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改革开放以来，随着经济的市场化程度日益提高，我国企业的投融资体制发生了很大的变化。从经济体制改革的过程来看，我们可以将建国以来我国的企业投融资体制划分为“财政拨款体制”、“银行贷款体制”以及“市场发行体制”三个阶段。现将这三个阶段的投融资体制做出简单描述，并对其经济合理性予以分析。
一、财政拨款体制及“预算软约束”问题分析
财政拨款体制是指建国后至改革开放以前，企业的资金主要依靠财政拨款形成。在这种制度下，投资者为国家财政。从理论上讲，作为全部国有财产的代表国家财政的目标应该是在一定的预算约束下的投资价值的最大化。但在实际的运作中，国家财政的工作人员没有激励，也没有可能像真正的投资者那样对投资的价值进行计算。因而，作为稀缺资源的资金的配置是无效的，国有企业面临“预算软约束”。
另一方面，企业（国有企业）是融资者。基于上述的原因，作为融资人的国有企业面临预算软约束，同样没有激励像真正意义上的企业那样以利润最大化为其经营目标。从而必然形成资金缺乏经济效率的局面。这种体制必然导致经济资源配置的无效率以及企业经营绩效低下。因此，并不具有经济上的合理性。因而，在１９７８年我国进行了“放权让利”及“拨改贷”改革。
二、银行贷款体制及“国有企业高负债”问题分析
１、银行贷款体制的描述——“放权让利”及“拨改贷”改革。为解决财政拨款体制存在的问题，我国相继进行了“放权让利”及“拨改贷”改革，进而形成了我国投融资体制的银行贷款体制。首先进行的政府“放权让利”改革，旨在促使企业对自己的经营后果负责。然而，实践证明在既有的单一财政拨款体制下，单一的“放权让利”导致了国有企业的另一种行为倾向——“投资饥渴”。这就要求政府设施相应的配套措施来解决这一问题。“拨改贷”政策此后不久出台。“拨改贷”是指企业资金改变由政府财政拨款的方式，银行贷款成为企业融资的主要来源。在这种体制下，投资者是国有银行，融资者依然主要是国有企业。进而，也使得企业在获得运营资金时面临的约束由面对财政的“预算软约束”转变为面对银行的“债务硬约束”。
２.银行贷款体制在实践中产生的问题——国有企业高负债。从理论上讲，“拨改贷”加强了国有企业面临预算约束，很好的限制了企业在使用资金时的无效、低效行为。然而，事实表明，在此项改革设施后，我国国有企业普遍存在负债比例过高的现象，也就是说，国有企业“投资饥渴”并没有如政府期望降低，“债务约束”没有约束企业的过度贷款行为。在我国，一方面，国有企业不是真正意义上的债务人，其经营者并没有在真正意义上承担企业债务，所有者国家当然也不会；另一方面，银行也不是真正意义上的债权人。银行的经营者也没有激励将资金配置给经济效率最高的企业。因而，“从这个意义上讲，银行对企业的债权实际上是政府对企业的股权（张维迎，１９９９）”。
３.国有企业高负债的深层原因——投资主体错位。上述分析我们看到，在银行贷款体制下，债权债务关系始终是同一所有者的不同代理人（财政、国有银行、国有企业）之间的“虚拟性”的债权债务关系（刘力，１９９６）。而投资主体错位正是由这一“虚拟性”的债权债务关系导致的资金配置的无效：真正有能力、激励作为股东的企业成为债务人，而没有能力、没有激励作为股东的国家（表现为财政、银行）却成为最大的股东。在市场经济之下，一般而言，最有积极性、最有能力控制企业的投资人成为股东；与此同时，没有能力控制企业的投资者成为债权人。而我国，情况恰恰相反。作为最大“股东”的国家没有能力控制企业，而作为资金的真正供给方真正的经济主体（居民）却只能通过银行，并按照政府的意志将资金“贷”给企业。由此，我们清楚地看到，导致国有企业高负债的深层原因并非银行贷款体制本身，而是投资主体错位。
三、市场融资体制及分析
１、市场融资体制描述。市场融资体制是指企业（国有企业和非国有企业）通过发行股票、债券向资金所有者（居民）融资的体制。市场融资体制使得长期以来的以一元化政府投融资的格局被多元化格局所取代。
２.市场融资体制的问题——居民储蓄存款的持续增长与企业资金缺乏。市场融资体制实体通过实现投融资主体的多元化改变“投资主体错位”的现象。事实上，在发达市场经济国家，这一机制使得资金使用效率最大化、企业资本结构达到最优化。然而，我国现阶段经济尚不具备发达市场经济的许多重要功能。然而，已有的投融资体制的种种弊端使得这种制度的引入成为客观必然。“居民储蓄存款的持续增长与企业资金缺乏”矛盾的存在，使得在我国现有体制下，如何建立有效的“储蓄——投资转化机制”成为改革的重要配套政策。
３.市场融资体制的问题的解决——“储蓄——投资转化机制”的完善。①现有“储蓄——投资转化机制”的问题。我国现有“储蓄——投资转化机制”是居民储畜向投资转化主要通过国有商业银行进行的。实践证明，这种以居民储蓄为主导的垄断性单一的转化模式已经越来越不能实行社会资金的合理配置。它的缺陷主要体现为：金融资产整体市场化程度低，导致不同金融资产之间的流动性差，进而影响了金融资产的合理配置；居民收人提高成为主要的投资主体，相应的投资机制未能及时调整；银行资产占整个金融资产的比例很大，银行的资产中贷款的比例过大。②“储蓄——投资转化机制”的完善。“储蓄——投资转化机制”的完善我们认为应从投融资体制的几个主体（居民、银行、企业特别是国有企业）及传导机制着手：第一，要采取一切措施，切断“居民储蓄→银行存款→国有企业贷款→银行不良资产”这一恶性循环；第二，引导居民的资产结构调整，并配合金融市场的发展使得居民增加对银行以外金融资产的投资；第三，在提高国有企业经济效益的前提下，优化国有企业资本结构，建立国有企业与银行的正常化市场企业关系； 第四，推进国有商业银行改革。使得银行成为真正意义上的利润最大化企业。
通过上述对我国投融资体制的演进进行客观描述和经济合理性分析，我们得出如下结论：现有市场融资体制的引入具有必然性，但其实施不具有完全的现实基础。必须通过配套改革措施的不断完善，方可实现我国投融资体制对于资金配置的最优化。
（作者单位：西安交通大学）
一、财政拨款体制及“预算软约束”问题分析
财政拨款体制是指建国后至改革开放以前，企业的资金主要依靠财政拨款形成。在这种制度下，投资者为国家财政。从理论上讲，作为全部国有财产的代表国家财政的目标应该是在一定的预算约束下的投资价值的最大化。但在实际的运作中，国家财政的工作人员没有激励，也没有可能像真正的投资者那样对投资的价值进行计算。因而，作为稀缺资源的资金的配置是无效的，国有企业面临“预算软约束”。
另一方面，企业（国有企业）是融资者。基于上述的原因，作为融资人的国有企业面临预算软约束，同样没有激励像真正意义上的企业那样以利润最大化为其经营目标。从而必然形成资金缺乏经济效率的局面。这种体制必然导致经济资源配置的无效率以及企业经营绩效低下。因此，并不具有经济上的合理性。因而，在１９７８年我国进行了“放权让利”及“拨改贷”改革。
二、银行贷款体制及“国有企业高负债”问题分析
１、银行贷款体制的描述——“放权让利”及“拨改贷”改革。为解决财政拨款体制存在的问题，我国相继进行了“放权让利”及“拨改贷”改革，进而形成了我国投融资体制的银行贷款体制。首先进行的政府“放权让利”改革，旨在促使企业对自己的经营后果负责。然而，实践证明在既有的单一财政拨款体制下，单一的“放权让利”导致了国有企业的另一种行为倾向——“投资饥渴”。这就要求政府设施相应的配套措施来解决这一问题。“拨改贷”政策此后不久出台。“拨改贷”是指企业资金改变由政府财政拨款的方式，银行贷款成为企业融资的主要来源。在这种体制下，投资者是国有银行，融资者依然主要是国有企业。进而，也使得企业在获得运营资金时面临的约束由面对财政的“预算软约束”转变为面对银行的“债务硬约束”。
２.银行贷款体制在实践中产生的问题——国有企业高负债。从理论上讲，“拨改贷”加强了国有企业面临预算约束，很好的限制了企业在使用资金时的无效、低效行为。然而，事实表明，在此项改革设施后，我国国有企业普遍存在负债比例过高的现象，也就是说，国有企业“投资饥渴”并没有如政府期望降低，“债务约束”没有约束企业的过度贷款行为。在我国，一方面，国有企业不是真正意义上的债务人，其经营者并没有在真正意义上承担企业债务，所有者国家当然也不会；另一方面，银行也不是真正意义上的债权人。银行的经营者也没有激励将资金配置给经济效率最高的企业。因而，“从这个意义上讲，银行对企业的债权实际上是政府对企业的股权（张维迎，１９９９）”。
３.国有企业高负债的深层原因——投资主体错位。上述分析我们看到，在银行贷款体制下，债权债务关系始终是同一所有者的不同代理人（财政、国有银行、国有企业）之间的“虚拟性”的债权债务关系（刘力，１９９６）。而投资主体错位正是由这一“虚拟性”的债权债务关系导致的资金配置的无效：真正有能力、激励作为股东的企业成为债务人，而没有能力、没有激励作为股东的国家（表现为财政、银行）却成为最大的股东。在市场经济之下，一般而言，最有积极性、最有能力控制企业的投资人成为股东；与此同时，没有能力控制企业的投资者成为债权人。而我国，情况恰恰相反。作为最大“股东”的国家没有能力控制企业，而作为资金的真正供给方真正的经济主体（居民）却只能通过银行，并按照政府的意志将资金“贷”给企业。由此，我们清楚地看到，导致国有企业高负债的深层原因并非银行贷款体制本身，而是投资主体错位。
三、市场融资体制及分析
１、市场融资体制描述。市场融资体制是指企业（国有企业和非国有企业）通过发行股票、债券向资金所有者（居民）融资的体制。市场融资体制使得长期以来的以一元化政府投融资的格局被多元化格局所取代。
２.市场融资体制的问题——居民储蓄存款的持续增长与企业资金缺乏。市场融资体制实体通过实现投融资主体的多元化改变“投资主体错位”的现象。事实上，在发达市场经济国家，这一机制使得资金使用效率最大化、企业资本结构达到最优化。然而，我国现阶段经济尚不具备发达市场经济的许多重要功能。然而，已有的投融资体制的种种弊端使得这种制度的引入成为客观必然。“居民储蓄存款的持续增长与企业资金缺乏”矛盾的存在，使得在我国现有体制下，如何建立有效的“储蓄——投资转化机制”成为改革的重要配套政策。
３.市场融资体制的问题的解决——“储蓄——投资转化机制”的完善。①现有“储蓄——投资转化机制”的问题。我国现有“储蓄——投资转化机制”是居民储畜向投资转化主要通过国有商业银行进行的。实践证明，这种以居民储蓄为主导的垄断性单一的转化模式已经越来越不能实行社会资金的合理配置。它的缺陷主要体现为：金融资产整体市场化程度低，导致不同金融资产之间的流动性差，进而影响了金融资产的合理配置；居民收人提高成为主要的投资主体，相应的投资机制未能及时调整；银行资产占整个金融资产的比例很大，银行的资产中贷款的比例过大。②“储蓄——投资转化机制”的完善。“储蓄——投资转化机制”的完善我们认为应从投融资体制的几个主体（居民、银行、企业特别是国有企业）及传导机制着手：第一，要采取一切措施，切断“居民储蓄→银行存款→国有企业贷款→银行不良资产”这一恶性循环；第二，引导居民的资产结构调整，并配合金融市场的发展使得居民增加对银行以外金融资产的投资；第三，在提高国有企业经济效益的前提下，优化国有企业资本结构，建立国有企业与银行的正常化市场企业关系； 第四，推进国有商业银行改革。使得银行成为真正意义上的利润最大化企业。
通过上述对我国投融资体制的演进进行客观描述和经济合理性分析，我们得出如下结论：现有市场融资体制的引入具有必然性，但其实施不具有完全的现实基础。必须通过配套改革措施的不断完善，方可实现我国投融资体制对于资金配置的最优化。
（作者单位：西安交通大学）