价格管制、通货膨胀、外需减速和投资收益这四个重要因素不仅影响企业盈利增速，更重要的是还会改变各个行业的盈利分布
　　
　　刚刚公布的今年1月－2月工业企业盈利数据，引发了人们的某种担忧。如果仅从表面数据看，今年前两个月工业企业业绩同比增长16.5％，比去年前11个月的36.7％增幅下降了20个百分点。
　　盈利增速下降固然值得关注，但我们更应关心盈利结构的变化。而价格管制、通货膨胀、外需减速和投资收益这四个重要因素，不仅影响企业盈利增速，更重要的是还会改变各个行业的盈利分布。
　　价格管制无疑是一个重要因素。石化和电力是价格管制最为明显的两个行业，受管制影响最大。如果以今年前两个月的盈利数据为例，石化和电力行业利润分别下滑232％和61％，仅这两个行业就拉动全体工业企业利润增速下降16.4％，是今年1月－2月利润增速下降的最主要推动因素。
　　不过，如果剔除石化和电力，全部工业企业利润增速依然维持在35％，与去年业绩增长相比仅有轻微下滑。这说明，如果剔除价格政策导致的扭曲，企业盈利下滑并没有人们想象的那样严重。而从投资角度看，那些不受价格管制，具有成本转移能力的行业值得关注，如焦煤、有机硅、造纸和白酒等。
　　通货膨胀是影响企业盈利的另一重要因素。从机理上讲，通胀与总体企业盈利增长并无必然联系，但不同的通胀结构会导致行业利润的变化，这主要取决于行业在产业链中的位置。
　　例如，1999年－2000年、2003年－2004年都发生过通货膨胀，那时的通货膨胀主要表现为上游的工业原材料价格上涨，原材料行业产品出厂价格涨幅比一般制造业涨幅高出5％－7％，这导致当时原材料行业的销售毛利比普通制造业高出15％以上。
　　2007年－2008年通胀现象再次抬头，所不同的是，本次通胀不仅包括了大宗“硬商品”（工业原材料），也包括大宗“软商品”（农产品）。从通胀结构看，生产资料价格涨幅要高于生活资料，而生产资料中，原材料涨幅要高于制造业涨幅。因此，农业生产资料和工业原材料行业是本次通胀收益的主要行业。近期，农业、旅游、化工品和煤炭等部分行业上调2008年盈利预测，就是提价预期的反映。
　　外需减弱也同样会影响到国内企业盈利。上一次外需减弱导致出口大幅下降发生在2001年，出口增长率从2000年的27％下降到2001年的6.7％，而同期工业企业利润增长也从2000年的86.2％的高增长迅速回落到2001年的8.1％。不过，当时并不是所有行业都受到同样影响。家具、纺织服装、仪器仪表等外贸依存度较高的行业盈利都有非常明显的回落，但食品饮料和文化用品等主要依托内需的行业依然保持稳定增长。
　　而从2007年中以后，我们再度面临外需减弱的局面。出口增长率从去年6月的34％逐步回落到今年2月的6.4％，今年全年出口增速可能回落10个百分点以上。不过，即使在外需回落的情况下，内需性的投资和消费将会起到对冲作用。
　　例如，历史上在1984年－1985年、1991年－1993年、1998年－2001年经历过三次出口回落时期，但国内均通过扩大内需和投资来保障经济稳定增长，相关行业还会因此受益。我们判断，目前受需求增长和投资拉动的医药、零售和工程机械等行业，在这种环境下，依然维持业绩较高增长，并将持续这种繁荣的状态。
　　投资收益将是影响2008年企业盈利的新因素。2005年投资收益仅仅占到工业类企业净利润的3％，而2007年前三个季度上升到了17％。当然，投资收益包括了多种来源，如证券投资收益、出售投资性房产和其他资产的收益、持有其他企业股权的分红和处置收益等，并不完全是“炒股票”的收益。而根据我们的“草根研究”，企业来自证券投资的收益不超过工业类企业净利润10％，人们原本理解的投资收益对企业盈利的影响可能是高估了。
　　另外，尽管这部分投资收益也会通过“增长基数”效应影响到2008年盈利增长，但各个行业所受影响不同。食品、采掘、家电、建材等行业投资收益对利润增长贡献偏小（普遍在20％以内），受投资收益波动的影响较小。
　　总的来看，我们认为2008年企业业绩虽然可能有所回落，但更大的变化还是盈利的行业结构发生调整。从行业层面看，我们判断上游受益于涨价的原材料行业业绩相对较好，中下游具有较强议价能力和内需拉动的行业更能够持续增长。整个2008年间，各个行业的业绩将受到价格管制、通货膨胀、外需减弱和投资收益这四个重要因素的影响，而这四个因素本身在年内的不同时期还可能发生变化。因此，需要密切关注和不断更新它们对各个行业利润分布的影响。
　　
　　作者为中信证券董事总经理