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摘要：什么样的企业特征等够吸引法国市场的对冲基金，提高他们投资参股的可能性，以期为投资法国市场的中国投资者们提供投资建议？为此，文章以法国上市公司为样本，以1985-2010年期间688979项交易作为基础，系统分析了对冲基金目标公司和其竞争对手的财务指标，发现对冲基金偏爱负债率低、盈利能力和现金创造能力强的公司。
关键词：对冲基金；积极股东主义；企业特征
一、引言
2011年中国外汇储备超过3万亿美元，政府尝试通过专门的投资公司（中国投资有限责任公司）在全球范围内投资获利。除了间接投资（基金的基金），还可以直接参股外国公司。长期来看，直接投资会吸引越来越多中国基金，因为投资风险可以在世界范围内更广泛地分散。问题是如何在国际市场上识别有价值的股票，首先是价值被低估、具有足够投资回报的股票。纵观各类投资者，有一类被称作积极投资者，专门寻求价值低估的股票。他们包括私募股权和对冲基金，通过获取大量有表决权股份对目标公司的管理高层施加影响，积极谋取自身利益。近年以上市公司为目标的“积极股东主义”在盎格鲁-撒克逊国家越来越盛行。在美国获得的成功让他们不再满足仅在盎格鲁-撒克逊国家寻找目标，将工作场所扩展到资本市场导向较弱的国家如欧洲或香港。例如对冲基金TCI曾逼迫德国证券交易所更换董事会主席，以阻止其管理层收购伦敦证券交易所，并将原本用于收购的资金作为特殊红利分给投资者们。单个投资者如何影响公司的决策进而影响公司价值，学者们认为根源是管理层和股东之间的利益冲突。通过积极的监督和控制，积极的少数股东们可以避免管理层无效使用资金，降低委托代理成本，因为不是所有大股东都能够而且有动力在公司内部实施积极的监督和控制，但那些积极投资者受到与业绩相关的薪酬制度的激励，渴望能够影响目标公司战略。
通过公开报道对冲基金收购案会引来大量媒体关注，收购目标短期内股价的显著变动（公告效应）被解释为：市场参与者对股东结构变化及其带来的公司治理变化所创造的价值的期望。以公告效应为基础的研究是学术界对积极股东主义的第一个也是流传最广的研究方向。对北美地区的研究表明，积极的投资者参股上市公司会在公告当日给资本市场带来显著的正面反应。Bravo等人发现，对冲基金持有5%以上投票权会引起0%至16%的市场反应，基金公司越积极反应越大。虽然对外公告“目标公司治理结构变动计划”大多不会引起短期内价值变化，但是对外公告“变更CEO的计划”或者是“增加新资金来源”的消息会引起市场的显著反应，最大可达16.8%。在德国，Mietzner和Schweizer发现，对冲基金经理持股5%以上的目标公司的公告收益率约为6%，该国的公司治理体系的基本要素与法国类似。对法国的类似研究目前还没有。关于积极投资者的加入能够降低代理成本带来增值潜力这一观点，虽然Clifford对美国的研究结果显示经营业绩的改善，但同时也认为，这可能是由于资产缩减导致的。Boyson和Mooradian指出，目标公司治理结构的改变会降低代理成本、提升公司价值。虽然关于这些收益来源的问题，文献中的论点各不相同，但已经明确的是，目标公司价值的提升对积极投资者来说是必要的。一般认为，股价变动一方面是因为对冲基金能够发现被错误估值的公司，股价变动是对当前发现的价值低估的反应（目标选择能力）；另一方面价格变动反应了市场对加强公司治理带来的管理绩效提升的期望（监督质量）。这要归功于管理层和股东之间的利益补偿机制（通过相应的薪酬合同和股权激励机制），以及金融投资者作为解决代理问题的重要机制带来的有效监督。针对经营业绩改变的研究是学术界在这一领域的第二个研究方向。第三个也是被关注得最少的方向是，目标公司在被积极投资者收购前具有哪些典型的企业特征？这一点在西方国家还没有专门的研究，只是顺带提到，包括：规模小，盈利能力强，长期债务少，增长潜力小，现金流充足，市场价值/账面价值、ROA、现金流/总资产等比例较高，Tobin’sQ值低，R&D具有压缩空间。
二、数据基础和研究方法
本文数据样本中对冲基金目标公司来源于Thomson Financial的交易数据库。首先选取了1985年1月至2010年8月间所有688979项交易作为基础数据。为了识别出对冲基金的目标公司，第一步列出基金公司名单。关于基金公司名称的信息来源于Eurekahedge数据库，并且将投资及资产管理协会（BVI）和德国风险投资协会（BVK）的会员也包括进来。这样获得的基金公司名单上所包含的基金公司要多于公开的基金公司排行榜上的名字，也多于Thomson One Banker数据库中以“Hedge FundsFlag”标出的基金公司数量。最后在这张清单上补充交易性质术语，例如“杠杆收购（LBO）”；第二步是文字比照。分析交易的收购者、收购者的直接母公司、最终母公司以及交易梗概（以识别出特殊目的收购交易），搜索这些公司的名字以及简称。通过数据库分析，得到的样本包含479家对冲基金目标公司（并非都是上市公司），其中包含对冲基金持股的90家法国上市公司。本文目的是比较目标公司和直接竞争对手，因此在第三步针对每个目标公司拟定一组用以对比的竞争对手。首先将Thomson Financial Data Stream数据库中包含的所有法国公司（仍存在和已经不存在）选取出来，然后识别出与目标公司同行业的公司。以这种方式获得的竞争对手样本中，总资产比目标公司小50%或大250%的公司都被剔除。最后一步是只考虑那些市场价值/账面价值之比与目标公司相当的公司，最终得到87家竞争对手。它们的行业分布集中，40%是服务型企业，25%是制造型企业。按照学术界的惯例，本文选取财务报表和资本市场核心数据，数据来自Thomson Financial Worldscope。目标公司和竞争对手之间财务指标差异的显著性用t检验和Wilcoxon秩和检验。
三、实证结果与分析 表1显示了在三组不同规模的样本中都表现出显著性差异的参数。很明显，对冲基金优先投资那些比竞争对手更有盈利能力，能产生现金流（ROA、股利收益率、每股盈利、EBIT/总营业费用、EBIT/总资产、EBITDA/普通股总额、EBITDA/总资产、净利润/总资产比率都较高），负债率低（EBIT/负债总额、EBITDA/负债总额、净利润/流动负债比率较低）的公司。低负债率、盈利能力和现金创造能力三者的结合使公司具备通过改善资本结构进一步提高股价的潜力。另一个优点是，可以通过杠杆股利来快速实现增值，即将新的贷款以现金股利形式直接发给投资者。这说明对冲基金公司受自身治理结构的制约，被迫投资于流动性尽可能好的公司，以获得较高的总红利（股价上升+现金股利+快速退出）。因为如果对冲基金没有表现出持续的优良业绩，就要被大额赎回，因此资产的快速变现能力具有重要意义。相关研究也发现，积极的对冲基金不太愿意改善上市公司治理结构，它们出于自身利益的高股利政策反而损害目标公司的盈利能力。
四、结论与展望
本文以法国上市公司数据样本为基础，分析积极对冲基金目标公司与竞争对手存在哪些区别。选取了90家对冲基金目标公司，并将每个目标公司与一组相应的竞争对手进行比较。检验参数选择了经典文献中使用的盈利能力指标、营运能力指标、流动性指标及其他指标。结果显示，对冲基金目标公司与其竞争对手相比，盈利能力、现金创造能力更强，负债率更低。
对中国投资者的启示：他们按照各自投资行为的不同，可以成为积极的投资者，作为以短期利益为导向的对冲基金的形式进入，并利用本文发现的特征来寻找目标公司；另一个选择是，作为“搭便车者”，利用这些变量，投资于积极对冲基金偏好的公司，等待对冲基金出现并进入这些目标公司，当股价上升时就可以从中获利。
参考文献：
1.Achleitner， Ann-Kristin， Christian Andres， André Betzer， and Charlie Weir.Economic Consequences of Private Equity Investments on the German Stock Market[D].Center for Entre-preneurial and Financial Studies - TUM， University of Bonn and Robert Gordon University，2008.
2.Boyson，Nicole M.，Robert M. Mooradian.Hedge Funds as Shareholder Activists from 1994-2005[D].Northeastern University - College of Business Administration，2007.
3.Brav， Alon，Wei Jiang， Frank Partnoy， und Randall Thomas.Hedge Fund Activism， Corporate Governance， and Firm Performance[J].Journal of Finance，2008（63）.
4.Clifford，Christopher. Value Creation or Destruction？ Hedge Funds as Shareholder Activists[J].Journal of Corporate Finance，2007（14）.
5.Grossman， S.J.，Hart， O.Takeover Bids， the Free-Rider Problem， and the Theory of the Corporation[J].The RAND Journal of Economics，1980（1）.
6.Jensen， M.C.，Meckling， W.H.Theory of the Firm： Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics，1976（10）.
7.Klein，April，Emanuel Zur.Entreprene-urial Shareholder Activism： Hedge Funds and Other Private Investors[J]. Journal of Finance，2009（64）.
8.Mietzner，Mark，Denis Schweizer.Hedge Funds versus Private Equity Funds as Shareholder Activists - Differences in Value Creation[D].European Business School，2007.
关键词：对冲基金；积极股东主义；企业特征
一、引言
2011年中国外汇储备超过3万亿美元，政府尝试通过专门的投资公司（中国投资有限责任公司）在全球范围内投资获利。除了间接投资（基金的基金），还可以直接参股外国公司。长期来看，直接投资会吸引越来越多中国基金，因为投资风险可以在世界范围内更广泛地分散。问题是如何在国际市场上识别有价值的股票，首先是价值被低估、具有足够投资回报的股票。纵观各类投资者，有一类被称作积极投资者，专门寻求价值低估的股票。他们包括私募股权和对冲基金，通过获取大量有表决权股份对目标公司的管理高层施加影响，积极谋取自身利益。近年以上市公司为目标的“积极股东主义”在盎格鲁-撒克逊国家越来越盛行。在美国获得的成功让他们不再满足仅在盎格鲁-撒克逊国家寻找目标，将工作场所扩展到资本市场导向较弱的国家如欧洲或香港。例如对冲基金TCI曾逼迫德国证券交易所更换董事会主席，以阻止其管理层收购伦敦证券交易所，并将原本用于收购的资金作为特殊红利分给投资者们。单个投资者如何影响公司的决策进而影响公司价值，学者们认为根源是管理层和股东之间的利益冲突。通过积极的监督和控制，积极的少数股东们可以避免管理层无效使用资金，降低委托代理成本，因为不是所有大股东都能够而且有动力在公司内部实施积极的监督和控制，但那些积极投资者受到与业绩相关的薪酬制度的激励，渴望能够影响目标公司战略。
通过公开报道对冲基金收购案会引来大量媒体关注，收购目标短期内股价的显著变动（公告效应）被解释为：市场参与者对股东结构变化及其带来的公司治理变化所创造的价值的期望。以公告效应为基础的研究是学术界对积极股东主义的第一个也是流传最广的研究方向。对北美地区的研究表明，积极的投资者参股上市公司会在公告当日给资本市场带来显著的正面反应。Bravo等人发现，对冲基金持有5%以上投票权会引起0%至16%的市场反应，基金公司越积极反应越大。虽然对外公告“目标公司治理结构变动计划”大多不会引起短期内价值变化，但是对外公告“变更CEO的计划”或者是“增加新资金来源”的消息会引起市场的显著反应，最大可达16.8%。在德国，Mietzner和Schweizer发现，对冲基金经理持股5%以上的目标公司的公告收益率约为6%，该国的公司治理体系的基本要素与法国类似。对法国的类似研究目前还没有。关于积极投资者的加入能够降低代理成本带来增值潜力这一观点，虽然Clifford对美国的研究结果显示经营业绩的改善，但同时也认为，这可能是由于资产缩减导致的。Boyson和Mooradian指出，目标公司治理结构的改变会降低代理成本、提升公司价值。虽然关于这些收益来源的问题，文献中的论点各不相同，但已经明确的是，目标公司价值的提升对积极投资者来说是必要的。一般认为，股价变动一方面是因为对冲基金能够发现被错误估值的公司，股价变动是对当前发现的价值低估的反应（目标选择能力）；另一方面价格变动反应了市场对加强公司治理带来的管理绩效提升的期望（监督质量）。这要归功于管理层和股东之间的利益补偿机制（通过相应的薪酬合同和股权激励机制），以及金融投资者作为解决代理问题的重要机制带来的有效监督。针对经营业绩改变的研究是学术界在这一领域的第二个研究方向。第三个也是被关注得最少的方向是，目标公司在被积极投资者收购前具有哪些典型的企业特征？这一点在西方国家还没有专门的研究，只是顺带提到，包括：规模小，盈利能力强，长期债务少，增长潜力小，现金流充足，市场价值/账面价值、ROA、现金流/总资产等比例较高，Tobin’sQ值低，R&D具有压缩空间。
二、数据基础和研究方法
本文数据样本中对冲基金目标公司来源于Thomson Financial的交易数据库。首先选取了1985年1月至2010年8月间所有688979项交易作为基础数据。为了识别出对冲基金的目标公司，第一步列出基金公司名单。关于基金公司名称的信息来源于Eurekahedge数据库，并且将投资及资产管理协会（BVI）和德国风险投资协会（BVK）的会员也包括进来。这样获得的基金公司名单上所包含的基金公司要多于公开的基金公司排行榜上的名字，也多于Thomson One Banker数据库中以“Hedge FundsFlag”标出的基金公司数量。最后在这张清单上补充交易性质术语，例如“杠杆收购（LBO）”；第二步是文字比照。分析交易的收购者、收购者的直接母公司、最终母公司以及交易梗概（以识别出特殊目的收购交易），搜索这些公司的名字以及简称。通过数据库分析，得到的样本包含479家对冲基金目标公司（并非都是上市公司），其中包含对冲基金持股的90家法国上市公司。本文目的是比较目标公司和直接竞争对手，因此在第三步针对每个目标公司拟定一组用以对比的竞争对手。首先将Thomson Financial Data Stream数据库中包含的所有法国公司（仍存在和已经不存在）选取出来，然后识别出与目标公司同行业的公司。以这种方式获得的竞争对手样本中，总资产比目标公司小50%或大250%的公司都被剔除。最后一步是只考虑那些市场价值/账面价值之比与目标公司相当的公司，最终得到87家竞争对手。它们的行业分布集中，40%是服务型企业，25%是制造型企业。按照学术界的惯例，本文选取财务报表和资本市场核心数据，数据来自Thomson Financial Worldscope。目标公司和竞争对手之间财务指标差异的显著性用t检验和Wilcoxon秩和检验。
三、实证结果与分析 表1显示了在三组不同规模的样本中都表现出显著性差异的参数。很明显，对冲基金优先投资那些比竞争对手更有盈利能力，能产生现金流（ROA、股利收益率、每股盈利、EBIT/总营业费用、EBIT/总资产、EBITDA/普通股总额、EBITDA/总资产、净利润/总资产比率都较高），负债率低（EBIT/负债总额、EBITDA/负债总额、净利润/流动负债比率较低）的公司。低负债率、盈利能力和现金创造能力三者的结合使公司具备通过改善资本结构进一步提高股价的潜力。另一个优点是，可以通过杠杆股利来快速实现增值，即将新的贷款以现金股利形式直接发给投资者。这说明对冲基金公司受自身治理结构的制约，被迫投资于流动性尽可能好的公司，以获得较高的总红利（股价上升+现金股利+快速退出）。因为如果对冲基金没有表现出持续的优良业绩，就要被大额赎回，因此资产的快速变现能力具有重要意义。相关研究也发现，积极的对冲基金不太愿意改善上市公司治理结构，它们出于自身利益的高股利政策反而损害目标公司的盈利能力。
四、结论与展望
本文以法国上市公司数据样本为基础，分析积极对冲基金目标公司与竞争对手存在哪些区别。选取了90家对冲基金目标公司，并将每个目标公司与一组相应的竞争对手进行比较。检验参数选择了经典文献中使用的盈利能力指标、营运能力指标、流动性指标及其他指标。结果显示，对冲基金目标公司与其竞争对手相比，盈利能力、现金创造能力更强，负债率更低。
对中国投资者的启示：他们按照各自投资行为的不同，可以成为积极的投资者，作为以短期利益为导向的对冲基金的形式进入，并利用本文发现的特征来寻找目标公司；另一个选择是，作为“搭便车者”，利用这些变量，投资于积极对冲基金偏好的公司，等待对冲基金出现并进入这些目标公司，当股价上升时就可以从中获利。
参考文献：
1.Achleitner， Ann-Kristin， Christian Andres， André Betzer， and Charlie Weir.Economic Consequences of Private Equity Investments on the German Stock Market[D].Center for Entre-preneurial and Financial Studies - TUM， University of Bonn and Robert Gordon University，2008.
2.Boyson，Nicole M.，Robert M. Mooradian.Hedge Funds as Shareholder Activists from 1994-2005[D].Northeastern University - College of Business Administration，2007.
3.Brav， Alon，Wei Jiang， Frank Partnoy， und Randall Thomas.Hedge Fund Activism， Corporate Governance， and Firm Performance[J].Journal of Finance，2008（63）.
4.Clifford，Christopher. Value Creation or Destruction？ Hedge Funds as Shareholder Activists[J].Journal of Corporate Finance，2007（14）.
5.Grossman， S.J.，Hart， O.Takeover Bids， the Free-Rider Problem， and the Theory of the Corporation[J].The RAND Journal of Economics，1980（1）.
6.Jensen， M.C.，Meckling， W.H.Theory of the Firm： Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics，1976（10）.
7.Klein，April，Emanuel Zur.Entreprene-urial Shareholder Activism： Hedge Funds and Other Private Investors[J]. Journal of Finance，2009（64）.
8.Mietzner，Mark，Denis Schweizer.Hedge Funds versus Private Equity Funds as Shareholder Activists - Differences in Value Creation[D].European Business School，2007.