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【摘 要】随着我国对外开放深化和世界经济全球化加速，我国企业掀起了海外跨国并购的浪潮，其中不乏优秀的并购案例。无论是数量还是金额，民营企业都是我国跨国并购的重要组成部分和主要推动力量。然而，民营企业规模小、融资渠道少，这使得它们在进行跨国并购时不得不进行更多的杠杆收购，以大量举债的方式收购大型海外公司。文章以艾派克收购Lexmark案例作为研究对象，分析民营企业海外并购中的杠杆收购行为，并进行融资结构研究、财务风险及防范研究。经过一系列研究可知，在符合一定情况下，民营企业能够将杠杆收购用于海外并购。成功的融资结构要在民营企业自身规模限制下，紧紧围绕收购目的展开，不仅要筹够足够的交易对价，还要为后期的整合和风险控制提供资金，为后期出现的财务风险做出保障。
【关键词】民营企业;杠杆收购;融资结构研究;风险研究
0 引言
习近平总书记于2013年9月和10月分别提出建设“新丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的合作倡议，以打造政治互信、经济融合、文化包容的利益共同体、命运共同体和责任共同体为宗旨。“一带一路”（“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的简称）的提出更是将我国的跨国企业并购推向了一个高潮。为了响应国家倡议，作为无论数量还是金额均占很大比重的民营企业跨国并购，因此对其进行研究十分有意义。
2012年我国企业跨国并购数量为287笔，金额为379.07亿美元;2013年我国跨国并购案例共316笔，较2012年增长了10%，同时交易金额为515.2亿美元，较2012年增长了36%;2014年我国跨国并购案例共428笔，较2013年增长了35%，然而交易金额为392.5亿美元，较2013年下降了24%;2015年我国跨国并购案例为421笔，较2014年降低了2%，然而交易金额为511.2亿美元，较2014年增长了30%;2016年我国跨国并购案例为573笔，较2015年增长了36%，同时交易金额为922.2亿美元，较2015年增长了80%。
随着我国对外开放深化和世界经济全球化加速，支持和鼓励民营企业杠杆收购将非常重要。杠杆收购的相关研究不能落后，要能够对民营企业的跨国并购起到理论支持作用，从而拓宽民营企业并购渠道，在提供跨国并购理论指导及相关风险规避上发挥巨大作用。
1 理论基础及文献综述
1.1 杠杆收购理论基础
1.1.1 杠杆收购相关概念
杠杆收购（融资并购、举债经营收购）是公司或个体以大量举债的方式，在中介机构的参与下收购目标公司的资产作为债务抵债，从而收购此公司[1]。杠杆收购的特点是高杠杆性、高风险性、高收益型。杠杆收购按并购动因可分为经营型杠杆收购、投资型杠杆收购和投机型杠杆收购。判断杠杆收购的条件：第一，外部资金的利用占比在70%以上。第二，目标公司的资产负债率在80%以上。本文杠杆收购的主题是民营企业，它以最少的现金开支购买目标公司，再通过经营利用财务杠杆让公司增值，获得投资收益。一般投资公司自有资金仅占比10%，90%甚至全部款项由融资实现。杠杆收购中，并购方通过在资本市场大量融资，或者向银行贷款，或者发行垃圾债券，或者定向发行股票，以此购买目标公司的股权，并且以其资产作担保，用未来的收入偿还债务[2]。其中，垃圾债券是指那些信用评级甚低的公司发行的债券，其特点是高违约率、高收益率。在如今信息飞速发展的时代，获取企业资料的途径有很多，因此极易甄别购买垃圾债券是否获利。如果发行垃圾债券的公司能够妥善经营，它也有可能会转变为投资型债券。缺乏流动性是垃圾债券的缺点，也是它高收益的原因。然而，当前国内尚未有垃圾债券，这就减少了民营企业的融资渠道。国内民营企业多用被收购公司的股权向银行抵押借款完成收购。
1.1.2 杠杆收购步骤
第一阶段：杠杆收购设计、准备。将企业本身的财务结构、偿债能力和未来规划了解清楚，再确定被收购企业是否满足自身需求。财务顾问团队的聘请、政府部门关系的疏通都是投资前期要考虑的。
第二阶段：在融资阶段，收购者首先提出了购买价格的10%通过企业管理，然后从银行借过渡贷款（相当于整个购买价格的50%～70%）和销售债券20%～40%的购买价格给投资者。
第三阶段：收购公司用融资到的资金购买被收购公司的预期股份。
第四阶段：收购之后进行整合，在未来总公司规划的基础上，结合被收购公司的情况妥善经营。
1.1.3 杠杆收购融资结构
如图1所示，杠杆收购融资的典型结构：一级优先权的银行贷款的优秀债占比为50%～60%;股权融资占比为10%～20%;成本与风险介于债权融资与股权融资之间的夹层融资占比为20%～30%;自有资金占比为10%。夹层融资放大杠杆效应，比可能会稀释控制权的股权融资更受企业偏向。企业融资一般先自有融资，再依次优级债融资、夹层融资、股权融资。
1.2 文献评述
对并购动因的理论分析，国内外研究都相当充足。然而理论终将为实践服务，本文以艾派克收购Lexmark为实例进行具体情况具体分析，对民营企业操作杠杆收购起到很好的参照作用。本文不仅涉及融资结构研究，更涉及融资之后的财务风险和防范研究。
2 艾派克杠杆收购案例
2.1 案例概况
珠海艾派克科技股份有限公司于2014年成功借壳上市，主营各类集成电路产品及其组建和配套软件服务。在此期间，它进行了大规模收购，提高总资产，之后变更为集成电路的组建及打印耗材的生产销售，而打印耗材的生产销售使得艾派克增加了关于打印业务的战略安排。通过战略协调，在全球市场推广Lexmark中高端激光打印机，特别拓展中国市场。同时，艾派克整合行业资源，确定在未来几年内完成全球激光机业务前三的战略目标。其中，作为控股股东的塞娜科技是艾派克的协调者和最核心的控制者，收购Lexmark是塞纳科技与艾派克践实现共同战略目标、成长为打印行业全球领导者的重要一步。2015年Lexmark因业绩不佳而发布收购要约，之后艾派克便开始准备收购，并于2016年11月完成收购事宜。这次收購历时10个月，比较迅速，是一次跨国并购较优秀的“蛇吞象”案例。 2.2 杠杆收购手段
（1）收购方合理采用多元化的融资方式，充分利用私募EB融资模式，极大地促进了大量的并购资金，解决了内部融资不足的问题。
（2）获得税收优惠。由于债券融资占收购资金的68.36%，所支付的利息可以税前扣除，降低艾派克的税负。
（3）实现一定的并购风险转移。引入银行、私募股权基金和合理投资者的基金共同承担此次并购交易的投资风险。当然，这种方式也可以让它们享受到并购的成功，获得额外的利益。
2.3 杠杆收购的风险分析
2.3.1 融资风险
（1）决策风险。融资金额、方式的确定都要谨慎，否则会影响交易。艾派克融资案例就存在债务比例较高的决策风险。一些客观因素如信息不足、不可预测因素、决策机制不完善等因素，是可以通过谨慎、全面考虑降低影响。其中，信息不对称论指信息双方存在差异，即进行市场经济活动时，信息掌控者处于优势，信息匮乏者处于劣势[3]，而主观因素往往被忽略。其一，决策者的能力不足以进行高压力的杠杆收购;其二，决策者受到情绪、偏见的影响，导致错误决策。随着我国的飞速发展，理论机构逐步完善，客观因素的影响将会逐步降低，主观因素将会成为主要影响因素。
（2）结构风险。债务、股权融资比例要恰当，结合企业自身情况确定恰当的融资比例，实现结构风险最小化。
（3）时点选择风险。恰当的时点是计划顺利进行的必要条件。
2.3.2 运作风险
（1）民营企业成本控制意识太强。企业的意识是潜移默化的，对于成本控制，企业总希望降至最低水平。然而，杠杆并购的操作性非常强，过于管控成本反而会限制行动。
（2）国内的财务顾问团队经验不足。专业的财务顾问团队在杠杆收购中的作用非常大。民营企业运用杠杆收购时，应给予财务顾问团队足够的重视，深入开展合作。财务顾问团队可以帮助并购企业设计融资结构，灵活运用各种融资工具。
（3）民营企业与政府部门关系不紧密。所谓企业政府关系指的是企业和政府之间的双向信息交换，通过各种信息传播渠道和手段以获得互相信任。政府的支持和与政府合作是建立良好的企业外部政治环境和促进企业生存与发展不可缺少的必要条件。
2.3.3 财务风险
（1）债务融资比例较高。债务融资比例较高，增加了资金使用效率，减少了企业自由现金流。然而，这对收购后期的偿债也带来很大挑战。
（2）隐含的债务杠杆更高，“明股实债”。以股权形式投资，后期可获得固定收益和远期本金的投资，其存在对于收购后期的管控又是一项巨大挑战。
（3）净利润下降，影响股价。
（4）偿债能力不足。较高的债务融资和隐含的债务杠杆会对刚实现并购需要整合管理的企业造成一定压力，使其无法有足够的能力偿还债务。
2.3.4 其他风险
（1）法律风险。在艾派克与Lexmark的收购条款中有多层反向分手费。若约定的意向无法满足，收购方需要支付补偿金给目标公司，这笔金额就是反向分手费;在其收购完成之后，Lexmark部分业务将会损失，收入降低。同时，在收购过程中，无法兼顾的环境污染、知识产权等因素，都会形成重大诉讼风险，影响公司收入和声誉。
（2）匯率风险。外币与本币的兑换形成的汇价波动，以及交割双方签约日与结算日形成的时间跨度因素都会形成汇率风险。
（3）整合风险。文化的差异、人员的调整、并购贷款的偿还都有可能形成整合风险。
3 结论及建议
3.1 研究结论
（1）随着我国对外开放深化和世界经济全球化，以及国家政策的支持，我国民营企业以杠杆收购进行海外并购是可行的。
（2）把握决策风险，确定融资结构，掌握融资时机是成功实施海外并购的关键。
（3）融资风险、运作风险、财务风险是杠杆收购的主要风险。另外，还有法律风险、汇率风险和整合风险。
（4）艾派克成功收购Lexmark的原因有以下两点：一是设立海外SPV和设计反三角交易结构，降低了目标公司的债务风险，利于收购后的管理。二是以地方并购基金、私募EB去撬动并购基金，使债务融资占68.36%。庞大的利息支付可以在税前扣除，节省税收。同时，转让少量并购风险，让银行、私募股权基金和合格投资者三方分担企业的风险与利润是“一石多鸟”之计。
3.2 建议
（1）对自身的资本结构、财务状况、股权结构及未来的发展方向要有准确认知。
（2）全面预估风险。建立风险预警机制，在风险产生时可以快速、有效控制。全面调查进行公允定价，减少风险。
（3）在收购过程中要合理筹资，多手段进行支付。
（4）妥善整合并购资源，注重人文资源整合。
参 考 文 献
[1]刘超.杠杆收购融资的方式及风险研究[D].重庆：重庆理工大学，2017.
[2]胡昌连.我国公司并购中杠杆收购问题研究[D].昆明：云南师范大学，2014.
[3]张清歌.企业杠杆收购的风险分析——以吉利收购沃尔沃为例[D].长春：吉林大学，2018.
【关键词】民营企业;杠杆收购;融资结构研究;风险研究
0 引言
习近平总书记于2013年9月和10月分别提出建设“新丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的合作倡议，以打造政治互信、经济融合、文化包容的利益共同体、命运共同体和责任共同体为宗旨。“一带一路”（“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的简称）的提出更是将我国的跨国企业并购推向了一个高潮。为了响应国家倡议，作为无论数量还是金额均占很大比重的民营企业跨国并购，因此对其进行研究十分有意义。
2012年我国企业跨国并购数量为287笔，金额为379.07亿美元;2013年我国跨国并购案例共316笔，较2012年增长了10%，同时交易金额为515.2亿美元，较2012年增长了36%;2014年我国跨国并购案例共428笔，较2013年增长了35%，然而交易金额为392.5亿美元，较2013年下降了24%;2015年我国跨国并购案例为421笔，较2014年降低了2%，然而交易金额为511.2亿美元，较2014年增长了30%;2016年我国跨国并购案例为573笔，较2015年增长了36%，同时交易金额为922.2亿美元，较2015年增长了80%。
随着我国对外开放深化和世界经济全球化加速，支持和鼓励民营企业杠杆收购将非常重要。杠杆收购的相关研究不能落后，要能够对民营企业的跨国并购起到理论支持作用，从而拓宽民营企业并购渠道，在提供跨国并购理论指导及相关风险规避上发挥巨大作用。
1 理论基础及文献综述
1.1 杠杆收购理论基础
1.1.1 杠杆收购相关概念
杠杆收购（融资并购、举债经营收购）是公司或个体以大量举债的方式，在中介机构的参与下收购目标公司的资产作为债务抵债，从而收购此公司[1]。杠杆收购的特点是高杠杆性、高风险性、高收益型。杠杆收购按并购动因可分为经营型杠杆收购、投资型杠杆收购和投机型杠杆收购。判断杠杆收购的条件：第一，外部资金的利用占比在70%以上。第二，目标公司的资产负债率在80%以上。本文杠杆收购的主题是民营企业，它以最少的现金开支购买目标公司，再通过经营利用财务杠杆让公司增值，获得投资收益。一般投资公司自有资金仅占比10%，90%甚至全部款项由融资实现。杠杆收购中，并购方通过在资本市场大量融资，或者向银行贷款，或者发行垃圾债券，或者定向发行股票，以此购买目标公司的股权，并且以其资产作担保，用未来的收入偿还债务[2]。其中，垃圾债券是指那些信用评级甚低的公司发行的债券，其特点是高违约率、高收益率。在如今信息飞速发展的时代，获取企业资料的途径有很多，因此极易甄别购买垃圾债券是否获利。如果发行垃圾债券的公司能够妥善经营，它也有可能会转变为投资型债券。缺乏流动性是垃圾债券的缺点，也是它高收益的原因。然而，当前国内尚未有垃圾债券，这就减少了民营企业的融资渠道。国内民营企业多用被收购公司的股权向银行抵押借款完成收购。
1.1.2 杠杆收购步骤
第一阶段：杠杆收购设计、准备。将企业本身的财务结构、偿债能力和未来规划了解清楚，再确定被收购企业是否满足自身需求。财务顾问团队的聘请、政府部门关系的疏通都是投资前期要考虑的。
第二阶段：在融资阶段，收购者首先提出了购买价格的10%通过企业管理，然后从银行借过渡贷款（相当于整个购买价格的50%～70%）和销售债券20%～40%的购买价格给投资者。
第三阶段：收购公司用融资到的资金购买被收购公司的预期股份。
第四阶段：收购之后进行整合，在未来总公司规划的基础上，结合被收购公司的情况妥善经营。
1.1.3 杠杆收购融资结构
如图1所示，杠杆收购融资的典型结构：一级优先权的银行贷款的优秀债占比为50%～60%;股权融资占比为10%～20%;成本与风险介于债权融资与股权融资之间的夹层融资占比为20%～30%;自有资金占比为10%。夹层融资放大杠杆效应，比可能会稀释控制权的股权融资更受企业偏向。企业融资一般先自有融资，再依次优级债融资、夹层融资、股权融资。
1.2 文献评述
对并购动因的理论分析，国内外研究都相当充足。然而理论终将为实践服务，本文以艾派克收购Lexmark为实例进行具体情况具体分析，对民营企业操作杠杆收购起到很好的参照作用。本文不仅涉及融资结构研究，更涉及融资之后的财务风险和防范研究。
2 艾派克杠杆收购案例
2.1 案例概况
珠海艾派克科技股份有限公司于2014年成功借壳上市，主营各类集成电路产品及其组建和配套软件服务。在此期间，它进行了大规模收购，提高总资产，之后变更为集成电路的组建及打印耗材的生产销售，而打印耗材的生产销售使得艾派克增加了关于打印业务的战略安排。通过战略协调，在全球市场推广Lexmark中高端激光打印机，特别拓展中国市场。同时，艾派克整合行业资源，确定在未来几年内完成全球激光机业务前三的战略目标。其中，作为控股股东的塞娜科技是艾派克的协调者和最核心的控制者，收购Lexmark是塞纳科技与艾派克践实现共同战略目标、成长为打印行业全球领导者的重要一步。2015年Lexmark因业绩不佳而发布收购要约，之后艾派克便开始准备收购，并于2016年11月完成收购事宜。这次收購历时10个月，比较迅速，是一次跨国并购较优秀的“蛇吞象”案例。 2.2 杠杆收购手段
（1）收购方合理采用多元化的融资方式，充分利用私募EB融资模式，极大地促进了大量的并购资金，解决了内部融资不足的问题。
（2）获得税收优惠。由于债券融资占收购资金的68.36%，所支付的利息可以税前扣除，降低艾派克的税负。
（3）实现一定的并购风险转移。引入银行、私募股权基金和合理投资者的基金共同承担此次并购交易的投资风险。当然，这种方式也可以让它们享受到并购的成功，获得额外的利益。
2.3 杠杆收购的风险分析
2.3.1 融资风险
（1）决策风险。融资金额、方式的确定都要谨慎，否则会影响交易。艾派克融资案例就存在债务比例较高的决策风险。一些客观因素如信息不足、不可预测因素、决策机制不完善等因素，是可以通过谨慎、全面考虑降低影响。其中，信息不对称论指信息双方存在差异，即进行市场经济活动时，信息掌控者处于优势，信息匮乏者处于劣势[3]，而主观因素往往被忽略。其一，决策者的能力不足以进行高压力的杠杆收购;其二，决策者受到情绪、偏见的影响，导致错误决策。随着我国的飞速发展，理论机构逐步完善，客观因素的影响将会逐步降低，主观因素将会成为主要影响因素。
（2）结构风险。债务、股权融资比例要恰当，结合企业自身情况确定恰当的融资比例，实现结构风险最小化。
（3）时点选择风险。恰当的时点是计划顺利进行的必要条件。
2.3.2 运作风险
（1）民营企业成本控制意识太强。企业的意识是潜移默化的，对于成本控制，企业总希望降至最低水平。然而，杠杆并购的操作性非常强，过于管控成本反而会限制行动。
（2）国内的财务顾问团队经验不足。专业的财务顾问团队在杠杆收购中的作用非常大。民营企业运用杠杆收购时，应给予财务顾问团队足够的重视，深入开展合作。财务顾问团队可以帮助并购企业设计融资结构，灵活运用各种融资工具。
（3）民营企业与政府部门关系不紧密。所谓企业政府关系指的是企业和政府之间的双向信息交换，通过各种信息传播渠道和手段以获得互相信任。政府的支持和与政府合作是建立良好的企业外部政治环境和促进企业生存与发展不可缺少的必要条件。
2.3.3 财务风险
（1）债务融资比例较高。债务融资比例较高，增加了资金使用效率，减少了企业自由现金流。然而，这对收购后期的偿债也带来很大挑战。
（2）隐含的债务杠杆更高，“明股实债”。以股权形式投资，后期可获得固定收益和远期本金的投资，其存在对于收购后期的管控又是一项巨大挑战。
（3）净利润下降，影响股价。
（4）偿债能力不足。较高的债务融资和隐含的债务杠杆会对刚实现并购需要整合管理的企业造成一定压力，使其无法有足够的能力偿还债务。
2.3.4 其他风险
（1）法律风险。在艾派克与Lexmark的收购条款中有多层反向分手费。若约定的意向无法满足，收购方需要支付补偿金给目标公司，这笔金额就是反向分手费;在其收购完成之后，Lexmark部分业务将会损失，收入降低。同时，在收购过程中，无法兼顾的环境污染、知识产权等因素，都会形成重大诉讼风险，影响公司收入和声誉。
（2）匯率风险。外币与本币的兑换形成的汇价波动，以及交割双方签约日与结算日形成的时间跨度因素都会形成汇率风险。
（3）整合风险。文化的差异、人员的调整、并购贷款的偿还都有可能形成整合风险。
3 结论及建议
3.1 研究结论
（1）随着我国对外开放深化和世界经济全球化，以及国家政策的支持，我国民营企业以杠杆收购进行海外并购是可行的。
（2）把握决策风险，确定融资结构，掌握融资时机是成功实施海外并购的关键。
（3）融资风险、运作风险、财务风险是杠杆收购的主要风险。另外，还有法律风险、汇率风险和整合风险。
（4）艾派克成功收购Lexmark的原因有以下两点：一是设立海外SPV和设计反三角交易结构，降低了目标公司的债务风险，利于收购后的管理。二是以地方并购基金、私募EB去撬动并购基金，使债务融资占68.36%。庞大的利息支付可以在税前扣除，节省税收。同时，转让少量并购风险，让银行、私募股权基金和合格投资者三方分担企业的风险与利润是“一石多鸟”之计。
3.2 建议
（1）对自身的资本结构、财务状况、股权结构及未来的发展方向要有准确认知。
（2）全面预估风险。建立风险预警机制，在风险产生时可以快速、有效控制。全面调查进行公允定价，减少风险。
（3）在收购过程中要合理筹资，多手段进行支付。
（4）妥善整合并购资源，注重人文资源整合。
参 考 文 献
[1]刘超.杠杆收购融资的方式及风险研究[D].重庆：重庆理工大学，2017.
[2]胡昌连.我国公司并购中杠杆收购问题研究[D].昆明：云南师范大学，2014.
[3]张清歌.企业杠杆收购的风险分析——以吉利收购沃尔沃为例[D].长春：吉林大学，2018.