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【摘要】 文章主要通过分位数回归方法研究询价发行方式下不同IPO首日收益率水平下市场环境的影响。研究结果发现：上市公司更愿意在市场收益较高和市场波动较小的情况下发行股票；随着IPO首日收益率从低分位点到高分位点的不断变大，上市前市场收益率和上市前市场波动率对IPO首日收益率的影响强度不断加强，即IPO首日收益率越高，上市前的市场环境的影响越强。
【关键词】 IPO； 市场收益； 市场波动； 分位数回归
一、引言
市场环境对IPO抑价是有影响的。Ritter（1984）提出了“热发行市场”的概念，即大量的新股发行或首日平均抑价率较高的情况。Ibbotson（1994）认为IPO的发行周期伴随着市场的“温度”。在市场“过热”的情况下，发行人可以很容易的发行新股，而当市场“过冷”的时候，发行人很难在理想的价格发行新股。Kaneko与Pettway（2003）发现在市场“过热”的情况下采用询价发行方式的IPO首日抑价率明显高于采用拍卖发行方式下的IPO首日抑价率。我国的股票发行定价从2005年1月实行询价制度，股票发行价格不再经过证监会审批，此次改革标志着新股定价全面市场化的开始。本文以2005年1月至2010年12月间在证券交易所上市的采用询价发行方式的576只A股IPO为研究对象。并且本文首次采用分位数回归方法研究在不同IPO首日抑价率水平市场环境的影响。
二、样本数据构建
2004年12月7日中国证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号——对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》，规定自2005年1月1日起所有新股发行均采用询价机制。本文拟选取2005年1月至2010年12月间在证券交易所上市的采用询价发行方式的A股IPO为研究对象。Derrien与Womack（2003）认为拍卖发行方式能够从市场环境中得到更多反映价格的信息，因此，拍卖发行方式能够更好的降低首日抑价率。并且他们在研究中首次采用了发行前市场收益率与发行前市场波动率。在Derrien和Womack（2003）的研究中，市场收益率和市场波动率作为代表市场环境的核心解释变量。Derrien和Womack（2003）文章中采用的是发行前市场收益率与发行前市场波动率，而本文的研究中采用上市前的市场收益率和上市前的市场波动率。首先是因为采用的因变量是上市首日抑价率，而上市首日抑价率更有可能受上市前市场环境的影响。其次，一个完整的IPO过程是以上市结束而不是发行结束。再次，在中国新股发行后上市日期是可以根据市场环境重新确定的。
本文所用数据指标为IPO首日收益率、上市前市场收益率和上市前市场波动率：IPO首日收益率为未经市场调整的首日收益率；上市前市场收益率为IPO上市前三个月的每个月的月市场收益率的加权平均，上市前一个月（30天）的市场收益率的权数为3，上市前两个月（60天）的市场收益率的权数为2，上市前三个月（90天）的市场收益率的权数为1，权数之所以为3、2、1是基于市场参与者更关注于市场近期的表现的假设；上市前市场波动率为IPO前一天至前两个月（60天）的每日市场收益率的标准差。本文分别用上证综合指数和深证综合指数来计算上海证券交易所和深圳证券交易所的市场收益率和市场波动率。考虑到数据的可获得性以及完整性，最终确定的样本数为576只A股IPO。样本数据均来自于国泰安数据库。表1为相关IPO样本数据的统计性描述。FR为IPO首日收益率，MR为上市前市场收益率，MV为上市前市场波动率。
三、实证分析
由表1知，全部样本的IPO上市前市场收益率和上市前市场波动率的均值均为0.02，而2005年至2010年的市场收益率是0.0005，明显低于上市前或是发行前的市场收益率的均值。这个明显的不同验证了Derrien and Womack（2003）关于法国IPO的研究，即上市公司选择上市日期或是发行日期一般是市场比较繁荣的时期。并且经过计算得知2005年至2010年市场波动率均值为0.022，明显高于上市前或是发行前的市场波动率的均值。因此，可以推测上市公司在有意规避IPO上市或是发行时的市场风险。即市场环境对IPO的发行是有影响的。为了研究不同IPO首日抑价率水平下市场环境的影响，本文建立如下线性计量模型：
FRi=a0 a1MRi a2MVi μi
其中FRi为第i只股票的首日收益率，MRi为第i只股票的上市前市场收益率，MVi为第i只股票的上市前市场波动率。
传统的最小二乘法（OLS）只能分析平均水平上的IPO首日收益率和市场环境的影响关系，无法去探求不同分位水平的IPO首日收益率与市场环境的关系，因此借助于分位数回归模型，考察不同IPO收益率水平与市场环境的相关程度是否相同显得格外重要。
对上述所建模型进行分位数回归，所用软件为Eviews6.0。回归结果如表2所示。
据表2的系数显示，IPO首日收益率从低分位点到高分位点不断变大的过程中，上市前市场收益率和市场波动率的系数也在不断的变大。可以看出，上市前市场收益率和上市前市场波动率对IPO首日收益率的影响强度随着分位点的上升不断加强。由表2还可以看出上市前市场收益率和上市前市场波动率在各分位点对IPO首日收益率的影响均是显著的，除了在0.1分位点下，上市前市场波动率对IPO首日收益率的影响的显著性水平为5%，其余显著性水平均为1%。
四、结论
Derrien与Womack（2003）关于法国IPO的研究显示，上市公司选择上市日期或是发行日期一般是市场比较繁荣的时期。本文对于中国询价发行方式下IPO的研究验证了Derrien与Womack（2003）的研究，即询价发行方式下，上市公司选择上市日期或是发行日期一般是市场比较繁荣的时期，并且可以推测上市公司在有意规避IPO上市或是发行时的市场风险。即市场环境对IPO的发行是有影响的。
本文借助于分位数回归模型，考察不同IPO收益率水平与市场环境的相关程度，克服了传统的最小二乘法（OLS）只能分析平均水平上的IPO首日收益率和市场环境的影响关系，无法去探求不同分位水平的IPO首日收益率与市场环境的关系的缺点。研究结果发现，IPO首日收益率从低分位点到高分位点不断变大的过程中，上市前市场收益率和市场波动率的系数也在不断的变大，即上市前市场收益率和上市前市场波动率对IPO首日收益率的影响强度随着分位点的上升不断加强。因此，说明IPO首日收益率越高，上市前的市场环境的影响越强，并且这种影响是非常显著的。
【参考文献】
［1］ 王新宇.分位数回归理论及其在金融风险测量中的应用［M］. 科学出版社，2010.
［2］ Jay.R.Ritter. Initial public offerings［J］. Con-temporary Finance Digest，1998（2）：5-20.
［3］ Ljungqvist，A.P.，Nanda，V.，and Singh，R. Hot Markets，Investor Sentiment and IPO Pricing［J］. working paper，2003.
［4］ TIM Loughran，JAY R Ritter，KRISTIAN Rydqvist. Initial public offerings：International insights［J］. Pacific-Basin Finance Journa，l 1995（3）：139-140.
［5］ Derrien，F.，Womack，K.L.. Auctions vs.bookbuilding and control of underpricing in hot IPO markets［J］. Review of Financial Studies，2003，16（1）：31-61.
［6］ Kaneko，T.，Pettway，R.H. Auctions versus book building of Japanese IPOs［J］. Pacific-Basin Finance Journal，2003，11（4）.
［7］ Wang，C. Ownership and operating performance of Chinese IPOs［J］. Working Paper.School of Business，National University of Singapore，2004.
［8］ 王春峰，赵威，房振明.询价制度下新股发行价格“有偏调整”特征实证研究［J］.北京理工大学学报（社会科学版），2006（12）.
【关键词】 IPO； 市场收益； 市场波动； 分位数回归
一、引言
市场环境对IPO抑价是有影响的。Ritter（1984）提出了“热发行市场”的概念，即大量的新股发行或首日平均抑价率较高的情况。Ibbotson（1994）认为IPO的发行周期伴随着市场的“温度”。在市场“过热”的情况下，发行人可以很容易的发行新股，而当市场“过冷”的时候，发行人很难在理想的价格发行新股。Kaneko与Pettway（2003）发现在市场“过热”的情况下采用询价发行方式的IPO首日抑价率明显高于采用拍卖发行方式下的IPO首日抑价率。我国的股票发行定价从2005年1月实行询价制度，股票发行价格不再经过证监会审批，此次改革标志着新股定价全面市场化的开始。本文以2005年1月至2010年12月间在证券交易所上市的采用询价发行方式的576只A股IPO为研究对象。并且本文首次采用分位数回归方法研究在不同IPO首日抑价率水平市场环境的影响。
二、样本数据构建
2004年12月7日中国证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号——对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》，规定自2005年1月1日起所有新股发行均采用询价机制。本文拟选取2005年1月至2010年12月间在证券交易所上市的采用询价发行方式的A股IPO为研究对象。Derrien与Womack（2003）认为拍卖发行方式能够从市场环境中得到更多反映价格的信息，因此，拍卖发行方式能够更好的降低首日抑价率。并且他们在研究中首次采用了发行前市场收益率与发行前市场波动率。在Derrien和Womack（2003）的研究中，市场收益率和市场波动率作为代表市场环境的核心解释变量。Derrien和Womack（2003）文章中采用的是发行前市场收益率与发行前市场波动率，而本文的研究中采用上市前的市场收益率和上市前的市场波动率。首先是因为采用的因变量是上市首日抑价率，而上市首日抑价率更有可能受上市前市场环境的影响。其次，一个完整的IPO过程是以上市结束而不是发行结束。再次，在中国新股发行后上市日期是可以根据市场环境重新确定的。
本文所用数据指标为IPO首日收益率、上市前市场收益率和上市前市场波动率：IPO首日收益率为未经市场调整的首日收益率；上市前市场收益率为IPO上市前三个月的每个月的月市场收益率的加权平均，上市前一个月（30天）的市场收益率的权数为3，上市前两个月（60天）的市场收益率的权数为2，上市前三个月（90天）的市场收益率的权数为1，权数之所以为3、2、1是基于市场参与者更关注于市场近期的表现的假设；上市前市场波动率为IPO前一天至前两个月（60天）的每日市场收益率的标准差。本文分别用上证综合指数和深证综合指数来计算上海证券交易所和深圳证券交易所的市场收益率和市场波动率。考虑到数据的可获得性以及完整性，最终确定的样本数为576只A股IPO。样本数据均来自于国泰安数据库。表1为相关IPO样本数据的统计性描述。FR为IPO首日收益率，MR为上市前市场收益率，MV为上市前市场波动率。
三、实证分析
由表1知，全部样本的IPO上市前市场收益率和上市前市场波动率的均值均为0.02，而2005年至2010年的市场收益率是0.0005，明显低于上市前或是发行前的市场收益率的均值。这个明显的不同验证了Derrien and Womack（2003）关于法国IPO的研究，即上市公司选择上市日期或是发行日期一般是市场比较繁荣的时期。并且经过计算得知2005年至2010年市场波动率均值为0.022，明显高于上市前或是发行前的市场波动率的均值。因此，可以推测上市公司在有意规避IPO上市或是发行时的市场风险。即市场环境对IPO的发行是有影响的。为了研究不同IPO首日抑价率水平下市场环境的影响，本文建立如下线性计量模型：
FRi=a0 a1MRi a2MVi μi
其中FRi为第i只股票的首日收益率，MRi为第i只股票的上市前市场收益率，MVi为第i只股票的上市前市场波动率。
传统的最小二乘法（OLS）只能分析平均水平上的IPO首日收益率和市场环境的影响关系，无法去探求不同分位水平的IPO首日收益率与市场环境的关系，因此借助于分位数回归模型，考察不同IPO收益率水平与市场环境的相关程度是否相同显得格外重要。
对上述所建模型进行分位数回归，所用软件为Eviews6.0。回归结果如表2所示。
据表2的系数显示，IPO首日收益率从低分位点到高分位点不断变大的过程中，上市前市场收益率和市场波动率的系数也在不断的变大。可以看出，上市前市场收益率和上市前市场波动率对IPO首日收益率的影响强度随着分位点的上升不断加强。由表2还可以看出上市前市场收益率和上市前市场波动率在各分位点对IPO首日收益率的影响均是显著的，除了在0.1分位点下，上市前市场波动率对IPO首日收益率的影响的显著性水平为5%，其余显著性水平均为1%。
四、结论
Derrien与Womack（2003）关于法国IPO的研究显示，上市公司选择上市日期或是发行日期一般是市场比较繁荣的时期。本文对于中国询价发行方式下IPO的研究验证了Derrien与Womack（2003）的研究，即询价发行方式下，上市公司选择上市日期或是发行日期一般是市场比较繁荣的时期，并且可以推测上市公司在有意规避IPO上市或是发行时的市场风险。即市场环境对IPO的发行是有影响的。
本文借助于分位数回归模型，考察不同IPO收益率水平与市场环境的相关程度，克服了传统的最小二乘法（OLS）只能分析平均水平上的IPO首日收益率和市场环境的影响关系，无法去探求不同分位水平的IPO首日收益率与市场环境的关系的缺点。研究结果发现，IPO首日收益率从低分位点到高分位点不断变大的过程中，上市前市场收益率和市场波动率的系数也在不断的变大，即上市前市场收益率和上市前市场波动率对IPO首日收益率的影响强度随着分位点的上升不断加强。因此，说明IPO首日收益率越高，上市前的市场环境的影响越强，并且这种影响是非常显著的。
【参考文献】
［1］ 王新宇.分位数回归理论及其在金融风险测量中的应用［M］. 科学出版社，2010.
［2］ Jay.R.Ritter. Initial public offerings［J］. Con-temporary Finance Digest，1998（2）：5-20.
［3］ Ljungqvist，A.P.，Nanda，V.，and Singh，R. Hot Markets，Investor Sentiment and IPO Pricing［J］. working paper，2003.
［4］ TIM Loughran，JAY R Ritter，KRISTIAN Rydqvist. Initial public offerings：International insights［J］. Pacific-Basin Finance Journa，l 1995（3）：139-140.
［5］ Derrien，F.，Womack，K.L.. Auctions vs.bookbuilding and control of underpricing in hot IPO markets［J］. Review of Financial Studies，2003，16（1）：31-61.
［6］ Kaneko，T.，Pettway，R.H. Auctions versus book building of Japanese IPOs［J］. Pacific-Basin Finance Journal，2003，11（4）.
［7］ Wang，C. Ownership and operating performance of Chinese IPOs［J］. Working Paper.School of Business，National University of Singapore，2004.
［8］ 王春峰，赵威，房振明.询价制度下新股发行价格“有偏调整”特征实证研究［J］.北京理工大学学报（社会科学版），2006（12）.