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巴士股份的重组过程中存在诸多不合理、涉嫌违规，其中核心的是资产定价的公平与合理性、投资者关系管理。我们可以将巴士股份的重组视为国企上市公司重组的一面镜子，照镜可观得失，进而促进国企更好地重组、资本市场健康发展
9月1日，股东大会，上海巴士实业（集团）股份有限公司（600741，下称巴士股份）重组方案各子议案均以八成以上的赞成通过（持股比例27.88%的上海久事公司等关联股东回避相关投票），八成，一个看上去很有说服力的数据，人心所向？上市公司重组，每每是几家欢喜几家愁。成功者喜欢，落寞的犯愁。然而，如果这个重组涉嫌包含了违规的成分，该喜该愁的是谁就难说了。
重组方案通过，巴士股份董事长洪任初应该可以轻松了。然而，他的麻烦并没有结束:9月4日，那些认为被他“糊弄”的小股东，已通过网络发布质疑此次重组的公开信，继而是邮寄材料给证监局，加大了发端于此次重组开始起的维权力度。如果相关举报材料属实，要不安的会是谁？
接受记者采访时，“一年来亏了近十万”、化名“六六”的巴士小股东表示:我们反对掠夺！据报道，一个参加了股东大会的机构投资者说“我是来投赞成票的。 基金一早通过气了，这次国资和基金合计买了将近两亿股，结果根本没悬念。”——巴士股份的此次重组是没有悬念的对小股东的掠夺？
种种迹象表明，巴士股份的此次重组存在诸多不合理、涉嫌违规:这一切都指向了侵犯小股东权益。
质疑声一路相伴的重组
重组时间违反当初的承诺。巴士股份5月16日公告“本公司接控股股东上海久事公司通知，公司将有重大资产重组事项”，6月2日公告“现公司接控股股东上海久事公司通知，上海市国资委已同意上海久事公司上报的巴士股份公交资产剥离上市公司方案，并决定在上海汽车工业（集团）总公司范围内选择资产注入巴士公司”。
《上海巴士实业（集团）股份有限公司详式权益变动报告书》2007年7月5日签署，上海久事公司作出承诺:“没有在完成此次股份转让后 12 个月内改变巴士股份目前的主营业务或对其主营业务做出重大调整的计划”、“没有在完成此次股份转让后 12 个月内对巴士股份或其子公司的资产和业务进行出售、合并、与他人合资或合作的计划，或上市公司拟购买或置换资产的重组计划”。可以看到，控股方并没有完全守住承诺。
重组方案上市公司不参与。据报道，巴士股份证券部工作人员在受访时表示，“重组方案由上海国资委确定，巴士股份作为被重组方并没有参与。即使在股东大会上被否决，方案的调整也是要由上海国资委调整，巴士股份无权调整。”由实际控制人来确定、上市公司方不参与，其中无疑有损害小股东利益的风险——一般而言，上市公司为所有股东利益服务，单个股东更多是考虑自身利益。
经小股东抗议，重组方案调整。巴士股份6月23日公布重组预案:拟将除民生银行股权之外的资产和负债出售给上海久事公司，并向上汽集团发行股份购买其拥有的独立供应汽车零部件业务相关的资产及负债，实现公司主营业务由公交客运、出租车客运、长途客运服务以及物流租赁等业务向独立供应汽车零部件研发、生产及销售业务整体转型。
该预案随即引起小股东的强烈反响:质疑出售资产的定价过低、注入资产并非优质、呼吁留下巴士股份所持兴业证券股权。持有巴士股份达10年、近25万股的刘晖随即征集小股东签名，准备联名登报发布告巴士股东书以维权。针对孙嘉夏的文章《贱卖优质资产？巴士股份重组遭质疑》，巴士股份7月12日发布澄清公告，认为重组后公司的盈利能力和资产质量将得到较大改善。然而，巴士股份证券部经理张敏有这样的表示:“因为放进去的资产都是从上汽剥离出来的，剥离的时候说盈利能力不好。放进巴士的时候又说资产质量好，散户不满意，其实我们也没办法发表评论。”
8月15日巴士股份发布重组草案。草案与预案的重大区别包括:兴业证券股权留下;出售资产的估值从22亿上升为245387.76万元;拟购买资产估价从88亿下降为851859.15万元（据负责巴士股份重组的中介公司解释，出售资产估值增加是因为从筹划评估资产到召开董事会相隔仅14天，仓促中公告了预估值;购买的资产估值减少源于拟购买资产的零部件企业从31家减少到23家）。
出售资产评估悬案
资产出售，股东自然希望卖个好价钱。朱新礼愿意将汇源卖掉，高溢价无疑十分关键（可口可乐9月3日宣布的要约报价为12.2港元/股，9月1日汇源收盘价4.14港元/股）。巴士股份的此次重组中，惹得众小股东最为不满的，正是源于他们认为:卖得太亏了，这又与聘请资产评估机构存在问题有关。
大量资产有估值过低之嫌。持有巴士股份1320000股的程柏江9月4日发布公开信，质疑了两项资产评估。
其一，上海东洲资产评估有限公司对巴士股份全资子公司上海巴士出租汽车有限公司的“长期资产”项目由调整后账面值的74706.36万元，评估至136949.84万元。照程柏江的数据，巴士出租车公司共有出租车6645辆，此次评估每辆连牌照在内不足20.61万元。同是出租车行业的大众交通集团股份有限公司（600611）于2008年3月与大众企业管理有限公司签署关于上海虹口大众出租汽车有限公司的股权转让协议，每张牌照38万元计。如果按每张牌照按38万元计算，仅巴士出租车公司的牌照就值252510万元。
其二，上海聚航苑房地产开发有限公司（下称聚航房产公司，巴士股份占51%股权）转让。聚航房产公司主要投资开发项目有上海市南汇区航头镇聚航苑（配套商品房），用地面积25.44公顷，总建筑面积31万平方米，其中住宅面积29万平方米，项目建成后由政府回购。该项目分三期:一期已完工;二期预计2008年12月前竣工;三期除会所和地下设施已完成土建外尚未动工。聚航房产公司的资产评估:“净资产”项目由原来的调整后账面值16000万元评估为18944万元，按权益法计算，巴士股份出售聚航房产公司可收回9661.44万元，只比原出资多1501.44万元。
程柏江看来，根据目前上海房地产市场住宅均价一万元平米计算，聚航房产公司的总产销值为31亿元，按利润率20%计算，该项目应获利6.2亿元，巴士股份应从中获得3.162亿元，与东洲评估公司的估值相差3亿元。
在接受记者采访时，刘晖对相关资产低估做了以下补充:
公交部分，巴士股份这几年筹借资金十几个亿更换公交车辆，现在即将更新完毕，而上海久事公司要将这部分资产在减值巨大的前提下拿走，这一进一出上市公司资产减少二十几个亿。其中宝山巴士（巴士股份占股48.44%）日均营业收入78万元，账面资产值为7750万元，评估值为235.47万元;巴士四汽账面值8160万元，评估值741.52万元。
出售资产没有列明的有:巴士上海汽车学院，2008年4月1日经审计净资产为1.09亿元;上海商报传媒有限公司5000万元股权;申花足球队5000万元股权。
对聘请评估机构的质疑。小股东对聘请评估机构提出了两点疑问。首先，聘资产评估机构没有实行回避制度。巴士股份本次向股东大会提出出售巨额资产动议的是控股股东及其一致行动人，而要受让资产的也是他们。为体现资产评估的公正性，他们应回避对资产评估机构聘用的参与。而据巴士股份6月23日的公告，东洲评估公司是由董事会决定聘请，投票是全票赞成，关联董事没有回避。
第二，聘请的资产评估机构没经股东大会确认。对资产评估机构的聘用，目前法规没有一定要经股东大会确认的规定，但法规有规定审计上市公司年度会计报表的会计师事务所要由股东大会审议通过。本次巴士股份出售巨额资产（已接近公司清盘程度），事项比年度会计报表审计事项重大得多，资产评估机构的聘用不经股东大会确认行吗？
面对上诉疑问，洪任初表示:公司聘请机构的评估方法符合国家规定，整个程序也合规。
问题股东大会
带着前文种种问题，巴士股份的临时股东大会9月1日召开。如果把股东大会视为各方“最后了断”之所，显然太理想化了。股东大会上，小股东强烈质疑重组方案，并对股东大会存在的不合理情况做了抗争。
首先要说的是小股东对股权登记日为8月22日、9月1日投票的质疑——这虽然合法，却可能导致没有股份之人决定结果，为操纵结果提供了较大空间。
除去当面质疑相关高管得不到满意的答复，小股东最为不满的，就该是“点票与查票工作出现严重的程序问题”。
监票人、计票人不按程序产生。会议进入现场投票的点票程序前，不知何因洪任初不按规定程序提名监票人和计票人由股东大会确认，而是由他人随意找几个人进行监票、计票工作。
要求查票遭拒，查票时效被错过。由于监票人、计票人产生的程序有问题，计票结果出来后，股东随即质疑计票结果，要求查看相关的投票。随意产生的监票人按股东的要求当场随即提出检查相关的投票，但遭到大会组织者的拒绝。股东经过几小时的力争，会议组织者方同意监票人查看。但此时有效的查票时效已错过了，因为这几小时全部的投票离开了监票人的监护，票源原来的真实性已无法保证了。
关联投票质疑。由于大众交通、城投控股与上海久事公司同属上海市国资委旗下，有小股东认为，此次投了赞成票的大众交通、城投控股有关联投票之嫌。按法律，他们确实无须回避投票。但毕竟，这有可能因为相关部门的“财大”而造成赞成票的强势。这样一个制度设计或有改进的必要。
国企上市公司重组的镜子
限于弱势地位、信息不对称等，巴士股份的小股东不可能很快弄清楚此次重组的一切真相。这也是中国资本市场小股东普遍面临的困境。此次股东大会18.7833%的投票率也反映了诸多问题（小股东的参会成本、搭便车、麻木、认识不清等）。像程柏江、刘晖这样执著维权的人士，依然势单力薄。
解决小股东权益保护问题的关键，是营造一个真正公开、公平、公正的市场环境。而巴士股份小股东此次的质疑，首先在于他们并没有获得充分的信息，他们与上市公司的沟通中并没有获得应有的对待。刘晖已将举报材料遍撒网络、寄给相关主管部门，他的态度是抗争到底，这让我们看到了小股东维权意识的增强。即使他的材料存在谬误，我们也希望引起相关人士的重视。这种重视将有利于揭开真相、促进资本市场的健康发展。随着小股东维权的推开，中国上市公司大股东随意掠夺小股东的时代定会渐行渐远。
9月8日，三爱富（600636）向上海华谊（集团）公司、中国信达资产管理公司、中国华融资产管理公司定向发行不超过73085万股购买上海焦化有限公司100％股权事宜，获股东大会高票通过。这是继巴士股份后上海国资在资产整合上的重要一步。值得注意的是，投资者认为由上海东洲资产评估公司给出的资产评估估值过高（市盈率大约27．7倍），而国内的诸多同类公司，如华鲁恒升、云维股份和山西三维等，以9月7日计市盈率分别为15．31、18．83、8．86倍。与三爱富最接近，同时具有氟化工和煤化工产业的巨化股份（600160）市盈率为12．71倍。
巴士股份、三爱富的重组，都涉及到了国企重组中的核心问题:资产定价的公平与合理性、投资者关系管理。目前从央企到地方国企，上市（包括以资产注入方式）都是大势所趋。以上海为例，上海市国资委主任杨国雄9月3日介绍上海市市委、市政府最新审议通过的《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》时表示，“目前，上海国资共有10222亿元，其中经营性资产7200亿元。上海的国有以及国有控股的上市公司共72家，其中国有股份的权益为1000多亿元，仅占整个上海国资经营性资产的17.6%。目前还有许多优质的国有资产没有上市。我们鼓励企业整体上市或者核心业务上市，这样做，一是可以充分利用资本市场，二是可以改善法人治理结构，增强国资监管的透明度。我们的目标是花三到五年时间，让上海国资的资产证券化比例达到30%或者更高。”
在我国，国企国资庞大〔截至2007年底，我国国企11.2万户，资产总额(合并)34.7万亿元〕，上市公司中国企、国资占重大比例，国企上市如何做到规范、合理，避免因财大气粗、行政力量的参与等强势因素而造成对小股东权益的损伤、对资本市场的破坏，这需要相关参与者多用心尽力。
公正的重组必意味各利益相关者共赢。
9月1日，股东大会，上海巴士实业（集团）股份有限公司（600741，下称巴士股份）重组方案各子议案均以八成以上的赞成通过（持股比例27.88%的上海久事公司等关联股东回避相关投票），八成，一个看上去很有说服力的数据，人心所向？上市公司重组，每每是几家欢喜几家愁。成功者喜欢，落寞的犯愁。然而，如果这个重组涉嫌包含了违规的成分，该喜该愁的是谁就难说了。
重组方案通过，巴士股份董事长洪任初应该可以轻松了。然而，他的麻烦并没有结束:9月4日，那些认为被他“糊弄”的小股东，已通过网络发布质疑此次重组的公开信，继而是邮寄材料给证监局，加大了发端于此次重组开始起的维权力度。如果相关举报材料属实，要不安的会是谁？
接受记者采访时，“一年来亏了近十万”、化名“六六”的巴士小股东表示:我们反对掠夺！据报道，一个参加了股东大会的机构投资者说“我是来投赞成票的。 基金一早通过气了，这次国资和基金合计买了将近两亿股，结果根本没悬念。”——巴士股份的此次重组是没有悬念的对小股东的掠夺？
种种迹象表明，巴士股份的此次重组存在诸多不合理、涉嫌违规:这一切都指向了侵犯小股东权益。
质疑声一路相伴的重组
重组时间违反当初的承诺。巴士股份5月16日公告“本公司接控股股东上海久事公司通知，公司将有重大资产重组事项”，6月2日公告“现公司接控股股东上海久事公司通知，上海市国资委已同意上海久事公司上报的巴士股份公交资产剥离上市公司方案，并决定在上海汽车工业（集团）总公司范围内选择资产注入巴士公司”。
《上海巴士实业（集团）股份有限公司详式权益变动报告书》2007年7月5日签署，上海久事公司作出承诺:“没有在完成此次股份转让后 12 个月内改变巴士股份目前的主营业务或对其主营业务做出重大调整的计划”、“没有在完成此次股份转让后 12 个月内对巴士股份或其子公司的资产和业务进行出售、合并、与他人合资或合作的计划，或上市公司拟购买或置换资产的重组计划”。可以看到，控股方并没有完全守住承诺。
重组方案上市公司不参与。据报道，巴士股份证券部工作人员在受访时表示，“重组方案由上海国资委确定，巴士股份作为被重组方并没有参与。即使在股东大会上被否决，方案的调整也是要由上海国资委调整，巴士股份无权调整。”由实际控制人来确定、上市公司方不参与，其中无疑有损害小股东利益的风险——一般而言，上市公司为所有股东利益服务，单个股东更多是考虑自身利益。
经小股东抗议，重组方案调整。巴士股份6月23日公布重组预案:拟将除民生银行股权之外的资产和负债出售给上海久事公司，并向上汽集团发行股份购买其拥有的独立供应汽车零部件业务相关的资产及负债，实现公司主营业务由公交客运、出租车客运、长途客运服务以及物流租赁等业务向独立供应汽车零部件研发、生产及销售业务整体转型。
该预案随即引起小股东的强烈反响:质疑出售资产的定价过低、注入资产并非优质、呼吁留下巴士股份所持兴业证券股权。持有巴士股份达10年、近25万股的刘晖随即征集小股东签名，准备联名登报发布告巴士股东书以维权。针对孙嘉夏的文章《贱卖优质资产？巴士股份重组遭质疑》，巴士股份7月12日发布澄清公告，认为重组后公司的盈利能力和资产质量将得到较大改善。然而，巴士股份证券部经理张敏有这样的表示:“因为放进去的资产都是从上汽剥离出来的，剥离的时候说盈利能力不好。放进巴士的时候又说资产质量好，散户不满意，其实我们也没办法发表评论。”
8月15日巴士股份发布重组草案。草案与预案的重大区别包括:兴业证券股权留下;出售资产的估值从22亿上升为245387.76万元;拟购买资产估价从88亿下降为851859.15万元（据负责巴士股份重组的中介公司解释，出售资产估值增加是因为从筹划评估资产到召开董事会相隔仅14天，仓促中公告了预估值;购买的资产估值减少源于拟购买资产的零部件企业从31家减少到23家）。
出售资产评估悬案
资产出售，股东自然希望卖个好价钱。朱新礼愿意将汇源卖掉，高溢价无疑十分关键（可口可乐9月3日宣布的要约报价为12.2港元/股，9月1日汇源收盘价4.14港元/股）。巴士股份的此次重组中，惹得众小股东最为不满的，正是源于他们认为:卖得太亏了，这又与聘请资产评估机构存在问题有关。
大量资产有估值过低之嫌。持有巴士股份1320000股的程柏江9月4日发布公开信，质疑了两项资产评估。
其一，上海东洲资产评估有限公司对巴士股份全资子公司上海巴士出租汽车有限公司的“长期资产”项目由调整后账面值的74706.36万元，评估至136949.84万元。照程柏江的数据，巴士出租车公司共有出租车6645辆，此次评估每辆连牌照在内不足20.61万元。同是出租车行业的大众交通集团股份有限公司（600611）于2008年3月与大众企业管理有限公司签署关于上海虹口大众出租汽车有限公司的股权转让协议，每张牌照38万元计。如果按每张牌照按38万元计算，仅巴士出租车公司的牌照就值252510万元。
其二，上海聚航苑房地产开发有限公司（下称聚航房产公司，巴士股份占51%股权）转让。聚航房产公司主要投资开发项目有上海市南汇区航头镇聚航苑（配套商品房），用地面积25.44公顷，总建筑面积31万平方米，其中住宅面积29万平方米，项目建成后由政府回购。该项目分三期:一期已完工;二期预计2008年12月前竣工;三期除会所和地下设施已完成土建外尚未动工。聚航房产公司的资产评估:“净资产”项目由原来的调整后账面值16000万元评估为18944万元，按权益法计算，巴士股份出售聚航房产公司可收回9661.44万元，只比原出资多1501.44万元。
程柏江看来，根据目前上海房地产市场住宅均价一万元平米计算，聚航房产公司的总产销值为31亿元，按利润率20%计算，该项目应获利6.2亿元，巴士股份应从中获得3.162亿元，与东洲评估公司的估值相差3亿元。
在接受记者采访时，刘晖对相关资产低估做了以下补充:
公交部分，巴士股份这几年筹借资金十几个亿更换公交车辆，现在即将更新完毕，而上海久事公司要将这部分资产在减值巨大的前提下拿走，这一进一出上市公司资产减少二十几个亿。其中宝山巴士（巴士股份占股48.44%）日均营业收入78万元，账面资产值为7750万元，评估值为235.47万元;巴士四汽账面值8160万元，评估值741.52万元。
出售资产没有列明的有:巴士上海汽车学院，2008年4月1日经审计净资产为1.09亿元;上海商报传媒有限公司5000万元股权;申花足球队5000万元股权。
对聘请评估机构的质疑。小股东对聘请评估机构提出了两点疑问。首先，聘资产评估机构没有实行回避制度。巴士股份本次向股东大会提出出售巨额资产动议的是控股股东及其一致行动人，而要受让资产的也是他们。为体现资产评估的公正性，他们应回避对资产评估机构聘用的参与。而据巴士股份6月23日的公告，东洲评估公司是由董事会决定聘请，投票是全票赞成，关联董事没有回避。
第二，聘请的资产评估机构没经股东大会确认。对资产评估机构的聘用，目前法规没有一定要经股东大会确认的规定，但法规有规定审计上市公司年度会计报表的会计师事务所要由股东大会审议通过。本次巴士股份出售巨额资产（已接近公司清盘程度），事项比年度会计报表审计事项重大得多，资产评估机构的聘用不经股东大会确认行吗？
面对上诉疑问，洪任初表示:公司聘请机构的评估方法符合国家规定，整个程序也合规。
问题股东大会
带着前文种种问题，巴士股份的临时股东大会9月1日召开。如果把股东大会视为各方“最后了断”之所，显然太理想化了。股东大会上，小股东强烈质疑重组方案，并对股东大会存在的不合理情况做了抗争。
首先要说的是小股东对股权登记日为8月22日、9月1日投票的质疑——这虽然合法，却可能导致没有股份之人决定结果，为操纵结果提供了较大空间。
除去当面质疑相关高管得不到满意的答复，小股东最为不满的，就该是“点票与查票工作出现严重的程序问题”。
监票人、计票人不按程序产生。会议进入现场投票的点票程序前，不知何因洪任初不按规定程序提名监票人和计票人由股东大会确认，而是由他人随意找几个人进行监票、计票工作。
要求查票遭拒，查票时效被错过。由于监票人、计票人产生的程序有问题，计票结果出来后，股东随即质疑计票结果，要求查看相关的投票。随意产生的监票人按股东的要求当场随即提出检查相关的投票，但遭到大会组织者的拒绝。股东经过几小时的力争，会议组织者方同意监票人查看。但此时有效的查票时效已错过了，因为这几小时全部的投票离开了监票人的监护，票源原来的真实性已无法保证了。
关联投票质疑。由于大众交通、城投控股与上海久事公司同属上海市国资委旗下，有小股东认为，此次投了赞成票的大众交通、城投控股有关联投票之嫌。按法律，他们确实无须回避投票。但毕竟，这有可能因为相关部门的“财大”而造成赞成票的强势。这样一个制度设计或有改进的必要。
国企上市公司重组的镜子
限于弱势地位、信息不对称等，巴士股份的小股东不可能很快弄清楚此次重组的一切真相。这也是中国资本市场小股东普遍面临的困境。此次股东大会18.7833%的投票率也反映了诸多问题（小股东的参会成本、搭便车、麻木、认识不清等）。像程柏江、刘晖这样执著维权的人士，依然势单力薄。
解决小股东权益保护问题的关键，是营造一个真正公开、公平、公正的市场环境。而巴士股份小股东此次的质疑，首先在于他们并没有获得充分的信息，他们与上市公司的沟通中并没有获得应有的对待。刘晖已将举报材料遍撒网络、寄给相关主管部门，他的态度是抗争到底，这让我们看到了小股东维权意识的增强。即使他的材料存在谬误，我们也希望引起相关人士的重视。这种重视将有利于揭开真相、促进资本市场的健康发展。随着小股东维权的推开，中国上市公司大股东随意掠夺小股东的时代定会渐行渐远。
9月8日，三爱富（600636）向上海华谊（集团）公司、中国信达资产管理公司、中国华融资产管理公司定向发行不超过73085万股购买上海焦化有限公司100％股权事宜，获股东大会高票通过。这是继巴士股份后上海国资在资产整合上的重要一步。值得注意的是，投资者认为由上海东洲资产评估公司给出的资产评估估值过高（市盈率大约27．7倍），而国内的诸多同类公司，如华鲁恒升、云维股份和山西三维等，以9月7日计市盈率分别为15．31、18．83、8．86倍。与三爱富最接近，同时具有氟化工和煤化工产业的巨化股份（600160）市盈率为12．71倍。
巴士股份、三爱富的重组，都涉及到了国企重组中的核心问题:资产定价的公平与合理性、投资者关系管理。目前从央企到地方国企，上市（包括以资产注入方式）都是大势所趋。以上海为例，上海市国资委主任杨国雄9月3日介绍上海市市委、市政府最新审议通过的《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》时表示，“目前，上海国资共有10222亿元，其中经营性资产7200亿元。上海的国有以及国有控股的上市公司共72家，其中国有股份的权益为1000多亿元，仅占整个上海国资经营性资产的17.6%。目前还有许多优质的国有资产没有上市。我们鼓励企业整体上市或者核心业务上市，这样做，一是可以充分利用资本市场，二是可以改善法人治理结构，增强国资监管的透明度。我们的目标是花三到五年时间，让上海国资的资产证券化比例达到30%或者更高。”
在我国，国企国资庞大〔截至2007年底，我国国企11.2万户，资产总额(合并)34.7万亿元〕，上市公司中国企、国资占重大比例，国企上市如何做到规范、合理，避免因财大气粗、行政力量的参与等强势因素而造成对小股东权益的损伤、对资本市场的破坏，这需要相关参与者多用心尽力。
公正的重组必意味各利益相关者共赢。