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摘 要：本文主要运用FAVAR模型评估美联储资产负债表政策对巴西金融市场的跨境影响。研究表明，美国退出QE将影响巴西市场对跨境资金流动强度的预期，对金融市场和资产价格造成不同幅度的波动。对此，巴西央行通过外汇市场干预等资产负债表措施抑制汇率大幅贬值，防范经济陷入滞胀困境。本文最后在借鉴巴西货币政策操作效果的基础上，对我国中央银行如何降低发达经济体量化宽松政策退出的冲击提出了对策建议。
关键词：美联储；资产负债表政策；溢出效应
中图分类号：F124 文献标识码：A〓 文章编号：1003-9031（2015）10-0063-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.10.14
一、引言
中央银行资产负债表既反映货币政策操作的结果，同时也可作为一种政策工具，即央行通过有效管理资产负债表的规模和结构改变市场流动性水平，引导公众预期，确保金融体系正常运转。
作为一种主要政策工具，这种管理资产负债表规模和结构的做法只发生在宏观经济和金融状况十分紧张的极端情况。尽管中央银行资产负债表的政策设计主要是为了解决国内经济问题，由于经济体彼此高度相互依存并越来越紧密地交织在一起，这些政策往往产生广泛的跨境溢出效应。
实际上，更好地理解量化宽松的溢出效应已成为新兴经济体政策制定者主要关心的问题，目的是更好地应付这些政策隐含的挑战。对中国而言，我们更关注的是美国结束QE会对金融市场产生什么影响。根据Qianying Chen和Andrew Filardo等人（2012）的研究[1]，国际溢出效应因国而异。如量化宽松政策对巴西、阿根廷和香港的影响力大于对美国本土的影响，具体表现为高资本流入和信贷快速增长。长期的影响取决于每个经济体对美国政策冲击的反应方式，并在一定程度上依赖于该国的经济金融结构、政策框架、资本管控和汇率制度。
鉴于中国与巴西同为具有强劲的可持续发展潜力的新兴经济体，且巴西央行与中国人民银行的资产负债表共同具有外汇储备在总资产中占据压倒性比重的显著特征。为此，本文以巴西为例，在梳理QE国际传导机制的基础上，采用事件研究法和因子加强型向量自回归（FAVAR）模型两种方法，分析美国退出QE对巴西实体经济和金融市场的溢出效应，然后总结巴西中央银行的应对措施，以及资产负债表操作的实践和效果，以此为我国中央银行的政策操作提供启示。
二、美联储的资产负债表政策
2008年国际金融危机以来，美联储实施的资产负债表政策经历了四个阶段：第一阶段从2007年12月起，美联储引入定期拍卖便利（TAF）、定期证券借贷便利（TSLF）等工具，以解决市场流动性严重短缺问题。这类工具的运用主要改变美联储资产负债表的构成，而不是规模。第二阶段始于2008年11月25日，美联储首次公布会购买机构债和抵押债券MBS，标志着以大规模资产购买计划扩张资产负债表的量化宽松政策正式开始。第三阶段是从2010年11月起通过购买较长期限美国国债（QE2）、推出“扭转操作”和增持联邦机构和政府支持企业的抵押债券（QE3）引导市场降低长期利率，为实体经济提供资金。第四阶段表现为逐步退出量化宽松，在2014年上半年先后三次缩减MBS和国债购买额。2014年10月29日宣布在10月份完成最后一轮150亿美元购债活动后彻底结束资产购买计划，这意味着长达6年之久的量化宽松政策正式宣告结束。
三、中央银行资产负债表政策的传导渠道
中央银行制定实施资产负债表政策旨在应对国内金融环境的挑战，但在世界经济一体化格局下，美国的QE政策将通过以下传导机制对其他国家产生溢出效应：
（一）投资组合再平衡机制
美国国债在全球经济中具有特殊的作用，美元主导的储备货币使得没有其他任何主权或私人债务工具可被视为完美的替代品。量化宽松政策降低了美国长期债券的收益率，导致国际资本转向新兴市场中具有更高投资回报的类似期限资产，这将推高当地资产价格，并压低长期利率水平。
（二）国际金融市场机制
执行QE后，主要发达经济体的政策利率预计将维持在接近于零的水平，与宏观经济基本面良好的新兴经济体的利差将持续扩大，从而刺激套利交易，使新兴经济体资产价格进一步提高。另一方面，持续的低利率和充裕的流动性将激励发达国家的金融机构愿意冒更大的风险寻求高收益交易。
（三）汇率机制
量化宽松政策以相对于其他经济体汇率贬值的形式运作，如果该贬值是对主要国际储备货币，则对其他新兴经济体的影响是巨大的。美联储长期的货币宽松政策对新兴市场形成持续升值压力，特别是对实行盯住美元汇率政策的亚洲经济体，如果不能完全消化庞大的外汇储备积累，则导致新兴经济体的国内货币和信贷大幅增加。
（四）贸易机制
发达经济体QE还可以直接通过外部需求或贸易渠道对新兴市场的实体经济产生溢出。实施QE后，发达经济体贸易信贷条件更加宽松，这将推高对新兴经济体的商品和服务需求。然而，这种影响取决于发达经济体的进口弹性水平，且必须与QE引起新兴市场货币升值的程度进行权衡。
发达国家和新兴经济体的不同状况会对新兴市场货币产生强劲的升值压力，并引起破坏性的资本流动。流向私营部门的广义货币和信贷扩张有可能超过国内生产总值，导致新兴经济体面临不可持续的资产价格压力。2013年以后，美国经济金融形势明显好转，QE的退出也通过上述传导机制产生外溢，新兴经济体受到最直接的影响就是大量国际资本回流美国和实体经济收缩。
（二）变量选取及数据处理
结合美巴两国数据的可得性，本文拟从宏观经济、外汇市场、货币市场、资本市场等4个方面进行研究，共选取了24个变量构成时间序列数据作为经济信息集合，这些变量基本涵盖了巴西宏观经济与金融市场信息。参照Bernanke（2005）等的方法，将35个变量分别设置为快速变量和慢速变量，时间跨度为2007年1月至2015年5月。所有数据均来自WIND数据库和中经网数据库。 对于美国退出QE指标的选择，本文选取美国10年期和3个月国债收益率的期限利差作为代理指标。主要是基于以下几点原因：第一，国债期限利差反映了经济是处于复苏或是受阻阶段，也能提前反映市场的短期利率和风险溢价预期。第二，通常采用的中央银行资产负债规模指标和基础货币指标等无法描述美国QE退出的渐进过程。第三，国债期限利差是反映GDP增速的先行指标。美国退出宽松政策的节奏主要取决于经济复苏状况，国债期限利差指标能提前反映宏观经济恢复程度。
由于数据的时间序列具有较强季节性，本文采用X-12方法调整体序列的季节波动性。根据Bernanke（2005）的假定，经济时间序列集合是均值为0，标准差为1的标准序列。为此，本文对上述季节调整后的宏观经济时间序列的所有变量取对数，通过差分使不平稳序列平稳化。同时，考虑到时间序列的多维度、不同单位特征，对平稳化后的数据序列进行了整体标准化处理。
（三）实证结果与分析
根据式（5），可以分解美国国债期限利差因子冲击K+1维载荷矩阵中所对应的巴西市场信息集指标行向量对相应指标的影响。我们给出了在美国国债期限利差一个标准差的正向冲击下（即QE退出）巴西各经济金融市场指标的脉冲响应情况。
1.宏观经济市场。美国退出QE在短期内将造成巴西经济增速下降，从长期看负面冲击减弱，经济增速逐步处在放缓的稳定态势。如图2（a）所示，面对美国国债期限利差一个标准差的正向冲击，巴西GDP增速在初期就出现了0.2%的下降，随后降幅加快，持续了15期后影响减弱趋于零。同样的，巴西工业生产指数从初期开始迅速下降，直到第13期后趋于零。在进出口方面，如图2（c）和（d）所示，美国退出QE将使巴西出口下降进口增加，持续了20期左右以后，出口增速由负转正，进口增速逐步放缓。原因在于退出QE使美国金融市场吸引力上升，国际资本撤出巴西，导致巴西国内资金成本上升，进而出口减少进口增加，经济增速下降。
2.外汇市场。美国退出QE后，雷亚尔将出现连续性贬值。如图3（a）所示，在一个标准差的美国国债期限利差冲击下，美元兑雷亚尔汇率出现了连续18期的持续下降，之后趋于平缓。同时，美国退出QE还造成外汇储备的小幅减少。如图3（b）所示，受到一个标准差的国债期限利差冲击后，巴西外汇储备在初期开始有响应，之后减幅收窄并在第6期后缓慢增长并趋于稳定。这是因为，巴西外汇储备中有很大一部分是美国国债（2014年末美元债券占巴西外汇储备77.5%），退出QE将造成美国国债价格下降并使巴西外汇储备价值缩水。
3. 货币市场。巴西货币市场对美国退出QE的反应整体并不明显，仅利率水平在短期内有所抬高。如图4（a）所示，随着美国国债期限利差的扩大，巴西的银行隔夜同业拆借利率在初期便出现了0.2%的上升，但持续约5期后影响减弱。原因在于，美国长期国债收益率代表全球无风险利率水平，退出宽松政策表明美国经济状况好转，长期国债的收益率上行，进而抬高巴西整体利率水平，隔夜拆借利率随之上涨。另外，图4（b）来看，美国退出QE，巴西的10年期国债收益率在短期内迅速上升，直到第6期后才开始下降。原因在于，美国利率上升导致资本从巴西外流，投资者抛售巴西国内债券，国债收益率显著上升。
4.资本市场。美国退出QE在短期内对巴西股票市场产生较大的冲击，但这种冲击随时间不断减少。从图5可以看出，在一个标准差的国债利差正向冲击下，巴西圣保罗Ibovespa指数和圣保罗IBRX指数在初期开始产生负面响应，在第5期达到最大负响应点，之后逐渐上升，在第13期由负转正并趋于稳定。原因在于，美国退出QE后，国际资本回流美国，巴西股票市场的整体外部流动性趋紧，股市下跌。但与此同时，欧央行等全球主要国家中央银行货币环境仍处于量化宽松，全球流动性依然较好，因此出现了第13期后资本回流现象，股市开始回暖。
五、巴西央行的应对措施及其对资产负债表的影响
自美联储开始实施量化宽松货币政策缩减计划后，巴西成为资本外流的重灾区，持续的资本外流导致巴西雷亚尔不断贬值。2014年6月至2015年3月，雷亚尔下跌的幅度达到近50%，成为全球表现最差的货币之一。在经济表现方面，自2010年以来，巴西经济持续低迷，不到5年时间，巴西经济增速从2010年的7.5%变成2014年的-0.7%；2014年以来，广义消费者物价指数由5.59%持续攀升至2015年5月的8.47%，大幅超过政府控制的6.5%目标上限，经济面临严峻的滞胀风险。因此，巴西央行采取了一系列措施，确保经济金融的稳定。
（一）累计上调基准利率3.25个百分点
2014年以来巴西央行货币政策委员会（Copom）连续12次加息，累计上调基准利率3.25个百分点至13.75%，使该国基准利率达到9年来最高，也成为当前利率水平最高的国家之一。巴西央行从2013年4月启动加息周期，至今已连续加息18次，基准利率由7.25%上调至13.75%。
（二）拍卖“基于同日回购协议的定期调整型”货币掉期合约（以下简称“SCS货币掉期合约”）①干预外汇市场
2013年5月31日后，雷亚尔贬值压力加大，进口企业或者外债企业需要支付更多雷亚尔来换取美元以支出。此时巴西央行买入货币掉期合约，买入价为美元兑雷亚尔汇率的变动率；金融企业等市场参与者卖出货币掉期合约，卖价为向央行支付本币Selic利率。期末巴西央行与进口企业进行差额清算，并以雷亚尔支付。由于货币掉期合约期内雷亚尔进一步贬值，美元兑雷亚尔汇率的变动率增加，巴西央行支付给市场参与者的金额超过进口企业支付给巴西央行的金额，双方轧差后由央行支付差额。通过货币掉期交易，巴西央行所支付的差额弥补了市场参与者在雷亚尔贬值中遭受的损失，后者美元需求下降，雷亚尔贬值压力得以缓解。巴西央行SCS货币掉期合约外汇干预计划从2013年8月启动一直持续至2015年5月，主要内容为每日出售价值2亿美元的外汇掉期。 （三）公开市场业务操作以收回流动性为主，卖出回购证券增加
2014年末巴西央行卖出回购证券余额8371.24亿雷亚尔，较2013年末的5688.85亿雷亚尔增长47.2%。由于正回购业务发生时，卖出回购证券增加；业务到期归还资金时，卖出回购证券减少；2014年卖出回购证券余额同比增加说明该行2014年公开市场业务操作主要以收紧流动性为基调。
（四）定向调整法定存款准备金政策，金融机构在中央银行存款减少
巴西央行对金融机构的活期、定期和储蓄存款的法定存款准备金率分别为45%、20%和20%，其中，对农村储蓄账户的法定存款准备金率为13%。2014年金融机构在中央银行存款余额3258.72亿雷亚尔，同比减少432.22亿雷亚尔，减幅11.7%，原因一是降低农村储蓄账户的法定存款准备金率，2014年由18%下调为13%；二是农村信贷投放不足减少，巴西央行对农村信贷投放不足的金融机构会加收存款准备金，2014年该项目准备金余额1.45亿雷亚尔，同比减少125.51亿雷亚尔，说明2014年金融机构农村信贷投放不足情况已明显改善。
此外，巴西央行2014年几乎没有进行购买国债的操作，2014年末的联邦政府债券余额1.11万亿雷亚尔，同比增长16.8%，增长主要来自计入债券账面价值的应计利息增加，而未购买财政部发行的证券。巴西央行2014年一系列升息、正回购、零购买国债的政策操作说明其货币政策基调为收紧流动性。面对经济衰退和通胀高企，巴西央行选择的首要任务和目标是控制通胀。
六、对我国的启示与对策
（一）建立结构完整、监管严格的境内外汇衍生品市场
巴西央行使用公开拍卖货币掉期合约干预外汇市场的方式，具有所动用外汇储备少、干预成本低、对货币供应量影响小的优点，但同时要求央行具备更精细化的风险管理技能。我国境外已经有人民币无本金交割期权、人民币期货等多种人民币外汇衍生产品，而境内外汇衍生品市场发展尚属初级阶段。特别在将人民币纳入IMF特别提款权（SDR）货币篮子，人民币国际化进程加快的背景下，人民币汇率的波动性势必加大，防范汇率风险的需求将大幅提高，因此，建立健全外汇衍生品市场势在必行。
该外汇衍生品市场应具备以下功能性特点：一是降低系统性金融风险。以巴西经验来看，场内市场价格透明，易于监管，可以很大程度地降低系统性金融风险。二是增加货币政策透明度。货币掉期干预采用公开拍卖的形式，市场参与者可以清晰地知悉央行的干预意图，并根据自身需要与央行达成交易，有利于央行透明地向市场传递干预信息。三是有助于推进汇率制度改革。巴西央行干预汇市的传导机制是从中央银行传导至金融机构再到非金融机构，这种模式在汇率剧烈波动时期可以保护实体经济免受剧烈冲击。我国目前稳定汇率的方式是直接收购市场上的外汇，并相应投放人民币，这种外汇占款方式造成的直接结果就是市场上流通的货币增加。为了不影响货币供应量，人民银行往往实行冲销式干预，同时引发额外成本。借鉴巴西的外汇衍生品市场干预经验，可有效降低货币政策成本，并提高干预空间和效率。
（二）加强货币政策的前瞻性指引，有效管理市场预期
巴西当下的滞涨困境与货币政策面临的两难境地与巴西央行政策操作缺乏前瞻性不无关系。在2013年4月首度加息之前的19个月里，巴西央行鼓励投放信贷，接连10次下调基准利率，从12.5%推低至7.25%，导致当年巴西家庭的资产负债率创下新高，达43.99%，而在2009年该项指标仅为18.39%。高负债率在通胀抬头时逐步侵蚀巴西家庭的消费能力，而此后巴西央行抗通胀的连续加息也进一步削弱该国的经济增长。在这方面，人民银行可以巴西为镜，加强货币政策的前瞻性指引，引导市场了解央行的政策意图，有效管理市场预期。
现阶段，人民银行可以考虑公开货币政策委员会会议记录，及时详细地向市场解释货币政策制定的依据和央行期望目标，促进市场预期向央行政策意图趋同。同时，考虑实施条件式的前瞻性指引，如美联储曾宣布将5.5%失业率和2%通胀率作为退出量化宽松的必要条件，以此引导市场对升息时点的预期判断。
（三）健全宏观审慎管理框架下的资本流动管理体系，灵活实施货币政策的流动性调节
由前文分析可知，美国退出QE会通过外汇占款减少和存款增速放缓等渠道造成国内流动性下降，同时将通过资产组合再平衡机制和国际金融市场机制引发国际资本外逃。人民银行应完善跨境资本流动的监测和监管，健全衡量全球跨境流动性的指标体系，加强对短期资本流动的监测和预警，同时做好各种资本流动宏观审慎管理工具的研究和准备工作，进一步提高对全球流动性监测的有效性，防范金融风险。
巴西央行定向下调农村储蓄账户的法定存款准备金率的措施与我国不谋而合，说明定向降准政策被广泛认可与运用。“新常态”背景下，我国应继续实施结构性调控政策，对符合一定条件和标准的金融机构，均可享受定向降准等优惠政策，这样既可以通过加强考核和监测来引导金融机构将资金投放到市场中的薄弱环节，又能够疏通政策传导渠道，有效避免全面刺激造成的“误伤”，确保持续、渐进政策措施的预调微调。
（特约编辑：何志强）
参考文献：
[1]Qianying Chen， Andrew Filardo. International spillovers of central bank balance sheet policies[J].BIS working paper，2012（60）.
[2]Bernanke B， J.Boivin and P. Eliasz. Measuring Monetary Policy：A Factor Augmented Vector Autoregressive（FAVAR）Approach[J].Quarterly Journal of Economics，2005（120）：387-422.
[3]Boivin J and M.P.Giannoni. Sticky Prices and Monery Policy： Evidence from Disaggregated U.S. Data[J]. American economic review，2009（99）：350-384.
关键词：美联储；资产负债表政策；溢出效应
中图分类号：F124 文献标识码：A〓 文章编号：1003-9031（2015）10-0063-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.10.14
一、引言
中央银行资产负债表既反映货币政策操作的结果，同时也可作为一种政策工具，即央行通过有效管理资产负债表的规模和结构改变市场流动性水平，引导公众预期，确保金融体系正常运转。
作为一种主要政策工具，这种管理资产负债表规模和结构的做法只发生在宏观经济和金融状况十分紧张的极端情况。尽管中央银行资产负债表的政策设计主要是为了解决国内经济问题，由于经济体彼此高度相互依存并越来越紧密地交织在一起，这些政策往往产生广泛的跨境溢出效应。
实际上，更好地理解量化宽松的溢出效应已成为新兴经济体政策制定者主要关心的问题，目的是更好地应付这些政策隐含的挑战。对中国而言，我们更关注的是美国结束QE会对金融市场产生什么影响。根据Qianying Chen和Andrew Filardo等人（2012）的研究[1]，国际溢出效应因国而异。如量化宽松政策对巴西、阿根廷和香港的影响力大于对美国本土的影响，具体表现为高资本流入和信贷快速增长。长期的影响取决于每个经济体对美国政策冲击的反应方式，并在一定程度上依赖于该国的经济金融结构、政策框架、资本管控和汇率制度。
鉴于中国与巴西同为具有强劲的可持续发展潜力的新兴经济体，且巴西央行与中国人民银行的资产负债表共同具有外汇储备在总资产中占据压倒性比重的显著特征。为此，本文以巴西为例，在梳理QE国际传导机制的基础上，采用事件研究法和因子加强型向量自回归（FAVAR）模型两种方法，分析美国退出QE对巴西实体经济和金融市场的溢出效应，然后总结巴西中央银行的应对措施，以及资产负债表操作的实践和效果，以此为我国中央银行的政策操作提供启示。
二、美联储的资产负债表政策
2008年国际金融危机以来，美联储实施的资产负债表政策经历了四个阶段：第一阶段从2007年12月起，美联储引入定期拍卖便利（TAF）、定期证券借贷便利（TSLF）等工具，以解决市场流动性严重短缺问题。这类工具的运用主要改变美联储资产负债表的构成，而不是规模。第二阶段始于2008年11月25日，美联储首次公布会购买机构债和抵押债券MBS，标志着以大规模资产购买计划扩张资产负债表的量化宽松政策正式开始。第三阶段是从2010年11月起通过购买较长期限美国国债（QE2）、推出“扭转操作”和增持联邦机构和政府支持企业的抵押债券（QE3）引导市场降低长期利率，为实体经济提供资金。第四阶段表现为逐步退出量化宽松，在2014年上半年先后三次缩减MBS和国债购买额。2014年10月29日宣布在10月份完成最后一轮150亿美元购债活动后彻底结束资产购买计划，这意味着长达6年之久的量化宽松政策正式宣告结束。
三、中央银行资产负债表政策的传导渠道
中央银行制定实施资产负债表政策旨在应对国内金融环境的挑战，但在世界经济一体化格局下，美国的QE政策将通过以下传导机制对其他国家产生溢出效应：
（一）投资组合再平衡机制
美国国债在全球经济中具有特殊的作用，美元主导的储备货币使得没有其他任何主权或私人债务工具可被视为完美的替代品。量化宽松政策降低了美国长期债券的收益率，导致国际资本转向新兴市场中具有更高投资回报的类似期限资产，这将推高当地资产价格，并压低长期利率水平。
（二）国际金融市场机制
执行QE后，主要发达经济体的政策利率预计将维持在接近于零的水平，与宏观经济基本面良好的新兴经济体的利差将持续扩大，从而刺激套利交易，使新兴经济体资产价格进一步提高。另一方面，持续的低利率和充裕的流动性将激励发达国家的金融机构愿意冒更大的风险寻求高收益交易。
（三）汇率机制
量化宽松政策以相对于其他经济体汇率贬值的形式运作，如果该贬值是对主要国际储备货币，则对其他新兴经济体的影响是巨大的。美联储长期的货币宽松政策对新兴市场形成持续升值压力，特别是对实行盯住美元汇率政策的亚洲经济体，如果不能完全消化庞大的外汇储备积累，则导致新兴经济体的国内货币和信贷大幅增加。
（四）贸易机制
发达经济体QE还可以直接通过外部需求或贸易渠道对新兴市场的实体经济产生溢出。实施QE后，发达经济体贸易信贷条件更加宽松，这将推高对新兴经济体的商品和服务需求。然而，这种影响取决于发达经济体的进口弹性水平，且必须与QE引起新兴市场货币升值的程度进行权衡。
发达国家和新兴经济体的不同状况会对新兴市场货币产生强劲的升值压力，并引起破坏性的资本流动。流向私营部门的广义货币和信贷扩张有可能超过国内生产总值，导致新兴经济体面临不可持续的资产价格压力。2013年以后，美国经济金融形势明显好转，QE的退出也通过上述传导机制产生外溢，新兴经济体受到最直接的影响就是大量国际资本回流美国和实体经济收缩。
（二）变量选取及数据处理
结合美巴两国数据的可得性，本文拟从宏观经济、外汇市场、货币市场、资本市场等4个方面进行研究，共选取了24个变量构成时间序列数据作为经济信息集合，这些变量基本涵盖了巴西宏观经济与金融市场信息。参照Bernanke（2005）等的方法，将35个变量分别设置为快速变量和慢速变量，时间跨度为2007年1月至2015年5月。所有数据均来自WIND数据库和中经网数据库。 对于美国退出QE指标的选择，本文选取美国10年期和3个月国债收益率的期限利差作为代理指标。主要是基于以下几点原因：第一，国债期限利差反映了经济是处于复苏或是受阻阶段，也能提前反映市场的短期利率和风险溢价预期。第二，通常采用的中央银行资产负债规模指标和基础货币指标等无法描述美国QE退出的渐进过程。第三，国债期限利差是反映GDP增速的先行指标。美国退出宽松政策的节奏主要取决于经济复苏状况，国债期限利差指标能提前反映宏观经济恢复程度。
由于数据的时间序列具有较强季节性，本文采用X-12方法调整体序列的季节波动性。根据Bernanke（2005）的假定，经济时间序列集合是均值为0，标准差为1的标准序列。为此，本文对上述季节调整后的宏观经济时间序列的所有变量取对数，通过差分使不平稳序列平稳化。同时，考虑到时间序列的多维度、不同单位特征，对平稳化后的数据序列进行了整体标准化处理。
（三）实证结果与分析
根据式（5），可以分解美国国债期限利差因子冲击K+1维载荷矩阵中所对应的巴西市场信息集指标行向量对相应指标的影响。我们给出了在美国国债期限利差一个标准差的正向冲击下（即QE退出）巴西各经济金融市场指标的脉冲响应情况。
1.宏观经济市场。美国退出QE在短期内将造成巴西经济增速下降，从长期看负面冲击减弱，经济增速逐步处在放缓的稳定态势。如图2（a）所示，面对美国国债期限利差一个标准差的正向冲击，巴西GDP增速在初期就出现了0.2%的下降，随后降幅加快，持续了15期后影响减弱趋于零。同样的，巴西工业生产指数从初期开始迅速下降，直到第13期后趋于零。在进出口方面，如图2（c）和（d）所示，美国退出QE将使巴西出口下降进口增加，持续了20期左右以后，出口增速由负转正，进口增速逐步放缓。原因在于退出QE使美国金融市场吸引力上升，国际资本撤出巴西，导致巴西国内资金成本上升，进而出口减少进口增加，经济增速下降。
2.外汇市场。美国退出QE后，雷亚尔将出现连续性贬值。如图3（a）所示，在一个标准差的美国国债期限利差冲击下，美元兑雷亚尔汇率出现了连续18期的持续下降，之后趋于平缓。同时，美国退出QE还造成外汇储备的小幅减少。如图3（b）所示，受到一个标准差的国债期限利差冲击后，巴西外汇储备在初期开始有响应，之后减幅收窄并在第6期后缓慢增长并趋于稳定。这是因为，巴西外汇储备中有很大一部分是美国国债（2014年末美元债券占巴西外汇储备77.5%），退出QE将造成美国国债价格下降并使巴西外汇储备价值缩水。
3. 货币市场。巴西货币市场对美国退出QE的反应整体并不明显，仅利率水平在短期内有所抬高。如图4（a）所示，随着美国国债期限利差的扩大，巴西的银行隔夜同业拆借利率在初期便出现了0.2%的上升，但持续约5期后影响减弱。原因在于，美国长期国债收益率代表全球无风险利率水平，退出宽松政策表明美国经济状况好转，长期国债的收益率上行，进而抬高巴西整体利率水平，隔夜拆借利率随之上涨。另外，图4（b）来看，美国退出QE，巴西的10年期国债收益率在短期内迅速上升，直到第6期后才开始下降。原因在于，美国利率上升导致资本从巴西外流，投资者抛售巴西国内债券，国债收益率显著上升。
4.资本市场。美国退出QE在短期内对巴西股票市场产生较大的冲击，但这种冲击随时间不断减少。从图5可以看出，在一个标准差的国债利差正向冲击下，巴西圣保罗Ibovespa指数和圣保罗IBRX指数在初期开始产生负面响应，在第5期达到最大负响应点，之后逐渐上升，在第13期由负转正并趋于稳定。原因在于，美国退出QE后，国际资本回流美国，巴西股票市场的整体外部流动性趋紧，股市下跌。但与此同时，欧央行等全球主要国家中央银行货币环境仍处于量化宽松，全球流动性依然较好，因此出现了第13期后资本回流现象，股市开始回暖。
五、巴西央行的应对措施及其对资产负债表的影响
自美联储开始实施量化宽松货币政策缩减计划后，巴西成为资本外流的重灾区，持续的资本外流导致巴西雷亚尔不断贬值。2014年6月至2015年3月，雷亚尔下跌的幅度达到近50%，成为全球表现最差的货币之一。在经济表现方面，自2010年以来，巴西经济持续低迷，不到5年时间，巴西经济增速从2010年的7.5%变成2014年的-0.7%；2014年以来，广义消费者物价指数由5.59%持续攀升至2015年5月的8.47%，大幅超过政府控制的6.5%目标上限，经济面临严峻的滞胀风险。因此，巴西央行采取了一系列措施，确保经济金融的稳定。
（一）累计上调基准利率3.25个百分点
2014年以来巴西央行货币政策委员会（Copom）连续12次加息，累计上调基准利率3.25个百分点至13.75%，使该国基准利率达到9年来最高，也成为当前利率水平最高的国家之一。巴西央行从2013年4月启动加息周期，至今已连续加息18次，基准利率由7.25%上调至13.75%。
（二）拍卖“基于同日回购协议的定期调整型”货币掉期合约（以下简称“SCS货币掉期合约”）①干预外汇市场
2013年5月31日后，雷亚尔贬值压力加大，进口企业或者外债企业需要支付更多雷亚尔来换取美元以支出。此时巴西央行买入货币掉期合约，买入价为美元兑雷亚尔汇率的变动率；金融企业等市场参与者卖出货币掉期合约，卖价为向央行支付本币Selic利率。期末巴西央行与进口企业进行差额清算，并以雷亚尔支付。由于货币掉期合约期内雷亚尔进一步贬值，美元兑雷亚尔汇率的变动率增加，巴西央行支付给市场参与者的金额超过进口企业支付给巴西央行的金额，双方轧差后由央行支付差额。通过货币掉期交易，巴西央行所支付的差额弥补了市场参与者在雷亚尔贬值中遭受的损失，后者美元需求下降，雷亚尔贬值压力得以缓解。巴西央行SCS货币掉期合约外汇干预计划从2013年8月启动一直持续至2015年5月，主要内容为每日出售价值2亿美元的外汇掉期。 （三）公开市场业务操作以收回流动性为主，卖出回购证券增加
2014年末巴西央行卖出回购证券余额8371.24亿雷亚尔，较2013年末的5688.85亿雷亚尔增长47.2%。由于正回购业务发生时，卖出回购证券增加；业务到期归还资金时，卖出回购证券减少；2014年卖出回购证券余额同比增加说明该行2014年公开市场业务操作主要以收紧流动性为基调。
（四）定向调整法定存款准备金政策，金融机构在中央银行存款减少
巴西央行对金融机构的活期、定期和储蓄存款的法定存款准备金率分别为45%、20%和20%，其中，对农村储蓄账户的法定存款准备金率为13%。2014年金融机构在中央银行存款余额3258.72亿雷亚尔，同比减少432.22亿雷亚尔，减幅11.7%，原因一是降低农村储蓄账户的法定存款准备金率，2014年由18%下调为13%；二是农村信贷投放不足减少，巴西央行对农村信贷投放不足的金融机构会加收存款准备金，2014年该项目准备金余额1.45亿雷亚尔，同比减少125.51亿雷亚尔，说明2014年金融机构农村信贷投放不足情况已明显改善。
此外，巴西央行2014年几乎没有进行购买国债的操作，2014年末的联邦政府债券余额1.11万亿雷亚尔，同比增长16.8%，增长主要来自计入债券账面价值的应计利息增加，而未购买财政部发行的证券。巴西央行2014年一系列升息、正回购、零购买国债的政策操作说明其货币政策基调为收紧流动性。面对经济衰退和通胀高企，巴西央行选择的首要任务和目标是控制通胀。
六、对我国的启示与对策
（一）建立结构完整、监管严格的境内外汇衍生品市场
巴西央行使用公开拍卖货币掉期合约干预外汇市场的方式，具有所动用外汇储备少、干预成本低、对货币供应量影响小的优点，但同时要求央行具备更精细化的风险管理技能。我国境外已经有人民币无本金交割期权、人民币期货等多种人民币外汇衍生产品，而境内外汇衍生品市场发展尚属初级阶段。特别在将人民币纳入IMF特别提款权（SDR）货币篮子，人民币国际化进程加快的背景下，人民币汇率的波动性势必加大，防范汇率风险的需求将大幅提高，因此，建立健全外汇衍生品市场势在必行。
该外汇衍生品市场应具备以下功能性特点：一是降低系统性金融风险。以巴西经验来看，场内市场价格透明，易于监管，可以很大程度地降低系统性金融风险。二是增加货币政策透明度。货币掉期干预采用公开拍卖的形式，市场参与者可以清晰地知悉央行的干预意图，并根据自身需要与央行达成交易，有利于央行透明地向市场传递干预信息。三是有助于推进汇率制度改革。巴西央行干预汇市的传导机制是从中央银行传导至金融机构再到非金融机构，这种模式在汇率剧烈波动时期可以保护实体经济免受剧烈冲击。我国目前稳定汇率的方式是直接收购市场上的外汇，并相应投放人民币，这种外汇占款方式造成的直接结果就是市场上流通的货币增加。为了不影响货币供应量，人民银行往往实行冲销式干预，同时引发额外成本。借鉴巴西的外汇衍生品市场干预经验，可有效降低货币政策成本，并提高干预空间和效率。
（二）加强货币政策的前瞻性指引，有效管理市场预期
巴西当下的滞涨困境与货币政策面临的两难境地与巴西央行政策操作缺乏前瞻性不无关系。在2013年4月首度加息之前的19个月里，巴西央行鼓励投放信贷，接连10次下调基准利率，从12.5%推低至7.25%，导致当年巴西家庭的资产负债率创下新高，达43.99%，而在2009年该项指标仅为18.39%。高负债率在通胀抬头时逐步侵蚀巴西家庭的消费能力，而此后巴西央行抗通胀的连续加息也进一步削弱该国的经济增长。在这方面，人民银行可以巴西为镜，加强货币政策的前瞻性指引，引导市场了解央行的政策意图，有效管理市场预期。
现阶段，人民银行可以考虑公开货币政策委员会会议记录，及时详细地向市场解释货币政策制定的依据和央行期望目标，促进市场预期向央行政策意图趋同。同时，考虑实施条件式的前瞻性指引，如美联储曾宣布将5.5%失业率和2%通胀率作为退出量化宽松的必要条件，以此引导市场对升息时点的预期判断。
（三）健全宏观审慎管理框架下的资本流动管理体系，灵活实施货币政策的流动性调节
由前文分析可知，美国退出QE会通过外汇占款减少和存款增速放缓等渠道造成国内流动性下降，同时将通过资产组合再平衡机制和国际金融市场机制引发国际资本外逃。人民银行应完善跨境资本流动的监测和监管，健全衡量全球跨境流动性的指标体系，加强对短期资本流动的监测和预警，同时做好各种资本流动宏观审慎管理工具的研究和准备工作，进一步提高对全球流动性监测的有效性，防范金融风险。
巴西央行定向下调农村储蓄账户的法定存款准备金率的措施与我国不谋而合，说明定向降准政策被广泛认可与运用。“新常态”背景下，我国应继续实施结构性调控政策，对符合一定条件和标准的金融机构，均可享受定向降准等优惠政策，这样既可以通过加强考核和监测来引导金融机构将资金投放到市场中的薄弱环节，又能够疏通政策传导渠道，有效避免全面刺激造成的“误伤”，确保持续、渐进政策措施的预调微调。
（特约编辑：何志强）
参考文献：
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[3]Boivin J and M.P.Giannoni. Sticky Prices and Monery Policy： Evidence from Disaggregated U.S. Data[J]. American economic review，2009（99）：350-384.