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摘要：目前市场上的限售股分为股改限售股（“大小非”）、首发和增发限售股（“大小限”）以及股改对价和股权激励股份三类，其中第三类规模小，对市场的影响有限。“大小非”随着时间的推移，总量越来越少，最终将得到完全解决。但“大小限”是企业在全流通条件下发行股票时形成的，数量多、股东持股成本低，上市带来的冲击超过“大小非”。2009年6893亿股限售股解禁规模中“大小限”4656.58亿股，占比67.56%。本文侧重于对2009年“大小限”问题进行探析，并从股票发行机制等角度初步探讨解决问题的思路。
关键词：限售股；大小限；大小非
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003－9031（2009）06－0026－06
当前限售股解禁问题成为2009年股市关注的焦点，人们主要关注限售股中的“大小非”，但实际上由限售股所派生出来的“大小限”问题才是今年乃至今后关注的重点。“大小限”问题有更大的迫切性，2009年限售股中大小限解禁量占到65%以上，对市场的冲击力会比较大。
一、“大小限”概述
（一）“大小限”的概念
股票“大小限”是指上市公司在上市时发起人持有的股份，通常要有三年的锁定期，即从上市之日起三年后方可流通。这种流通权首发限售股票被称作“大限”。但如果在上市前12月内以增资扩股方式认购的股份，则可在公司上市一年后即可流通，锁定期仅为一年。这样的流通权增发限售股票被称为“小限”。
目前市场上的“大小限”是在2006年5月新老划断后产生的。2005年5月，我国证券市场股权分置改革，旨在彻底解决自1990年沪深证券交易所成立以来积累形成的股权分置问题。股权分置是指同一家上市公司股份分为流通股和非流通股的同股不同权、同股不同利的状况，为中国内地股市所独有。股改时，监管部门、流通股股东和非流通股股东达成协议，非流通股股东支付“对价”给流通股股东，换取未来流通权；并且约定一年后“小非”（5%以下股权）可流通，两年后“大非”（5%以上股权）可流通。有关政策还规定，“新老划断”后首发上市公司“大小限”（发起人股）一年后可以解禁。也就是说，一旦一年或三年的锁定期结束，这些股票不用再通过股改向股民送股，即可自动在市场流通。
（二）“大小限”和”大小非”在限售股中的地位
自2005年起，上市公司陆续进入股改程序，其中大部分实施股改的时间是2006年。此前承诺限售期为12个月和24个月（“大小非”）的股东所持限售股大多数已经解禁，2009年大部分上市公司限售股的法规规定限售期已经结束，同时承诺限售期为36个月的股东的持股开始解禁。另外，2008年首发公司的战略配售部分和定向增发部分的限售股（大小限）也将在2009年进入解禁期。
目前市场上的限售股分为股改限售股（股改前发行上市所带来的“大小非”）、首发和增发限售股（股改后发行上市所带来的“大小限”）以及股改对价和股权激励股份三类，其中第三类规模小，对市场的影响有限。
在市场方面，人们一般比较关注“大小非”解禁对行情造成的影响。其实，“大小非”在支付相应对价后，就陆续获得了流通权。如果这些股票集中流通，对市场会有很大冲击。但是随着时间的推移，其总量是越来越少，“大小非”问题会最终得到完全解决。但“大小限”就不同了，这是企业在全流通条件下发行股票时形成的，由于这部分股票不公开发行，按现行规定在上市时间上有所限制[1]。由于其数量多（一般占总股本的75%左右）、股东持股成本低（大部分低于净资产值），其上市所带来的冲击，一点也不亚于“大小非”。而且“大小限”上市不需要支付对价，同时随着新股的不断发行，其总量还不会减少。因此，在某种意义上，“大小限”的问题比“大小非”更大。
二、“大小限”解禁情况分析
（一）2009年限售股的解禁规模
2006年5月新老划断后，新发的298只股票中，由于像金融、石油和煤炭的大盘股较多，“大小限”竟是“大小非”的2.3倍，据宏源证券数据披露，截至2008年11月底，A股市场累计限售股15398.53亿股，其中，累计产生的股改限售股（“大小非”）4663.13亿股；累计产生的首发和增发限售股（“大小限”）10735.4亿股。目前“小限”已开始流出，2009年下半年“大限”将开始流出，“大小限”对市场压力极大。
1.2009年限售股解禁的总体规模较大。2009年是限售股解禁高峰年，据网易财经统计，2009年共有1184次限售股解禁上市，涉及1127只股票，全年解禁数量为6893亿股（见图1），与2008年1626亿股相比，规模扩大3.2倍；按照2008年12月底收盘价计算，市值规模约为3.4万亿元，是2008年的两倍，也是股改以来解禁规模最大的一年。解禁后，A股流通股占总股本的比例将从2008年底的37％猛增至74％。即使2009年不考虑一级市场新的股票发行量，二级市场新增的可流通股票量仍然相当惊人。
2.2009年限售股解禁的时间集中。从图2可以看到，份股所有限售股解禁合并计算，月度解禁股数最大的月份为10月和7月，分别为3315.52亿股、15263亿元和1852.36亿股、6711亿元，其它月份的解禁压力要明显小于这两个月份。超过250亿股的月份分别为：4月份363.20亿股、5月份255.01亿股、12月份254.75亿股。解禁股数最小的为9月份，只有70.74亿股解禁。由于限售股解禁在短时间内急剧加大了股票供给，而往往需求又未能及时跟上，限售股的大规模出笼将增大市场压力[2]。
数据来源：根据WIND资讯统计数据整理得出。
3.限售股解禁的企业集中度高。前10位上市公司合计的解禁股数量达到了5,176亿股，市值规模约为21,934亿元（见表1），分别占到总解禁数量和总规模的76%和66%。
表1 2009年解禁数量排名前10的上市公司
数据来源：根据WIND资讯统计数据整理得出。
（二）2009年“大小限”的规模和占比
1.“大小限”解禁的总体规模和比重在限售股中较大。首发限售股随着新股的不断发行，越滚越大，逐渐超过存量的股改限售股（“大小非”），解禁规模甚于“大小非”（见图3-1），给A股市场来了更为沉重的压力。据网易财经预计，从2007年到2010年这4年中，整个A股市场的限售股解禁量将达到13347.72亿股，其中“大小非”解禁量达3972.22亿股，占到整体流通量的29.76%。首发流通股总计8573.24亿股，占总解禁量的64.23%。
图3-12007-2010年各类型解禁限售股份的占比
数据来源：根据Wind资讯和中投证券研究所数据整理得出。
与2008年股改限售股为主力不同，2009年是首发解禁股高峰年，成为限售股的主力。据天相预计，在2009年6893亿股限售股解禁的规模中，以首发限售股份（大限）和股改限售股份（“大小非”）为主。“大小限”合计4656.58亿股，占比67.56%，其中，首发限售股(大限)为4513.15亿股，占65.47％，增发限售股（小限）仅143.43亿股，仅占2.1%。股改限售股（“大小非”）为2236.47亿股，占32.45％（见图3-2）[3]。
图3-22009年度各类型解禁限售股份的数据情况
数据来源：根据Wind资讯和中投证券研究所数据整理得出。
2.“大限”将出现月解禁洪峰，行业分布比较集中
从解禁量来看，占2009年全部解禁限售股份近65.47%的首发限售股份（大限），主要集中在7月和10月（见图4），2009年7月和2009年10月首发限售股份解禁数量为1727亿股和2515亿股。这两个月解禁的首发限售股份合计4242亿股，占全年解禁“大小限”总量（4656.58亿股）的91.1%，占全年限售股解禁总量的61.5%。
图42009年首发限售股份月度解禁量
数据来源：根据Wind资讯和中投证券研究所数据整理得出。
从所分布的行业来看，按申万行业分类标准，2009年解禁的首发限售股份主要集中于金融服务业，其次是交通运输业和有色金属行业。其中工商银行、中国银行等超级大盘股贡献了绝大部分份额。增发限售股月解禁洪峰在2009年6月和12月，解禁量将分别达到32亿股和44亿股。
3.解禁的“大小限”基本为优质资产。2009年限售股解禁数量前10家公司全部都是国有大蓝筹公司（见图3），限售形成原因中仅有中国石化、中国联通、招商银行3家是股改限售股，工商银行、中国银行、上港集团、大秦铁路、中国国航、紫金矿业、大唐发电7家是2006年新股上市时形成的巨额首发原股东限售股份，解禁额度在100亿元以上（其中，工商银行、中国银行的解禁额度在5000亿元以上），占到2009年度全部“大小限”解禁股数的95.56%，占全部限售股解禁数的64.56%，且基本上可以认为全部都是由国资委控制下的国有限售股份。
三、“大小限”减持的可能性分析
（一）从“大小非”减持趋势分析“大小限”减持的力度不大
由于“大小限”解禁刚刚开始，不存在历史数据，考虑到其与“大小非”同属限售股，仅产生的原因不同，因此可以通过分析“大小非”减持的历史数据预计“大小限”减持的可能性。据中国证券登记结算公司数据显示，截至2008年底，“大小非”解禁股份中超过20%已被减持。从限售股解禁后的减持情况看，2006年仅有35家公司减持24亿股，合计52亿元，占全年解禁股改限售股总数的2.88％；2007年共有340家上市公司减持54亿股，占全年解禁股改限售股总数的9.68％；2008年共有296家上市公司减持36亿股，占全年解禁股改限售股总数810亿股的4.45％，限售股解禁后减持力度不大。
具体来讲，“大小非”是否减持跟行情密切相关。历史上看，在“大小非”减持额度较多的月份，市场往往处于上升阶段，如2007年的4月份和5月份公告减持额度均在120亿元以上，8月份和9月份均在80亿元以上，2007年12月份和2008年1月份均在100亿元以上。也就是说，只有在上升过程中，由于买盘积极，才会使得“大小非”能够实施大规模减持。相反，在下跌行情中，减持额度均比较小，如2008年的6月份、10月份，均在10亿元以下，均形成阶段性底部。
值得注意的是，在限售股减持的同时，增持现象也比较突出。与“大小非”的“逢高减持”相反，控股股东和高管的增持呈现出了逢低增持的特征。从股改后股东、间接股东、高管增持的情况看，2006年有42家公司的22亿股，合计90亿元。而2007年随着市场不断走高，增持现象更加大为减少，仅有10家上市公司公告出现增持行为，增持股数合计为0.72亿股，减持额度为6亿元。2008年共有153家上市公司公告出现股改后股东、间接股东、高管增持行为，增持股数合计为6亿股，增持额度为43 亿元。
因此“大小限”解禁后可能存在减持的同时也可能存在增持，根据“大小非”发展趋势来分析，“大小限”是否减持与市场行情有关，未来减持的力度不大。
（二）从“大小限”的减持动机来看比较弱化
1.大小限股东卖出股份的原因之一就是为了获得流动性。2008年，国内企业的流动性经历了严峻考验。不过，随着国家货币政策的放松，流动性在2008年年底出现了可喜的变化。M1、M2经历去年11月份的低谷之后，在2008年12月份双双触底反弹，其中M1增速为9.06%，较11月份回升2.26个百分点，止住了连续7个月下滑的态势，M2增速也达17.82%，较上月反弹3.02个百分点。而且，12月份信贷增速再次反弹至18.76%，已经连续两月反弹，12月新增贷款达7718亿元，同比增加7233亿元。[4]随着扩张性政策效应的更多显现、存货调整的接近尾声，经济活力有逐步修复的迹象，因此，未来信贷增长很可能继续加速，这将使得实体经济和资本市场流动性更加充裕。
2.减持动机弱化与股市估值也有一定的关系。在当前市场2000点附近以净资产或者略高的价格换取大量优质股票，远较初上市平均7倍的价钱获得具有相对价格优势。同时，从投资回报要求的角度分析，利率水平的大幅下降，使存款人在银行的存款收益大幅减少。随着股票价格的大幅回落，股息率逐步增加，而当股票的股息率高于银行存的情况出现时，配置股票就显得相对合理了，市场对股票投资的需求将逐步增加。
（三）从“大小限”持有者的背景来看大规模减持不会轻易发生
虽然2009年“大小限”解禁的压力大于“大小非”，但从“大小限”持有者来看对市场的影响不大。除去高峰期大限解禁影响后，2009年逐月解禁量较为平衡。以2009年解禁的首发限售股为例，首发限售股份解禁主要集中于7月和10月，这两个月解禁的首发限售股份占全部解禁“大小限”91.1%，占全部首发限售股份总量的94％，主要集中于中国银行与工商银行这两只股票，两者的解禁量占全部解禁“大小限”87.5%，占全年首发限售股份解禁总量的90.2%。[5]
7月,中国银行有1713.25亿股的首发原股东限售股份解禁,第一大股东为中央汇金投资有限责任公司,不存在大幅减持的可能性。除开中国银行,当月其它上市公司解禁的量为153.89亿股。
10月,首发原股东限售股份解禁量较大的上市公司有工商银行和上港集团,解禁量分别为2360.12亿股和129.98亿股,工商银行这部份限售股的股东为中央汇金投资有限责任公司和中华人民共和国财政部,均不存在大幅减持的可能性。
四、“大小限”解禁对股价的影响分析
（一）从“大小限”产生的过程分析对股价的影响
沪深股市自诞生以来，新股发行就一直是个问题。当前股票发行暂停的背后，实际上仍然是个机制问题。
现行的新股发行机制，是通过营造一个短暂的非全流通的格局，使得新股得以以较高的价格发行，随后就有大量过去内部低价发行的股票（“大小限”解禁）集中上市。以市场的承受能力而言，它可以化解新股上市所带来的公开发行这部分增量，但是显然根本无从承担那些“大小限”解禁后流通所形成的压力。因此新股发行机制的问题既体现在定价上，也体现在发行方式上，但更体现在对“大小限”的处置上。如果不能够从根本上解决这个问题，新股发行也就不可能真正实现市场化，同时层出不穷的“大小限”也就会一直困扰股市的正常运行。
因此，现在不是企业因为股市低迷而不愿意发股票，而是市场因为拒绝这样的机制而导致股票难以发行。这与市场的制度漏洞有关，不用支付任何对价的首发限售股解禁，为新老划断后上市的企业的大小限带来了巨大的套利机会，这意味着，只要上市就有机会套取巨额暴利。新老划断后上市的企业，流通股占比较小，则意味着更大的杠杆。
（二）从投资心理学角度分析“大小限”解禁对股价的影响
从投资投资心理学角度来看，“大小限”解禁主要给投资者信心造成负面影响，影响市场信心，压制股市向上空间。当市场参与者一致预期股价会因解禁而下跌时，解禁预期就会变成现实的冲击力，造成股价下跌。而且解禁压力会提前发生作用，在解禁前期就已经在股价上有所反映，甚至导致股价的超跌。而解禁后市场会对股价进行修正，使其回归到合理价位，特别是一些处于景气上升周期的行业中的优质股票，或者是价值被严重低估的股票。在这个股价波动过程中，蕴含着较好的投资机会。例如海通证券2008年12月底的一次解禁时，股价不跌反涨，就是解禁压力与价值支撑的博弈所带来投资机会的体现。
（三）从“大小限”所属的公司背景分析解禁对股价的影响
表面看来，源源不断的限售股解禁为市场带来了较大的资金压力，解禁额度越小的上市公司对二级市场个股的冲击也越小，解禁额度大的则面临较大的抛售压力导致股价下跌。但实际上，解禁额度并不等同于现实的套现压力。解禁的过程的实质是对相关公司的一次优胜劣汰过程，市场的结构性调整通过限售股解禁来初步完成。对于成长性突出、在行业中具备优势竞争地位或者垄断地位公司，限售股的解禁出让反而给新增资金带来配置机会，解禁的压力从一开始就会转化为动力。对于业绩成长性不足、基本面缺乏亮点、估值偏高的公司，限售股的解禁对公司的股价构成较强烈的冲击。
1.对于具备优势竞争地位的个股，“大小限”解禁也给市场带来了新的机遇。对上市公司而言，对于那些基本面情况良好，特别是未来具有高速成长空间的上市公司而言，决定因素还在于上市公司本身的基本面状况，只要基本面情况良好，未来具有发展前景，股价有上涨的空间，就会吸引大量的买入资金。而且当前市场上的资金非常充裕,若有大量解禁股票抛出,反而可能会吸引部分资金的关注，限售股减持不仅不会导致股价走低，反而为新投资者的介入带来良好的机会。
2.对于具备垄断地位的个股受限售股解禁影响较小。具备垄断地位的企业一般为央企和地方重点国企或掌握经济命脉的企业，其股东不会因为股价波动而形成套现。同时属于国资委管辖的央企和地方重点国企在套现资金归属、分配及使用方面相关法规尚不完善，如是否上缴社保基金，还是部分上缴等，现在都不明确。在相关法规出台前，这些公司的股票还不会形成较大套现压力[6]。
3.大股东控股比例较低的个股存在机会。对于大股东勉强保持相对控股地位的上市公司，其大股东在限售股解冻后不但不会减持，反而出于对上市公司控制权旁落的担忧会适当增持。二级市场上收购、反收购引发的股权争夺战也必将引发相关个股的大幅增值。
五、解决“大小限”问题的可能性分析
2008年以来，管理层出台了多项针对大小限的措施，显示出维护股市稳定的良苦用心，但市场影响并不大。无论是进行大宗交易、“二次发售”和“可交换公司债”都难以解决大小限减持对市场的冲击。大小限减持的主动权在这些大小限手里，只有股价跌到大小限不愿意、不忍心再减持的地步，市场才能见到大底。否则任何利好政策的出台都只会为大小限减持提供便利条件。现在的问题是，如何从市场层面顺利完成股改，实现全流通。现在监管层面临着两难选择：如果对大小限减持不加限制，将彻底逆转中国股市的供求关系，也将彻底摧毁中国股市的估值体系；如果对大小限减持加以某种程度的限制，则可能要负背信的责任，但是从长期来看，则对市场参与各方是多赢之举。孰轻孰重，需要大智慧和大勇气来决断。
因此，可以从股票初始发行机制、现实减持操作限制以及平准基金支持层面加以考虑，以彻底解决大小非问题。
一是缩短限售股的限售期限，与国际惯例的3-6个月靠拢。如果市场预期短时间内限售股就会上市，则一旦解禁不会有大的波动。
二是增加首发流通股比例，促使股票价格更加合理。目前，我国《证券法》规定大型企业首发流通股比例不应低于10%，而国际惯例是20%至25%。以中石油上市为例，其总股本为1830亿股，若按20%的比例计算则有366亿股上市流通。如果以其高达48.6元的上市首日股价计算，则需要1.7万亿元资金，这是市场无法承接的。因此，提高首发流通股比例，股价会回落至合理的价位，从而避免新股上市时堆积泡沫。
三是完善承销机制，改善目前的询价制度。以明确大机构的责任，保障中小投资者的权益。我国目前实行的询价制度没有强制要求询价人的认购义务，而按照成熟市场经验，如果股票价格过高，询价机构需要承担包销的责任；如果价格偏低或价值合适时股票就会很抢手，那么将会限制询价机构的购买比例，以保护中小投资者申购需求。2009年初，证监会主席尚福林在全国证券期货监管工作会议上提出，要深入推进发行制度改革，完善股票价格形成和承销机制。
四是限定大小限每年减持量。通过延长实现全流通的过渡期，缓解大小限减持对市场的冲击。以时间换空间，用10年到20年的时间烫平和消化股改对市场的冲击。
五是国家拿出巨额资金入市承接大小限。由国家拿出1万亿作为平准基金入市承接大小限的减持，使股市尽快恢复投资功能和融资功能，企业可以在资本市场融资发展，扩大再生产，增加就业；股民解套或赚钱，直接刺激近1亿股民的各类消费。股市稳定繁荣后国家注入股市的资金在保证赢利的前提下可以慢慢退出，这是一举两得的市场化解决办法。
六、结论
2009年度大小限售股解禁没必要引起过度的担忧，从长远来看，对于“大小限”解禁对市场的影响需要客观的分析对待，对不同的公司要进行具体的分析。
一是“大小限”远高于“大小非”，对市场压力极大。随着限售股解禁累计，到2008年底，解禁累积股份数占沪深两市可流通A股总数的比例将达到37.67%，2009年底将达到90.1%，这意味着巨大的市场压力。受到”大小非”和“大小限”冲击的内地股市，将承受更大的压力。
二是随着2009年限售股进入解禁高峰期，A股市场逐步进入全流通时代，当前的市场低位导致越来越多的上市公司目前的估值水平已获认可，虽然面临一定的抛售压力，但闻“非”色变的市场恐惧情绪，在2009年逐渐被淡化。
三是持有大限股东一般来说持股比例均超过了5%，基本上可以将其视为大非来对待。由于小限持股比例低没有话语权，外加其持股低于5%套现可以无需公告，小限套现的可能性更大。2009年最有可能减持的“小限”数量大约500亿左右市值规模，相比于目前5万亿的A股流通市值，减持压力远不如市场此前想象的那么可怕。
四是可以关注两个投资主题。价值支撑主题，重点是解禁数量大、基本面优秀的个股在解禁压力与价值支撑的博弈过程中体现出的投资机会；杠杆效应主题，重点是价格低、流通市值小而且解禁数量大的股票的投资机会。■
参考文献：
[1]吴娟.限售股解禁对中国股市的影响及政策建议[J].时代经贸，2008，（18）.
[2]廖士光.流动性价值研究综述[J].财经研究，2007，（2）.
[3]舒彤，韩毅.限售股解禁的市场反应[J].金融教学与研究，2008，（4）.
[4]冯玲.限售股流通与股价效应关系的实证研究[J].技术经济，2008，（9）.
[5]王旻，杨朝军，廖士光.中国股票市场流通性价值研究—基于非流通股协议转让与限售股转让的证据[J].财经研究，2008，（3）.
[6]汪昌云，汪勇祥.股权分裂与国有股流动性溢价:基于流动性的经济学分析[J].财经研究，2004，（6）.
The Analysis on the Lifting of "Limited size" of Non-tradable Shares in 2009
REN Hai-jian
(Tianjin Development Property Management Limited Company, Tianjin 300050,China）
Abstract:In the present stock market, non-tradable shares consist of stock sale restriction ("non-size"), initial offerings and additional issues in non-tradable shares ("limited size") and the consideration of share-reform and incentive stock options. The third kind has a limited impact on market because of small scale. As time goes on, the amount of "non-size" has been less and will be completely solved. But "limited size" is formed when the companies issue stocks u. Due to large quantity and low cost of share-holding, its public brings more impacts than "non-size". Furthermore, the public of "limited size" does not have to pay considerations and its amount will not be less along with new share issues. "Limited size" is more of a problem than "non-size". Approximately 465.658 billion shares, or 67.56% of non-tradable shares whose amount is 689.3 billion shares, are "limited size" in 2009.Therefore, mainly focusing on the analysis of "limited size" in 2009, the article explores available suggestions from the point of the issuing mechanism.
Key words:non-tradable shares；lmited size；non-size
关键词：限售股；大小限；大小非
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003－9031（2009）06－0026－06
当前限售股解禁问题成为2009年股市关注的焦点，人们主要关注限售股中的“大小非”，但实际上由限售股所派生出来的“大小限”问题才是今年乃至今后关注的重点。“大小限”问题有更大的迫切性，2009年限售股中大小限解禁量占到65%以上，对市场的冲击力会比较大。
一、“大小限”概述
（一）“大小限”的概念
股票“大小限”是指上市公司在上市时发起人持有的股份，通常要有三年的锁定期，即从上市之日起三年后方可流通。这种流通权首发限售股票被称作“大限”。但如果在上市前12月内以增资扩股方式认购的股份，则可在公司上市一年后即可流通，锁定期仅为一年。这样的流通权增发限售股票被称为“小限”。
目前市场上的“大小限”是在2006年5月新老划断后产生的。2005年5月，我国证券市场股权分置改革，旨在彻底解决自1990年沪深证券交易所成立以来积累形成的股权分置问题。股权分置是指同一家上市公司股份分为流通股和非流通股的同股不同权、同股不同利的状况，为中国内地股市所独有。股改时，监管部门、流通股股东和非流通股股东达成协议，非流通股股东支付“对价”给流通股股东，换取未来流通权；并且约定一年后“小非”（5%以下股权）可流通，两年后“大非”（5%以上股权）可流通。有关政策还规定，“新老划断”后首发上市公司“大小限”（发起人股）一年后可以解禁。也就是说，一旦一年或三年的锁定期结束，这些股票不用再通过股改向股民送股，即可自动在市场流通。
（二）“大小限”和”大小非”在限售股中的地位
自2005年起，上市公司陆续进入股改程序，其中大部分实施股改的时间是2006年。此前承诺限售期为12个月和24个月（“大小非”）的股东所持限售股大多数已经解禁，2009年大部分上市公司限售股的法规规定限售期已经结束，同时承诺限售期为36个月的股东的持股开始解禁。另外，2008年首发公司的战略配售部分和定向增发部分的限售股（大小限）也将在2009年进入解禁期。
目前市场上的限售股分为股改限售股（股改前发行上市所带来的“大小非”）、首发和增发限售股（股改后发行上市所带来的“大小限”）以及股改对价和股权激励股份三类，其中第三类规模小，对市场的影响有限。
在市场方面，人们一般比较关注“大小非”解禁对行情造成的影响。其实，“大小非”在支付相应对价后，就陆续获得了流通权。如果这些股票集中流通，对市场会有很大冲击。但是随着时间的推移，其总量是越来越少，“大小非”问题会最终得到完全解决。但“大小限”就不同了，这是企业在全流通条件下发行股票时形成的，由于这部分股票不公开发行，按现行规定在上市时间上有所限制[1]。由于其数量多（一般占总股本的75%左右）、股东持股成本低（大部分低于净资产值），其上市所带来的冲击，一点也不亚于“大小非”。而且“大小限”上市不需要支付对价，同时随着新股的不断发行，其总量还不会减少。因此，在某种意义上，“大小限”的问题比“大小非”更大。
二、“大小限”解禁情况分析
（一）2009年限售股的解禁规模
2006年5月新老划断后，新发的298只股票中，由于像金融、石油和煤炭的大盘股较多，“大小限”竟是“大小非”的2.3倍，据宏源证券数据披露，截至2008年11月底，A股市场累计限售股15398.53亿股，其中，累计产生的股改限售股（“大小非”）4663.13亿股；累计产生的首发和增发限售股（“大小限”）10735.4亿股。目前“小限”已开始流出，2009年下半年“大限”将开始流出，“大小限”对市场压力极大。
1.2009年限售股解禁的总体规模较大。2009年是限售股解禁高峰年，据网易财经统计，2009年共有1184次限售股解禁上市，涉及1127只股票，全年解禁数量为6893亿股（见图1），与2008年1626亿股相比，规模扩大3.2倍；按照2008年12月底收盘价计算，市值规模约为3.4万亿元，是2008年的两倍，也是股改以来解禁规模最大的一年。解禁后，A股流通股占总股本的比例将从2008年底的37％猛增至74％。即使2009年不考虑一级市场新的股票发行量，二级市场新增的可流通股票量仍然相当惊人。
2.2009年限售股解禁的时间集中。从图2可以看到，份股所有限售股解禁合并计算，月度解禁股数最大的月份为10月和7月，分别为3315.52亿股、15263亿元和1852.36亿股、6711亿元，其它月份的解禁压力要明显小于这两个月份。超过250亿股的月份分别为：4月份363.20亿股、5月份255.01亿股、12月份254.75亿股。解禁股数最小的为9月份，只有70.74亿股解禁。由于限售股解禁在短时间内急剧加大了股票供给，而往往需求又未能及时跟上，限售股的大规模出笼将增大市场压力[2]。
数据来源：根据WIND资讯统计数据整理得出。
3.限售股解禁的企业集中度高。前10位上市公司合计的解禁股数量达到了5,176亿股，市值规模约为21,934亿元（见表1），分别占到总解禁数量和总规模的76%和66%。
表1 2009年解禁数量排名前10的上市公司
数据来源：根据WIND资讯统计数据整理得出。
（二）2009年“大小限”的规模和占比
1.“大小限”解禁的总体规模和比重在限售股中较大。首发限售股随着新股的不断发行，越滚越大，逐渐超过存量的股改限售股（“大小非”），解禁规模甚于“大小非”（见图3-1），给A股市场来了更为沉重的压力。据网易财经预计，从2007年到2010年这4年中，整个A股市场的限售股解禁量将达到13347.72亿股，其中“大小非”解禁量达3972.22亿股，占到整体流通量的29.76%。首发流通股总计8573.24亿股，占总解禁量的64.23%。
图3-12007-2010年各类型解禁限售股份的占比
数据来源：根据Wind资讯和中投证券研究所数据整理得出。
与2008年股改限售股为主力不同，2009年是首发解禁股高峰年，成为限售股的主力。据天相预计，在2009年6893亿股限售股解禁的规模中，以首发限售股份（大限）和股改限售股份（“大小非”）为主。“大小限”合计4656.58亿股，占比67.56%，其中，首发限售股(大限)为4513.15亿股，占65.47％，增发限售股（小限）仅143.43亿股，仅占2.1%。股改限售股（“大小非”）为2236.47亿股，占32.45％（见图3-2）[3]。
图3-22009年度各类型解禁限售股份的数据情况
数据来源：根据Wind资讯和中投证券研究所数据整理得出。
2.“大限”将出现月解禁洪峰，行业分布比较集中
从解禁量来看，占2009年全部解禁限售股份近65.47%的首发限售股份（大限），主要集中在7月和10月（见图4），2009年7月和2009年10月首发限售股份解禁数量为1727亿股和2515亿股。这两个月解禁的首发限售股份合计4242亿股，占全年解禁“大小限”总量（4656.58亿股）的91.1%，占全年限售股解禁总量的61.5%。
图42009年首发限售股份月度解禁量
数据来源：根据Wind资讯和中投证券研究所数据整理得出。
从所分布的行业来看，按申万行业分类标准，2009年解禁的首发限售股份主要集中于金融服务业，其次是交通运输业和有色金属行业。其中工商银行、中国银行等超级大盘股贡献了绝大部分份额。增发限售股月解禁洪峰在2009年6月和12月，解禁量将分别达到32亿股和44亿股。
3.解禁的“大小限”基本为优质资产。2009年限售股解禁数量前10家公司全部都是国有大蓝筹公司（见图3），限售形成原因中仅有中国石化、中国联通、招商银行3家是股改限售股，工商银行、中国银行、上港集团、大秦铁路、中国国航、紫金矿业、大唐发电7家是2006年新股上市时形成的巨额首发原股东限售股份，解禁额度在100亿元以上（其中，工商银行、中国银行的解禁额度在5000亿元以上），占到2009年度全部“大小限”解禁股数的95.56%，占全部限售股解禁数的64.56%，且基本上可以认为全部都是由国资委控制下的国有限售股份。
三、“大小限”减持的可能性分析
（一）从“大小非”减持趋势分析“大小限”减持的力度不大
由于“大小限”解禁刚刚开始，不存在历史数据，考虑到其与“大小非”同属限售股，仅产生的原因不同，因此可以通过分析“大小非”减持的历史数据预计“大小限”减持的可能性。据中国证券登记结算公司数据显示，截至2008年底，“大小非”解禁股份中超过20%已被减持。从限售股解禁后的减持情况看，2006年仅有35家公司减持24亿股，合计52亿元，占全年解禁股改限售股总数的2.88％；2007年共有340家上市公司减持54亿股，占全年解禁股改限售股总数的9.68％；2008年共有296家上市公司减持36亿股，占全年解禁股改限售股总数810亿股的4.45％，限售股解禁后减持力度不大。
具体来讲，“大小非”是否减持跟行情密切相关。历史上看，在“大小非”减持额度较多的月份，市场往往处于上升阶段，如2007年的4月份和5月份公告减持额度均在120亿元以上，8月份和9月份均在80亿元以上，2007年12月份和2008年1月份均在100亿元以上。也就是说，只有在上升过程中，由于买盘积极，才会使得“大小非”能够实施大规模减持。相反，在下跌行情中，减持额度均比较小，如2008年的6月份、10月份，均在10亿元以下，均形成阶段性底部。
值得注意的是，在限售股减持的同时，增持现象也比较突出。与“大小非”的“逢高减持”相反，控股股东和高管的增持呈现出了逢低增持的特征。从股改后股东、间接股东、高管增持的情况看，2006年有42家公司的22亿股，合计90亿元。而2007年随着市场不断走高，增持现象更加大为减少，仅有10家上市公司公告出现增持行为，增持股数合计为0.72亿股，减持额度为6亿元。2008年共有153家上市公司公告出现股改后股东、间接股东、高管增持行为，增持股数合计为6亿股，增持额度为43 亿元。
因此“大小限”解禁后可能存在减持的同时也可能存在增持，根据“大小非”发展趋势来分析，“大小限”是否减持与市场行情有关，未来减持的力度不大。
（二）从“大小限”的减持动机来看比较弱化
1.大小限股东卖出股份的原因之一就是为了获得流动性。2008年，国内企业的流动性经历了严峻考验。不过，随着国家货币政策的放松，流动性在2008年年底出现了可喜的变化。M1、M2经历去年11月份的低谷之后，在2008年12月份双双触底反弹，其中M1增速为9.06%，较11月份回升2.26个百分点，止住了连续7个月下滑的态势，M2增速也达17.82%，较上月反弹3.02个百分点。而且，12月份信贷增速再次反弹至18.76%，已经连续两月反弹，12月新增贷款达7718亿元，同比增加7233亿元。[4]随着扩张性政策效应的更多显现、存货调整的接近尾声，经济活力有逐步修复的迹象，因此，未来信贷增长很可能继续加速，这将使得实体经济和资本市场流动性更加充裕。
2.减持动机弱化与股市估值也有一定的关系。在当前市场2000点附近以净资产或者略高的价格换取大量优质股票，远较初上市平均7倍的价钱获得具有相对价格优势。同时，从投资回报要求的角度分析，利率水平的大幅下降，使存款人在银行的存款收益大幅减少。随着股票价格的大幅回落，股息率逐步增加，而当股票的股息率高于银行存的情况出现时，配置股票就显得相对合理了，市场对股票投资的需求将逐步增加。
（三）从“大小限”持有者的背景来看大规模减持不会轻易发生
虽然2009年“大小限”解禁的压力大于“大小非”，但从“大小限”持有者来看对市场的影响不大。除去高峰期大限解禁影响后，2009年逐月解禁量较为平衡。以2009年解禁的首发限售股为例，首发限售股份解禁主要集中于7月和10月，这两个月解禁的首发限售股份占全部解禁“大小限”91.1%，占全部首发限售股份总量的94％，主要集中于中国银行与工商银行这两只股票，两者的解禁量占全部解禁“大小限”87.5%，占全年首发限售股份解禁总量的90.2%。[5]
7月,中国银行有1713.25亿股的首发原股东限售股份解禁,第一大股东为中央汇金投资有限责任公司,不存在大幅减持的可能性。除开中国银行,当月其它上市公司解禁的量为153.89亿股。
10月,首发原股东限售股份解禁量较大的上市公司有工商银行和上港集团,解禁量分别为2360.12亿股和129.98亿股,工商银行这部份限售股的股东为中央汇金投资有限责任公司和中华人民共和国财政部,均不存在大幅减持的可能性。
四、“大小限”解禁对股价的影响分析
（一）从“大小限”产生的过程分析对股价的影响
沪深股市自诞生以来，新股发行就一直是个问题。当前股票发行暂停的背后，实际上仍然是个机制问题。
现行的新股发行机制，是通过营造一个短暂的非全流通的格局，使得新股得以以较高的价格发行，随后就有大量过去内部低价发行的股票（“大小限”解禁）集中上市。以市场的承受能力而言，它可以化解新股上市所带来的公开发行这部分增量，但是显然根本无从承担那些“大小限”解禁后流通所形成的压力。因此新股发行机制的问题既体现在定价上，也体现在发行方式上，但更体现在对“大小限”的处置上。如果不能够从根本上解决这个问题，新股发行也就不可能真正实现市场化，同时层出不穷的“大小限”也就会一直困扰股市的正常运行。
因此，现在不是企业因为股市低迷而不愿意发股票，而是市场因为拒绝这样的机制而导致股票难以发行。这与市场的制度漏洞有关，不用支付任何对价的首发限售股解禁，为新老划断后上市的企业的大小限带来了巨大的套利机会，这意味着，只要上市就有机会套取巨额暴利。新老划断后上市的企业，流通股占比较小，则意味着更大的杠杆。
（二）从投资心理学角度分析“大小限”解禁对股价的影响
从投资投资心理学角度来看，“大小限”解禁主要给投资者信心造成负面影响，影响市场信心，压制股市向上空间。当市场参与者一致预期股价会因解禁而下跌时，解禁预期就会变成现实的冲击力，造成股价下跌。而且解禁压力会提前发生作用，在解禁前期就已经在股价上有所反映，甚至导致股价的超跌。而解禁后市场会对股价进行修正，使其回归到合理价位，特别是一些处于景气上升周期的行业中的优质股票，或者是价值被严重低估的股票。在这个股价波动过程中，蕴含着较好的投资机会。例如海通证券2008年12月底的一次解禁时，股价不跌反涨，就是解禁压力与价值支撑的博弈所带来投资机会的体现。
（三）从“大小限”所属的公司背景分析解禁对股价的影响
表面看来，源源不断的限售股解禁为市场带来了较大的资金压力，解禁额度越小的上市公司对二级市场个股的冲击也越小，解禁额度大的则面临较大的抛售压力导致股价下跌。但实际上，解禁额度并不等同于现实的套现压力。解禁的过程的实质是对相关公司的一次优胜劣汰过程，市场的结构性调整通过限售股解禁来初步完成。对于成长性突出、在行业中具备优势竞争地位或者垄断地位公司，限售股的解禁出让反而给新增资金带来配置机会，解禁的压力从一开始就会转化为动力。对于业绩成长性不足、基本面缺乏亮点、估值偏高的公司，限售股的解禁对公司的股价构成较强烈的冲击。
1.对于具备优势竞争地位的个股，“大小限”解禁也给市场带来了新的机遇。对上市公司而言，对于那些基本面情况良好，特别是未来具有高速成长空间的上市公司而言，决定因素还在于上市公司本身的基本面状况，只要基本面情况良好，未来具有发展前景，股价有上涨的空间，就会吸引大量的买入资金。而且当前市场上的资金非常充裕,若有大量解禁股票抛出,反而可能会吸引部分资金的关注，限售股减持不仅不会导致股价走低，反而为新投资者的介入带来良好的机会。
2.对于具备垄断地位的个股受限售股解禁影响较小。具备垄断地位的企业一般为央企和地方重点国企或掌握经济命脉的企业，其股东不会因为股价波动而形成套现。同时属于国资委管辖的央企和地方重点国企在套现资金归属、分配及使用方面相关法规尚不完善，如是否上缴社保基金，还是部分上缴等，现在都不明确。在相关法规出台前，这些公司的股票还不会形成较大套现压力[6]。
3.大股东控股比例较低的个股存在机会。对于大股东勉强保持相对控股地位的上市公司，其大股东在限售股解冻后不但不会减持，反而出于对上市公司控制权旁落的担忧会适当增持。二级市场上收购、反收购引发的股权争夺战也必将引发相关个股的大幅增值。
五、解决“大小限”问题的可能性分析
2008年以来，管理层出台了多项针对大小限的措施，显示出维护股市稳定的良苦用心，但市场影响并不大。无论是进行大宗交易、“二次发售”和“可交换公司债”都难以解决大小限减持对市场的冲击。大小限减持的主动权在这些大小限手里，只有股价跌到大小限不愿意、不忍心再减持的地步，市场才能见到大底。否则任何利好政策的出台都只会为大小限减持提供便利条件。现在的问题是，如何从市场层面顺利完成股改，实现全流通。现在监管层面临着两难选择：如果对大小限减持不加限制，将彻底逆转中国股市的供求关系，也将彻底摧毁中国股市的估值体系；如果对大小限减持加以某种程度的限制，则可能要负背信的责任，但是从长期来看，则对市场参与各方是多赢之举。孰轻孰重，需要大智慧和大勇气来决断。
因此，可以从股票初始发行机制、现实减持操作限制以及平准基金支持层面加以考虑，以彻底解决大小非问题。
一是缩短限售股的限售期限，与国际惯例的3-6个月靠拢。如果市场预期短时间内限售股就会上市，则一旦解禁不会有大的波动。
二是增加首发流通股比例，促使股票价格更加合理。目前，我国《证券法》规定大型企业首发流通股比例不应低于10%，而国际惯例是20%至25%。以中石油上市为例，其总股本为1830亿股，若按20%的比例计算则有366亿股上市流通。如果以其高达48.6元的上市首日股价计算，则需要1.7万亿元资金，这是市场无法承接的。因此，提高首发流通股比例，股价会回落至合理的价位，从而避免新股上市时堆积泡沫。
三是完善承销机制，改善目前的询价制度。以明确大机构的责任，保障中小投资者的权益。我国目前实行的询价制度没有强制要求询价人的认购义务，而按照成熟市场经验，如果股票价格过高，询价机构需要承担包销的责任；如果价格偏低或价值合适时股票就会很抢手，那么将会限制询价机构的购买比例，以保护中小投资者申购需求。2009年初，证监会主席尚福林在全国证券期货监管工作会议上提出，要深入推进发行制度改革，完善股票价格形成和承销机制。
四是限定大小限每年减持量。通过延长实现全流通的过渡期，缓解大小限减持对市场的冲击。以时间换空间，用10年到20年的时间烫平和消化股改对市场的冲击。
五是国家拿出巨额资金入市承接大小限。由国家拿出1万亿作为平准基金入市承接大小限的减持，使股市尽快恢复投资功能和融资功能，企业可以在资本市场融资发展，扩大再生产，增加就业；股民解套或赚钱，直接刺激近1亿股民的各类消费。股市稳定繁荣后国家注入股市的资金在保证赢利的前提下可以慢慢退出，这是一举两得的市场化解决办法。
六、结论
2009年度大小限售股解禁没必要引起过度的担忧，从长远来看，对于“大小限”解禁对市场的影响需要客观的分析对待，对不同的公司要进行具体的分析。
一是“大小限”远高于“大小非”，对市场压力极大。随着限售股解禁累计，到2008年底，解禁累积股份数占沪深两市可流通A股总数的比例将达到37.67%，2009年底将达到90.1%，这意味着巨大的市场压力。受到”大小非”和“大小限”冲击的内地股市，将承受更大的压力。
二是随着2009年限售股进入解禁高峰期，A股市场逐步进入全流通时代，当前的市场低位导致越来越多的上市公司目前的估值水平已获认可，虽然面临一定的抛售压力，但闻“非”色变的市场恐惧情绪，在2009年逐渐被淡化。
三是持有大限股东一般来说持股比例均超过了5%，基本上可以将其视为大非来对待。由于小限持股比例低没有话语权，外加其持股低于5%套现可以无需公告，小限套现的可能性更大。2009年最有可能减持的“小限”数量大约500亿左右市值规模，相比于目前5万亿的A股流通市值，减持压力远不如市场此前想象的那么可怕。
四是可以关注两个投资主题。价值支撑主题，重点是解禁数量大、基本面优秀的个股在解禁压力与价值支撑的博弈过程中体现出的投资机会；杠杆效应主题，重点是价格低、流通市值小而且解禁数量大的股票的投资机会。■
参考文献：
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[2]廖士光.流动性价值研究综述[J].财经研究，2007，（2）.
[3]舒彤，韩毅.限售股解禁的市场反应[J].金融教学与研究，2008，（4）.
[4]冯玲.限售股流通与股价效应关系的实证研究[J].技术经济，2008，（9）.
[5]王旻，杨朝军，廖士光.中国股票市场流通性价值研究—基于非流通股协议转让与限售股转让的证据[J].财经研究，2008，（3）.
[6]汪昌云，汪勇祥.股权分裂与国有股流动性溢价:基于流动性的经济学分析[J].财经研究，2004，（6）.
The Analysis on the Lifting of "Limited size" of Non-tradable Shares in 2009
REN Hai-jian
(Tianjin Development Property Management Limited Company, Tianjin 300050,China）
Abstract:In the present stock market, non-tradable shares consist of stock sale restriction ("non-size"), initial offerings and additional issues in non-tradable shares ("limited size") and the consideration of share-reform and incentive stock options. The third kind has a limited impact on market because of small scale. As time goes on, the amount of "non-size" has been less and will be completely solved. But "limited size" is formed when the companies issue stocks u. Due to large quantity and low cost of share-holding, its public brings more impacts than "non-size". Furthermore, the public of "limited size" does not have to pay considerations and its amount will not be less along with new share issues. "Limited size" is more of a problem than "non-size". Approximately 465.658 billion shares, or 67.56% of non-tradable shares whose amount is 689.3 billion shares, are "limited size" in 2009.Therefore, mainly focusing on the analysis of "limited size" in 2009, the article explores available suggestions from the point of the issuing mechanism.
Key words:non-tradable shares；lmited size；non-size