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摘要：当前初创型企業在私募股权市场进行融资已成为其发展成长的主要途径。虽然对赌协议可以在很大程度上解决私募股权融资中信息不对称的问题，降低投资方风险，激励融资企业，但也会使融资企业做出非长远决策，给企业带来业绩压力，使其陷入困境。本文对LJ公司引入对赌协议的原因、对赌失败的成因以及签订对赌协议所面临的风险进行了研究，并就对赌协议融资中的风险防控问题提出了相关对策建议。
关键词：私募股权融资；对赌协议；风险防控
当前，由于我国初创型中小企业还存在银行贷款难和债券流通不畅等问题，私募股权便成为其融资的上佳选择。私募股权融资是指通过非公开的方式，如投融资之间的协商，向投资者转让股份来募集所需要的资金。但由于存在信息不对称，投资方往往要求签订对赌协议。对赌协议是指在双方达成合作意向时，对企业未来发生事项进行约定，以维护双方自身利益的协议，其基本要素包括主体，标的和行权条件。对赌协议作为一项估值调整机制，被大量应用于初创型中小企业融资的实践中，有利于解决协议双方信息的不对称，促进企业快速发展；同时也是对管理层的约束和激励。但在签订对赌协议的过程中风险是持续存在的，企业或者管理层容易盲目签订对赌协议，将对赌标准设置得过高，从而将企业引向非理性的扩张之路，导致企业控制权流失。所以，融资方对于风险的把控是决定对赌协议成败的关键，若对赌成功，融资方企业将会得到发展所需的资金，同时也会使得其管理受到激励；反之，融资企业可能会使得企业陷入负债的困境，甚至会丧失企业的直接控制权。
根据清科发布的研究报告，2016年私募股权通过新三板退出的案例超过案例数的大半，远远超出IPO，成为私募股权退出的一个重要渠道。近两年来，新三板挂牌数和交易量增速惊人，仅2016上半年新三板挂牌企业就多达7600多家。新三板俨然已经成为了初创型中小企业进行股权融资最方便的市场。在新三板融资过程中，引入对赌协议是很普遍的。截至2017年11月，披露对赌协议的新三板企业达到240家，而前两年分别为128家和120家，签订对赌协议的企业数量上涨了两倍。除了新三板对赌企业数量飙升，对赌标准也变得更为严格。据相关调研结果，以业绩目标为对赌标准的企业绝大部分对赌失败，可是鉴于市场流动性差、融资难等局限，企业只能冒险去签订不平等的对赌条约。本文采用案例研究的方法，以LJ科技股份有限公司（以下简称LJ公司）为研究对象，就对赌协议中的相关问题以及风险防控措施进行研究，提出相关对策建议，以期为初创型中小企业在签订对赌条款时规避风险提供一定的借鉴和指导。
LJ公司本次对赌协议主要涉及两方，一是融资方LJ公司，主要立足于稀有金属压延加工行业；另一方是投资方JJ投资公司，是一家专业的股权投资机构。双方对赌协议的主要内容为：2013年1月20日，JJ投资公司以600万元价格认缴LJ公司的注册资本，由LJ公司的创业股东朱某等与JJ投资公司签署了对赌协议，主要包括业绩对赌条款和其他特殊条款。
业绩对赌条款主要对LJ公司2013年与2014年的营业收入和税后净利润做出最低额度的限制，对2016年的净利润以及净利润增长率做出要求。若约定的财务指标没要达到协议要求，那么LJ公司或者其股东朱某、李某将以15%的年复合投资回报率回购JJ投资公司200万股股权。其他特殊条款主要对领售权、反稀释、共同出售和协议清算以及公司管理做出了安排。
从对赌协议最后的实施情况看，LJ公司在2013年、2014年、2016年均未完成业绩对赌指标，但公司在2015年3月于新三板挂牌。所以，根据协议创业股东应回购JJ投资公司所拥有的200万股份。
（一）引入对赌协议的动因分析
对于初创期的企业，势必会面临现金流不稳、资金匮乏的问题，很难通过银行借款或者债券来获得发展所需资金，所以私募股权融资成为初创型企业寻求资金支持的一个重要渠道；而在私募股权融资中一般都会以签订对赌协议的形式来解决双方估值不对称的现象。LJ公司在成立之初最大的困难在于融资能力较低，我们通过对公司偿债能力、营运能力、盈利能力等财务指标的分析，发现公司面临较大的财务困境，为摆脱困境，首先解决融资这个难题。所以2013年LJ公司通过私募股权的方式与景嘉投资签订对赌条约，获得600万的融资支持。此外，签署对赌协议有利于解决双方信息不对称，减少估值差异；激励约束融资方管理层行为，使其发挥最大的主观能动性，提高经营管理水平，同时还可以快速获得企业发展需要的资金。
（二）LJ公司对赌失败成因分析
首先，LJ公司对赌失败主要是缺乏对对赌协议风险的认识。第一，在LJ公司与JJ投资签订的对赌条款中，其利益明显是偏向投资方的，对赌条款中约定的以业绩标准进行对赌，其数额已经远超LJ公司以往的增长水平。第二，在对赌协议中关于业绩未达标回购的规定，其回购数额高达690万元远超LJ公司可承受范围。其次，LJ公司管理层对未来业绩增长判断失误也是导致对赌失败的重要原因，公司对未来业绩盲目的自信，导致对赌指标设置过高，从而难以达到要求，对赌失败。最后，盲目发展新业务也是其对赌失败的原因之一，LJ公司在获得资金后没有对其自身业务进行足够分析就盲目发展新业务，反而使其2013年的毛利率下降了22%左右，占用了大量资源，使得公司陷入新的困境，导致对赌失败。
（三）对赌协议融资方风险分析
1.盲目签订对赌协议的风险
LJ公司正是因为没能合理判断自身价值和成长能力才造成对赌失败。融资企业在签署对赌协议时因充分考量自身价值，明确动机。
2.对赌协议条款设置不合理的风险
首先，LJ公司仅通过业绩增长这一指标来直接决定对赌协议的成败，这无疑使企业走向盲目追求高增长的扩张道路。基于业绩预测的价值评估方法，使人们认为维持可持续增长率是企业通过对赌协议获得私募股权融资的首要条件。其次，对赌标准设置过高。从LJ公司对赌协议的内容看，远超过其经营盈利能力，在此情况下，对未来业绩判断过于盲目乐观，对赌标准设置过高，企业又难以实现，从而导致对赌失败的风险。再次，对赌方式为单次博弈。LJ公司并未根据市场环境的变化分段多次进行重复博弈，从而不能有效地平衡风险和收益的最佳水平。 3.企业发展战略选择不当的风险
战略方向选择对企业的发展成败至关重要，管理层应慎重决策。从当时的转股说明书可以看出，LJ公司在行业中有明显的竞争优势，战略布局应该是在保留原有市场所占份额、维护好老客户，采取差异化重点集中的战略。而在获得大量资金之后，公司在选择业务发展方向上放弃了其占收入大部分比重的核心业务即医疗器械高能射线管理零件生产，而是在自身资源不足的情况下去挤占行业几乎饱和的特种稀有金属新材料坯件市场。发展新业务时却并未考虑到自身资源的缺陷和技术的成熟度，致使2013年末公司主营业务毛利率却下降了22%，实属战略失误。
4.挂牌上市审核风险
由于近些年签订对赌协议的企业越来越多，所以证监会和全国中小企业股份转让系统都对于签订对赌协议的企业做出了相关的规定。因此，企业在进行拟挂牌上市时要考虑到挂牌上市审核的风险。由于对赌协议会对融资方的股权做出关规定，这会使得融资方股权结构不够清晰，在上市时将会受到监管部门比较严格的审查，甚至导致挂牌上市失败。
（一）融资方应慎重签订对赌协议
1.明确签订对赌协议的动机。在签订前企业应充分考量自身的发展水平以及签订对赌协议所带的风险企业能否承受；还应充分考量签订对赌协议所带来的风险和收益是否等价，切忌陷入盲目签订对赌协议，盲目进行非理性扩张的怪圈。
2.合理判断自身价值。企业在签订对赌协议前对自身价值要进行合理的预估，过于乐观的估计企业价值会直接导致企业接受设置过高的对赌标准。估值时要充分考虑公司所处的行业地位、核心竞争力、发展潜力、管理层的经验和能力水平以及风险管理能力等。
（二）合理设置对赌标准与方式
1.合理设置对赌标准。在签订对赌协议时融资方管理层要通过对企业过去和现在的业绩分析并结合外部行业发展环境、经济政策影响等综合判断企业未来经营业绩，根据自身情况合理设置对赌标准。
2.设置多重对赌指标。单纯的财务业绩对赌会使管理层在未来完成对赌条约时只注重企业经营业绩的提高，而忽略企业内部的治理和管理能力的提升，造成短期行为。可以将财务指标与非财务指标相结合，将业绩指标与企业行为，如企业创新能力的发展、市场合作伙伴的拓宽等结合起来，使得管理层在追求业绩增长的同时注重企业长远发展，合理配置企业资源，提升企业价值。
3.利用重复博弈方式。将对赌条约设计成多次博弈的形式，可以使对赌协议更加灵活，为融资企业提供一个有利的缓冲期，从而分摊对赌失败的风险。实际操作中可以根据不同的博弈阶段特点设计不同的博弈标准，并慎重考虑博弈结束的时点设置等，以此来调整融资方在对赌协议中的劣势地位。
（三）提高自身经营管理能力，建立长期战略合作关系
初创型融资企业要想达到对赌标准、对赌成功，就必须要提高自身的经营管理能力，确保企业长远稳健地发展。此外，投融资双方签订对赌协议并不意味着双方处于完全不同的对立面，对赌协议的最优结果是投融资双方的共赢，这就需要双方建立长期的战略合作关系。相对于处于初创期的融资企业来说，投资方拥有丰富的行业经验、成熟的管理体系以及先进的商业模式，所以融资方除了从投资方获取发展所需资金外，更重要的是通过建立长期的战略合作关系去学习借鉴投资方先进成熟的管理体系与经验，进而完善自身的公司治理结构，确定合适的发展战略，提升公司价值。
（四）确保签订协议的合法性并符合监管要求
由于对赌协议在我国相关法律体系中，并没有明确的法律规定，所以融资方在签订对赌协议时首先应注意条款中是否有法律明确禁止的行为，其次是在挂牌拟上市时注意监管审核机构的要求，因為在对赌协议的签署过程中，融资方通过出让部分股权来获取资金会在一定程度上影响到新三板所规定的股权结构清晰性的要求，所以应在申报前清理对赌协议。
参考文献：
[1]陈文虎.关伟.“对赌”博弈：融资中的双刃剑[J].资本市场，2009 （6）：39-44.
[2]孙艳军.对赌协议的价值判断与我国多层次资本市场的发展[J].上海金融，2011 （9）：42-47.
[3]吕建锋.对赌协议问题研究[J].商业经济，2012 （3）：52-53.
[4]单翔.我国兼并收购中对赌协议的案例分析[J].财务与会计，2012 （9）：45-46.
[5]李有星，冯泽良.对赌协议的中国制度环境思考[J].浙江大学学报，2014 （1）：159-167.
关键词：私募股权融资；对赌协议；风险防控
一、引言
当前，由于我国初创型中小企业还存在银行贷款难和债券流通不畅等问题，私募股权便成为其融资的上佳选择。私募股权融资是指通过非公开的方式，如投融资之间的协商，向投资者转让股份来募集所需要的资金。但由于存在信息不对称，投资方往往要求签订对赌协议。对赌协议是指在双方达成合作意向时，对企业未来发生事项进行约定，以维护双方自身利益的协议，其基本要素包括主体，标的和行权条件。对赌协议作为一项估值调整机制，被大量应用于初创型中小企业融资的实践中，有利于解决协议双方信息的不对称，促进企业快速发展；同时也是对管理层的约束和激励。但在签订对赌协议的过程中风险是持续存在的，企业或者管理层容易盲目签订对赌协议，将对赌标准设置得过高，从而将企业引向非理性的扩张之路，导致企业控制权流失。所以，融资方对于风险的把控是决定对赌协议成败的关键，若对赌成功，融资方企业将会得到发展所需的资金，同时也会使得其管理受到激励；反之，融资企业可能会使得企业陷入负债的困境，甚至会丧失企业的直接控制权。
根据清科发布的研究报告，2016年私募股权通过新三板退出的案例超过案例数的大半，远远超出IPO，成为私募股权退出的一个重要渠道。近两年来，新三板挂牌数和交易量增速惊人，仅2016上半年新三板挂牌企业就多达7600多家。新三板俨然已经成为了初创型中小企业进行股权融资最方便的市场。在新三板融资过程中，引入对赌协议是很普遍的。截至2017年11月，披露对赌协议的新三板企业达到240家，而前两年分别为128家和120家，签订对赌协议的企业数量上涨了两倍。除了新三板对赌企业数量飙升，对赌标准也变得更为严格。据相关调研结果，以业绩目标为对赌标准的企业绝大部分对赌失败，可是鉴于市场流动性差、融资难等局限，企业只能冒险去签订不平等的对赌条约。本文采用案例研究的方法，以LJ科技股份有限公司（以下简称LJ公司）为研究对象，就对赌协议中的相关问题以及风险防控措施进行研究，提出相关对策建议，以期为初创型中小企业在签订对赌条款时规避风险提供一定的借鉴和指导。
二、LJ公司对赌协议案例介绍
LJ公司本次对赌协议主要涉及两方，一是融资方LJ公司，主要立足于稀有金属压延加工行业；另一方是投资方JJ投资公司，是一家专业的股权投资机构。双方对赌协议的主要内容为：2013年1月20日，JJ投资公司以600万元价格认缴LJ公司的注册资本，由LJ公司的创业股东朱某等与JJ投资公司签署了对赌协议，主要包括业绩对赌条款和其他特殊条款。
业绩对赌条款主要对LJ公司2013年与2014年的营业收入和税后净利润做出最低额度的限制，对2016年的净利润以及净利润增长率做出要求。若约定的财务指标没要达到协议要求，那么LJ公司或者其股东朱某、李某将以15%的年复合投资回报率回购JJ投资公司200万股股权。其他特殊条款主要对领售权、反稀释、共同出售和协议清算以及公司管理做出了安排。
从对赌协议最后的实施情况看，LJ公司在2013年、2014年、2016年均未完成业绩对赌指标，但公司在2015年3月于新三板挂牌。所以，根据协议创业股东应回购JJ投资公司所拥有的200万股份。
三、LJ公司对赌协议案例分析
（一）引入对赌协议的动因分析
对于初创期的企业，势必会面临现金流不稳、资金匮乏的问题，很难通过银行借款或者债券来获得发展所需资金，所以私募股权融资成为初创型企业寻求资金支持的一个重要渠道；而在私募股权融资中一般都会以签订对赌协议的形式来解决双方估值不对称的现象。LJ公司在成立之初最大的困难在于融资能力较低，我们通过对公司偿债能力、营运能力、盈利能力等财务指标的分析，发现公司面临较大的财务困境，为摆脱困境，首先解决融资这个难题。所以2013年LJ公司通过私募股权的方式与景嘉投资签订对赌条约，获得600万的融资支持。此外，签署对赌协议有利于解决双方信息不对称，减少估值差异；激励约束融资方管理层行为，使其发挥最大的主观能动性，提高经营管理水平，同时还可以快速获得企业发展需要的资金。
（二）LJ公司对赌失败成因分析
首先，LJ公司对赌失败主要是缺乏对对赌协议风险的认识。第一，在LJ公司与JJ投资签订的对赌条款中，其利益明显是偏向投资方的，对赌条款中约定的以业绩标准进行对赌，其数额已经远超LJ公司以往的增长水平。第二，在对赌协议中关于业绩未达标回购的规定，其回购数额高达690万元远超LJ公司可承受范围。其次，LJ公司管理层对未来业绩增长判断失误也是导致对赌失败的重要原因，公司对未来业绩盲目的自信，导致对赌指标设置过高，从而难以达到要求，对赌失败。最后，盲目发展新业务也是其对赌失败的原因之一，LJ公司在获得资金后没有对其自身业务进行足够分析就盲目发展新业务，反而使其2013年的毛利率下降了22%左右，占用了大量资源，使得公司陷入新的困境，导致对赌失败。
（三）对赌协议融资方风险分析
1.盲目签订对赌协议的风险
LJ公司正是因为没能合理判断自身价值和成长能力才造成对赌失败。融资企业在签署对赌协议时因充分考量自身价值，明确动机。
2.对赌协议条款设置不合理的风险
首先，LJ公司仅通过业绩增长这一指标来直接决定对赌协议的成败，这无疑使企业走向盲目追求高增长的扩张道路。基于业绩预测的价值评估方法，使人们认为维持可持续增长率是企业通过对赌协议获得私募股权融资的首要条件。其次，对赌标准设置过高。从LJ公司对赌协议的内容看，远超过其经营盈利能力，在此情况下，对未来业绩判断过于盲目乐观，对赌标准设置过高，企业又难以实现，从而导致对赌失败的风险。再次，对赌方式为单次博弈。LJ公司并未根据市场环境的变化分段多次进行重复博弈，从而不能有效地平衡风险和收益的最佳水平。 3.企业发展战略选择不当的风险
战略方向选择对企业的发展成败至关重要，管理层应慎重决策。从当时的转股说明书可以看出，LJ公司在行业中有明显的竞争优势，战略布局应该是在保留原有市场所占份额、维护好老客户，采取差异化重点集中的战略。而在获得大量资金之后，公司在选择业务发展方向上放弃了其占收入大部分比重的核心业务即医疗器械高能射线管理零件生产，而是在自身资源不足的情况下去挤占行业几乎饱和的特种稀有金属新材料坯件市场。发展新业务时却并未考虑到自身资源的缺陷和技术的成熟度，致使2013年末公司主营业务毛利率却下降了22%，实属战略失误。
4.挂牌上市审核风险
由于近些年签订对赌协议的企业越来越多，所以证监会和全国中小企业股份转让系统都对于签订对赌协议的企业做出了相关的规定。因此，企业在进行拟挂牌上市时要考虑到挂牌上市审核的风险。由于对赌协议会对融资方的股权做出关规定，这会使得融资方股权结构不够清晰，在上市时将会受到监管部门比较严格的审查，甚至导致挂牌上市失败。
四、私募股权融资中对赌协议风险防控建议
（一）融资方应慎重签订对赌协议
1.明确签订对赌协议的动机。在签订前企业应充分考量自身的发展水平以及签订对赌协议所带的风险企业能否承受；还应充分考量签订对赌协议所带来的风险和收益是否等价，切忌陷入盲目签订对赌协议，盲目进行非理性扩张的怪圈。
2.合理判断自身价值。企业在签订对赌协议前对自身价值要进行合理的预估，过于乐观的估计企业价值会直接导致企业接受设置过高的对赌标准。估值时要充分考虑公司所处的行业地位、核心竞争力、发展潜力、管理层的经验和能力水平以及风险管理能力等。
（二）合理设置对赌标准与方式
1.合理设置对赌标准。在签订对赌协议时融资方管理层要通过对企业过去和现在的业绩分析并结合外部行业发展环境、经济政策影响等综合判断企业未来经营业绩，根据自身情况合理设置对赌标准。
2.设置多重对赌指标。单纯的财务业绩对赌会使管理层在未来完成对赌条约时只注重企业经营业绩的提高，而忽略企业内部的治理和管理能力的提升，造成短期行为。可以将财务指标与非财务指标相结合，将业绩指标与企业行为，如企业创新能力的发展、市场合作伙伴的拓宽等结合起来，使得管理层在追求业绩增长的同时注重企业长远发展，合理配置企业资源，提升企业价值。
3.利用重复博弈方式。将对赌条约设计成多次博弈的形式，可以使对赌协议更加灵活，为融资企业提供一个有利的缓冲期，从而分摊对赌失败的风险。实际操作中可以根据不同的博弈阶段特点设计不同的博弈标准，并慎重考虑博弈结束的时点设置等，以此来调整融资方在对赌协议中的劣势地位。
（三）提高自身经营管理能力，建立长期战略合作关系
初创型融资企业要想达到对赌标准、对赌成功，就必须要提高自身的经营管理能力，确保企业长远稳健地发展。此外，投融资双方签订对赌协议并不意味着双方处于完全不同的对立面，对赌协议的最优结果是投融资双方的共赢，这就需要双方建立长期的战略合作关系。相对于处于初创期的融资企业来说，投资方拥有丰富的行业经验、成熟的管理体系以及先进的商业模式，所以融资方除了从投资方获取发展所需资金外，更重要的是通过建立长期的战略合作关系去学习借鉴投资方先进成熟的管理体系与经验，进而完善自身的公司治理结构，确定合适的发展战略，提升公司价值。
（四）确保签订协议的合法性并符合监管要求
由于对赌协议在我国相关法律体系中，并没有明确的法律规定，所以融资方在签订对赌协议时首先应注意条款中是否有法律明确禁止的行为，其次是在挂牌拟上市时注意监管审核机构的要求，因為在对赌协议的签署过程中，融资方通过出让部分股权来获取资金会在一定程度上影响到新三板所规定的股权结构清晰性的要求，所以应在申报前清理对赌协议。
参考文献：
[1]陈文虎.关伟.“对赌”博弈：融资中的双刃剑[J].资本市场，2009 （6）：39-44.
[2]孙艳军.对赌协议的价值判断与我国多层次资本市场的发展[J].上海金融，2011 （9）：42-47.
[3]吕建锋.对赌协议问题研究[J].商业经济，2012 （3）：52-53.
[4]单翔.我国兼并收购中对赌协议的案例分析[J].财务与会计，2012 （9）：45-46.
[5]李有星，冯泽良.对赌协议的中国制度环境思考[J].浙江大学学报，2014 （1）：159-167.