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摘要:本文通过事件研究法,研究国债发行对企业债市场和国债市场利差的影响。发现国债发行存在着挤出效应,这个效应显著地体现在国债发行招标起始日的附近,国债发行主要对以AAA级企业债为代表的风险偏好相类似资金挤出效应最强。同时,在经济波动较大的时期,发行国债可以起到稳定经济的作用。
关键词:企业债利率;国债发行;挤出效应
Abstract:This paper uses the event study method to study the impact of issuance of treasury bonds on spreads between the treasury bond and corporate bond. We find there is the crowding-out effect of treasury issuances. Near the starting date of the tender, there is a significant impact of the issuance of treasury bonds, and the AAA grade corporate bonds most affected. Meanwhile, issuing treasury bonds when the economy is volatile, can play an important role in stabilizing the economy.
Key Words:corporate bond interest rate,treasury bonds issue,crowding-out effect
中图分类号:F812.5文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)11-0003-05
自本轮金融危机爆发以来,我国政府果断地实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策,并出台了扩大内需十项措施,确定4万亿元的投资计划以拉动内需刺激经济。发放国债是筹集巨大的财政投资资金的主要渠道,截至2009年7月底,我国已发行了7839.98亿元的国债和1778亿元的地方政府债。那么,国债在促进经济增长的同时,是否在一定程度上产生了对民间投资的挤出效应?同时,随着近年来利率市场化的推进,债券市场利率已经逐渐能反映出市场资金面的变化情况,因此本文将试图从国债市场和企业债市场利率变化的角度,对该问题进行探讨。
一、国债发行对市场利率影响的理论回顾
西方学者关于挤出效应的最一般解释是,政府进行投资而产生的大量的资金需求导致社会上的资金供给紧张,利率上升,即私人投资的成本上升,从而抑制了私人投资。可以看出,产生这种挤出效应的机制需要两个前提条件:一是利率市场化,利率能反映资金供求变动;二是利率必须为实际利率,因为真正影响经济个体投资决策的是实际利率。Hoelscher(1985)对财政赤字和短期利率进行了实证分析,发现财政赤字的增加并不能引起短期利率的上涨。Hoelscher(1986)又发现,尽管财政赤字和短期利率没有显著关系,但大额财政赤字会引起长期利率上涨。Laubach(2009)对经济周期和货币政策的变量加以控制,用美国近30年的数据进行回归,发现财政赤字占GDP比重增加1%会使真实利率上升25个基点,政府债务占GDP比重增加1%会使真实利率上升3到4个基点。
我国经济理论界注重从国债对国民经济的作用和国债的金融属性方面进行研究,但从利率角度研究国债效应的文章还相对较少。庄龙涛(1999)认为我国国债规模的扩大和财政赤字的增加,不能排除产生挤出效应的可能。张慧(2008)则认为,现阶段我国市场机制还不完善,因而国债的挤出效应不明显。
二、研究方法和数据
为了控制货币政策变动对国债发行的挤出效应的影响,我们假定货币政策对国债市场利率和企业债市场利率的影响是相同的,定义企业债市场利率减去国债市场利率为两市场的利差,通过考察两市场不同期限的市场利率的利差,研究国债发行的事件期内,两市场的利差是否存在着显著的非正常变化。同时,我们通过考察不同评级的企业债利率和国债利率的利差,来探究国债发行对不同层次的企业的影响。
本文将采用事件研究方法进行分析。根据Campbell等(1997)的研究,事件研究法一般分为定义事件、计算利差的正常变化和异常变化、估计、检验、解释与结论等几个步骤,本文事件分析的方法如下:
(一)事件日的确定
我们把国债发行招标起始日的那一天作为事件日。
(二)事件窗口
考虑到国债发行信息会提前发布,市场可能会事前做出反应,我们将事件窗口选为事件日前5个交易日到事件日后5个交易天,共11个交易日的长度。如图1所示。
(三)正常收益与异常收益的计算
由于我们的研究对象是市场利率,因此我们用平均变化率的方法来计算利差的正常变化率。
样本每日正常利差变化率的计算公式如下:
,我们使用发行日前第65天至发行日前第6天共60天的日变化数据估计出正常的利差变化率 。其中,其中、 表示事件在
日、日的企业债市场和国债市场的利差。
样本在检验期内的每日异常收益率为
(注:此时的t为事件窗中的交易日),累计异常收益率为,其中(,
)。若事件总数为N,则平均累计异常收益率为:
倘若累积异常变化率为正,则表示企业债利率在事件期内上升的幅度高于国债的市场利率,国债发行对私人投资存在着挤出效应。
(四)检验统计量
为了检验事件是否对市场产生显著的影响,我们采用Campbell等(1997)的统计量进行检验,即:
其中, 为事件窗(-n,+n)内的平均累计异常收益率,s为样本标准差,N为事件总数。
根据Campbell等(1997),近似服从于标准正态分布,在95%置信水平下,如果,则可以拒绝原假设,即可以认为事件期内国债发行对企业债有显著影响。
(五)数据的选取
我们选取了银行间AAA级、AA级和A级的企业债市场利率作为不同层级的企业债利率的代表。我们分三年期、五年期、七年期和十年期四种期限,来探讨国债发行对相同期限的企业债市场和国债市场利差的影响。所有的数据均源于Wind数据库和中国债券信息网,由于中国企业债市场起步较晚,因此数据比较少,AAA级企业债券数据从2006年11月20日-2009年7月30日,AA级企业债数据从2007年5月25日-2009年7月30日,A级企业债券数据从2008年1月16日-2009年7月30日,我们主要考察近两年来国债发行的情况,近两年国债发行的时间如表1所示,不同评级的企业债受数据长度影响,考察的样本相应减少。事件日为国债发行的招标起始日。
三、实证结果和分析
为了增强国债发行对不同评级企业债挤出效应差异的可比性,我们将样本和A级企业债的样本进行统一,三者结果如下。
(一)三年期的国债挤出效应
从图2中,我们可以看出,三年期国债发行对安全性最强的AAA级企业债挤出效果最强,说明三年期国债的发行会对其风险偏好相似的资金挤出。对三类企业债的挤出效应都是国债发行招标起始日的前1天达到最强,说明由于国债发行前有公告,因此资金在事件日的前1天进行反应,利差的累积非正常变化率为正,但事件日后累积非正常变化率会迅速下降,也就是说挤出效应会很快恢复。表2中的统计量虽没有在95%的置信水平下体现显著,但也不难发现,在事件期附近的利差累积非正常变化相对最为显著。
(二)五年期的国债挤出效应
如图3所示,五年期国债发行仍然对AAA级企业债有挤出效应,但利差的累积非正常变化率在事件期呈现不断上扬的走势,直到事件日后3天才开始回落。从表3的统计量中,我们不难发现事件日前的利差累积非正常变化率的显著性要高于事件后,并且在事件日附近的显著性最强,说明了挤出效应主要发生在事件日附近。
(三)七年期和十年期国债的挤出效应
从图4,5中,我们可以看出,七年期和十年期国债发行对企业债市场的影响和三年期国债发行的情况相类似,安全性最强,风险偏好相似的AAA级企业债受到的挤出效果最强。并且三类企业债的挤出效应都是国债发行招标起始日的前1天达到最高,说明资金也在事件日的前1天进行反应,利差的累积非正常变化率为正,但事件日后累积非正常变化率会迅速下降,也就是说挤出效应会很快恢复。通过表4、5的统计量也不难发现,在事件期附近的利差累积非正常变化同样最为显著。
四、国债发行的挤出效应和经济状况的关系
从图6,我们从企业债总体市场利率和国债总体市场利率的利差的角度,将近3年来的经济状况粗略划分为3个阶段:2006年11月-2007年6月为第一阶段,随着经济的稳健增长,企业债的信用风险降低,两市场利率的利差逐渐缩小,资金流向企业债市场。2007年7月-2008年10月为第二阶段,随着美国次贷危机的爆发,使得国外需求降低,出口下降,而国内又由于经济过热,引发紧缩性的宏观政策调控,使得企业经营状况不断恶化,企业债的信用风险升高,两市场利率的利差逐渐升高,资金流向国债市场。2008年11月-2009年7月为第三阶段,由于政府4万亿投资对经济进行刺激,使得企业经营状况得到了一定的改善,企业债的信用风险降低,两市场利率的利差逐渐缩小,资金又流回企业债市场。
我们把所有在利差下降阶段的国债发行的状况分为一组,把所有在利差上升阶段的国债发行的状况分为另一组,分别做出三个评级的两个组的平均累计超额变化的时序图。
从图7、8和9可以看出,在企业债市场和国债市场利差下降阶段发行国债,会对企业债市场造成负面的冲击,而在企业债市场和国债市场利差上升阶段发行国债,在事件日前会对企业债市场造成负面的冲击,但是当事件被市场消化后,会对企业债市场产生刺激。我们可以得到结论,在两市场的利差下降阶段,经济稳健增长,国债发行会造成挤出效应,而在两市场的利差上升阶段,经济发生波动,国债发行被市场理解成稳定经济波动,不会挤出企业债市场的资金。
五、影响国债发行的挤出效应的主要因素分析
被解释变量:国债市场和企业债市场利差的累计超额变化CAR。
解释变量:国债发行规模(V)选取国债发行额;国债发行的票面利率(I);国债发行的期限(YEAR);信贷规模(L)选取国债发行当月的各项中长期贷款总额的同比增长率;工业增加值增长率(Y)选取国债发行当月工业增加值增长率来代表当期经济增长的情况以及虚变量企业债的评级(R),令AAA级企业债R=3,AA级企业债R=2,A级企业债R=1。
我们对所有的国债发行的情况进行回归分析:
用Eviews回归结果如表6所示:
方程的R2为0.17。F值为2.47,方程通过5%的整体显著性检验,说明这种线性关系是显著存在的。从各个变量的t值来看,变量V、Y和常数项在99%的水平显著,变量I在95%的水平显著,变量YEAR在85%的水平显著,其余变量不显著。
从经济学含义来看:
第一,国债发行的利差累计超额变化与发债规模正相关。国债发行额越大,需要的资金就越多,因此会和企业债市场争夺资金,企业债市场和国债市场的利差上升,企业债市场的资金被挤出,企业的融资成本上升,投资减少,形成挤出效应。
第二,国债发行的利差累计超额变化与国债票面利率正相关。国债发行的票面利率越高,回报率则越高,吸引资金流向国债市场,从而减少企业债市场上的资金,形成挤出效应。
第三,国债发行的利差累计超额变化与发行期限负相关。在债券市场上,流动的资金往往是短期的资金,因此国债发行的期限越长,越不容易产生挤出效应。
第四,国债发行的利差累计超额变化与信贷规模负相关。一般而言,市场上资金越宽裕,则国债发行越不易形成挤出效应,因此中长期贷款增长越快,越不容易出现挤出效应,这个结果在统计上不显著。
第五,国债发行的利差累积超额变化与经济增长负相关。从统计上看,经济增长越快,国债的挤出效应越不明显,这是由于我们主要关注的是近两年的经济情况,从2007年7月以来,由于经济过热,受宏观调控影响,企业债市场和国债市场的利差不断上升,国债发行被市场视为稳定经济的手段,因此没有出现挤出作用。而2008年11月以来,由于财政的刺激,以及宽松的货币政策,投资者对企业的信心回升,企业债市场和国债市场的利差缩小,国债发行开始显现出挤出作用。
第六,国债发行的利差累积超额变化与企业债券评级正相关。从系数上来看,系数为正,说明债券评级越高则受到的挤出作用越大,但这个结果统计上并不显著。
六、小结
总体而言,从企业债和国债利差的角度来看,国债发行的挤出效应确实存在,在国债发行招标日附近可以观察到显著的挤出效应。在经济稳定、企业债市场和国债市场利差下降的阶段,招标日后挤出效应仍然会存在,而在经济波动,企业债市场和国债市场利差上升的阶段,国债发行具有稳定经济的作用,招标日后挤出效应会逐渐消失。从不同评级来看,国债发行,主要对以AAA级企业债为代表风险偏好类似的资金挤出效应最强。从不同期限来看,国债发行的期限越长,越不容易产生挤出效应。
对于我国政府来讲,在选择最佳的发行国债时机的时候应该考虑两个因素:一是企业债市场和国债市场利差的整体状况,利差持续上涨阶段的时机较好;二是当月的信贷规模,当月贷款总额增长较多的时机较好。同时,由于我国债券市场对于国债发行的反应,还与发行规模、发行利率以及发行的期限有关,因此政府对这三个因素也应认真考虑。
参考文献:
[1]Campbell,John Y.,Andrew W. Lo,A. Craig MacKinlay and Robert F. Whitelaw,The Econometrics of Financial Markets,Princeton University Press (1997): 149-178.
[2]Hoelscher, Gregory P., Federal Borrowing and Short Term Interest Rates,Southern Economic Association,v. 52(2)p. 560-561 (Oct 1985).
[3]Hoelscher,Gregory P.,New Evidence on Deficits and Interest Rates,Journal of Money,Credit and Banking,Volume18 (1986),Issue 1 (February):1-17.
[4]Laubach,Thomas,New Evidence on the Interest Rate Effects of Budget Deficits and Debt, the European Economic Association,June 2009,Vol. 7, No.4,Pages 858-885.
[5]庄龙涛.实施积极财政政策应防范财政政策风险[J].财政研究,1999,(9).
[6]张慧.对“挤出效应”在我国适用性问题的认识[J].北方经贸,2008,(4).
(特约编辑 齐稚平)
关键词:企业债利率;国债发行;挤出效应
Abstract:This paper uses the event study method to study the impact of issuance of treasury bonds on spreads between the treasury bond and corporate bond. We find there is the crowding-out effect of treasury issuances. Near the starting date of the tender, there is a significant impact of the issuance of treasury bonds, and the AAA grade corporate bonds most affected. Meanwhile, issuing treasury bonds when the economy is volatile, can play an important role in stabilizing the economy.
Key Words:corporate bond interest rate,treasury bonds issue,crowding-out effect
中图分类号:F812.5文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)11-0003-05
自本轮金融危机爆发以来,我国政府果断地实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策,并出台了扩大内需十项措施,确定4万亿元的投资计划以拉动内需刺激经济。发放国债是筹集巨大的财政投资资金的主要渠道,截至2009年7月底,我国已发行了7839.98亿元的国债和1778亿元的地方政府债。那么,国债在促进经济增长的同时,是否在一定程度上产生了对民间投资的挤出效应?同时,随着近年来利率市场化的推进,债券市场利率已经逐渐能反映出市场资金面的变化情况,因此本文将试图从国债市场和企业债市场利率变化的角度,对该问题进行探讨。
一、国债发行对市场利率影响的理论回顾
西方学者关于挤出效应的最一般解释是,政府进行投资而产生的大量的资金需求导致社会上的资金供给紧张,利率上升,即私人投资的成本上升,从而抑制了私人投资。可以看出,产生这种挤出效应的机制需要两个前提条件:一是利率市场化,利率能反映资金供求变动;二是利率必须为实际利率,因为真正影响经济个体投资决策的是实际利率。Hoelscher(1985)对财政赤字和短期利率进行了实证分析,发现财政赤字的增加并不能引起短期利率的上涨。Hoelscher(1986)又发现,尽管财政赤字和短期利率没有显著关系,但大额财政赤字会引起长期利率上涨。Laubach(2009)对经济周期和货币政策的变量加以控制,用美国近30年的数据进行回归,发现财政赤字占GDP比重增加1%会使真实利率上升25个基点,政府债务占GDP比重增加1%会使真实利率上升3到4个基点。
我国经济理论界注重从国债对国民经济的作用和国债的金融属性方面进行研究,但从利率角度研究国债效应的文章还相对较少。庄龙涛(1999)认为我国国债规模的扩大和财政赤字的增加,不能排除产生挤出效应的可能。张慧(2008)则认为,现阶段我国市场机制还不完善,因而国债的挤出效应不明显。
二、研究方法和数据
为了控制货币政策变动对国债发行的挤出效应的影响,我们假定货币政策对国债市场利率和企业债市场利率的影响是相同的,定义企业债市场利率减去国债市场利率为两市场的利差,通过考察两市场不同期限的市场利率的利差,研究国债发行的事件期内,两市场的利差是否存在着显著的非正常变化。同时,我们通过考察不同评级的企业债利率和国债利率的利差,来探究国债发行对不同层次的企业的影响。
本文将采用事件研究方法进行分析。根据Campbell等(1997)的研究,事件研究法一般分为定义事件、计算利差的正常变化和异常变化、估计、检验、解释与结论等几个步骤,本文事件分析的方法如下:
(一)事件日的确定
我们把国债发行招标起始日的那一天作为事件日。
(二)事件窗口
考虑到国债发行信息会提前发布,市场可能会事前做出反应,我们将事件窗口选为事件日前5个交易日到事件日后5个交易天,共11个交易日的长度。如图1所示。
(三)正常收益与异常收益的计算
由于我们的研究对象是市场利率,因此我们用平均变化率的方法来计算利差的正常变化率。
样本每日正常利差变化率的计算公式如下:
,我们使用发行日前第65天至发行日前第6天共60天的日变化数据估计出正常的利差变化率 。其中,其中、 表示事件在
日、日的企业债市场和国债市场的利差。
样本在检验期内的每日异常收益率为
(注:此时的t为事件窗中的交易日),累计异常收益率为,其中(,
)。若事件总数为N,则平均累计异常收益率为:
倘若累积异常变化率为正,则表示企业债利率在事件期内上升的幅度高于国债的市场利率,国债发行对私人投资存在着挤出效应。
(四)检验统计量
为了检验事件是否对市场产生显著的影响,我们采用Campbell等(1997)的统计量进行检验,即:
其中, 为事件窗(-n,+n)内的平均累计异常收益率,s为样本标准差,N为事件总数。
根据Campbell等(1997),近似服从于标准正态分布,在95%置信水平下,如果,则可以拒绝原假设,即可以认为事件期内国债发行对企业债有显著影响。
(五)数据的选取
我们选取了银行间AAA级、AA级和A级的企业债市场利率作为不同层级的企业债利率的代表。我们分三年期、五年期、七年期和十年期四种期限,来探讨国债发行对相同期限的企业债市场和国债市场利差的影响。所有的数据均源于Wind数据库和中国债券信息网,由于中国企业债市场起步较晚,因此数据比较少,AAA级企业债券数据从2006年11月20日-2009年7月30日,AA级企业债数据从2007年5月25日-2009年7月30日,A级企业债券数据从2008年1月16日-2009年7月30日,我们主要考察近两年来国债发行的情况,近两年国债发行的时间如表1所示,不同评级的企业债受数据长度影响,考察的样本相应减少。事件日为国债发行的招标起始日。
三、实证结果和分析
为了增强国债发行对不同评级企业债挤出效应差异的可比性,我们将样本和A级企业债的样本进行统一,三者结果如下。
(一)三年期的国债挤出效应
从图2中,我们可以看出,三年期国债发行对安全性最强的AAA级企业债挤出效果最强,说明三年期国债的发行会对其风险偏好相似的资金挤出。对三类企业债的挤出效应都是国债发行招标起始日的前1天达到最强,说明由于国债发行前有公告,因此资金在事件日的前1天进行反应,利差的累积非正常变化率为正,但事件日后累积非正常变化率会迅速下降,也就是说挤出效应会很快恢复。表2中的统计量虽没有在95%的置信水平下体现显著,但也不难发现,在事件期附近的利差累积非正常变化相对最为显著。
(二)五年期的国债挤出效应
如图3所示,五年期国债发行仍然对AAA级企业债有挤出效应,但利差的累积非正常变化率在事件期呈现不断上扬的走势,直到事件日后3天才开始回落。从表3的统计量中,我们不难发现事件日前的利差累积非正常变化率的显著性要高于事件后,并且在事件日附近的显著性最强,说明了挤出效应主要发生在事件日附近。
(三)七年期和十年期国债的挤出效应
从图4,5中,我们可以看出,七年期和十年期国债发行对企业债市场的影响和三年期国债发行的情况相类似,安全性最强,风险偏好相似的AAA级企业债受到的挤出效果最强。并且三类企业债的挤出效应都是国债发行招标起始日的前1天达到最高,说明资金也在事件日的前1天进行反应,利差的累积非正常变化率为正,但事件日后累积非正常变化率会迅速下降,也就是说挤出效应会很快恢复。通过表4、5的统计量也不难发现,在事件期附近的利差累积非正常变化同样最为显著。
四、国债发行的挤出效应和经济状况的关系
从图6,我们从企业债总体市场利率和国债总体市场利率的利差的角度,将近3年来的经济状况粗略划分为3个阶段:2006年11月-2007年6月为第一阶段,随着经济的稳健增长,企业债的信用风险降低,两市场利率的利差逐渐缩小,资金流向企业债市场。2007年7月-2008年10月为第二阶段,随着美国次贷危机的爆发,使得国外需求降低,出口下降,而国内又由于经济过热,引发紧缩性的宏观政策调控,使得企业经营状况不断恶化,企业债的信用风险升高,两市场利率的利差逐渐升高,资金流向国债市场。2008年11月-2009年7月为第三阶段,由于政府4万亿投资对经济进行刺激,使得企业经营状况得到了一定的改善,企业债的信用风险降低,两市场利率的利差逐渐缩小,资金又流回企业债市场。
我们把所有在利差下降阶段的国债发行的状况分为一组,把所有在利差上升阶段的国债发行的状况分为另一组,分别做出三个评级的两个组的平均累计超额变化的时序图。
从图7、8和9可以看出,在企业债市场和国债市场利差下降阶段发行国债,会对企业债市场造成负面的冲击,而在企业债市场和国债市场利差上升阶段发行国债,在事件日前会对企业债市场造成负面的冲击,但是当事件被市场消化后,会对企业债市场产生刺激。我们可以得到结论,在两市场的利差下降阶段,经济稳健增长,国债发行会造成挤出效应,而在两市场的利差上升阶段,经济发生波动,国债发行被市场理解成稳定经济波动,不会挤出企业债市场的资金。
五、影响国债发行的挤出效应的主要因素分析
被解释变量:国债市场和企业债市场利差的累计超额变化CAR。
解释变量:国债发行规模(V)选取国债发行额;国债发行的票面利率(I);国债发行的期限(YEAR);信贷规模(L)选取国债发行当月的各项中长期贷款总额的同比增长率;工业增加值增长率(Y)选取国债发行当月工业增加值增长率来代表当期经济增长的情况以及虚变量企业债的评级(R),令AAA级企业债R=3,AA级企业债R=2,A级企业债R=1。
我们对所有的国债发行的情况进行回归分析:
用Eviews回归结果如表6所示:
方程的R2为0.17。F值为2.47,方程通过5%的整体显著性检验,说明这种线性关系是显著存在的。从各个变量的t值来看,变量V、Y和常数项在99%的水平显著,变量I在95%的水平显著,变量YEAR在85%的水平显著,其余变量不显著。
从经济学含义来看:
第一,国债发行的利差累计超额变化与发债规模正相关。国债发行额越大,需要的资金就越多,因此会和企业债市场争夺资金,企业债市场和国债市场的利差上升,企业债市场的资金被挤出,企业的融资成本上升,投资减少,形成挤出效应。
第二,国债发行的利差累计超额变化与国债票面利率正相关。国债发行的票面利率越高,回报率则越高,吸引资金流向国债市场,从而减少企业债市场上的资金,形成挤出效应。
第三,国债发行的利差累计超额变化与发行期限负相关。在债券市场上,流动的资金往往是短期的资金,因此国债发行的期限越长,越不容易产生挤出效应。
第四,国债发行的利差累计超额变化与信贷规模负相关。一般而言,市场上资金越宽裕,则国债发行越不易形成挤出效应,因此中长期贷款增长越快,越不容易出现挤出效应,这个结果在统计上不显著。
第五,国债发行的利差累积超额变化与经济增长负相关。从统计上看,经济增长越快,国债的挤出效应越不明显,这是由于我们主要关注的是近两年的经济情况,从2007年7月以来,由于经济过热,受宏观调控影响,企业债市场和国债市场的利差不断上升,国债发行被市场视为稳定经济的手段,因此没有出现挤出作用。而2008年11月以来,由于财政的刺激,以及宽松的货币政策,投资者对企业的信心回升,企业债市场和国债市场的利差缩小,国债发行开始显现出挤出作用。
第六,国债发行的利差累积超额变化与企业债券评级正相关。从系数上来看,系数为正,说明债券评级越高则受到的挤出作用越大,但这个结果统计上并不显著。
六、小结
总体而言,从企业债和国债利差的角度来看,国债发行的挤出效应确实存在,在国债发行招标日附近可以观察到显著的挤出效应。在经济稳定、企业债市场和国债市场利差下降的阶段,招标日后挤出效应仍然会存在,而在经济波动,企业债市场和国债市场利差上升的阶段,国债发行具有稳定经济的作用,招标日后挤出效应会逐渐消失。从不同评级来看,国债发行,主要对以AAA级企业债为代表风险偏好类似的资金挤出效应最强。从不同期限来看,国债发行的期限越长,越不容易产生挤出效应。
对于我国政府来讲,在选择最佳的发行国债时机的时候应该考虑两个因素:一是企业债市场和国债市场利差的整体状况,利差持续上涨阶段的时机较好;二是当月的信贷规模,当月贷款总额增长较多的时机较好。同时,由于我国债券市场对于国债发行的反应,还与发行规模、发行利率以及发行的期限有关,因此政府对这三个因素也应认真考虑。
参考文献:
[1]Campbell,John Y.,Andrew W. Lo,A. Craig MacKinlay and Robert F. Whitelaw,The Econometrics of Financial Markets,Princeton University Press (1997): 149-178.
[2]Hoelscher, Gregory P., Federal Borrowing and Short Term Interest Rates,Southern Economic Association,v. 52(2)p. 560-561 (Oct 1985).
[3]Hoelscher,Gregory P.,New Evidence on Deficits and Interest Rates,Journal of Money,Credit and Banking,Volume18 (1986),Issue 1 (February):1-17.
[4]Laubach,Thomas,New Evidence on the Interest Rate Effects of Budget Deficits and Debt, the European Economic Association,June 2009,Vol. 7, No.4,Pages 858-885.
[5]庄龙涛.实施积极财政政策应防范财政政策风险[J].财政研究,1999,(9).
[6]张慧.对“挤出效应”在我国适用性问题的认识[J].北方经贸,2008,(4).
(特约编辑 齐稚平)