovenock and Phillips(1995)研究发现,在考虑产品市场竞争后,选择低杠杆或杠杆并购形成高财务杠杆时,财务杠杆低时,现金充裕的竞争对手往往主动发动价格战或营销战,降低产品利润和经营现金流入,逼迫财务杠杆高的企业陷入危机,而当财务杠杆高的公司市场分额较大时,财务杠杆低的竞争对手更倾向于通过增加投资以争夺市场分额。
当前,国内对于资本结构与产品市场竞争关系的系统研究尚未建立起一个完整的研究框架。较具代表性的有朱武祥(2002)通过构建二阶段模型和对燕京啤酒案例的分析,指出竞争型产业的上市公司财务保守是一种保持后续投资能力和营销竞争财务风险。竞争型产业上市公司财务保守是保持后续投资能力和避免财务风险的战略行为。负债率低并非都是股权过度融资,需要从企业动态竞争需要角度评价资本结构的合理性。刘志彪(2003)提出了一个理论假设并建立了相关的经济模型,对企业的资本结构决策与其在产品市场上的竞争战略之间的关系进行了检验。研究表明,企业的资本结构选择作为企业向市场发出的一项承诺,具有显著的信号发送功能,同时能够产生战略效应。企业的资本结构与其所在的产品市场上的竞争强度之间具有显著的正相关关系。钟田丽、范宇(2004)认为由于我国资本市场中存在着股权融资过度和股权融资不足两种低效率,导致了产品市场越激烈,公司财务杠杆越高的现象。蔡玉(2008)认为产品市场竞争程度与公司资本结构选择呈正相关关系的结论。
在以上研究中,行业竞争状况和企业竞争战略的选择对资本结构的影响非常显著。但是,尚没有学者从赫芬因德指数(HHI)、市场集中度(CN)和净资产收益率(ROE)替代企业的产品竞争程度。本文结合我国上市公司特点,对其产品竞争程度与资本结构决策的关系进行样本实证分析。
二、选择样本和变量、假设以及构建模型
(一)选择样本
本文的研究样本为沪市所有的A股制造业上市公司,对其2005-2007年的数据进行实证研究。为保证实证研究结果的准确性和客观性,对样本上市公司按如下原则进行了样本筛选:一是上市公司的3年财务数据必须完整;二是为避免异常值的影响,剔除了财务数据明显异常的样本,如S、ST和*ST的上市公司;三是因为2005年有很多上市公司进行了股改,所以选择了2005-2007年这个时间域。需要说明,本文研究采用横截面和时间序列数据混合回归模型分析,得到了包含1201个样本数据,并对其进行多元回归。本文的数据来自于锐思数据库和上海证券交易所,2005年有411家上市公司,2006年有397家上市公司,2007年有393家上市公司。
(二)选择变量
1、赫芬因德指数(HHI):该指数为反映市场集中度的指标,即HHI=∑(Xi/X)2,其中X=∑Xi,Xi为企业i的销售额。
2、净资产收益率(ROE):该指数可以作为反映产品市场竞争的替代指标。
3、市场集中度(CN):通常用在市场上规模处于前N位企业在市场中的份额总和来表示。计算口径通常是用销售总额,由于本研究中样本上市公司数量较多,所以本文的N取值为8。
4、控制变量为企业规模。本文用总资产的自然对数(LNASSET)来表示。
5、资本结构变量(LEV)是关于资本结构的度量。学术界普遍采用3种方法:总负债/总资产;总负债/股东权益;长期负债/总资产。本文用总负债/总资产度量资本结构,其中总负债和总资产均为账面价值。
(三)假设
1、赫芬因德指数(HHI)与资产负债率是负相关。赫芬因德指数合理地反映了产业的市场集中程度,可以大体地反映产业的竞争状况。当产业可容纳的企业数目一定时,赫芬因德指数越小,一个产业内相同规模的企业就越多,产业内企业之间的竞争越激烈,企业行为的相互影响程度就越大。因此,赫芬因德指数越小,说明市场竞争强度越大;指数越大,竞争强度越小。市场竞争强度越大,该产业大规模的企业信用能力就越强。这样的企业可以比较少的企业有更多的负债(王化成,2006)。
2、净资产收益率(ORE)与资产负债率是正相关。该指标可以作为反映产品市场竞争的替代指标,因为产品市场竞争程度低的产业,它的收益率均值往往比较高,它的变动程度也较小。企业盈利能力好,更容易得到政府的扶持,银行越倾向对其贷款,所以,净资产收益率(ORE)与资产负债率是正相关。洪锡熙、沈艺峰(2000)采用净利润/主营业务收入为解释变量,得出的结论却是企业盈利能力超强,负债水平越高。
3、市场集中度(CN)与资产负债率是负相关。在一般说来,CN集中度越高,说明前N位企业在整个市场的供给中所占比重越大,对市场的操控能力也就越强;而CN集中度越低,则意味着少数厂商很难操纵和支配市场,卖者之间的竞争得到强化。市场竞争强度越大,该产业大规模的企业信用能力就越强。这样的企业可以比较少的企业有更多的负债。
(四)构建模型
本文以衡量上市公司资本结构的指标资产负债率(LEV)作为因变量,以衡量产品市场竞争的指标赫芬因德指数(HHI)、市场集中度(CN),净资产收益率(ROE)作为研究变量,企业规模(LNASSET)为控制变量。对样本上市公司2005-2007年的数据进行多元线性回归分析。
回归模型:LEV=β0+β1ROE+β2CN+β3HHI+β4LNASSET
三、实证分析
(一)统计性描述的比较分析
由表1可知制造业普遍存在着资产负债率变动不是很大,这种原因很大程度上与我国的上市公司一般先利用募集外部资金有关,制造业的净资产收益率(ROE)的均值逐年递减,在2005年其下降幅度很大。而市场集中度(CN)、赫芬因德指数(HHI)、总资产的自然对数(LNASSET)的均值逐年增加的趋势,说明制造业的垄断性在增强,大企业应该在增加。
表1 各变量的均值
2005年 2006年 2007年
资产负债率(LEV) 0.4878 0.5077 0.4948
净资产收益率(ROE) 5.5913 0.0212 0.0167
市场集中度(CN) 0.2473 0.2959 0.3314
赫芬因德指数(HHI) 0.0168 0.0192 0.0223
总资产的自然对数(LNYYSR) 21.2887 21.3876 21.5797
(二)回归结果及其分析
对于因变量LEV来说,其分布的正态性是使用最小二乘法的前提条件,对1206个样本数据所进行的P-P图检验结果表明,拟合值在一条直线上,因此,LEV的分布是正态性的。因此,可以使用最小二乘法进行分析。通过多元回归实证研究,主要是验证制造业的产品市场竞争对上市公司资本结构是否具有显著影响以及产品市场竞争对上市公司资本结构的影响程度。实证结果如表2所示。
表2 制造业产品市场竞争对上市公司资本结构的实证结果
Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig.
B Std.Error Beta
1 (Constant) -.565 .108 -5.213 .000
ROE .000 .000 .025 .886 .376
CN 1.608 .839 .328 1.916 .056
HHI -25.720 12.876 -.342 -1.998 .046
LNASSET .051 .005 .289 10.348 .000
a Dependent Variable:LEV
可见,赫芬因德指数(HHI)、市场集中度(CN)与资产负债率相关性在10%检验水平下是显著相关的。但是,赫芬因德指数(HHI)与资产负债率相关系数是负相关,而市场集中度(CN)与资产负债率相关系数是正相关。因此,这与假设1相符,与假设3不相符。净资产收益率(ROE)与资产负债率是不显著相关,企业规模(LNASSET)与资产负债率存在显著相关,这部分证实假设2。
表3 模型总体评价
Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate Durbin-Watson
1 .291(a) .085 .082 .1623878 1.922
a Predictors:(Constant),LNYYSR,ROE,CN,HHI
b Dependent Variable:LEV
由表格3可知,R2只有29.1%,还是较好。但是调整R2只有8.5%,还是较低的。DW值是1.922,排除存在共线性的可能性。
四、研究结论
综合本文理论分析和实证研究结果,可以得出关于产品市场竞争对我国上市公司资本结构影响的以下结论。
第一,制造业产品市场竞争对我国上市公司资本结构存在着显著的影响,在产品市场竞争对我国上市公司资本结构有人认为存在正相关,有人认为存在负相关。HHI与资产负债率是负相关,并且是显著相关。CN与资产负债率是正显著相关。HHI和CN都是行业竞争程度的一个测量,但是相关系数却是相反的,赫芬因德指数(HHI)公式中计算所有企业的销售额占比来代表产品的集中度,而市场集中度(CN)只是通过计算前几家企业来表示产品的集中度,市场集中度的计算方法可能不太正确。产品竞争程度越高的企业越倾向于外部融资。
第二,我国上市公司资本结构中约29.1%的部分可以由产品市场竞争因素来进行解释,四个变量解释力度小的原因之一是选取的变量过少。
(作者单位:杭州电子科技大学会计学院)
【参考文献】
1、钟田丽,范宇.上市公司产品市场竞争程度和财务杠杆选择[J].会计研究,2004(6).
2、朱武祥,陈寒梅,吴迅.产品市场竞争与财务保守行为[J].经济研究,2002(8).
3、蔡玉.中国上市公司资本结构研究[D].暨南大学,2008.
4、刘志彪,姜付秀,卢二坡.资本结构与产品市场竞争强度[J].经济研究,2003(7).
5、洪锡熙,沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报,2000(3).
6、王化成.高级财务学[M].中国人民大学出版社,2006.
7、Kovenock,Dan and Gordon Phillips.Capital Structure and Product market Rivalry:How Do We Reconcile Theory and Evidence[Z].American Economic Review,1995.