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一、国内外房地产基金成熟模式
1.国外房地产基金成熟模式
国外房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）大多是证券化的公募产业投资基金，但是从其属性来看仍然属于信托的一种。REITs以发行收益凭证方式汇集社会各类资金，交由专门投资机构经营管理，并根据投资收益按比例分配。表1与表2总结了REITs主要种类与基本特征。从表1可以看出租金与利息为REITs的主要收入来源，并且REITs的交易方式兼顾场内与场外、上市与非上市。表2表明在国外发展REITs除了拥有税收优惠与稳定高收益外，还兼顾了流动性强与投资风险分散的优点。另外，由于REITs收入来源波动性小并且其与通胀具有强相关性，因此相对于固定收益证券而言，REITs还可以作为对抗通胀的投资品种，同时其多样化房地产投资组合的属性，可使单个的房地产商或个人投资者拥有多样化的房地产。正是基于以上原因，REITs在国外成熟国家发展迅速。
2.我国房地产基金成熟模式
根据组织形式不同，房地产基金可以分为公司型、信托型和有限合伙型（表3）。公司型基金设立基础为《公司法》，投资人即为公司股东，经理人团队经股东会和董事会授权委托后进行管理（投资公司或资产管理公司）；信托型基金设立方式为受托人通过设立信托，在遵循信托资本原则下，发行信托收益凭证，集合运用投资于各种房地产；有限合伙型基金，其投资主体为普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP），普通合伙人为发起人与管理人。鉴于法律与制度约束，目前我国房地产基金多数采用“投资管理公司——私募基金（有限合伙）”模式，在基金投资管理主体下按需发起设立若干私募基金（也可以是有限合伙企业），与国外证券化的公募基金相比融资范围较窄。值得注意的是，承认私募股权基金（包括房地产私募基金等）形式的法律条文在我国仍是空白，因此房地产投资基金应该由《证券投资基金法》调整还是《产业投资基金管理暂行办法》调整尚无定论。法律法规的滞后使得房地产投资基金公开市场无法建立，房地产私募基金的发展也处于没有“名分”的尴尬处境，这也是我国目前难以形成成熟房地产基金市场的主要原因之一。
房地产基金的盈利模式主要有三类（见表4）：以投资管理能力为主导的盈利模式，其主要目标在于需求投资资本增值和收益；以融资业务与投资银行业务主导的基金，其盈利模式则分别以获得利息收入和获取顾问手续费为主导。其中相比融资与投资银行业务，作为房地产投资基金主导经营业务的盈利模式，投资管理能力为主导的模式体现了房地产投资基金作为产业发展集合投资工具的本质特征。
二、我国房地产基金成熟模式案例分析
根据上述组织形式不同的三类房地产基金，笔者列举建银精瑞公共租赁房建设投资基金、北国投与北京金典集团“苹果社区”、金地上海房地产投资基金的案例，分别说明公司型、信托型与有限合伙型的成熟模式。
1.建银精瑞公共租赁房建设投资基金——公司型
建银精瑞公共租赁住房建设投资基金是我国第一只以民间资金为主的公租房建设投资基金，首期募集资金不低于100亿元人民币。作为基金管理公司主要发起人之一，负责基金管理，华远地产、华润置地等知名地产企业作为其他发起人也积极响应。从投资期限来看，计划3年内在全国范围选择符合基金投资条件的项目，投资建设数百万平方米公共租赁住房，并计划在第7年内推出。根据项目的属性，保守预期其年收益在5%～12%。如果能在土地、金融、税收方面得到政府适度支持，基金收益乐观估计可能超过12%。目前拟定退出方式包括上市退出和资产表现，而这也将决定最终成本价值的回报核算。
2.金地上海房地产投资基金——有限合伙
金地上海房地产投资基金（有限合伙）规模为10亿元，最低认购额为500万元/份额，经营期限为“5+1+1”，封闭期为1.5年，由金地某基金管理公司认缴出资总额的5%作为普通合伙人，有限合伙人则分为两类：A类保本型，占比40%；B类非保本型，占比60%。其中，A类固定年化收益8%，一次性还本付息，当保本型投资额/LP总投资额>40%则放弃该类投资者；B类对A型LP的本金及收益提供有限担保，相当于LP本金总额损失分别在53.6%与60%以下时，可以分别实现8%年化收益和保本。从利润分配来看，在投资期与投资期之后分别按承诺出资额的2%/年与实际出资额的2%/年收取。利润分配上，如果有剩余，则在GP和B型LP间根本2：8比例分配。由于采取隐名合伙，因此金地上海房地产投资基金实际上突破了规定合伙人数50人的限制。
3.北国投与北京金典集团“苹果社区”——信托
北国投与北京金典集团“苹果社区”是解决房地产企业资金缺口“贴息委托贷款”的典型案例。其产生背景为“121文件”规定的商业银行贷款发放限制，即只能对购买主体结构已封顶的住房发放个人住房贷款，因此今典集团推出“发展商贴息委托贷款”的策略解决从拿到预售证到项目封顶这段时期内的资金瓶颈。从方案具体内容来看，今典以“贴息委托贷款”的方式出资2亿元委托给北京市商业银行，这部分资金主要由北国发行房贷信托计划与精瑞基金配合向国内外个人融资。在楼盘封顶前向住房者进行按揭，利率比正常贷款低1%。楼盘封顶后，银行支付给北国投相应的款项，接受北国投按揭项目并根据正常贷款利率向购房者转向银行按揭。
总之，与西方发达国家不同，由于我国特殊的国情以及相关制度与法律建设尚不完善，比如国外的REITs模式在我国受到限制，目前我国房地产基金以私募基金为主，一定程度上影响了我国房地产基金的发展。但是从长远来看，伴随房地产行业的发展以及我国法律制度的不断健全，房地产基金在我国将大有可为。
第一作者系东吴证券研究所所长
第二作者系东吴证券研究所研究员
1.国外房地产基金成熟模式
国外房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）大多是证券化的公募产业投资基金，但是从其属性来看仍然属于信托的一种。REITs以发行收益凭证方式汇集社会各类资金，交由专门投资机构经营管理，并根据投资收益按比例分配。表1与表2总结了REITs主要种类与基本特征。从表1可以看出租金与利息为REITs的主要收入来源，并且REITs的交易方式兼顾场内与场外、上市与非上市。表2表明在国外发展REITs除了拥有税收优惠与稳定高收益外，还兼顾了流动性强与投资风险分散的优点。另外，由于REITs收入来源波动性小并且其与通胀具有强相关性，因此相对于固定收益证券而言，REITs还可以作为对抗通胀的投资品种，同时其多样化房地产投资组合的属性，可使单个的房地产商或个人投资者拥有多样化的房地产。正是基于以上原因，REITs在国外成熟国家发展迅速。
2.我国房地产基金成熟模式
根据组织形式不同，房地产基金可以分为公司型、信托型和有限合伙型（表3）。公司型基金设立基础为《公司法》，投资人即为公司股东，经理人团队经股东会和董事会授权委托后进行管理（投资公司或资产管理公司）；信托型基金设立方式为受托人通过设立信托，在遵循信托资本原则下，发行信托收益凭证，集合运用投资于各种房地产；有限合伙型基金，其投资主体为普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP），普通合伙人为发起人与管理人。鉴于法律与制度约束，目前我国房地产基金多数采用“投资管理公司——私募基金（有限合伙）”模式，在基金投资管理主体下按需发起设立若干私募基金（也可以是有限合伙企业），与国外证券化的公募基金相比融资范围较窄。值得注意的是，承认私募股权基金（包括房地产私募基金等）形式的法律条文在我国仍是空白，因此房地产投资基金应该由《证券投资基金法》调整还是《产业投资基金管理暂行办法》调整尚无定论。法律法规的滞后使得房地产投资基金公开市场无法建立，房地产私募基金的发展也处于没有“名分”的尴尬处境，这也是我国目前难以形成成熟房地产基金市场的主要原因之一。
房地产基金的盈利模式主要有三类（见表4）：以投资管理能力为主导的盈利模式，其主要目标在于需求投资资本增值和收益；以融资业务与投资银行业务主导的基金，其盈利模式则分别以获得利息收入和获取顾问手续费为主导。其中相比融资与投资银行业务，作为房地产投资基金主导经营业务的盈利模式，投资管理能力为主导的模式体现了房地产投资基金作为产业发展集合投资工具的本质特征。
二、我国房地产基金成熟模式案例分析
根据上述组织形式不同的三类房地产基金，笔者列举建银精瑞公共租赁房建设投资基金、北国投与北京金典集团“苹果社区”、金地上海房地产投资基金的案例，分别说明公司型、信托型与有限合伙型的成熟模式。
1.建银精瑞公共租赁房建设投资基金——公司型
建银精瑞公共租赁住房建设投资基金是我国第一只以民间资金为主的公租房建设投资基金，首期募集资金不低于100亿元人民币。作为基金管理公司主要发起人之一，负责基金管理，华远地产、华润置地等知名地产企业作为其他发起人也积极响应。从投资期限来看，计划3年内在全国范围选择符合基金投资条件的项目，投资建设数百万平方米公共租赁住房，并计划在第7年内推出。根据项目的属性，保守预期其年收益在5%～12%。如果能在土地、金融、税收方面得到政府适度支持，基金收益乐观估计可能超过12%。目前拟定退出方式包括上市退出和资产表现，而这也将决定最终成本价值的回报核算。
2.金地上海房地产投资基金——有限合伙
金地上海房地产投资基金（有限合伙）规模为10亿元，最低认购额为500万元/份额，经营期限为“5+1+1”，封闭期为1.5年，由金地某基金管理公司认缴出资总额的5%作为普通合伙人，有限合伙人则分为两类：A类保本型，占比40%；B类非保本型，占比60%。其中，A类固定年化收益8%，一次性还本付息，当保本型投资额/LP总投资额>40%则放弃该类投资者；B类对A型LP的本金及收益提供有限担保，相当于LP本金总额损失分别在53.6%与60%以下时，可以分别实现8%年化收益和保本。从利润分配来看，在投资期与投资期之后分别按承诺出资额的2%/年与实际出资额的2%/年收取。利润分配上，如果有剩余，则在GP和B型LP间根本2：8比例分配。由于采取隐名合伙，因此金地上海房地产投资基金实际上突破了规定合伙人数50人的限制。
3.北国投与北京金典集团“苹果社区”——信托
北国投与北京金典集团“苹果社区”是解决房地产企业资金缺口“贴息委托贷款”的典型案例。其产生背景为“121文件”规定的商业银行贷款发放限制，即只能对购买主体结构已封顶的住房发放个人住房贷款，因此今典集团推出“发展商贴息委托贷款”的策略解决从拿到预售证到项目封顶这段时期内的资金瓶颈。从方案具体内容来看，今典以“贴息委托贷款”的方式出资2亿元委托给北京市商业银行，这部分资金主要由北国发行房贷信托计划与精瑞基金配合向国内外个人融资。在楼盘封顶前向住房者进行按揭，利率比正常贷款低1%。楼盘封顶后，银行支付给北国投相应的款项，接受北国投按揭项目并根据正常贷款利率向购房者转向银行按揭。
总之，与西方发达国家不同，由于我国特殊的国情以及相关制度与法律建设尚不完善，比如国外的REITs模式在我国受到限制，目前我国房地产基金以私募基金为主，一定程度上影响了我国房地产基金的发展。但是从长远来看，伴随房地产行业的发展以及我国法律制度的不断健全，房地产基金在我国将大有可为。
第一作者系东吴证券研究所所长
第二作者系东吴证券研究所研究员