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【摘要】基于2011 ～ 2019年A股非金融类上市公司数据，实证检验业绩说明会语调对盈余价值相关性的影响。研究发现，积极的业绩说明会语调能够提高企业的盈余价值相关性。在进行工具变量法、Heckman两阶段检验、更换关键变量、剔除高管变更样本等稳健性检验后，结论依然稳健。影响机制检验证实，业绩说明会语调在媒体报道数量低、机构投资者持股比例低和未被“四大”审计的企业中对提高盈余价值相关性发挥更显著的作用。进一步从公司未来业绩和管理层动机考虑业绩说明会语调的可靠性，发现当公司未来业绩与业绩说明会语调方向一致时，业绩说明会语调与盈余价值相关性的正向关系得到增强;当存在管理层动机时，业绩说明会语调与盈余价值相关性的正向关系被削弱。
【关键词】业绩说明会语调;盈余价值相关性;信息透明度;真实程度
【中图分类号】F230 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2021）22-0055-8
一、引言
2005年， 深交所在《关于做好中小企业板上市公司2005年年度报告工作的通知》中提出：“公司应当在年报披露后十日内在互联网上召开年度报告说明会， 时间至少2小时， 公司董事长（总经理）、财务负责人、董事会秘书、独立董事（至少1名）、保荐代表人（至少1名）应当出席会议。” 业绩说明会率先在中小板成规模地展开， 随后， 深交所强制要求创业板定期召开业绩说明会。 自2009年以来， 陕西、宁夏、山西、河北、吉林、贵州、甘肃、青海、四川、河南、内蒙古、福建等地方证监局在全景网互动平台积极召开业绩说明会， 一些主板上市公司也参与其中。
虽然业绩说明会的制度安排在我国属于強制性或者半强制性， 但是披露内容属于自愿披露的范畴， 是由上市公司和投资者决定的。 业绩说明会是投资者与上市公司管理层直接沟通的渠道， 投资者可能会在业绩说明会上提出各种各样的问题。 此外， 业绩说明会可能出现螺旋式问答状态， 即管理层回答的语调偏向正面时， 投资者可能进行深度挖掘， 需要更详细的信息加以确定; 当管理层回答的语调偏于负面时， 投资者也可能进行深度挖掘， 对披露的负面信息追加确认， 由此可能衍生出更多负面信息。 管理层回答这些事先无法预知的问题， 回答的内容及语调有意无意地向资本市场传递着增量信息。
盈余价值相关性是盈余信息对股票内涵价值的预测和解释。 盈余信息作为反映公司经营成果的核心指标， 是学术界和实务界重点探讨的话题之一。 自Ball和Brown[1] 开创性地发现盈余信息在股票估值中具有重要的参考价值后， 盈余价值相关性成为大多数学者的研究议题。 业绩说明会与其他信息披露方式相比， 具有实时互动性和完全开放性。 投资者不仅能够获取动态披露内容， 而且能够通过感知管理层的情感语调， 判断管理层对公司未来发展状况的态度， 将其与盈余信息相互补充、相互验证， 提高了公司盈余信息融入股价的程度。 然而， 我国被认为是高语境传播社会， 语言表达往往言简意赅、点到为止， 积极的语调可能包含着误导投资者的有偏信息， 成为管理层印象管理的手段。 尤其当公司业绩下滑时， 管理层会增加语调的理解难度， 降低外部投资者对财务信息操纵的怀疑， 从而降低盈余信息的价值相关性。 那么， 业绩说明会语调对盈余价值相关性究竟有怎样的影响呢？
鉴于此， 本文选取2011 ～ 2019年非金融类上市公司年报中的业绩说明会文本信息， 考察业绩说明会语调对盈余价值相关性的影响。 本文的研究贡献在于： 第一， 现有文献多从单一维度研究文本信息， 如语调、可读性等， 本文从业绩说明会语调和真实程度多维度考察文本信息， 加深了对文本信息的认识。 第二， 研究得出业绩说明会语调可以通过“信息效应”提高盈余价值相关性， “信息效应”体现为能够为投资者提供增量信息， 降低信息不对称程度， 这是从信息源头对盈余价值相关性影响因素做进一步的研究。 第三， 为监管部门推进科技监管提供了参考。 文本信息作为“信息市场”中重要的“信息产品”， 影响着投资者决策、股价的形成以及资本市场的资源配置， 因此， 监管部门应该加强深度学习、大数据等智能科技在资本市场信息监管中的应用， 提高公司的信息披露质量。
二、文献综述
（一）有关业绩说明会语调的文献综述
自Copeland[2] 强调了叙述性信息对投资决策的重要性之后， 学者们就开始对文本信息展开了一系列研究。 研究发现， 年度报告[3] 、管理层讨论与分析[4] 、业绩说明会[5] 的管理层语调中包含着财务数字信息难以表达的增量信息， 语调中的积极程度能够有效预测公司未来的经营业绩并影响公司的股价。 在国内， 谢德仁和林乐[6] 得出业绩说明会语调能够预测公司未来业绩; 林乐和谢德仁[7] 发现业绩说明会语调提高了分析师更新荐股报告的可能性和评级水平; 钟凯等[8] 发现业绩说明会语调信息可以提高分析师盈余预测的准确性， 进一步研究发现， 声誉高的分析师能够更好地利用业绩说明会语调信息， 做出更为准确的预测; 甘丽凝等[9] 发现业绩说明会语调有助于改善信息环境， 保护投资者利益， 进而降低权益资本成本。
但是也有研究发现， 由于委托代理问题的存在， 语调信息有被管理层操纵的嫌疑。 曾庆生等[10] 发现管理层披露年报时具有“口是心非”的操纵嫌疑， 积极的管理层语调可能预示着高管将要卖出公司的股票。 周波等[11] 认为存在管理层隐藏公司负面消息的现象， 负面消息的承载能力一旦超过上限， 就会引发股价崩盘的风险。
（二）有关盈余价值相关性的文献综述
会计作为一种传递信息的机制， 有助于减少市场上的信息障碍。 自Ball和Brown[1] 开创性地发现公司盈余信息在股价估值方面具有重要参考价值后， 盈余价值相关性成为热点议题。 Easton和Harris[12] 认为盈余和未预期盈余能够反映在股价中， 由此出现应用报酬模型来研究盈余价值相关性的文献。 我国学者也展开了诸多研究， 如叶康涛等[13] 得出投资者既关注战略信息又关注会计信息， 所有者权益的价值相关性较高; 祝继高等[14] 得出公司经营模式是影响盈余信息有用性的关键因素; 陈丽红等[15] 得出关键审计事项可以提供更多决策有用的增量信息， 增强了投资者感知的盈余不确定性， 降低了投资者对盈余信息的依赖程度。 （三）文献述评
综上， 虽然关于盈余价值相关性的研究积累了大量研究成果， 但是主要集中在企业战略、经营模式、信息披露等领域， 鲜有文献涉及业绩说明会语调。 关于管理层语调的经济后果研究， 目前存在两种观点： 一种观点是管理层语调能够为投资者提供增量信息; 另一种观点是管理层存在操纵语调、误导投资者的行为。 而基于业绩说明会文本分析的管理层语调与盈余价值相关性结合的研究仍然较少。
三、理论分析与研究假设
业绩说明会是管理层与投资者重复博弈的过程。 相较于其他的信息披露方式， 其具有自身独特的特点。 第一， 实时互动性。 投资者的问题无法事先预知， 而是根据业绩说明会的动态开展由投资者随机提出， 这对于管理层是被动乃至突然的， 因此， 管理层很可能提供新的信息。 第二， 完全开放性。 业绩说明会尚未对参与者提出限制条件， 只要是对某家上市公司感兴趣的投资者、分析师、供应商、客户、媒体记者乃至竞争对手， 都可以匿名参加该公司的业绩说明会， 提出自己关心的问题。 第三， 参与者具有低成本、隐名化和公平性保障。 投资者可以以低成本参会， 提出自己关心的问题， 不需要飞抵上市公司所在地现场调研; 并且由于对提问者隐名化， 管理层不知道提问者的身份， 不会选择性地挑选提问者的问题来回答， 实现对投资者的公平对待。 此外， 上市公司与地方证监局具有“一损皆损”的联动效应， 如果公司在召开业绩说明会时做出有损形象的举动， 会使地方证监局受到牵连。 因此， 业绩说明会所提供信息的真实性具有一定的保证。
业绩说明会语调是蕴含在业绩说明会文本中的情感倾向。 根据言语有效理论， 当管理层对企业发展前景充满信心时， 会积极使用大量的乐观词汇。 相反， 当管理层对企业的未来信心不足时， 可能较多使用悲观语言， 悲观语言的负面属性使得管理层本能地排斥使用这些语言。 因此， 蕴含在字里行间的管理层情感即语调信息折射出管理层的心理活动和认知， 投资者可以挖掘和利用文本信息的语言基调。
信息效应假说主要指业绩说明会语调可以向投资者提供增量信息， 补充并验证公司提供的盈余信息， 提高公司透明度， 进而提高盈余价值相关性[8] 。 在业绩说明会的互动过程中， 管理层通过语调揭示有关公司的新信息， 而之前这些信息并没有反映到股价中， 业绩说明会语调会影响投资者对股价的预期。 尤其是当投资者对公司的关注度较低时， 公司信息很难通过知情交易融入股价中， 语调可以帮助投资者更好地理解企业行为， 降低信息不对称水平[9] 。 积极的语调符合投资者的期望和诉求; 对于潜在投资者， 积极的语调会促使该公司成为备选项目; 对于已关注并预期买入该公司股票的投资者， 积极的文本语调使其被认同与肯定， 最终促成投资行为。 而当语调较为消极时， 投资者会意识到公司可能存在较大风险， 由此出现恐慌情绪快速抛出股票， 加剧了股价的不确定性。 因此， 业绩说明会语调积极时， 在一定程度上代表上市公司的经营状况较乐观， 管理层更有动机向资本市场传递公司的内在价值信息， 提高投资者的认知水平， 由此增进会计盈余信息融入股价的程度， 进而提高盈余价值相关性。 基于此， 本文提出假设1：
假设1： 业绩说明会语调提高了企业的盈余价值相关性。
印象管理理论认为， 管理层会通过一定的方式影响上市公司在其他利益相关者眼中的印象。 业绩说明会作为自愿性信息披露的重要形式， 可能存在选择性披露、模糊性披露、策略性披露等问题[16] 。 由于管理层具有信息优势， 了解更多关于公司财务状况、发展前景的信息， 管理层有动机操纵业绩说明会语调信息， 以掩饰盈余管理等机会主义行为。 如果管理层“报喜不报忧”， 进行有偏性披露， 将加剧企业与投资者间的信息不对称程度。 而且， 业绩说明会披露内容主要是“软信息”， 这些信息真假难辨且企业对这些“软信息”的法律责任不清晰。 企业披露的上市公司年报以财务指标等“硬信息”为主， 企业对这些“硬信息”具有明确的法律责任[17] 。 当“硬信息”受到信息披露和审计程序的制约时， 管理层会通过操纵信息披露提高信息解读成本， 引导市场做出对其自身能力和公司价值有利的判断[18] 。 管理层往往在发布信息时采取积极的方式强调好消息， 使用混淆模糊的语言隐藏坏消息， 积极的语调可能包含着误导投资者的有偏信息， 成为管理层印象管理的手段。 尤其是当公司业绩下滑时， 管理层会增加语调的理解难度， 降低外部投资者对财务信息操纵的怀疑， 防止对股价造成不良影响。 而投资者并非是完全理性的， 容易受到管理层语调的误导， 导致对股票的估值有偏， 降低了盈余信息的价值相关性。 基于此， 本文提出假设2：
假设2： 业绩说明会语调降低了企业的盈余价值相关性。
四、研究设计
（一）样本选取与数据来源
选取2011 ～ 2019年A股上市公司数据， 探究业绩说明会语调对盈余价值相关性的影响。 本文对数据进行了如下筛选： 剔除金融类公司样本; 剔除被ST或?ST的公司样本; 剔除数据存在缺失值的样本。 最终获得7945条观测值。 业绩说明会信息取自全景网投资者关系互动平台， 其他数据取自CSMAR数据库。 为了避免异常值对结果造成干扰， 对变量在1%与99%分位数上进行Winsorize处理， 并控制年度（Year）和行业（Industry）效应。
（二）模型与变量
1.模型的建立。 本文借鑒彭情和唐雪松[19] 的研究， 构建模型（1）来检验业绩说明会语调对盈余价值相关性的影响， 同时控制了年度和行业变量。
式（1）中： Retit为股票回报率; EPSit为每股收益; △EPSit为未预期每股收益， 等于EPSit减去EPSit-1; Pit-1为上一期股票价格; Toneit为业绩说明会语调。 主要关注△EPSit/Pit-1×Toneit的系数 α3， 若α3显著为正， 代表业绩说明会语调越积极， 盈余价值相关性越高; 若α3显著为负， 代表业绩说明会语调越积极， 盈余价值相关性越低。
2. 业绩说明会语调。 本文以Loughran和Mcdonald[3] 的金融情感英文词汇为基础， 根据汉语用词习惯和语境， 在所有词语中手工选出正面和负面的情感语调词语。 创建词语列表后， 在全景网投资者关系互动平台， 采用分词包围Python开放源“结巴”中文分词模块对业绩说明会文本信息進行自动分词， 然后进行词频统计。 本文计量业绩说明会语调（Tone）的模型如下：
其中： POST代表业绩说明会上管理层回答所用的积极词汇数; NEG是消极词汇数。 Tone值越大， 代表语调越积极。 具体变量定义见表1。
五、实证分析
（一）描述性统计
表2为描述性统计结果。 发现股票回报率（Ret）平均值为0.215， 中位数是0.006， 标准差是0.546， 说明公司间股票回报率差异较大。 用上期股价标准化的每股收益（EPS/P）的平均值为0.280， 中位数是0.021， 用上期股价标准化的未预期每股收益（△EPS/P）的平均值为-0.013， 中位数是-0.002。 业绩说明会语调（Tone）的平均值为0.437， 中位数是0.442， 表明业绩说明会语调是偏积极的。 其他变量的结果与现有研究无显著差异。
（二）多元回归分析
采用模型（1）实证分析业绩说明会语调对盈余价值相关性的影响， 结果见表3。 表3第（1）列对应原始的报酬模型， EPS/P和△EPS/P分别与Ret回归， 结果显示， EPS/P的系数为0.245， △EPS/P的系数为0.226， 均显著为正， 显示出盈余信息是有价值相关性的。 第（2）列在第（1）列的基础上加入未预期盈余（△EPS/P）与业绩说明会语调（Tone）的交乘项， △EPS/P×Tone的系数为1.415， 在1%的水平上显著为正; 第（3）列加入了年度虚拟变量Year，
△EPS/P×Tone的系数为1.366; 第（4）列在第（3）列的基础上控制了行业虚拟变量Industry， △EPS/P×Tone的系数为1.368， 均显著为正。 结果表明无论是否控制年度和行业， △EPS/P×Tone的系数均显著为正， 说明业绩说明会语调越积极， 盈余价值相关性越高， 意味着业绩说明会能够为投资者提供增量信息， 起到“锦上添花”的作用。 故假设1得到了支持。
（三）稳健性检验
1. 内生性问题。
（1）工具变量法。 前文实证得出， 业绩说明会语调与盈余价值相关性在统计学上存在显著正向相关关系， 但反过来， 盈余价值相关性越高的企业， 业绩说明会语调可能越积极， 因此结论可能存在因果倒置的问题。 为此， 本文采用两阶段工具变量法（2SLS）， 并选取同年度同行业其他公司业绩说明会语调的均值（Tone_ind）作为业绩说明会语调（Tone）的工具变量， 理由是处于同一行业的公司面临着相似的行业特征和经营风险。 相关统计结果显示： F值为858.427， 大于10， 且P值为0.000， 拒绝了存在弱工具变量的原假设， 故满足相关性要求; 同行业其他公司的业绩说明会语调无法直接影响本公司的盈余价值相关性， 故满足外生性要求。 从表4可以看出， 第一阶段回归显示， 同年度同行业其他公司业绩说明会语调（Tone_ind）与业绩说明会语调（Tone）的相关系数为0.762， 具有高度的相关性; 第二阶段回归表明， △EPS/P×Tone的系数为2.590， 显著为正。 在控制了可能存在的内生性问题后， 业绩说明会净积极语调仍然能显著提高盈余价值相关性， 研究结论与前文一致。
（2）Heckman两阶段回归。 考虑到证券市场中并非所有的上市公司都召开业绩说明会， 对于没有召开业绩说明会的公司， 无法观测到业绩说明会语调对盈余价值相关性的影响， 因此， 本文的结论可能存在样本选择偏差问题。 采用Heckman两阶段回归解决潜在的样本选择偏差问题。 在第一阶段， 本文利用该公司是否召开业绩说明会的哑变量（PPM）进行Probit回归， 根据回归得到的系数计算逆米尔斯值（IMR）; 在第二阶段， 将逆米尔斯值（IMR）代入基本回归模型重新进行实证检验。 结果如表4第（3）列所示， IMR的回归系数为0.066， 且具有较高的显著性水平， 表明模型确实具有样本选择偏差。 但通过Heckman回归调整后， 交乘项△EPS/P×Tone的回归系数为1.005且显著， 表明考虑样本选择偏差问题后， 结论依然成立。
2. 股票超额回报率的检验。 将模型（1）的被解释变量更换为股票累计超额回报率（CAR）， 等于个股t期的回报率减去同期市场回报率。 表5第（1）列为股票超额回报率的检验结果， △EPS/P×Tone的系数是1.177， 且具有显著性。 研究结论与前文结论保持一致。
3. 剔除高管变更样本。 考虑到高管变更可能对业绩说明会语调产生影响， 本文剔除了非正常离任的高管变更样本， 其中工作变动、退休、任期届满、健康原因属于正常变更， 再对模型（1）进行回归， 结果如表5第（2）列所示， △EPS/P×Tone的系数为1.250， 在5%的水平上显著。 在剔除高管变更样本后， 假设1再次得到了验证。
六、影响机制检验
前文认为， 业绩说明会语调能够为投资者提供增量信息， 提高了公司信息透明度， 进而提高了盈余价值相关性。 接下来将通过分组检验验证上述影响机制是否成立， 为本文的理论逻辑和研究结论提供进一步的经验证据。
（一）媒体报道数量的影响
媒体具有信息挖掘能力， 为了获得更多的读者关注， 媒体有动机收集和挖掘上市公司更多的信息。 因此， 随着媒体报道数量的增加， 盈余信息已经反映到了股价中。 相反， 对于媒体报道较少的公司， 盈余信息在股价中反映得并不充分， 业绩说明会语调能够起到良好的信息补充作用。 本文以媒体报道数量的平均数为界限， 进行分组回归。 回归结果见表6， 可以看出， △EPS/P×Tone的系数在媒体报道少的样本中显著为正， 该结果与上文分析一致。 （二）机构投资者持股比例的影响
机构投资者作为重要的外部投资者， 具备信息挖掘和信息解读的专业能力， 而由于其他投资者对机构投资者的跟踪和模仿， 使公司信息产生了外溢效应， 有助于提高信息透明度。 并且， 机构投资者持股比例较高， 企业迫于压力， 不得不披露高质量的信息。 因此， 不难推测， 随着机构投资者持股比例的提高， 业绩说明会语调信息已经被机构投资者所领悟， 对盈余价值相关性的提高作用减弱。 而机构投资者持股比例较低的企业， 信息不对称程度较高， 股价未能充分反映公司盈余信息， 业绩说明会语调能够为投资者提供增量信息， 从而提高盈余价值相关性。 回归结果见表6， 可以看出， △EPS/P×Tone的系数在机构投资者持股比例低的公司中显著为正， 该结果与上文分析一致。
（三）会计师事务所规模的影响
“四大”会计师事务所具有较强的专业胜任能力， 在进行审计时， 会使用更多专业的审计技术和程序， 而非“四大”各类人力和物质资源有限。 因此， 由“四大”审计的年报可信度更高。 本文认为， 在未被“四大”审计的企业中， 业绩说明会语调能够为投资者提供增量信息， 进而提高盈余价值相关性。 回归结果见表6， 可以看出， △EPS/P×Tone的系数在未被“四大”会计师事务所审计的企业组显著为正， 说明业绩说明会语调提高了公司信息透明度， 从而提高了盈余价值相关性。
七、进一步分析
前文已验证业绩说明会语调通过提高公司信息透明度影响盈余价值相关性， 而公司未来业绩和管理层动机是影响语调可靠性的重要因素。 因此， 从这两方面探讨其是否对业绩说明会语调与盈余价值相关性的关系产生显著影响， 并进一步验证本文的分析逻辑。 在模型（1）中加入Tone×Honest_dum， 建立模型（3）。 Honest_dum分别为以公司未来业绩和管理层动机两方面衡量的语调可靠性的哑变量。
（一）从公司未来业绩看语调可靠性
投资者对信息的需求依赖于对未来业绩的预期， 文本信息通过数字化的业绩补充、验证， 可以增加语调的可信度和信息含量。 本文借鉴周波等[11] 的研究， 采用下一年公司业绩大于年报年度业绩（Roe_rise）和年报年度及下一年的业绩高于对应年度的同行业平均数（Roe_hh）衡量公司未来业绩。 回归结果见表7的第（1）、（2）列， 可以看出， △EPS/P×Tone×Roe_rise和△EPS/P×Tone×Roe_hh的系数分别在1%和5%的水平上显著为正， 表明当业绩说明会语调与上市公司未来业绩方向一致时， 语调的可靠性较高， 业绩说明会语调与盈余价值相关性的正向关系得到了增强。 可见， 业绩说明会语调与公司业绩相互补充验证， 反映出投资者是能够合理解读和适当运用语调信息的， 而不是不加区分地利用或者不利用业绩说明会语调信息。
（二）从管理层动机看语调可靠性
管理层动机会降低公司的信息披露质量。 本文借鉴林乐等[7] 的研究， 选取股权再融资（Seoinc）和企业并购（Ma）衡量管理层动机。 当公司需要股权再融资时， 投资者愿意支付的股价是以盈余信息为基础的， 在信息不对称的情况下， 管理层有强烈动机操纵年报信息来提升股票价格。 企业并购能够实现管理层的个人私利， 因而管理层存在操纵信息的动机， 创新信息披露可以向投资者传递持久良好的市场形象。 从表7第（3）和（4）列可以看出， 交乘项△EPS/P×Tone×Seoinc和△EPS/P×Tone×Ma的系数分别为
-1.329和-1.977， 即当公司存在股权再融资和企业并购时， 业绩说明会语调与盈余价值相关性之间的正向关系减弱。 说明投资者能够识别出管理层动机所导致的语调可靠性的下降， 从而规避这类风险， 在一定程度上也说明了投资者对待信息的谨慎性。
八、结论与建议
（一）研究结论
以2011 ～ 2019年A股上市公司数据为样本， 对业绩说明会语调与盈余价值相关性的关系进行实证检验。 研究结论可以概括为四个方面： 第一， 业绩说明会能够为投资者提供增量信息， 积极的语调提高了盈余价值相关性， 发挥了“锦上添花”的作用。 第二， 影响机制检验发现， 在未被“四大”会计师事務所审计、媒体报道少、机构投资者持股比例低的信息不对称程度较为严重的情况下， 业绩说明会语调发挥的作用更大。 第三， 在解决内生性问题、考虑了股票超额回报率、以“管理层讨论与分析”语调代替业绩说明会语调、剔除高管变更样本等稳健性检验后， 上述结论仍然成立。 第四， 从公司未来业绩和管理层动机考虑业绩说明会语调的可靠性后， 发现当公司未来业绩与业绩说明会语调方向一致时， 业绩说明会语调与盈余价值相关性的正向关系得到了增强; 当存在管理层动机时， 业绩说明会语调与盈余价值相关性的正向关系被削弱。 本文的研究结论说明业绩说明会语调能够为投资者带来增量信息， 不仅丰富了盈余价值相关性和业绩说明会语调两方面的文献， 而且为上市公司文本分析提供了新的视角。
（二）政策建议
第一， 站在上市公司角度， 上市公司应当积极召开业绩说明会， 为投资者提供更多的增量信息， 从而降低投资者的风险。 第二， 站在监管部门角度， 监管部门应当进一步完善业绩说明会的信息披露制度， 使文本和数字信息保持一致性。 对那些反复证明有用的信息， 监管部门应要求企业加大披露力度， 使业绩说明会成为社会大众更为接受和认可的信息源， 实现公司及投资者的共赢。 第三， 站在投资者角度， 投资者应当通过业绩说明会积极了解公司目前的经营状况、战略方向以及未来的发展趋势， 为后续的投资决策提供参考， 并且， 投资者应当向管理层反馈问题与利益诉求， 参与公司治理。 对于分析师和机构投资者而言， 应当通过业绩说明会进一步挖掘信息， 向投资者提供更多有价值的信息， 优化资本市场信息环境。 【 主 要 参 考 文 献 】
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2005年， 深交所在《关于做好中小企业板上市公司2005年年度报告工作的通知》中提出：“公司应当在年报披露后十日内在互联网上召开年度报告说明会， 时间至少2小时， 公司董事长（总经理）、财务负责人、董事会秘书、独立董事（至少1名）、保荐代表人（至少1名）应当出席会议。” 业绩说明会率先在中小板成规模地展开， 随后， 深交所强制要求创业板定期召开业绩说明会。 自2009年以来， 陕西、宁夏、山西、河北、吉林、贵州、甘肃、青海、四川、河南、内蒙古、福建等地方证监局在全景网互动平台积极召开业绩说明会， 一些主板上市公司也参与其中。
虽然业绩说明会的制度安排在我国属于強制性或者半强制性， 但是披露内容属于自愿披露的范畴， 是由上市公司和投资者决定的。 业绩说明会是投资者与上市公司管理层直接沟通的渠道， 投资者可能会在业绩说明会上提出各种各样的问题。 此外， 业绩说明会可能出现螺旋式问答状态， 即管理层回答的语调偏向正面时， 投资者可能进行深度挖掘， 需要更详细的信息加以确定; 当管理层回答的语调偏于负面时， 投资者也可能进行深度挖掘， 对披露的负面信息追加确认， 由此可能衍生出更多负面信息。 管理层回答这些事先无法预知的问题， 回答的内容及语调有意无意地向资本市场传递着增量信息。
盈余价值相关性是盈余信息对股票内涵价值的预测和解释。 盈余信息作为反映公司经营成果的核心指标， 是学术界和实务界重点探讨的话题之一。 自Ball和Brown[1] 开创性地发现盈余信息在股票估值中具有重要的参考价值后， 盈余价值相关性成为大多数学者的研究议题。 业绩说明会与其他信息披露方式相比， 具有实时互动性和完全开放性。 投资者不仅能够获取动态披露内容， 而且能够通过感知管理层的情感语调， 判断管理层对公司未来发展状况的态度， 将其与盈余信息相互补充、相互验证， 提高了公司盈余信息融入股价的程度。 然而， 我国被认为是高语境传播社会， 语言表达往往言简意赅、点到为止， 积极的语调可能包含着误导投资者的有偏信息， 成为管理层印象管理的手段。 尤其当公司业绩下滑时， 管理层会增加语调的理解难度， 降低外部投资者对财务信息操纵的怀疑， 从而降低盈余信息的价值相关性。 那么， 业绩说明会语调对盈余价值相关性究竟有怎样的影响呢？
鉴于此， 本文选取2011 ～ 2019年非金融类上市公司年报中的业绩说明会文本信息， 考察业绩说明会语调对盈余价值相关性的影响。 本文的研究贡献在于： 第一， 现有文献多从单一维度研究文本信息， 如语调、可读性等， 本文从业绩说明会语调和真实程度多维度考察文本信息， 加深了对文本信息的认识。 第二， 研究得出业绩说明会语调可以通过“信息效应”提高盈余价值相关性， “信息效应”体现为能够为投资者提供增量信息， 降低信息不对称程度， 这是从信息源头对盈余价值相关性影响因素做进一步的研究。 第三， 为监管部门推进科技监管提供了参考。 文本信息作为“信息市场”中重要的“信息产品”， 影响着投资者决策、股价的形成以及资本市场的资源配置， 因此， 监管部门应该加强深度学习、大数据等智能科技在资本市场信息监管中的应用， 提高公司的信息披露质量。
二、文献综述
（一）有关业绩说明会语调的文献综述
自Copeland[2] 强调了叙述性信息对投资决策的重要性之后， 学者们就开始对文本信息展开了一系列研究。 研究发现， 年度报告[3] 、管理层讨论与分析[4] 、业绩说明会[5] 的管理层语调中包含着财务数字信息难以表达的增量信息， 语调中的积极程度能够有效预测公司未来的经营业绩并影响公司的股价。 在国内， 谢德仁和林乐[6] 得出业绩说明会语调能够预测公司未来业绩; 林乐和谢德仁[7] 发现业绩说明会语调提高了分析师更新荐股报告的可能性和评级水平; 钟凯等[8] 发现业绩说明会语调信息可以提高分析师盈余预测的准确性， 进一步研究发现， 声誉高的分析师能够更好地利用业绩说明会语调信息， 做出更为准确的预测; 甘丽凝等[9] 发现业绩说明会语调有助于改善信息环境， 保护投资者利益， 进而降低权益资本成本。
但是也有研究发现， 由于委托代理问题的存在， 语调信息有被管理层操纵的嫌疑。 曾庆生等[10] 发现管理层披露年报时具有“口是心非”的操纵嫌疑， 积极的管理层语调可能预示着高管将要卖出公司的股票。 周波等[11] 认为存在管理层隐藏公司负面消息的现象， 负面消息的承载能力一旦超过上限， 就会引发股价崩盘的风险。
（二）有关盈余价值相关性的文献综述
会计作为一种传递信息的机制， 有助于减少市场上的信息障碍。 自Ball和Brown[1] 开创性地发现公司盈余信息在股价估值方面具有重要参考价值后， 盈余价值相关性成为热点议题。 Easton和Harris[12] 认为盈余和未预期盈余能够反映在股价中， 由此出现应用报酬模型来研究盈余价值相关性的文献。 我国学者也展开了诸多研究， 如叶康涛等[13] 得出投资者既关注战略信息又关注会计信息， 所有者权益的价值相关性较高; 祝继高等[14] 得出公司经营模式是影响盈余信息有用性的关键因素; 陈丽红等[15] 得出关键审计事项可以提供更多决策有用的增量信息， 增强了投资者感知的盈余不确定性， 降低了投资者对盈余信息的依赖程度。 （三）文献述评
综上， 虽然关于盈余价值相关性的研究积累了大量研究成果， 但是主要集中在企业战略、经营模式、信息披露等领域， 鲜有文献涉及业绩说明会语调。 关于管理层语调的经济后果研究， 目前存在两种观点： 一种观点是管理层语调能够为投资者提供增量信息; 另一种观点是管理层存在操纵语调、误导投资者的行为。 而基于业绩说明会文本分析的管理层语调与盈余价值相关性结合的研究仍然较少。
三、理论分析与研究假设
业绩说明会是管理层与投资者重复博弈的过程。 相较于其他的信息披露方式， 其具有自身独特的特点。 第一， 实时互动性。 投资者的问题无法事先预知， 而是根据业绩说明会的动态开展由投资者随机提出， 这对于管理层是被动乃至突然的， 因此， 管理层很可能提供新的信息。 第二， 完全开放性。 业绩说明会尚未对参与者提出限制条件， 只要是对某家上市公司感兴趣的投资者、分析师、供应商、客户、媒体记者乃至竞争对手， 都可以匿名参加该公司的业绩说明会， 提出自己关心的问题。 第三， 参与者具有低成本、隐名化和公平性保障。 投资者可以以低成本参会， 提出自己关心的问题， 不需要飞抵上市公司所在地现场调研; 并且由于对提问者隐名化， 管理层不知道提问者的身份， 不会选择性地挑选提问者的问题来回答， 实现对投资者的公平对待。 此外， 上市公司与地方证监局具有“一损皆损”的联动效应， 如果公司在召开业绩说明会时做出有损形象的举动， 会使地方证监局受到牵连。 因此， 业绩说明会所提供信息的真实性具有一定的保证。
业绩说明会语调是蕴含在业绩说明会文本中的情感倾向。 根据言语有效理论， 当管理层对企业发展前景充满信心时， 会积极使用大量的乐观词汇。 相反， 当管理层对企业的未来信心不足时， 可能较多使用悲观语言， 悲观语言的负面属性使得管理层本能地排斥使用这些语言。 因此， 蕴含在字里行间的管理层情感即语调信息折射出管理层的心理活动和认知， 投资者可以挖掘和利用文本信息的语言基调。
信息效应假说主要指业绩说明会语调可以向投资者提供增量信息， 补充并验证公司提供的盈余信息， 提高公司透明度， 进而提高盈余价值相关性[8] 。 在业绩说明会的互动过程中， 管理层通过语调揭示有关公司的新信息， 而之前这些信息并没有反映到股价中， 业绩说明会语调会影响投资者对股价的预期。 尤其是当投资者对公司的关注度较低时， 公司信息很难通过知情交易融入股价中， 语调可以帮助投资者更好地理解企业行为， 降低信息不对称水平[9] 。 积极的语调符合投资者的期望和诉求; 对于潜在投资者， 积极的语调会促使该公司成为备选项目; 对于已关注并预期买入该公司股票的投资者， 积极的文本语调使其被认同与肯定， 最终促成投资行为。 而当语调较为消极时， 投资者会意识到公司可能存在较大风险， 由此出现恐慌情绪快速抛出股票， 加剧了股价的不确定性。 因此， 业绩说明会语调积极时， 在一定程度上代表上市公司的经营状况较乐观， 管理层更有动机向资本市场传递公司的内在价值信息， 提高投资者的认知水平， 由此增进会计盈余信息融入股价的程度， 进而提高盈余价值相关性。 基于此， 本文提出假设1：
假设1： 业绩说明会语调提高了企业的盈余价值相关性。
印象管理理论认为， 管理层会通过一定的方式影响上市公司在其他利益相关者眼中的印象。 业绩说明会作为自愿性信息披露的重要形式， 可能存在选择性披露、模糊性披露、策略性披露等问题[16] 。 由于管理层具有信息优势， 了解更多关于公司财务状况、发展前景的信息， 管理层有动机操纵业绩说明会语调信息， 以掩饰盈余管理等机会主义行为。 如果管理层“报喜不报忧”， 进行有偏性披露， 将加剧企业与投资者间的信息不对称程度。 而且， 业绩说明会披露内容主要是“软信息”， 这些信息真假难辨且企业对这些“软信息”的法律责任不清晰。 企业披露的上市公司年报以财务指标等“硬信息”为主， 企业对这些“硬信息”具有明确的法律责任[17] 。 当“硬信息”受到信息披露和审计程序的制约时， 管理层会通过操纵信息披露提高信息解读成本， 引导市场做出对其自身能力和公司价值有利的判断[18] 。 管理层往往在发布信息时采取积极的方式强调好消息， 使用混淆模糊的语言隐藏坏消息， 积极的语调可能包含着误导投资者的有偏信息， 成为管理层印象管理的手段。 尤其是当公司业绩下滑时， 管理层会增加语调的理解难度， 降低外部投资者对财务信息操纵的怀疑， 防止对股价造成不良影响。 而投资者并非是完全理性的， 容易受到管理层语调的误导， 导致对股票的估值有偏， 降低了盈余信息的价值相关性。 基于此， 本文提出假设2：
假设2： 业绩说明会语调降低了企业的盈余价值相关性。
四、研究设计
（一）样本选取与数据来源
选取2011 ～ 2019年A股上市公司数据， 探究业绩说明会语调对盈余价值相关性的影响。 本文对数据进行了如下筛选： 剔除金融类公司样本; 剔除被ST或?ST的公司样本; 剔除数据存在缺失值的样本。 最终获得7945条观测值。 业绩说明会信息取自全景网投资者关系互动平台， 其他数据取自CSMAR数据库。 为了避免异常值对结果造成干扰， 对变量在1%与99%分位数上进行Winsorize处理， 并控制年度（Year）和行业（Industry）效应。
（二）模型与变量
1.模型的建立。 本文借鑒彭情和唐雪松[19] 的研究， 构建模型（1）来检验业绩说明会语调对盈余价值相关性的影响， 同时控制了年度和行业变量。
式（1）中： Retit为股票回报率; EPSit为每股收益; △EPSit为未预期每股收益， 等于EPSit减去EPSit-1; Pit-1为上一期股票价格; Toneit为业绩说明会语调。 主要关注△EPSit/Pit-1×Toneit的系数 α3， 若α3显著为正， 代表业绩说明会语调越积极， 盈余价值相关性越高; 若α3显著为负， 代表业绩说明会语调越积极， 盈余价值相关性越低。
2. 业绩说明会语调。 本文以Loughran和Mcdonald[3] 的金融情感英文词汇为基础， 根据汉语用词习惯和语境， 在所有词语中手工选出正面和负面的情感语调词语。 创建词语列表后， 在全景网投资者关系互动平台， 采用分词包围Python开放源“结巴”中文分词模块对业绩说明会文本信息進行自动分词， 然后进行词频统计。 本文计量业绩说明会语调（Tone）的模型如下：
其中： POST代表业绩说明会上管理层回答所用的积极词汇数; NEG是消极词汇数。 Tone值越大， 代表语调越积极。 具体变量定义见表1。
五、实证分析
（一）描述性统计
表2为描述性统计结果。 发现股票回报率（Ret）平均值为0.215， 中位数是0.006， 标准差是0.546， 说明公司间股票回报率差异较大。 用上期股价标准化的每股收益（EPS/P）的平均值为0.280， 中位数是0.021， 用上期股价标准化的未预期每股收益（△EPS/P）的平均值为-0.013， 中位数是-0.002。 业绩说明会语调（Tone）的平均值为0.437， 中位数是0.442， 表明业绩说明会语调是偏积极的。 其他变量的结果与现有研究无显著差异。
（二）多元回归分析
采用模型（1）实证分析业绩说明会语调对盈余价值相关性的影响， 结果见表3。 表3第（1）列对应原始的报酬模型， EPS/P和△EPS/P分别与Ret回归， 结果显示， EPS/P的系数为0.245， △EPS/P的系数为0.226， 均显著为正， 显示出盈余信息是有价值相关性的。 第（2）列在第（1）列的基础上加入未预期盈余（△EPS/P）与业绩说明会语调（Tone）的交乘项， △EPS/P×Tone的系数为1.415， 在1%的水平上显著为正; 第（3）列加入了年度虚拟变量Year，
△EPS/P×Tone的系数为1.366; 第（4）列在第（3）列的基础上控制了行业虚拟变量Industry， △EPS/P×Tone的系数为1.368， 均显著为正。 结果表明无论是否控制年度和行业， △EPS/P×Tone的系数均显著为正， 说明业绩说明会语调越积极， 盈余价值相关性越高， 意味着业绩说明会能够为投资者提供增量信息， 起到“锦上添花”的作用。 故假设1得到了支持。
（三）稳健性检验
1. 内生性问题。
（1）工具变量法。 前文实证得出， 业绩说明会语调与盈余价值相关性在统计学上存在显著正向相关关系， 但反过来， 盈余价值相关性越高的企业， 业绩说明会语调可能越积极， 因此结论可能存在因果倒置的问题。 为此， 本文采用两阶段工具变量法（2SLS）， 并选取同年度同行业其他公司业绩说明会语调的均值（Tone_ind）作为业绩说明会语调（Tone）的工具变量， 理由是处于同一行业的公司面临着相似的行业特征和经营风险。 相关统计结果显示： F值为858.427， 大于10， 且P值为0.000， 拒绝了存在弱工具变量的原假设， 故满足相关性要求; 同行业其他公司的业绩说明会语调无法直接影响本公司的盈余价值相关性， 故满足外生性要求。 从表4可以看出， 第一阶段回归显示， 同年度同行业其他公司业绩说明会语调（Tone_ind）与业绩说明会语调（Tone）的相关系数为0.762， 具有高度的相关性; 第二阶段回归表明， △EPS/P×Tone的系数为2.590， 显著为正。 在控制了可能存在的内生性问题后， 业绩说明会净积极语调仍然能显著提高盈余价值相关性， 研究结论与前文一致。
（2）Heckman两阶段回归。 考虑到证券市场中并非所有的上市公司都召开业绩说明会， 对于没有召开业绩说明会的公司， 无法观测到业绩说明会语调对盈余价值相关性的影响， 因此， 本文的结论可能存在样本选择偏差问题。 采用Heckman两阶段回归解决潜在的样本选择偏差问题。 在第一阶段， 本文利用该公司是否召开业绩说明会的哑变量（PPM）进行Probit回归， 根据回归得到的系数计算逆米尔斯值（IMR）; 在第二阶段， 将逆米尔斯值（IMR）代入基本回归模型重新进行实证检验。 结果如表4第（3）列所示， IMR的回归系数为0.066， 且具有较高的显著性水平， 表明模型确实具有样本选择偏差。 但通过Heckman回归调整后， 交乘项△EPS/P×Tone的回归系数为1.005且显著， 表明考虑样本选择偏差问题后， 结论依然成立。
2. 股票超额回报率的检验。 将模型（1）的被解释变量更换为股票累计超额回报率（CAR）， 等于个股t期的回报率减去同期市场回报率。 表5第（1）列为股票超额回报率的检验结果， △EPS/P×Tone的系数是1.177， 且具有显著性。 研究结论与前文结论保持一致。
3. 剔除高管变更样本。 考虑到高管变更可能对业绩说明会语调产生影响， 本文剔除了非正常离任的高管变更样本， 其中工作变动、退休、任期届满、健康原因属于正常变更， 再对模型（1）进行回归， 结果如表5第（2）列所示， △EPS/P×Tone的系数为1.250， 在5%的水平上显著。 在剔除高管变更样本后， 假设1再次得到了验证。
六、影响机制检验
前文认为， 业绩说明会语调能够为投资者提供增量信息， 提高了公司信息透明度， 进而提高了盈余价值相关性。 接下来将通过分组检验验证上述影响机制是否成立， 为本文的理论逻辑和研究结论提供进一步的经验证据。
（一）媒体报道数量的影响
媒体具有信息挖掘能力， 为了获得更多的读者关注， 媒体有动机收集和挖掘上市公司更多的信息。 因此， 随着媒体报道数量的增加， 盈余信息已经反映到了股价中。 相反， 对于媒体报道较少的公司， 盈余信息在股价中反映得并不充分， 业绩说明会语调能够起到良好的信息补充作用。 本文以媒体报道数量的平均数为界限， 进行分组回归。 回归结果见表6， 可以看出， △EPS/P×Tone的系数在媒体报道少的样本中显著为正， 该结果与上文分析一致。 （二）机构投资者持股比例的影响
机构投资者作为重要的外部投资者， 具备信息挖掘和信息解读的专业能力， 而由于其他投资者对机构投资者的跟踪和模仿， 使公司信息产生了外溢效应， 有助于提高信息透明度。 并且， 机构投资者持股比例较高， 企业迫于压力， 不得不披露高质量的信息。 因此， 不难推测， 随着机构投资者持股比例的提高， 业绩说明会语调信息已经被机构投资者所领悟， 对盈余价值相关性的提高作用减弱。 而机构投资者持股比例较低的企业， 信息不对称程度较高， 股价未能充分反映公司盈余信息， 业绩说明会语调能够为投资者提供增量信息， 从而提高盈余价值相关性。 回归结果见表6， 可以看出， △EPS/P×Tone的系数在机构投资者持股比例低的公司中显著为正， 该结果与上文分析一致。
（三）会计师事务所规模的影响
“四大”会计师事务所具有较强的专业胜任能力， 在进行审计时， 会使用更多专业的审计技术和程序， 而非“四大”各类人力和物质资源有限。 因此， 由“四大”审计的年报可信度更高。 本文认为， 在未被“四大”审计的企业中， 业绩说明会语调能够为投资者提供增量信息， 进而提高盈余价值相关性。 回归结果见表6， 可以看出， △EPS/P×Tone的系数在未被“四大”会计师事务所审计的企业组显著为正， 说明业绩说明会语调提高了公司信息透明度， 从而提高了盈余价值相关性。
七、进一步分析
前文已验证业绩说明会语调通过提高公司信息透明度影响盈余价值相关性， 而公司未来业绩和管理层动机是影响语调可靠性的重要因素。 因此， 从这两方面探讨其是否对业绩说明会语调与盈余价值相关性的关系产生显著影响， 并进一步验证本文的分析逻辑。 在模型（1）中加入Tone×Honest_dum， 建立模型（3）。 Honest_dum分别为以公司未来业绩和管理层动机两方面衡量的语调可靠性的哑变量。
（一）从公司未来业绩看语调可靠性
投资者对信息的需求依赖于对未来业绩的预期， 文本信息通过数字化的业绩补充、验证， 可以增加语调的可信度和信息含量。 本文借鉴周波等[11] 的研究， 采用下一年公司业绩大于年报年度业绩（Roe_rise）和年报年度及下一年的业绩高于对应年度的同行业平均数（Roe_hh）衡量公司未来业绩。 回归结果见表7的第（1）、（2）列， 可以看出， △EPS/P×Tone×Roe_rise和△EPS/P×Tone×Roe_hh的系数分别在1%和5%的水平上显著为正， 表明当业绩说明会语调与上市公司未来业绩方向一致时， 语调的可靠性较高， 业绩说明会语调与盈余价值相关性的正向关系得到了增强。 可见， 业绩说明会语调与公司业绩相互补充验证， 反映出投资者是能够合理解读和适当运用语调信息的， 而不是不加区分地利用或者不利用业绩说明会语调信息。
（二）从管理层动机看语调可靠性
管理层动机会降低公司的信息披露质量。 本文借鉴林乐等[7] 的研究， 选取股权再融资（Seoinc）和企业并购（Ma）衡量管理层动机。 当公司需要股权再融资时， 投资者愿意支付的股价是以盈余信息为基础的， 在信息不对称的情况下， 管理层有强烈动机操纵年报信息来提升股票价格。 企业并购能够实现管理层的个人私利， 因而管理层存在操纵信息的动机， 创新信息披露可以向投资者传递持久良好的市场形象。 从表7第（3）和（4）列可以看出， 交乘项△EPS/P×Tone×Seoinc和△EPS/P×Tone×Ma的系数分别为
-1.329和-1.977， 即当公司存在股权再融资和企业并购时， 业绩说明会语调与盈余价值相关性之间的正向关系减弱。 说明投资者能够识别出管理层动机所导致的语调可靠性的下降， 从而规避这类风险， 在一定程度上也说明了投资者对待信息的谨慎性。
八、结论与建议
（一）研究结论
以2011 ～ 2019年A股上市公司数据为样本， 对业绩说明会语调与盈余价值相关性的关系进行实证检验。 研究结论可以概括为四个方面： 第一， 业绩说明会能够为投资者提供增量信息， 积极的语调提高了盈余价值相关性， 发挥了“锦上添花”的作用。 第二， 影响机制检验发现， 在未被“四大”会计师事務所审计、媒体报道少、机构投资者持股比例低的信息不对称程度较为严重的情况下， 业绩说明会语调发挥的作用更大。 第三， 在解决内生性问题、考虑了股票超额回报率、以“管理层讨论与分析”语调代替业绩说明会语调、剔除高管变更样本等稳健性检验后， 上述结论仍然成立。 第四， 从公司未来业绩和管理层动机考虑业绩说明会语调的可靠性后， 发现当公司未来业绩与业绩说明会语调方向一致时， 业绩说明会语调与盈余价值相关性的正向关系得到了增强; 当存在管理层动机时， 业绩说明会语调与盈余价值相关性的正向关系被削弱。 本文的研究结论说明业绩说明会语调能够为投资者带来增量信息， 不仅丰富了盈余价值相关性和业绩说明会语调两方面的文献， 而且为上市公司文本分析提供了新的视角。
（二）政策建议
第一， 站在上市公司角度， 上市公司应当积极召开业绩说明会， 为投资者提供更多的增量信息， 从而降低投资者的风险。 第二， 站在监管部门角度， 监管部门应当进一步完善业绩说明会的信息披露制度， 使文本和数字信息保持一致性。 对那些反复证明有用的信息， 监管部门应要求企业加大披露力度， 使业绩说明会成为社会大众更为接受和认可的信息源， 实现公司及投资者的共赢。 第三， 站在投资者角度， 投资者应当通过业绩说明会积极了解公司目前的经营状况、战略方向以及未来的发展趋势， 为后续的投资决策提供参考， 并且， 投资者应当向管理层反馈问题与利益诉求， 参与公司治理。 对于分析师和机构投资者而言， 应当通过业绩说明会进一步挖掘信息， 向投资者提供更多有价值的信息， 优化资本市场信息环境。 【 主 要 参 考 文 献 】
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