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理财产品对债市的影响主要通过对债券类资产的配置体现出来，而对债券类资产的配置与理财产品的总体发行情况密不可分。而且，由于银行理财产品缺乏第三方监管，“借短投长”的期限错配手段可长时间存在，加之雄厚资金保障下其流动性风险几乎可以忽略，银行仍将为理财产品规模的持续增长保驾护航。
资产池规模的季节性波动
中债登每月会定期公布银行间市场基金类的托管量数据，“基金类”包含了社保基金、银行理财户、券商理财和公募基金。由于部分短融和所有的超短融都托管在上海清算所，而上海清算所未披露基金类的逐月托管量数据，因此基金类短融托管量的数据仅有3-6个月的比较可靠。
从这4个月的平均数据来看，银行理财户资产规模占基金类资产规模的57%，在基金类中具有举足轻重的地位。由于公募基金上半年还无法投资中票，而投资的企业债由于交易所回购较方便也大多托管在交易所，因此中债登的基金类企业债和短融中票的托管量应该受银行理财户的配置情况影响最大。
从基金类的净增持占比来看，基金类对债券的投资相对于所有机构的行为来说，具有明显的季节性，在每个季度末净增持量占比达到波谷后，会在两个月以后到达波峰，然后一个月后也就是下一个季度末达到波谷（由于某些月份债券托管量出现下降，所以占比会出现负值，但是负值其实意味着基金类正在大举增持）。这种季节性现象也与我们提到的银行对理财产品发行到期时间的安排相吻合，即随着银行理财产品在季度末集中到期，资产池出现缩水，对债券的投资增速会出现下滑。而随着产品的发行，资产池扩张，对债券的投资增速会逐渐扩大。
而从基金类对债券的净增持绝对量上看，季节性也非常明显。另外，从2011年9月起，基金类对企业债的净增持量持续少于对中期票据的增持量，反映了2011年城投债信用受冲击后，包括银行理财户在内的基金类对于城投债的回避。这种情况一直持续到2012年2月。
但随着低评级债券牛市的到来，从2012年3月起，对企业债的净增持量超过了对中票的净增持量。通过对基金类的托管量数据的分析，我们可以知道银行理财户在季度末配置债券资产的动力较弱，但是在季度末之间月份的配置动力较强。
债券在资产池中有比较优势
银行理财产品的投资范围比较广泛，包括现金类资产、债券类资产、应收债权投资、信贷资产、非银机构的同业借款、票据资产等。尽管监管层三令五申要求单个理财计划对应单个资产池，但由于银行理财缺乏有效的监督，实际操作中还是以资产池模式为主，资产池模式虽然存在规模效应和流动性方面的优势，但是也隐藏了一定的风险。资产池模式的核心在于通过借短投长获得期限利差，同时通过配置流动性较好的资产来满足部分到期兑付要求。
按照收益性和流动性进行分类，银行理财产品可投资产中，收益率最高同时流动性最差的无疑是信贷资产。自从进入信贷紧缩周期以来，由于银行议价能力逐渐变强，贷款利率相对于基准利率上浮比例不断上升，贷款利率也水涨船高。虽然2012年两次降息、两次降准，但是贷款上浮比例下降幅度相当有限，贷款利率仍在高位徘徊。
收益率最低但流动性最好的主要包括现金类资产，现金类资产在资产池中的存在主要是为了流动性管理的需要，由于银行理财产品到期时并不能全部转化为沉淀的储蓄资金，因此，资产池中必须配置有一定比例的现金类资产以应付流动性需求。
从收益率来看，随着两次降息，存款基准利率下滑了近50BP，虽然部分银行将存款利率上浮至基准利率的1.1倍，但是存款的收益率还是下行了25BP。同时，在接连的降准和降息后，货币市场资金面虽然仍偏紧，但7天回购利率比年初还是下行了约120BP。
而收益率和流动性皆处于中间层次的资产主要包括债券类资产、票据类资产、同业借款等。由于它们的流动性和收益率可上可下，因此在资产池中并非首要配置，往往存在择时的考虑，需要综合各类资产的收益率和流动性来决定配置的时间和规模。
同业借款业务一般期限在6个月以内，属于流动性尚可的同业业务。由于同业借款通过单一资金信托包装的方式被叫停，现在只能绕道券商定向资产管理计划装入同业借款资产。
票据类资产本质上属于融资类业务，在未被整顿清理前，是商业银行腾挪信贷额度的重要工具之一。随着监管层对票据业务异常增长、利用票据绕规模等监管套利行为的打击，票据买入返售资产迅速下降。
票据类资产的流动性可以用票据市场的报价笔数和金额衡量，而收益率可以用票据类业务报价的加权平均利率衡量。从流动性角度来看，电子银行承兑汇票尚未成为主流，大部分票据类资产的转让并不能做到无纸化电子化，票据交易的便捷度远不如债券，而票据市场日均千亿元左右的报价规模与债券市场相比也不可同日而语。
从收益率的角度看，自2012年初以来，随着货币政策的放松，票据利率出现了一定程度的下滑。此外，由于票据的期限一般低于6个月，因此配置票据类资产不符合银行借短投长、拉长久期的配置趋势。
债券类资产收益率和流动性的分化较大，利率债和高评级信用债的流动性较好，但是收益率较低，而低评级的信用债如城投债收益率较高，但是流动性较差。而且债券类资产的收益率随市场节奏变化幅度较大，2011年上半年城投债等高息债受信用事件冲击，短期内流动性大幅缩水。因此，银行理财产品对债券类资产的配置具有较大的弹性。
银行理财产品增持信用债
由于商业银行对理财产品的配置并不具有刚性，而是.在与票据、同业存款等资产的比较中相机而动，因此，我们可以从债券与其他资产的对比角度分析银行理财产品配置债券的驱动因素，以2012年上半年情况为例。
上半年，在银行理财资产池的所有资产中，信贷类资产虽然占比小幅下滑，但仍然占据了银行理财户资产池的半壁江山。如果算上票据业务，融资类业务占据了银行理财户资产池的60%左右，随着对各种监管套利行为的围追堵截，融资类业务在2012年上半年占比被压缩了8个百分点左右，但仍然在资产池中占有绝对优势，这与融资类业务的收益率优势和监管套利机会密切相关。
现金类资产作为流动性最好的资产，在资产池中的占比稳定在13%左右，并且占比在季度末都出现了5个百分点左右的下降，这也与银行惯于将到期日安排在月末以沉淀存款的行为有关。票据类资产占比稳定，但也呈现出类似的季节性波动，占比在季度末会出现0.3个百分点左右的下降，这与银行利用票据进行监管套利的行为不无关系。
上半年债券都处于牛市之中，各类债券的流动性都较好，相对于票据和同业借款来说，在流动性和收益率上都具有比较优势。所以2012年上半年票据类和同业借款在季节性波动的基础上规模基本保持不变，相对于不断膨胀的资产池来说占比在缩小，取而代之的是债券类的资产占比不断提高。而在债券类资产中，国债和央票的绝对规模基本保持不变，只是呈现出一定的季节性波动，说明国债和央票配置的主要目的还是在于提供较好的流动性，与此相对应的是银行理财产品对信用债的一路增持。
未来银行理财产品发行驱动因素中，做大中间业务收入和存款监管套利将长期存在，刺激银行理财产品供给的放量。随着银行对理财产品重视程度的逐渐增加，银行理财产品研发部门整合的持续进行和发行权利的逐步下放，在保持传统的渠道和声誉优势的同时，银行理财产品的竞争力会逐渐变强，其发行的长期趋势向好。
鉴于资产池的季节性波动规律，在渡过季末时点后，银行理财产品资产池会逐渐膨胀，带动对资产池内各类产品配置需求的增加。同业存款类资产因为有监管套利嫌疑，通过直接银信合作装入资产池的途径被叫停，规模难以大幅扩张。票据类资产收益率低迷，且期限较短不符合银行借短投长的需要，未来规模也难现爆发式增长。
债券类资产在经过一轮调整后，收益率和流动性上具有比较优势，在未来资产池中占比有望继续提高。同时，债券类中国债和央票的规模保持稳定，只是呈现出与资产池总量相对应的季节性波动。因此，未来银行理财产品对信用债的配置力度或将继续加强。
作者为中信建投分析师
资产池规模的季节性波动
中债登每月会定期公布银行间市场基金类的托管量数据，“基金类”包含了社保基金、银行理财户、券商理财和公募基金。由于部分短融和所有的超短融都托管在上海清算所，而上海清算所未披露基金类的逐月托管量数据，因此基金类短融托管量的数据仅有3-6个月的比较可靠。
从这4个月的平均数据来看，银行理财户资产规模占基金类资产规模的57%，在基金类中具有举足轻重的地位。由于公募基金上半年还无法投资中票，而投资的企业债由于交易所回购较方便也大多托管在交易所，因此中债登的基金类企业债和短融中票的托管量应该受银行理财户的配置情况影响最大。
从基金类的净增持占比来看，基金类对债券的投资相对于所有机构的行为来说，具有明显的季节性，在每个季度末净增持量占比达到波谷后，会在两个月以后到达波峰，然后一个月后也就是下一个季度末达到波谷（由于某些月份债券托管量出现下降，所以占比会出现负值，但是负值其实意味着基金类正在大举增持）。这种季节性现象也与我们提到的银行对理财产品发行到期时间的安排相吻合，即随着银行理财产品在季度末集中到期，资产池出现缩水，对债券的投资增速会出现下滑。而随着产品的发行，资产池扩张，对债券的投资增速会逐渐扩大。
而从基金类对债券的净增持绝对量上看，季节性也非常明显。另外，从2011年9月起，基金类对企业债的净增持量持续少于对中期票据的增持量，反映了2011年城投债信用受冲击后，包括银行理财户在内的基金类对于城投债的回避。这种情况一直持续到2012年2月。
但随着低评级债券牛市的到来，从2012年3月起，对企业债的净增持量超过了对中票的净增持量。通过对基金类的托管量数据的分析，我们可以知道银行理财户在季度末配置债券资产的动力较弱，但是在季度末之间月份的配置动力较强。
债券在资产池中有比较优势
银行理财产品的投资范围比较广泛，包括现金类资产、债券类资产、应收债权投资、信贷资产、非银机构的同业借款、票据资产等。尽管监管层三令五申要求单个理财计划对应单个资产池，但由于银行理财缺乏有效的监督，实际操作中还是以资产池模式为主，资产池模式虽然存在规模效应和流动性方面的优势，但是也隐藏了一定的风险。资产池模式的核心在于通过借短投长获得期限利差，同时通过配置流动性较好的资产来满足部分到期兑付要求。
按照收益性和流动性进行分类，银行理财产品可投资产中，收益率最高同时流动性最差的无疑是信贷资产。自从进入信贷紧缩周期以来，由于银行议价能力逐渐变强，贷款利率相对于基准利率上浮比例不断上升，贷款利率也水涨船高。虽然2012年两次降息、两次降准，但是贷款上浮比例下降幅度相当有限，贷款利率仍在高位徘徊。
收益率最低但流动性最好的主要包括现金类资产，现金类资产在资产池中的存在主要是为了流动性管理的需要，由于银行理财产品到期时并不能全部转化为沉淀的储蓄资金，因此，资产池中必须配置有一定比例的现金类资产以应付流动性需求。
从收益率来看，随着两次降息，存款基准利率下滑了近50BP，虽然部分银行将存款利率上浮至基准利率的1.1倍，但是存款的收益率还是下行了25BP。同时，在接连的降准和降息后，货币市场资金面虽然仍偏紧，但7天回购利率比年初还是下行了约120BP。
而收益率和流动性皆处于中间层次的资产主要包括债券类资产、票据类资产、同业借款等。由于它们的流动性和收益率可上可下，因此在资产池中并非首要配置，往往存在择时的考虑，需要综合各类资产的收益率和流动性来决定配置的时间和规模。
同业借款业务一般期限在6个月以内，属于流动性尚可的同业业务。由于同业借款通过单一资金信托包装的方式被叫停，现在只能绕道券商定向资产管理计划装入同业借款资产。
票据类资产本质上属于融资类业务，在未被整顿清理前，是商业银行腾挪信贷额度的重要工具之一。随着监管层对票据业务异常增长、利用票据绕规模等监管套利行为的打击，票据买入返售资产迅速下降。
票据类资产的流动性可以用票据市场的报价笔数和金额衡量，而收益率可以用票据类业务报价的加权平均利率衡量。从流动性角度来看，电子银行承兑汇票尚未成为主流，大部分票据类资产的转让并不能做到无纸化电子化，票据交易的便捷度远不如债券，而票据市场日均千亿元左右的报价规模与债券市场相比也不可同日而语。
从收益率的角度看，自2012年初以来，随着货币政策的放松，票据利率出现了一定程度的下滑。此外，由于票据的期限一般低于6个月，因此配置票据类资产不符合银行借短投长、拉长久期的配置趋势。
债券类资产收益率和流动性的分化较大，利率债和高评级信用债的流动性较好，但是收益率较低，而低评级的信用债如城投债收益率较高，但是流动性较差。而且债券类资产的收益率随市场节奏变化幅度较大，2011年上半年城投债等高息债受信用事件冲击，短期内流动性大幅缩水。因此，银行理财产品对债券类资产的配置具有较大的弹性。
银行理财产品增持信用债
由于商业银行对理财产品的配置并不具有刚性，而是.在与票据、同业存款等资产的比较中相机而动，因此，我们可以从债券与其他资产的对比角度分析银行理财产品配置债券的驱动因素，以2012年上半年情况为例。
上半年，在银行理财资产池的所有资产中，信贷类资产虽然占比小幅下滑，但仍然占据了银行理财户资产池的半壁江山。如果算上票据业务，融资类业务占据了银行理财户资产池的60%左右，随着对各种监管套利行为的围追堵截，融资类业务在2012年上半年占比被压缩了8个百分点左右，但仍然在资产池中占有绝对优势，这与融资类业务的收益率优势和监管套利机会密切相关。
现金类资产作为流动性最好的资产，在资产池中的占比稳定在13%左右，并且占比在季度末都出现了5个百分点左右的下降，这也与银行惯于将到期日安排在月末以沉淀存款的行为有关。票据类资产占比稳定，但也呈现出类似的季节性波动，占比在季度末会出现0.3个百分点左右的下降，这与银行利用票据进行监管套利的行为不无关系。
上半年债券都处于牛市之中，各类债券的流动性都较好，相对于票据和同业借款来说，在流动性和收益率上都具有比较优势。所以2012年上半年票据类和同业借款在季节性波动的基础上规模基本保持不变，相对于不断膨胀的资产池来说占比在缩小，取而代之的是债券类的资产占比不断提高。而在债券类资产中，国债和央票的绝对规模基本保持不变，只是呈现出一定的季节性波动，说明国债和央票配置的主要目的还是在于提供较好的流动性，与此相对应的是银行理财产品对信用债的一路增持。
未来银行理财产品发行驱动因素中，做大中间业务收入和存款监管套利将长期存在，刺激银行理财产品供给的放量。随着银行对理财产品重视程度的逐渐增加，银行理财产品研发部门整合的持续进行和发行权利的逐步下放，在保持传统的渠道和声誉优势的同时，银行理财产品的竞争力会逐渐变强，其发行的长期趋势向好。
鉴于资产池的季节性波动规律，在渡过季末时点后，银行理财产品资产池会逐渐膨胀，带动对资产池内各类产品配置需求的增加。同业存款类资产因为有监管套利嫌疑，通过直接银信合作装入资产池的途径被叫停，规模难以大幅扩张。票据类资产收益率低迷，且期限较短不符合银行借短投长的需要，未来规模也难现爆发式增长。
债券类资产在经过一轮调整后，收益率和流动性上具有比较优势，在未来资产池中占比有望继续提高。同时，债券类中国债和央票的规模保持稳定，只是呈现出与资产池总量相对应的季节性波动。因此，未来银行理财产品对信用债的配置力度或将继续加强。
作者为中信建投分析师