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我国正值互联网金融兴起的时代，互联网金融在提升我国的金融效率，促进金融市场的整体性变革的同时，也对我国的资本市场造成了深层次的结构性影响。其中最具代表性的，就是目前处于互联网金融创新前沿的股权众筹。这一融资模式的出現，为中小企业融资难、融资贵的问题，提供了一条全新的思路。然而法律基础的不完善，使得我国股权众筹这一新兴的产物从交易到监管都面临严峻的问题。我国的证券市场以保护投资者为根本出发点，因此，如何完善股权众筹中保护投资者权益的法律规制就成了在股权众筹发展的过程中亟待解决的问题。
一、我国股权众筹的兴起、发展与概念界定
（一）我国股权众筹的兴起与发展
股权众筹（Securities-based Crowdfunding）作为一种初创企业的新兴互联网融资工具，在欧美已初具规模，对活跃经济、繁荣市场的作用日益明显。但在我国，股权众筹发展的环境并不成熟。
我国最早的股权众筹是美微创投的凭证式众筹，2012年10月5日，美微传媒创始人朱江在淘宝开了一家名为“美微会员卡在线直营店”的店铺，消费者可以通过淘宝店拍下相应金额的会员卡，购买者除了能够享有“订阅电子杂志”的权益，还可以拥有美微传媒的原始股份100股。美微传媒的众募式试水在网络上引起了巨大的争议，最终被证监会叫停。我国首例股权众筹虽然不了了之，但在巨大的民间投融资需求和国际示范效应下，2013年，我国股权众筹开始蹒跚探路，并在与相关政策和法规不断博弈中缓慢发展。2014年，促进互联网金融健康发展首次被写入政府工作报告，不久，股权众筹也被认定为我国多层次资本市场的重要组成部分，证监会开始对股权众筹模式进行调研，并着手制定其发展监管意见。1 在股权众筹发展过程中，相继出现了大家投、天使汇、原始会、好投网、人人投等股权众筹平台，股权众筹的浪潮来势汹涌，在我国的发展面临着机遇和挑战。
2015年股权众筹进入爆发式发展阶段。5月12日，北京法院受理首例股权众筹案。为借助股权众筹平台“人人股”进行网络融资，北京诺米多餐饮管理有限公司与北京飞度网络科技有限公司签订《委托融资服务协议》，但最终未能顺利合作，导致合同解除。为此，诺米多公司将飞度公司告上法庭，要求返还已支付的资金并赔偿损失。这一案件的出现，让我们不得不深思，股权众筹在我国是时候需要法律监管的完善了。
（二）股权众筹的概念界定
股权众筹，是指公司出让一定比例股份，利用互联网和 SNS（社会性网络服务）传播的特性向普通投资者募集资金，投资者通过投资入股公司以获得未来收益的一种互联网融资模式。该模式主要面向初创型企业，是对 VC/PE 和天使投资的有力补充。2
互联网金融的发展是当今社会经济发展不可逆转的浪潮，尽管天使投资、VC、PE等融资方式活跃在金融市场上，为刚刚创立的中小企业融资提供帮助，但是这些方式完全由专业的投资者来主导市场，投资者范围较为狭窄，而且这些投资者一般也不会对小微企业进行融资，就造成小微企业融资难，中小投资者投资难的困境。而在美国率先发展的股权众筹这一金融创新模式，则有效解决了这一难题。
二、股权众筹投资者保护的重要性
保护投资者是资本市场的永恒命题。完善的投资者保护制度是维护投资者的合法权益、增强投资者信心的前提和基础。投资者受到有效保护不仅事关每个投资者的切身利益，也关系到资本市场的运行秩序与长远发展。要充分发挥股权众筹在促进初创企业资本形成、有效补充常规资本市场不足的功能，实现其良性发展，必须要充分重视和强调在股权众筹活动中的投资者保护问题。 3
股权众筹作为“互联网+”时代下重要的金融融资模式，投资者合法权益的保护在其发展过程中尤为重要。在股权众筹的融资过程中，投资者常处于信息不对称的弱势地位，尤其是很多投资者没有投资经验，因此需要相关的法律法规制度来保障投资者信息的获取，从而缩小投融资者之间的对于信息获取的差距，实现双方利益的平衡发展。这是现代互联网金融的发展方向，也是金融效率与金融公平统一的体现。
首先，股权众筹是我国互联网金融融资的新模式，新的事物往往各个方面都不完善，并且对于新事物，处于弱势地位的投资者只能获取在不完善的信息基础上更少的信息，这样根本不利于投资者理性投资，足够的信息获取是理性判断的前提，信息无法获取的情况下，投资者甚至不能明确自己的权利义务，这就造成投资者在众筹中“碰运气”，这样一种混沌的状态，其权益就难免要受到损害。
其次，股权众筹本身就是一种高风险的融资模式，高风险意味着投资者更容易受到损害。尤其是进行股权众筹的企业大部分是初创企业、中小型企业，这类企业可能存在产品不完善，缺乏市场，资源紧缺，企业没有知名度，经营和管理不完善等特点，以至于这类企业在优胜劣汰的竞争市场中存在更高的被淘汰的风险，这就可能导致投资者血本无归，并且初创企业的股权流动性较差，这就使得投资者的投资处于不安定的状态，因此在股权众筹的发展中必须建立完善的法律制度来保障投资者的合法权益。在具有风险的投资中只有给投资者一颗定心丸，才能使投资者勇敢做出投资的决定。只有吸收足够的投资者，股权众筹才能良性发展。
再次，股权众筹的投资者往往是普通的中小投资者，也就是草根投资者，这些投资者往往缺乏足够的自我保护和风险负担能力，并且没有足够的风险投资经验，往往只是具有一些“道听途说”的经验，这样极容易对自身的投资能力进行错误评估，做出错误的投资决定，造成严重损失，从而使没有较强资金实力的他们毁掉原有的生活，股权众筹投资者这一特殊属性使得他们需要更强的保护。
最后，股权众筹本身业务模式的不规范不成熟，在其早期阶段可能存在的诸多制度和规则的漏洞也会使投资者遭受损害。因此，我们在进行制度设计时，需要将投资者保护作为制度的基本价值旨向贯穿于制度始终。 4
三、我国股权众筹投资者保护存在的法律风险 我国还未出台股权众筹相关法律法规，在《证券法》、《公司法》和《刑法》的限制下，股权众筹发展空间被极大地压缩，并游走于法律的灰色地带。基于中国的实践和监管的需要，中国证券业协会公布了《私募股权众筹融资管理办法（实行）（征求意见稿）》，对于行业中最为关键的问题如股权众筹的性质、股权众筹平台的定义、合格投资人制度等做出了详细规定，在经营方式、业务细则等方面则给予了从业者充分的创新空间，相信对于推动我国股权众筹的发展将起到巨大作用。但是，由于我国股权众筹的发展才刚刚起步，股权众筹投资者保护存在诸多法律风险，具体表现在以下几个方面：
第一，股权众筹行业的监管不到位，仅仅依靠众筹平台的审核义务，不能确保融资人提供的信息真实性和完整性，而且也没有第三方对项目的权威评估意见，投资者只能凭借平台提供的有限信息和自身有限的投资知识进行投资，具有很大的投资风险。成功融资后，投资者就成了筹资企业的股东，但却无法行使股东的权利，参与公司的任何决策，承担着融资人可能自我交易，超额薪酬，滥用公司机会的风险。投资者面临着自身权益受损的可能，却束手无策。此外，也没有针对投资者的及时合理的退出机制。投资者在众筹项目中已达到预期收益，或者亟需资金时，就需要退出该众筹项目，有效的退出机制是保护投资者利益的内在要求。
第二，股权众筹平台存在欺诈、恶意串通的可能。股权众筹平台的定性及监管尚不明朗，缺乏相應的操作指引指导其进行规范运作，众筹平台很可能为了追求利益，与筹资者串通，隐瞒筹资者存在的可能会影响投资者投资决定的重要信息，使投资者做出错误的投资决策，损害投资者的合法权益。
第三，股权众筹信息不对称。由于缺乏信息披露的强制性法律要求，导致筹资者和投资者双方的信息严重不对称。本身我国金融市场的投资者金融投资的知识就有限，在这样一种不完善的信息披露制度下，投资者虽然具有投资的自由选择权，但是由于可以获取的有效信息太少，就不能正常识别风险，做出正确的投资决定，自身利益很难得到保障。
第四，缺乏合格投资人准入制度。由于股权筹资项目具有较强的不确定性，并有一定的投资技术门槛，短期内风险较高投资额度较大的项目并不适合所有类型的投资人。对于进入股权众筹领域的投资者缺乏更为细化的分类保护制度，难以确保单个投资者在投资失败时具有匹配的经济承受能力。在实际操作中，股权众筹平台对于投资者的审核程度各不相同。原始会和天使汇对投资者的要求高，审核也较为严格，而大家投则更接近“众筹”对公众的定位，要求和审核也相对较为宽松。将不具备相应风险判断力和风险承受能力的投资者纳入股权众筹这一风险相对较高的投资中，可能会对投资者产生不利的后果。
四、美国股权众筹投资者保护的法律规制
股权众筹在本质上是筹资人与不特定普通投资人之间发生的直接融资活动。在此种融资活动中，由于投资人群体的分散特性以及非专业性，使仅凭其自身力量难以有效消除其与筹资人之间的信息不对称情况。5 为了保护投资者的合法权益不受损害，营造一个有序的投融资环境，就需要适格中介机构（intermediaries）的加入。在股权众筹中，这一中介机构就是众筹平台。
美国《初创期企业推动法案》（Jumpstart Our Business Start-ups Act，以下简称“JOBS法案”）第Ⅲ章：《众筹法案》（Crowdfunding Act）中，立法者不仅对众筹平台的一般经营行为设置了相关规则，而且还特别创建了集资门户（funding portal）这一全新的众筹平台类型，以期通过相对宽松的设立标准和规范化的经营规则，鼓励市场主体更多地设立和经营众筹平台，带动众筹产业的蓬勃发展。6 集资门户法律制度的创立，使得众筹网站可以依法运行，投融资环境逐渐完善有序，投资者的利益得到有效的保护。
《众筹法案》和《SEC建议稿》为包括集资门户在内的所有众筹平台规定了一系列的法定职责，来保护投资者的利益。
（一）采取有效措施防止证券欺诈行为
股权众筹适用发行豁免制度，公开发行证券不再需要证券监管机关的核准。但是这也使证券欺诈可乘之机，因此为了保护投资者利益，立法者要求集资门户要采取措施防止欺诈行为。
第一，审查筹资人及其筹资行为的合法性：筹资人通过股权众筹进行融资的行为，是符合《证券法》设定的条件的；筹资人建立了有效的信息记录系统，从而能够对其通过股权众筹发行或出售的证券的持有者情况，进行准确的记录；集资门户应对筹资人及其高管、董事或持有20%以上股权受益权的人的背景和证券合规记录进行调查，如果主体失格或者存在潜在的欺诈行为的可能，则应拒绝为该筹资人提供中介服务。7
第二，披露筹资人信息。在股权众筹中，集资门户是投资者了解筹资人信息的最主要途径，因此集资门户要做到筹资人信息的准确、及时、完整披露，这样有利于投资者根据筹资人的实际情况做出理性的投资决策，同时也有利于监管机关的和投资者监督筹资人的经营行为是否合法。
（二）采取有效措施保障投资者理性选择投资
由于《众筹法案》并未将投资主体限定在“合格投资人”的范围之内，因此，为防止缺乏投资经验的投资人因鲁莽的决策而遭受损失，立法者要求集资门户采取措施，为投资人架设一道风险的防火墙。8 具体措施如下：
第一，为投资者提供教育资料，使投资者全面了解股权众筹的基本规则：如股权众筹的融资程序、筹资人发行的证券类型、筹资人所应承担的信息披露义务等；同时，使投资者知悉自己可能遭受的投资风险，如小型企业存在较高的经营风险、股权的流动性比较差、股权存在被稀释的可能、股权的转让出售受到限制等。此外，集资门户应该对投资者参与股权众筹的各个重要节点，以通俗的方式进行投资知识的普及，告知可能存在的风险，如开立投资账户前、决定进行投资时，并采取及时有效的措施，确认投资者是做出的投资决策是理性的。 第二，审查投资者的投资资格。首先，集资门户应确认投资者已在集资门户上正式开立了投资账户，并同意在该平台开立账户的相关使用规则；其次，集资门户应确保投资者的投资总额在法定限额内。
（三）建立投融资双方间的信息沟通平台 9
开源、共享的信息沟通，是预防和化解因信息不对称而造成的欺诈风险的有限手段。集资门户在运行信息沟通平台的过程中，遵循以下规则：第一，集资门户不得实际参与有融资双方的交流，否则将可能构成向投资人提供投资的建议；第二，集资门户应允许人们无限制地访问沟通平台中所讨论的所有内容，但出于减少无用信息的考虑，只能允许在集资门户上开立账户的正式投资者在其上发表意见；第三，为维护沟通平台中信息的真实性，集资门户应要求所有在沟通平台上发表意见的人明确披露其身份，特别是那些与筹资人存在各种利益关联的主体，以防止筹资人利用欺诈性手段吸引潜在投资者。
（四）对特定的信息进行一定的记录和保存
为了方便监管机构履行监管职责，《SEC建议稿》第404条（a）款规定集资门户要全面记录下述几类信息，并在信息产生之后的2年内，将其存储于可轻易获取的空间之中：一、与投资人相关的信息，其中包括投资人向集资门户提供的开户信息，以及投资人在集资门户上实施的投资活动信息等。第三，集资门户搭建的沟通平台上的各类信息。既包括投资人之间进行的信息交流，也包括投融资双方之间的沟通情况。其中，应重点记录筹资人利用沟通平台与潜在投资人进行的交流情况。第四，与证明集资门户经营行为合规性有关的信息，以及集资门户所订立的与其经营行为相关的书面协议。第五，集资门户向投融资双方发出的所有通知和其他信息。第六，对在集资门户上完成融资情况的当日、月度和季度总结，以及对每个筹资人的融资情况的信用记录。
除了以上法定职责外，集资门户还需要承担保护投资者个人隐私、为资金转移提供技术支持、反洗钱、向投融资双方履行通知义务等诸多职责。这些法定职责的设立，无疑为维护股权众筹的良好秩序，保护投资者利益不受损害提供了保障。
五、我国股权众筹投资者保护的法律完善
美国的JOBS法案和SEC无疑为我国股权众筹的阳光化发展提供了借鉴。只有完善我国股权众筹的法律，才能为其健康发展提供良性土壤。股权众筹是多层次资本市场的重要组成部分，是中小企业融资的最佳途径，是中小投资者进入资本市场的有效手段，因此我国亟待尽早修订完善《证券法》等有关法规条文，营造支持互联网金融创新的法律环境，保护投资者的合法权益。
（一）加强证监会对众筹行业的监管、众筹平台对筹资企业的审核
股权众筹作为一种新兴的互联网金融创新模式，我国的相关制度设计正在逐步完善，《证券法》的修改，有望赋予股权众筹合法地位，因此，证监会对股权众筹的监管就必不可少。上文提到我国目前股权众筹存在的法律风险，缺乏监管众筹平台可能会与筹资者恶意串通，损害投资者的利益。因此，在股权众筹的法律法规的完善中必须要完善对众筹行业的监管，保证众筹平台的合法中立地位，保障投资者的合法权益。此外，众筹投资者往往会基于对众筹平台的信赖而做出投资决策，因此，众筹平台应该主动履行对筹资者的审核义务。股权众筹是一种小额发行，如果要监管部门审核，无疑会造成较高的监管成本，也不利于筹资者高效完成众筹，因此将审核的权力交给众筹平台来进行，审核通过后可以早证券监管部门进行备案。同时，也可以设置第三方评估机构，对项目进行专业而又客观的评估。
（二）完善信息披露制度
保护投资者，就要保护投资者的知情权。完善的信息披露制度可以让投资者了解股权众筹项目的基本情况，衡量该项目的投资价值，从而做出正确的投资决策。就筹资者而言，应该披露筹资项目的基本情况，包括自身的企業经营状况，企业规模，企业类型，筹资用途等，以利于投资者掌握相关的信息。就筹资平台而言，除了要监督筹资者对筹资项目的信息披露，还要披露其他的对投资者有影响的信息，如与投资风险和其他投资者教育材料相关的信息披露。信息披露要做到及时、准确、完整。及时要求筹资者和平台的披露在可能影响投资者决策的任何一个关键点能够起到参考作用；准确要求筹资者和平台的披露每一个细节都不能有误，任何一个小的错误都可能对投资者进行误导；完整要求筹资者和平台的披露要包括所有可能的方面，投资者要根据这些信息综合考量是否做出投资决策。我国互联网金融中，投资者一直处于弱势地位，加上投资者没有其他专业的获取信息渠道，本身获取的信息有限，这些信息披露是其作出投资决策的重要基础。
（三）建立专业领投人制度 10
由于股权众筹属于高度专业性的投资活动，大多数投资者并没有相应的股权投资经历，期望由平台承担所有关于项目合法性审查的责任，并不现实。为此，目前不少行业领军的众筹平台引入了领投人制度。所谓领投人，是指有一定股权投资经验和专业化能力的投资者，作为项目的投资者之一和全体投资者的代表，与被投资项目方进行接洽了解，进行尽职调查、谈判及投后管理等事宜。领投人的作用类似于私募股权基金中的一般合伙人和有限合伙人的结合，即既是管理者又是出资人。现有平台对领投人的条件要求极其严苛，这样条件下筛选出来的领投人拥有专业的投资经验和资源渠道，具备一定的道德素养和心理素质，可以较好解决众筹投资者过于分散缺乏代表的问题和缺乏专业风险识别控制能力的问题。一定程度地避免了投资者承担过高的风险，从而保护了投资者利益。
（四）加强投资者教育，树立科学投资理念
在前文中已经分析股权众筹是针对初设的中小企业，这类企业的特点使得股权众筹周期长、流动性差、风险程度高，这就使得投资者的利益处于一种“危险的状态”，因此，有必要加强投资者教育，强化投资者风险意识，使其理性参与股权众筹投资。美国JOBS法案的做法为最好的借鉴。1.为投资者提供教育资料，使其全面了解股权众筹的规则，同时，使其知悉潜在的投资风险，并且要树立投资者科学的投资理念，正确引导投资者，使其杜绝“投机心理，高利诱惑，盲目跟风”的投资行为。2.众筹平台应该对投资者参与股权众筹的各个重要节点，以通俗的方式进行投资知识的普及，告知可能存在的风险，并采取及时有效的措施，确认投资者是做出的投资决策是理性的。3.在投资者下单后，给予投资者10天的投资冷却期，在这10天投资者可以又反悔撤单的权利。 （五）投资者适当管理制度
股权众筹中确立投资者适当性管理制度，实现投资者的投资行为与其投资水平和风险承受能力相适应，是保护投资者的有效途径之一。首先可以对投资者进行等级分类管理。分类的标准就是：资金实力、投资水平、风险认知能力、风险承受能力等，可以分为一般投资者和专业投资者，两种不同的等级按照不同的标准进行管理。其次要明确股权众筹的投资限额。即在平衡一般投资者的风险承受能力和投资机会的基础上确定合理的额度，按照这个额度对一般投资者进行限制和管理。再次股权众筹平台要承担相应的投资者适当性管理的义务，保障投资者的低风险负担。
（六）设立有效的投资者退出机制
由于股权众筹的流动性较差，在实现投资利益后，投资者就被困在对自己已经没有吸引力或说没有价值的项目中，设立有效的投资者退出机制就可以解决这一困境。退出机制可以使投资者在筹资工资利益受损、实现投资利益、亟需资金等任何一种情况下退出该众筹项目，保障自己的合法权益。有效的退出机制还可以督促筹资企业进行正常的企业行为，填补了投资者无法对企业的经营管理提出意见的漏洞，使投资者的利益得到充分的保护。
（七）构建替代性纠纷解决机制
上述建议的六种法律保护措施是为了防止侵害投资者利益的风险发生，一旦风险发生，损害了投资者的利益，众筹平台可能推脱责任，不管不顾，而投资者可能会基于举证、诉讼成本等问题放弃维权，这时候就需要建立一种制度来帮助投资者维权，保护其自身的权益。替代性纠纷解决机制是一种有效降低利益受损方维权成本的机制，非常适用于股权众筹过程中可能产生的新型、现代型纠纷，既能有效降低投资者的维权成本，又可提高维权速度。这一机制需要法律赋予其特定的效力，从而使投资者在利益受损时，能够的到有效而又快捷，低成本的权益维护。
六、结束语
互联网金融引领股权众筹时代的到来，投资者保护作为证券业的基本原则，理应成为股权众筹法规制度的出发点与归宿点。因此，需加强证监会对众筹行业的监管、众筹平台对筹资企业的审核 ；完善信息披露制度；建立专业领投人制度；加强投资者教育，树立科学投资理念；建立投资者适当管理制度；设立有效的投资者退出机制；构建替代性纠纷解决机制，从而完善我国股权众筹投资者保护的相关法律制度，股权众筹的创新价值才能得以彰显，股权众筹的蓬勃发展才会如期而至。
参考文献
1邱勋、陈月波：“股权众筹：融资模式、价值与风险监管”载于《互联网金融》 总第307期，2014年9月
2潘晓娟：“《证券法》修订中 股权众筹成资本竞争的重要战场”载于《中国经济导报》2015年5月7日第B06版 投资与探索。
3袁康：“资本形成、投资者保护与股权众筹的制度供给证——论我国股权众筹相关制度设计的路径”载于《证券市场导报》2014年12月号。
4袁康：“资本形成、投资者保护与股权众筹的制度供给证——论我国股权众筹相关制度设计的路径”载于《证券市场导报》2014年12月号。
5彭岳：“投资性众筹的法律问题”载于《法学家》2013年5月。
6Phyllis Diamond ， Litigation Reform May Be Problematic in New JOBS Act Era ， NASAA’s Abshure Says ， Sec.L.&Rep.，Oct.1，2012.
7刘明：“美国《众筹法案》中集资门户法律制度的构建及其启示”载于《<证券法苑>第十二卷》2014年12月。
8刘明：“美国《众筹法案》中集资门户法律制度的构建及其启示”载于《<证券法苑>第十二卷》2014年12月。
9刘明：“美国《众筹法案》中集资门户法律制度的构建及其启示”载于《<证券法苑>第十二卷》2014年12月。
10杨东 黄伊旭：“合理监管 促进中国式股权众筹发展”载于《中国社会科学报》2015年3月4日 第A07版 法學。
作者简介：
赵丽丽，1989年8月生，河南济源人，首都经济贸易大学硕士，主要研究方向：经济法专业。
一、我国股权众筹的兴起、发展与概念界定
（一）我国股权众筹的兴起与发展
股权众筹（Securities-based Crowdfunding）作为一种初创企业的新兴互联网融资工具，在欧美已初具规模，对活跃经济、繁荣市场的作用日益明显。但在我国，股权众筹发展的环境并不成熟。
我国最早的股权众筹是美微创投的凭证式众筹，2012年10月5日，美微传媒创始人朱江在淘宝开了一家名为“美微会员卡在线直营店”的店铺，消费者可以通过淘宝店拍下相应金额的会员卡，购买者除了能够享有“订阅电子杂志”的权益，还可以拥有美微传媒的原始股份100股。美微传媒的众募式试水在网络上引起了巨大的争议，最终被证监会叫停。我国首例股权众筹虽然不了了之，但在巨大的民间投融资需求和国际示范效应下，2013年，我国股权众筹开始蹒跚探路，并在与相关政策和法规不断博弈中缓慢发展。2014年，促进互联网金融健康发展首次被写入政府工作报告，不久，股权众筹也被认定为我国多层次资本市场的重要组成部分，证监会开始对股权众筹模式进行调研，并着手制定其发展监管意见。1 在股权众筹发展过程中，相继出现了大家投、天使汇、原始会、好投网、人人投等股权众筹平台，股权众筹的浪潮来势汹涌，在我国的发展面临着机遇和挑战。
2015年股权众筹进入爆发式发展阶段。5月12日，北京法院受理首例股权众筹案。为借助股权众筹平台“人人股”进行网络融资，北京诺米多餐饮管理有限公司与北京飞度网络科技有限公司签订《委托融资服务协议》，但最终未能顺利合作，导致合同解除。为此，诺米多公司将飞度公司告上法庭，要求返还已支付的资金并赔偿损失。这一案件的出现，让我们不得不深思，股权众筹在我国是时候需要法律监管的完善了。
（二）股权众筹的概念界定
股权众筹，是指公司出让一定比例股份，利用互联网和 SNS（社会性网络服务）传播的特性向普通投资者募集资金，投资者通过投资入股公司以获得未来收益的一种互联网融资模式。该模式主要面向初创型企业，是对 VC/PE 和天使投资的有力补充。2
互联网金融的发展是当今社会经济发展不可逆转的浪潮，尽管天使投资、VC、PE等融资方式活跃在金融市场上，为刚刚创立的中小企业融资提供帮助，但是这些方式完全由专业的投资者来主导市场，投资者范围较为狭窄，而且这些投资者一般也不会对小微企业进行融资，就造成小微企业融资难，中小投资者投资难的困境。而在美国率先发展的股权众筹这一金融创新模式，则有效解决了这一难题。
二、股权众筹投资者保护的重要性
保护投资者是资本市场的永恒命题。完善的投资者保护制度是维护投资者的合法权益、增强投资者信心的前提和基础。投资者受到有效保护不仅事关每个投资者的切身利益，也关系到资本市场的运行秩序与长远发展。要充分发挥股权众筹在促进初创企业资本形成、有效补充常规资本市场不足的功能，实现其良性发展，必须要充分重视和强调在股权众筹活动中的投资者保护问题。 3
股权众筹作为“互联网+”时代下重要的金融融资模式，投资者合法权益的保护在其发展过程中尤为重要。在股权众筹的融资过程中，投资者常处于信息不对称的弱势地位，尤其是很多投资者没有投资经验，因此需要相关的法律法规制度来保障投资者信息的获取，从而缩小投融资者之间的对于信息获取的差距，实现双方利益的平衡发展。这是现代互联网金融的发展方向，也是金融效率与金融公平统一的体现。
首先，股权众筹是我国互联网金融融资的新模式，新的事物往往各个方面都不完善，并且对于新事物，处于弱势地位的投资者只能获取在不完善的信息基础上更少的信息，这样根本不利于投资者理性投资，足够的信息获取是理性判断的前提，信息无法获取的情况下，投资者甚至不能明确自己的权利义务，这就造成投资者在众筹中“碰运气”，这样一种混沌的状态，其权益就难免要受到损害。
其次，股权众筹本身就是一种高风险的融资模式，高风险意味着投资者更容易受到损害。尤其是进行股权众筹的企业大部分是初创企业、中小型企业，这类企业可能存在产品不完善，缺乏市场，资源紧缺，企业没有知名度，经营和管理不完善等特点，以至于这类企业在优胜劣汰的竞争市场中存在更高的被淘汰的风险，这就可能导致投资者血本无归，并且初创企业的股权流动性较差，这就使得投资者的投资处于不安定的状态，因此在股权众筹的发展中必须建立完善的法律制度来保障投资者的合法权益。在具有风险的投资中只有给投资者一颗定心丸，才能使投资者勇敢做出投资的决定。只有吸收足够的投资者，股权众筹才能良性发展。
再次，股权众筹的投资者往往是普通的中小投资者，也就是草根投资者，这些投资者往往缺乏足够的自我保护和风险负担能力，并且没有足够的风险投资经验，往往只是具有一些“道听途说”的经验，这样极容易对自身的投资能力进行错误评估，做出错误的投资决定，造成严重损失，从而使没有较强资金实力的他们毁掉原有的生活，股权众筹投资者这一特殊属性使得他们需要更强的保护。
最后，股权众筹本身业务模式的不规范不成熟，在其早期阶段可能存在的诸多制度和规则的漏洞也会使投资者遭受损害。因此，我们在进行制度设计时，需要将投资者保护作为制度的基本价值旨向贯穿于制度始终。 4
三、我国股权众筹投资者保护存在的法律风险 我国还未出台股权众筹相关法律法规，在《证券法》、《公司法》和《刑法》的限制下，股权众筹发展空间被极大地压缩，并游走于法律的灰色地带。基于中国的实践和监管的需要，中国证券业协会公布了《私募股权众筹融资管理办法（实行）（征求意见稿）》，对于行业中最为关键的问题如股权众筹的性质、股权众筹平台的定义、合格投资人制度等做出了详细规定，在经营方式、业务细则等方面则给予了从业者充分的创新空间，相信对于推动我国股权众筹的发展将起到巨大作用。但是，由于我国股权众筹的发展才刚刚起步，股权众筹投资者保护存在诸多法律风险，具体表现在以下几个方面：
第一，股权众筹行业的监管不到位，仅仅依靠众筹平台的审核义务，不能确保融资人提供的信息真实性和完整性，而且也没有第三方对项目的权威评估意见，投资者只能凭借平台提供的有限信息和自身有限的投资知识进行投资，具有很大的投资风险。成功融资后，投资者就成了筹资企业的股东，但却无法行使股东的权利，参与公司的任何决策，承担着融资人可能自我交易，超额薪酬，滥用公司机会的风险。投资者面临着自身权益受损的可能，却束手无策。此外，也没有针对投资者的及时合理的退出机制。投资者在众筹项目中已达到预期收益，或者亟需资金时，就需要退出该众筹项目，有效的退出机制是保护投资者利益的内在要求。
第二，股权众筹平台存在欺诈、恶意串通的可能。股权众筹平台的定性及监管尚不明朗，缺乏相應的操作指引指导其进行规范运作，众筹平台很可能为了追求利益，与筹资者串通，隐瞒筹资者存在的可能会影响投资者投资决定的重要信息，使投资者做出错误的投资决策，损害投资者的合法权益。
第三，股权众筹信息不对称。由于缺乏信息披露的强制性法律要求，导致筹资者和投资者双方的信息严重不对称。本身我国金融市场的投资者金融投资的知识就有限，在这样一种不完善的信息披露制度下，投资者虽然具有投资的自由选择权，但是由于可以获取的有效信息太少，就不能正常识别风险，做出正确的投资决定，自身利益很难得到保障。
第四，缺乏合格投资人准入制度。由于股权筹资项目具有较强的不确定性，并有一定的投资技术门槛，短期内风险较高投资额度较大的项目并不适合所有类型的投资人。对于进入股权众筹领域的投资者缺乏更为细化的分类保护制度，难以确保单个投资者在投资失败时具有匹配的经济承受能力。在实际操作中，股权众筹平台对于投资者的审核程度各不相同。原始会和天使汇对投资者的要求高，审核也较为严格，而大家投则更接近“众筹”对公众的定位，要求和审核也相对较为宽松。将不具备相应风险判断力和风险承受能力的投资者纳入股权众筹这一风险相对较高的投资中，可能会对投资者产生不利的后果。
四、美国股权众筹投资者保护的法律规制
股权众筹在本质上是筹资人与不特定普通投资人之间发生的直接融资活动。在此种融资活动中，由于投资人群体的分散特性以及非专业性，使仅凭其自身力量难以有效消除其与筹资人之间的信息不对称情况。5 为了保护投资者的合法权益不受损害，营造一个有序的投融资环境，就需要适格中介机构（intermediaries）的加入。在股权众筹中，这一中介机构就是众筹平台。
美国《初创期企业推动法案》（Jumpstart Our Business Start-ups Act，以下简称“JOBS法案”）第Ⅲ章：《众筹法案》（Crowdfunding Act）中，立法者不仅对众筹平台的一般经营行为设置了相关规则，而且还特别创建了集资门户（funding portal）这一全新的众筹平台类型，以期通过相对宽松的设立标准和规范化的经营规则，鼓励市场主体更多地设立和经营众筹平台，带动众筹产业的蓬勃发展。6 集资门户法律制度的创立，使得众筹网站可以依法运行，投融资环境逐渐完善有序，投资者的利益得到有效的保护。
《众筹法案》和《SEC建议稿》为包括集资门户在内的所有众筹平台规定了一系列的法定职责，来保护投资者的利益。
（一）采取有效措施防止证券欺诈行为
股权众筹适用发行豁免制度，公开发行证券不再需要证券监管机关的核准。但是这也使证券欺诈可乘之机，因此为了保护投资者利益，立法者要求集资门户要采取措施防止欺诈行为。
第一，审查筹资人及其筹资行为的合法性：筹资人通过股权众筹进行融资的行为，是符合《证券法》设定的条件的；筹资人建立了有效的信息记录系统，从而能够对其通过股权众筹发行或出售的证券的持有者情况，进行准确的记录；集资门户应对筹资人及其高管、董事或持有20%以上股权受益权的人的背景和证券合规记录进行调查，如果主体失格或者存在潜在的欺诈行为的可能，则应拒绝为该筹资人提供中介服务。7
第二，披露筹资人信息。在股权众筹中，集资门户是投资者了解筹资人信息的最主要途径，因此集资门户要做到筹资人信息的准确、及时、完整披露，这样有利于投资者根据筹资人的实际情况做出理性的投资决策，同时也有利于监管机关的和投资者监督筹资人的经营行为是否合法。
（二）采取有效措施保障投资者理性选择投资
由于《众筹法案》并未将投资主体限定在“合格投资人”的范围之内，因此，为防止缺乏投资经验的投资人因鲁莽的决策而遭受损失，立法者要求集资门户采取措施，为投资人架设一道风险的防火墙。8 具体措施如下：
第一，为投资者提供教育资料，使投资者全面了解股权众筹的基本规则：如股权众筹的融资程序、筹资人发行的证券类型、筹资人所应承担的信息披露义务等；同时，使投资者知悉自己可能遭受的投资风险，如小型企业存在较高的经营风险、股权的流动性比较差、股权存在被稀释的可能、股权的转让出售受到限制等。此外，集资门户应该对投资者参与股权众筹的各个重要节点，以通俗的方式进行投资知识的普及，告知可能存在的风险，如开立投资账户前、决定进行投资时，并采取及时有效的措施，确认投资者是做出的投资决策是理性的。 第二，审查投资者的投资资格。首先，集资门户应确认投资者已在集资门户上正式开立了投资账户，并同意在该平台开立账户的相关使用规则；其次，集资门户应确保投资者的投资总额在法定限额内。
（三）建立投融资双方间的信息沟通平台 9
开源、共享的信息沟通，是预防和化解因信息不对称而造成的欺诈风险的有限手段。集资门户在运行信息沟通平台的过程中，遵循以下规则：第一，集资门户不得实际参与有融资双方的交流，否则将可能构成向投资人提供投资的建议；第二，集资门户应允许人们无限制地访问沟通平台中所讨论的所有内容，但出于减少无用信息的考虑，只能允许在集资门户上开立账户的正式投资者在其上发表意见；第三，为维护沟通平台中信息的真实性，集资门户应要求所有在沟通平台上发表意见的人明确披露其身份，特别是那些与筹资人存在各种利益关联的主体，以防止筹资人利用欺诈性手段吸引潜在投资者。
（四）对特定的信息进行一定的记录和保存
为了方便监管机构履行监管职责，《SEC建议稿》第404条（a）款规定集资门户要全面记录下述几类信息，并在信息产生之后的2年内，将其存储于可轻易获取的空间之中：一、与投资人相关的信息，其中包括投资人向集资门户提供的开户信息，以及投资人在集资门户上实施的投资活动信息等。第三，集资门户搭建的沟通平台上的各类信息。既包括投资人之间进行的信息交流，也包括投融资双方之间的沟通情况。其中，应重点记录筹资人利用沟通平台与潜在投资人进行的交流情况。第四，与证明集资门户经营行为合规性有关的信息，以及集资门户所订立的与其经营行为相关的书面协议。第五，集资门户向投融资双方发出的所有通知和其他信息。第六，对在集资门户上完成融资情况的当日、月度和季度总结，以及对每个筹资人的融资情况的信用记录。
除了以上法定职责外，集资门户还需要承担保护投资者个人隐私、为资金转移提供技术支持、反洗钱、向投融资双方履行通知义务等诸多职责。这些法定职责的设立，无疑为维护股权众筹的良好秩序，保护投资者利益不受损害提供了保障。
五、我国股权众筹投资者保护的法律完善
美国的JOBS法案和SEC无疑为我国股权众筹的阳光化发展提供了借鉴。只有完善我国股权众筹的法律，才能为其健康发展提供良性土壤。股权众筹是多层次资本市场的重要组成部分，是中小企业融资的最佳途径，是中小投资者进入资本市场的有效手段，因此我国亟待尽早修订完善《证券法》等有关法规条文，营造支持互联网金融创新的法律环境，保护投资者的合法权益。
（一）加强证监会对众筹行业的监管、众筹平台对筹资企业的审核
股权众筹作为一种新兴的互联网金融创新模式，我国的相关制度设计正在逐步完善，《证券法》的修改，有望赋予股权众筹合法地位，因此，证监会对股权众筹的监管就必不可少。上文提到我国目前股权众筹存在的法律风险，缺乏监管众筹平台可能会与筹资者恶意串通，损害投资者的利益。因此，在股权众筹的法律法规的完善中必须要完善对众筹行业的监管，保证众筹平台的合法中立地位，保障投资者的合法权益。此外，众筹投资者往往会基于对众筹平台的信赖而做出投资决策，因此，众筹平台应该主动履行对筹资者的审核义务。股权众筹是一种小额发行，如果要监管部门审核，无疑会造成较高的监管成本，也不利于筹资者高效完成众筹，因此将审核的权力交给众筹平台来进行，审核通过后可以早证券监管部门进行备案。同时，也可以设置第三方评估机构，对项目进行专业而又客观的评估。
（二）完善信息披露制度
保护投资者，就要保护投资者的知情权。完善的信息披露制度可以让投资者了解股权众筹项目的基本情况，衡量该项目的投资价值，从而做出正确的投资决策。就筹资者而言，应该披露筹资项目的基本情况，包括自身的企業经营状况，企业规模，企业类型，筹资用途等，以利于投资者掌握相关的信息。就筹资平台而言，除了要监督筹资者对筹资项目的信息披露，还要披露其他的对投资者有影响的信息，如与投资风险和其他投资者教育材料相关的信息披露。信息披露要做到及时、准确、完整。及时要求筹资者和平台的披露在可能影响投资者决策的任何一个关键点能够起到参考作用；准确要求筹资者和平台的披露每一个细节都不能有误，任何一个小的错误都可能对投资者进行误导；完整要求筹资者和平台的披露要包括所有可能的方面，投资者要根据这些信息综合考量是否做出投资决策。我国互联网金融中，投资者一直处于弱势地位，加上投资者没有其他专业的获取信息渠道，本身获取的信息有限，这些信息披露是其作出投资决策的重要基础。
（三）建立专业领投人制度 10
由于股权众筹属于高度专业性的投资活动，大多数投资者并没有相应的股权投资经历，期望由平台承担所有关于项目合法性审查的责任，并不现实。为此，目前不少行业领军的众筹平台引入了领投人制度。所谓领投人，是指有一定股权投资经验和专业化能力的投资者，作为项目的投资者之一和全体投资者的代表，与被投资项目方进行接洽了解，进行尽职调查、谈判及投后管理等事宜。领投人的作用类似于私募股权基金中的一般合伙人和有限合伙人的结合，即既是管理者又是出资人。现有平台对领投人的条件要求极其严苛，这样条件下筛选出来的领投人拥有专业的投资经验和资源渠道，具备一定的道德素养和心理素质，可以较好解决众筹投资者过于分散缺乏代表的问题和缺乏专业风险识别控制能力的问题。一定程度地避免了投资者承担过高的风险，从而保护了投资者利益。
（四）加强投资者教育，树立科学投资理念
在前文中已经分析股权众筹是针对初设的中小企业，这类企业的特点使得股权众筹周期长、流动性差、风险程度高，这就使得投资者的利益处于一种“危险的状态”，因此，有必要加强投资者教育，强化投资者风险意识，使其理性参与股权众筹投资。美国JOBS法案的做法为最好的借鉴。1.为投资者提供教育资料，使其全面了解股权众筹的规则，同时，使其知悉潜在的投资风险，并且要树立投资者科学的投资理念，正确引导投资者，使其杜绝“投机心理，高利诱惑，盲目跟风”的投资行为。2.众筹平台应该对投资者参与股权众筹的各个重要节点，以通俗的方式进行投资知识的普及，告知可能存在的风险，并采取及时有效的措施，确认投资者是做出的投资决策是理性的。3.在投资者下单后，给予投资者10天的投资冷却期，在这10天投资者可以又反悔撤单的权利。 （五）投资者适当管理制度
股权众筹中确立投资者适当性管理制度，实现投资者的投资行为与其投资水平和风险承受能力相适应，是保护投资者的有效途径之一。首先可以对投资者进行等级分类管理。分类的标准就是：资金实力、投资水平、风险认知能力、风险承受能力等，可以分为一般投资者和专业投资者，两种不同的等级按照不同的标准进行管理。其次要明确股权众筹的投资限额。即在平衡一般投资者的风险承受能力和投资机会的基础上确定合理的额度，按照这个额度对一般投资者进行限制和管理。再次股权众筹平台要承担相应的投资者适当性管理的义务，保障投资者的低风险负担。
（六）设立有效的投资者退出机制
由于股权众筹的流动性较差，在实现投资利益后，投资者就被困在对自己已经没有吸引力或说没有价值的项目中，设立有效的投资者退出机制就可以解决这一困境。退出机制可以使投资者在筹资工资利益受损、实现投资利益、亟需资金等任何一种情况下退出该众筹项目，保障自己的合法权益。有效的退出机制还可以督促筹资企业进行正常的企业行为，填补了投资者无法对企业的经营管理提出意见的漏洞，使投资者的利益得到充分的保护。
（七）构建替代性纠纷解决机制
上述建议的六种法律保护措施是为了防止侵害投资者利益的风险发生，一旦风险发生，损害了投资者的利益，众筹平台可能推脱责任，不管不顾，而投资者可能会基于举证、诉讼成本等问题放弃维权，这时候就需要建立一种制度来帮助投资者维权，保护其自身的权益。替代性纠纷解决机制是一种有效降低利益受损方维权成本的机制，非常适用于股权众筹过程中可能产生的新型、现代型纠纷，既能有效降低投资者的维权成本，又可提高维权速度。这一机制需要法律赋予其特定的效力，从而使投资者在利益受损时，能够的到有效而又快捷，低成本的权益维护。
六、结束语
互联网金融引领股权众筹时代的到来，投资者保护作为证券业的基本原则，理应成为股权众筹法规制度的出发点与归宿点。因此，需加强证监会对众筹行业的监管、众筹平台对筹资企业的审核 ；完善信息披露制度；建立专业领投人制度；加强投资者教育，树立科学投资理念；建立投资者适当管理制度；设立有效的投资者退出机制；构建替代性纠纷解决机制，从而完善我国股权众筹投资者保护的相关法律制度，股权众筹的创新价值才能得以彰显，股权众筹的蓬勃发展才会如期而至。
参考文献
1邱勋、陈月波：“股权众筹：融资模式、价值与风险监管”载于《互联网金融》 总第307期，2014年9月
2潘晓娟：“《证券法》修订中 股权众筹成资本竞争的重要战场”载于《中国经济导报》2015年5月7日第B06版 投资与探索。
3袁康：“资本形成、投资者保护与股权众筹的制度供给证——论我国股权众筹相关制度设计的路径”载于《证券市场导报》2014年12月号。
4袁康：“资本形成、投资者保护与股权众筹的制度供给证——论我国股权众筹相关制度设计的路径”载于《证券市场导报》2014年12月号。
5彭岳：“投资性众筹的法律问题”载于《法学家》2013年5月。
6Phyllis Diamond ， Litigation Reform May Be Problematic in New JOBS Act Era ， NASAA’s Abshure Says ， Sec.L.&Rep.，Oct.1，2012.
7刘明：“美国《众筹法案》中集资门户法律制度的构建及其启示”载于《<证券法苑>第十二卷》2014年12月。
8刘明：“美国《众筹法案》中集资门户法律制度的构建及其启示”载于《<证券法苑>第十二卷》2014年12月。
9刘明：“美国《众筹法案》中集资门户法律制度的构建及其启示”载于《<证券法苑>第十二卷》2014年12月。
10杨东 黄伊旭：“合理监管 促进中国式股权众筹发展”载于《中国社会科学报》2015年3月4日 第A07版 法學。
作者简介：
赵丽丽，1989年8月生，河南济源人，首都经济贸易大学硕士，主要研究方向：经济法专业。