论文部分内容阅读
摘要：近年来，我国经济的迅速发展对资本市场服务实体经济提出了更高的要求。在此背景之下中小企业私募债（以下简称“私募债”）应运而生，并于2012年5月22日正式试点启动。试点初期，私募债受到了资本市场的极力追捧。但很快市场开始理性地关注其中的风险。逐渐转为观望态度。本文在结合私募债推出背景和意义的前提下，系统分析了私募债发展过程中面临的主要问题，并尝试性地提出了私募债发展的可行性对策。我国中小企业融资难，融资贵现象较为普遍，迫切需要丰富中小企业融资渠道。针对这种情况，管理层推出中小企业私募债。中小企业私募债的推出丰富了中小企业融资渠道，抵御民间不规范借贷起到了良好作用。
关键字：中小企业，私募债，对策研究
一、中小企业私募债发行的现状
理论上说，中小企业私募债优势明显，它的出台能够有效解决我国中小企业融资难和融资成本高的问题，降低融资成本，促进中小企业发展，促进实体经济的发展，应该受到市场热捧，但中小企业私募债的发展并不如预想中顺利，经过了短暂的"一券难求"后，这一创新产品似乎正沦为资本市场的"鸡肋"，参与者寥寥，上市速度逐步放缓。同化顺统计显示，统计数据显示，2012年6月募集资金规模为23.83亿元，此后4个月的月发行量均降至20亿元以下。虽然2012年最后两个月和2013年1月的发行量重回20亿元以上，但自此以后的3个月再度陷入低迷，特别是今年4月份的发行量降至5.67亿元低点。
二、中小企业私募债存在的问题
1、券商参与热情不高。从券商收入分析，券商目前收取的私募债承销费用在募集资金的1%左右。但由于私募债发行规模普遍较小，券商的实际收益并不高。据统计，目前发行的私募债中规模最大的为2.5亿，而最小的只有0.1亿。如果扣除人工等费用，券商在其中的承销收益并没有多少。相对于中小企业的财务规范性，券商投入的投研费更高。券商代销中小企业私募债收益与风险不成正比，发行主体给承销机构的收益低，但中小企业私募债未来面临包括企业成长不确定性带来的被动违约及主动赖账带来的信用风险，这对承销机构来说存在较大风险，不管是包销还是代销如果销不出去只能折在手里，这也打击了券商等机构的积极性，导致市场发行规模未能达到产品推出前的市场预期。
2、增信措施难倒中小企业。在《中小企业私募债业务试点办法》中虽然没有对担保和信用评级作出强制性要求，但在目前经济环境下，市场最担心中小企业的偿债能力及隐藏背后的违约风险，出于风险监控的考虑，沪、深两大交易所对中小企业私募债券发行提高了增信要求，从“鼓励发行人为私募债券提供适当比例的内外部增信措施”提升为“必须要担保等增信措施才能通过备案”。一些买方机构也普遍认可有信用增级的私募债，对没有增信的私募债券倾向于回避。因此，一些缺乏增信的私募债券，即使企业能够在交易所顺利备案也难以顺利发行销售，企业依然融不到资金。
3、违约风险。中小企业私募债的发行主体信用评级比较低，管理不规范，财务制度不健全，征信系统不完善，信息不对称。中小企业财务状况不好，现金流不稳定，可能存在到期不能还本付息的风险。第一期发行的中小企业私募债是各个券商最好的储备企业，大多是一些拟上市企业，财务指标良好。随着中小企业私募债试点范围的扩大，中小企业私募债的发行方的质资逐渐降低，相应的违约风险也会越来越大。
4、合格的投资者太少。据了解，现在私募债投资者集中在券商，基金和保险公司等机构投资者受金融监管部门严格限制，包括投资债券的品种类型，信用级别，投资比例。中小企业私募债属于非投资级债券，是被监管部门所禁止投资的。目前除了券商，其他投资机构几乎没有涉足，导致私募债市场流动性不足。
三、发展中小企业私募债的对策
1、提高券商参与积级性。要想成功发行中小企业私募债，券商的主动性，积极性是首要条件。适当提高券商的承销收入，承销收入可以提高到募集资金的2%，让券商有利可图。允许券商进行中小企业私募债的产品创新，对私募债分级打包，实行不同等级债，实行差别利率。优级债可以通过银行理财产品，信托公司的集合资产管理，基金公司的债券基金等渠道发行，次级债可以由证券公司的自营资金和集合资产购买，券商具有承销和投资的双重参与者身份，因此在投研方面有明显优势。既提高了券商的收入，又一定程度上降低了风险。
2、丰富增信途径。由于中小企业债发行主体信用评级总体水平较低，为了降低投资者投资风险，降低发行人融资成本，就需要丰富发行人增信途径，，以降低偿债风险。传统的手段（如第三方担保、资产抵押质押等形式）实现债券增信的同时，也可发挥私募债的个性化优势，借助证券公司的专业化支持，通过发行人和投资人谈判协商，设计出相应的债券契约条款实现债券增信。如限制企业所有者分红（以提高发行人偿债能力）、债转股（投资者由债权人转变为所有者）等条款，甚至可以进行更为复杂的结构产品创新，对同一发行人发行的同一只债券设计出不同的偿付期限，根据投资者持有期限长短配置不同水平的利率等。中小企业私募债的资信条件比较弱，投资者对多数中小企业普遍存在不信任态度。所以建议政府在政策上给予中小企业以信用支持，比如成立中小企业私募债券专属的担保基金，为拟备案发行私募债券的中小企业提供担保平台，或者政策上鼓励国有公司对这些优质中小企业提供增信担保。
3、健立偿付保障措施. 完善有效的债务偿付保障措施，是中小企业私募债获得投资者认可的关键。国家可以参照证券投资者保护基金的模式，针对中小企业私募债由财政先出资设立偿债基金，发行人根据自愿原则，按一定比例提取交纳偿债基金，偿债基金则在发行人偿债出现问题时，负责偿付一定比例的债务，同时，应投资者要求代为追偿债务，降低投资风险。
4、要放松限制，吸引更多投资者参与。虽然深交所和上交所对机构投资者设的门槛并不高，但银监会和保监会都对银行理财产品、公募基金、保险产品的进入中小企业私募债市场作了限制。上交所和深交所对个人投资者进入私募债的门槛较高，上交所要求个人投资者各类账户资产总额不低于500万人民币，深交所则没有明文规定个人投资者可以进入私募债市场。这些限制使得一些投资机构和个人投资者进不了私募债市场，制约了私募债的发展，为此建议监管部门适时放宽私募债的投资主体范围，允许公募基金、保险、银行理财等主流机构资金进入，同时适当放松对个人投资者的限制，接纳更多的投资者参与，是推动私募债进一步发展的必要条件。
结语：
伴随着经济的发展，中国以间接融资为主的金融市场结构正在悄然发生变化，直接融资尤其是我国债券市场发展成为了新的热点。在今年两会国务院总理温家宝所作的政府工作报告中，积极发展债券市场被列入2012年深入推进的重点改革领域。中国债券市场规模不断扩大，债券品种日益丰富，券种结构逐步优化，以保险、基金、银行、证券公司为主的机构投资者队伍日益壮大，形成了银行间债券市场、交易所债券市场及柜台市场多层次的债券市场。且相对于高风险的股票市场，保险公司、债券型基金、银行理财产品等机构投资者对债券市场特别是收益率相对较高的信用债市场兴趣日益浓厚。
在2011年以来信贷紧缩的经济大环境下，虽然国家鼓励商业银行对中小企业授信，但实际上中小企业从银行融资更加困难，即便能够获得贷款也要支付相当高的成本，很多中小企业不得不转向民间借贷融资，而能够通过发行股票上市融资或引入新的私募投资人的中小企业更是少数，因此中小企业普遍存在着融资需求，发行人基础较为广泛。
从外部环境看，中小企业私募债发行成功所需的市场基础、发行人需求和机构投资者队伍已经具备。
关键字：中小企业，私募债，对策研究
一、中小企业私募债发行的现状
理论上说，中小企业私募债优势明显，它的出台能够有效解决我国中小企业融资难和融资成本高的问题，降低融资成本，促进中小企业发展，促进实体经济的发展，应该受到市场热捧，但中小企业私募债的发展并不如预想中顺利，经过了短暂的"一券难求"后，这一创新产品似乎正沦为资本市场的"鸡肋"，参与者寥寥，上市速度逐步放缓。同化顺统计显示，统计数据显示，2012年6月募集资金规模为23.83亿元，此后4个月的月发行量均降至20亿元以下。虽然2012年最后两个月和2013年1月的发行量重回20亿元以上，但自此以后的3个月再度陷入低迷，特别是今年4月份的发行量降至5.67亿元低点。
二、中小企业私募债存在的问题
1、券商参与热情不高。从券商收入分析，券商目前收取的私募债承销费用在募集资金的1%左右。但由于私募债发行规模普遍较小，券商的实际收益并不高。据统计，目前发行的私募债中规模最大的为2.5亿，而最小的只有0.1亿。如果扣除人工等费用，券商在其中的承销收益并没有多少。相对于中小企业的财务规范性，券商投入的投研费更高。券商代销中小企业私募债收益与风险不成正比，发行主体给承销机构的收益低，但中小企业私募债未来面临包括企业成长不确定性带来的被动违约及主动赖账带来的信用风险，这对承销机构来说存在较大风险，不管是包销还是代销如果销不出去只能折在手里，这也打击了券商等机构的积极性，导致市场发行规模未能达到产品推出前的市场预期。
2、增信措施难倒中小企业。在《中小企业私募债业务试点办法》中虽然没有对担保和信用评级作出强制性要求，但在目前经济环境下，市场最担心中小企业的偿债能力及隐藏背后的违约风险，出于风险监控的考虑，沪、深两大交易所对中小企业私募债券发行提高了增信要求，从“鼓励发行人为私募债券提供适当比例的内外部增信措施”提升为“必须要担保等增信措施才能通过备案”。一些买方机构也普遍认可有信用增级的私募债，对没有增信的私募债券倾向于回避。因此，一些缺乏增信的私募债券，即使企业能够在交易所顺利备案也难以顺利发行销售，企业依然融不到资金。
3、违约风险。中小企业私募债的发行主体信用评级比较低，管理不规范，财务制度不健全，征信系统不完善，信息不对称。中小企业财务状况不好，现金流不稳定，可能存在到期不能还本付息的风险。第一期发行的中小企业私募债是各个券商最好的储备企业，大多是一些拟上市企业，财务指标良好。随着中小企业私募债试点范围的扩大，中小企业私募债的发行方的质资逐渐降低，相应的违约风险也会越来越大。
4、合格的投资者太少。据了解，现在私募债投资者集中在券商，基金和保险公司等机构投资者受金融监管部门严格限制，包括投资债券的品种类型，信用级别，投资比例。中小企业私募债属于非投资级债券，是被监管部门所禁止投资的。目前除了券商，其他投资机构几乎没有涉足，导致私募债市场流动性不足。
三、发展中小企业私募债的对策
1、提高券商参与积级性。要想成功发行中小企业私募债，券商的主动性，积极性是首要条件。适当提高券商的承销收入，承销收入可以提高到募集资金的2%，让券商有利可图。允许券商进行中小企业私募债的产品创新，对私募债分级打包，实行不同等级债，实行差别利率。优级债可以通过银行理财产品，信托公司的集合资产管理，基金公司的债券基金等渠道发行，次级债可以由证券公司的自营资金和集合资产购买，券商具有承销和投资的双重参与者身份，因此在投研方面有明显优势。既提高了券商的收入，又一定程度上降低了风险。
2、丰富增信途径。由于中小企业债发行主体信用评级总体水平较低，为了降低投资者投资风险，降低发行人融资成本，就需要丰富发行人增信途径，，以降低偿债风险。传统的手段（如第三方担保、资产抵押质押等形式）实现债券增信的同时，也可发挥私募债的个性化优势，借助证券公司的专业化支持，通过发行人和投资人谈判协商，设计出相应的债券契约条款实现债券增信。如限制企业所有者分红（以提高发行人偿债能力）、债转股（投资者由债权人转变为所有者）等条款，甚至可以进行更为复杂的结构产品创新，对同一发行人发行的同一只债券设计出不同的偿付期限，根据投资者持有期限长短配置不同水平的利率等。中小企业私募债的资信条件比较弱，投资者对多数中小企业普遍存在不信任态度。所以建议政府在政策上给予中小企业以信用支持，比如成立中小企业私募债券专属的担保基金，为拟备案发行私募债券的中小企业提供担保平台，或者政策上鼓励国有公司对这些优质中小企业提供增信担保。
3、健立偿付保障措施. 完善有效的债务偿付保障措施，是中小企业私募债获得投资者认可的关键。国家可以参照证券投资者保护基金的模式，针对中小企业私募债由财政先出资设立偿债基金，发行人根据自愿原则，按一定比例提取交纳偿债基金，偿债基金则在发行人偿债出现问题时，负责偿付一定比例的债务，同时，应投资者要求代为追偿债务，降低投资风险。
4、要放松限制，吸引更多投资者参与。虽然深交所和上交所对机构投资者设的门槛并不高，但银监会和保监会都对银行理财产品、公募基金、保险产品的进入中小企业私募债市场作了限制。上交所和深交所对个人投资者进入私募债的门槛较高，上交所要求个人投资者各类账户资产总额不低于500万人民币，深交所则没有明文规定个人投资者可以进入私募债市场。这些限制使得一些投资机构和个人投资者进不了私募债市场，制约了私募债的发展，为此建议监管部门适时放宽私募债的投资主体范围，允许公募基金、保险、银行理财等主流机构资金进入，同时适当放松对个人投资者的限制，接纳更多的投资者参与，是推动私募债进一步发展的必要条件。
结语：
伴随着经济的发展，中国以间接融资为主的金融市场结构正在悄然发生变化，直接融资尤其是我国债券市场发展成为了新的热点。在今年两会国务院总理温家宝所作的政府工作报告中，积极发展债券市场被列入2012年深入推进的重点改革领域。中国债券市场规模不断扩大，债券品种日益丰富，券种结构逐步优化，以保险、基金、银行、证券公司为主的机构投资者队伍日益壮大，形成了银行间债券市场、交易所债券市场及柜台市场多层次的债券市场。且相对于高风险的股票市场，保险公司、债券型基金、银行理财产品等机构投资者对债券市场特别是收益率相对较高的信用债市场兴趣日益浓厚。
在2011年以来信贷紧缩的经济大环境下，虽然国家鼓励商业银行对中小企业授信，但实际上中小企业从银行融资更加困难，即便能够获得贷款也要支付相当高的成本，很多中小企业不得不转向民间借贷融资，而能够通过发行股票上市融资或引入新的私募投资人的中小企业更是少数，因此中小企业普遍存在着融资需求，发行人基础较为广泛。
从外部环境看，中小企业私募债发行成功所需的市场基础、发行人需求和机构投资者队伍已经具备。