论文部分内容阅读
凭借12月的绝地反击，2012年沪深300指数年线为十字星。考虑到该指数2010年12.51%和2011年25.01%的跌幅，2012年呈现止跌迹象。
2011年下半年，沪深300指数跌去23%，当期大盘股跌幅巨大，反映了市场对中国经济的担忧。
2012年初官方制造业PMI企稳反弹，3月和4月均达到53以上，加之2月和5月央行两次降准，股市也出现了企稳迹象。2012年上半年，沪深300指数的波动范围（2254-2717点）基本在2011年最后一个半月（2267-2754点）的运行区间内。
而在下半年，宏观经济出现明显下滑，即使6月和7月的两次降息，也未能阻止官方制造业PMI8月和9月探底到50以下，创下了2009年3月以来的新低。股市再度陷入调整，沪深300指数较上半年下落了一个约400点的箱体。尽管当期指数跌幅并不像2011年下半年那样大，但市场中的绝望情绪却有过之而无不及。
就在市场普遍预期2012年A股将黯淡收官时，12月份指數却出现快速上涨，12月14日甚至创3年来最大单日涨幅。与以往不同的是，银行股在行情中的表现特别抢眼。12月的绝地反击，让市场对2013年A股表现有了更多希望和憧憬。
总的来看，2008年底以来的行情表现，在市场内部结构上，可以概括为周期股弱于非周期股，以及大盘股弱于小盘股。虽然其中有所反复，但大的趋势没有发生过根本改变。例如，在每次反弹行情末期，当大盘股稍有表现时，反弹往往戛然而止。过去数年该现象屡见不鲜，甚至成为行情到位的判断依据。
而就在2012年12月，上述特征出现了逆转，此前一个月，在白酒塑化剂事件冲击、创业板解禁高峰到来等一系列利空打击下，非周期类股和小盘股出现了破位下跌，11月创业板指数跌幅12.27%，明显超过了沪深300指数的跌幅。
社会环境：相信与怀疑
人的情绪受现实影响且与现实互动，总在乐观与悲观之间摇摆。
以股市为例，牛市中投资人屡次经历行情在怀疑中上升的情形，对自己认为“这是牛市”的认知会越来越自信，在不断自我洗脑过程中，便真的“相信”这是牛市。这种相信，在牛市高峰期达到顶点，此时怀疑者则要经历痛苦煎熬。若把股价当作一种现实，则投资人的相信与股价现实之间呈现出“自我实现”的特征，投资人越有信心，股价越涨，这主要通过估值上升来实现（不排除投资人认知对上市公司基本面的非决定性影响）。
然而，在股价之外，更重要的现实还包括宏观经济、行业政策下上市公司的增长趋势，事后来看，牛市顶峰恰恰是市场整体认知偏离这一现实最大的时刻。
随后，怀疑气氛逐渐加深，且与股价表现互动，形成了趋势的逆转。进入熊市以后，对牛市的怀疑越来越大，对熊市的怀疑越来越小，直到对熊市确信无疑的程度，从而完成一个情绪周期的循环，并迎来又一次情绪和股价的逆转。
以上是“相信与怀疑”的第一重含义和一般情况。
就2012年中国股市而言，“相信与怀疑”还有着特殊含义。
如前文所说，周期股弱于非周期股、大盘股弱于小盘股是过去数年市场运行的基本特征之一。尽管证监会主席郭树清屡次为大盘股“鸣不平”，但股价表现的事实还是让投资人对大盘股疑虑重重。相反，市场对小盘股的信心更强一些。
2012年11月，在长期因素累积和短期事件冲击的合力之下，小盘股和非周期股成了怀疑对象，股价大跌。
从股市内部结构来看，一种盈利模式在长期主导作用结束后，若没有新的盈利模式取而代之，市场就会经历一个混乱的阶段。也就是说，在旧价值被解构之后，新价值需要被建构，市场才能顺利过渡到一个新的阶段。否则，投资人就会无所适从，进而普遍怀疑一切现实。当然，新的价值观念也要经历从被怀疑到被相信，走完盛衰循环。
新的盈利模式自有其确立理由，而一旦经受住了怀疑气氛的考验，它与股价之间就形成正反馈，从而走上“自我实现”的道路。
例如，技术分析的有效性，有赖于市场中技术分析的拥趸众多，一旦主流资金不相信这一分析方法，不按照这种模式操作，它也就渐渐失效了。2002年之前，技术分析是中国股市中绝对主流的分析方法；随着基本分析的兴起，2002年至今的十年中，基本分析与技术分析在主流分析模式的争夺中呈现拉锯状态。按照一般发展规律，一旦股市进入弱势有效，技术分析就将失效，彻底让位于基本分析的方法。而基本分析方法的运用被越来越多的事实（股价表现）证明有效，它的地位就将更加巩固。直到市场进入半强势有效。
同样，投资人自然对12月份大盘股上涨有所疑虑，不过，只要不出现宏观经济反弹夭折或其他低概率事件，大盘股的继续走强就可降低受怀疑程度。
以上是“相信与怀疑”的第二重含义，与市场热点的转换有关。
此外，“相信与怀疑”还有更深含义。
近年来，股市表现与宏观经济的相关性由弱到强。不过，在关注股市晴雨表作用的同时，投资人更应该关注社会环境对股市的影响，这一影响始终存在且更重要。
2012年，随着微博信息传播功能的加深，对中国发展模式的怀疑也愈演愈烈，股市中的悲观气氛多少受此影响。例如，从记者接触到的投资人来看，在不考虑其他因素的前提下，从来不看微博的通常更乐观些。
当增长率与宏观经济高度相关的银行股PB跌到1倍犹未见底之时，它所反映的，绝不仅仅是对银行股与宏观经济的悲观，而大有怀疑一切的架势。
对每一个个人来说，他当然有理由坚持其怀疑态度；但在哲学上，怀疑，首先意味着存在一个不可怀疑之物。正如有“白酒塑化剂不该超标”这样一个判断，才能怀疑白酒中塑化剂超标。不可怀疑之物是怀疑的基础，离开了这个基础，怀疑就无从措手。
对于股市来说，若在社会思潮影响下，不再相信股市投资中所具有的不可怀疑的内容，那么，不但银行股跌到1倍PB不是底，而且一切股价表现都将流于阴谋论的解释。 就像一个人在生活中虽然不必宣称他具有某种信仰、或履行某些仪式，但心中一定有某种确信的东西在支撑着他，否则，若只有怀疑，便难以解释“他仍然活着”的这一事实。
股市中也是如此，若没有一个衡量价值的准绳，认为股价涨（跌）到多少都可能，那么怀疑之下，就只能相信自己的赌运了。从逻辑来看，这样参与股市毫无理性可言。
上述所言“不可怀疑的内容”，在股市中，就是基于现金流贴现的股票价值；对中国社会而言，就是社会进步的大方向。
以上是“相信与怀疑”的第三重含义。
例证：巴菲特与索罗斯
对于股票投资这样一项复杂的人类活动，采取“完全相信”或“完全怀疑”的态度都是不可想象的。其中参与者的心态，必然是相信与怀疑交织的状态。只不过，由于个人经历和理解的差异，两者的比例有所不同。
例如，有人心态上“相信”的成分较大，就会认为投资中可以把握的确定性大；若“怀疑”成分较大，则会对投资中的不确定性更加重视。
两者相同之处，是同样需要不断学习、扩大能力圈，来提高对于他个人的确定性部分；同时，面对无法避免的不确定性部分，要有切实有效的处置方法。
“相信”的最典型代表是巴菲特。对他而言，以基本分析为工具、在严格的条件约束下（一生只做20个投资决定），所选取股票的投资价值高度确定，足以抵抗市场情绪波动带来的估值的不确定，因而立于不败之地。
巴菲特应对不确定性的利器，是“安全边际”，这因此可说是他投资哲学的精髓（一般来说，如何应对不确定性是任何投资哲学的精髓和关键）。
所以，对于巴菲特来说，判断股票买入时机很简单，但股票卖出时机却很难判断。因为，买时有安全边际作为判断依据。举一个中国股票为例，最典型者如贵州茅台。早期买入茅台股票，无疑有着足够的安全边际，该股也因此成就了中国第一批价值投资者。但在目前，茅台的增长可能仍未结束，投资价值未必没有，但由于不再具备安全边际，其持有者面临着巴菲特投资沃尔玛和可口可乐时的困境——有可能错失卖出高点。
A股银行股的例子正好相反。若在3年前买入银行股，尽管这些公司3年间业绩增长1倍，但估值跌去三分之二，结果反而亏损巨大。究其原因，就是3年前银行股3倍PB的估值缺乏安全边际。作为对比，若依据过去3年买银行股亏损的事实，认为银行股1倍PB也不是底，则如前文所说，否认了股市投资中的不可怀疑之物。安全边际之下的股票价值，就是不可怀疑之物。
“怀疑”的最典型代表是索罗斯。他的投资哲学，建立在“市场前景高度不确定”这一判断之上。他与巴菲特认知上的分歧，恐怕与两人的不同经历有关。
对于索罗斯来说，市场是高度不确定而且难以预测的，只能在“试错”中艰难前行。
巴菲特以安全边际应对不确定性，索罗斯的武器则是“止损”——判断错了就在第一时间认错退出。前者的风险控制在于买入前检查安全边际，后者的风险控制则是在买入后不断观察事实是否验证认知。
这也是检验价值投资者的一个标准。对于一个宣称价值投资的基金经理来说，若只能依靠事后屡屡斩仓来减少亏损，那么，不是对价值判断的能力差，就是其价值投资的说辞在自欺欺人。
展望：2013，银行股强于创业板
以12月4日1949点的最低点计，上证综指（此处用上证综指，是因为沪深300指数的历史数据较短）2012年振幅27%，创出2003年（振幅26%）以来新低，不仅远低于2006-2009年132%、141%、232%、89%的振幅，也低于2010-2011年的43%和44%。
一般而言，这预示着2013年指数振幅的扩大，这有两种可能：一是考虑到12月份银行股的出色表现，指数将向上拓展；二是2013年上半年指数还需有一定跌幅，才能为下半年的反弹打开空间。
在可能展开的新一轮经济周期中，尽管该周期的力度与持续时间难以判断，但释放制度红利来换取经济增长的路径基本锁定。而释放制度红利的领域中，金融业可谓重中之重。
以中国的现实而言，在金融业加大对外开放力度之前，让本土金融机构中的主力军——商業银行——获得金融业经营的全牌照，是极有可能的政策选项。以此来做强商业银行，抵御潜在的坏账风险冲击，以及迎接对外开放的挑战。
另一方面，从香港股市来看，2000年牛市在恒生指数到达18000点结束后，小盘股便再难有表现机会，即使恒生指数后来上到31000点，绝大多数小盘股也没能翻身。
在成熟市场，小盘股平均估值一般低于大盘股。在更严厉的退市制度之下，A股小盘股与大盘股的估值倒挂现象有望改写。
对于投资人来说，若能找到适当的操作手法，做多银行股的同时做空创业板，是2013年最有盈利确定性的一个策略。其次，是买入银行股单向做多，这种策略的风险在于，市场高估了新周期的力度。根据投资理论，股票投资的收益率，不取决于现实情况，而是取决于现实情况与市场预期之间的落差。所以，银行股是否能够引领一轮牛市，还要看新周期的前景能否符合市场预期。
2011年下半年，沪深300指数跌去23%，当期大盘股跌幅巨大，反映了市场对中国经济的担忧。
2012年初官方制造业PMI企稳反弹，3月和4月均达到53以上，加之2月和5月央行两次降准，股市也出现了企稳迹象。2012年上半年，沪深300指数的波动范围（2254-2717点）基本在2011年最后一个半月（2267-2754点）的运行区间内。
而在下半年，宏观经济出现明显下滑，即使6月和7月的两次降息，也未能阻止官方制造业PMI8月和9月探底到50以下，创下了2009年3月以来的新低。股市再度陷入调整，沪深300指数较上半年下落了一个约400点的箱体。尽管当期指数跌幅并不像2011年下半年那样大，但市场中的绝望情绪却有过之而无不及。
就在市场普遍预期2012年A股将黯淡收官时，12月份指數却出现快速上涨，12月14日甚至创3年来最大单日涨幅。与以往不同的是，银行股在行情中的表现特别抢眼。12月的绝地反击，让市场对2013年A股表现有了更多希望和憧憬。
总的来看，2008年底以来的行情表现，在市场内部结构上，可以概括为周期股弱于非周期股，以及大盘股弱于小盘股。虽然其中有所反复，但大的趋势没有发生过根本改变。例如，在每次反弹行情末期，当大盘股稍有表现时，反弹往往戛然而止。过去数年该现象屡见不鲜，甚至成为行情到位的判断依据。
而就在2012年12月，上述特征出现了逆转，此前一个月，在白酒塑化剂事件冲击、创业板解禁高峰到来等一系列利空打击下，非周期类股和小盘股出现了破位下跌，11月创业板指数跌幅12.27%，明显超过了沪深300指数的跌幅。
社会环境：相信与怀疑
人的情绪受现实影响且与现实互动，总在乐观与悲观之间摇摆。
以股市为例，牛市中投资人屡次经历行情在怀疑中上升的情形，对自己认为“这是牛市”的认知会越来越自信，在不断自我洗脑过程中，便真的“相信”这是牛市。这种相信，在牛市高峰期达到顶点，此时怀疑者则要经历痛苦煎熬。若把股价当作一种现实，则投资人的相信与股价现实之间呈现出“自我实现”的特征，投资人越有信心，股价越涨，这主要通过估值上升来实现（不排除投资人认知对上市公司基本面的非决定性影响）。
然而，在股价之外，更重要的现实还包括宏观经济、行业政策下上市公司的增长趋势，事后来看，牛市顶峰恰恰是市场整体认知偏离这一现实最大的时刻。
随后，怀疑气氛逐渐加深，且与股价表现互动，形成了趋势的逆转。进入熊市以后，对牛市的怀疑越来越大，对熊市的怀疑越来越小，直到对熊市确信无疑的程度，从而完成一个情绪周期的循环，并迎来又一次情绪和股价的逆转。
以上是“相信与怀疑”的第一重含义和一般情况。
就2012年中国股市而言，“相信与怀疑”还有着特殊含义。
如前文所说，周期股弱于非周期股、大盘股弱于小盘股是过去数年市场运行的基本特征之一。尽管证监会主席郭树清屡次为大盘股“鸣不平”，但股价表现的事实还是让投资人对大盘股疑虑重重。相反，市场对小盘股的信心更强一些。
2012年11月，在长期因素累积和短期事件冲击的合力之下，小盘股和非周期股成了怀疑对象，股价大跌。
从股市内部结构来看，一种盈利模式在长期主导作用结束后，若没有新的盈利模式取而代之，市场就会经历一个混乱的阶段。也就是说，在旧价值被解构之后，新价值需要被建构，市场才能顺利过渡到一个新的阶段。否则，投资人就会无所适从，进而普遍怀疑一切现实。当然，新的价值观念也要经历从被怀疑到被相信，走完盛衰循环。
新的盈利模式自有其确立理由，而一旦经受住了怀疑气氛的考验，它与股价之间就形成正反馈，从而走上“自我实现”的道路。
例如，技术分析的有效性，有赖于市场中技术分析的拥趸众多，一旦主流资金不相信这一分析方法，不按照这种模式操作，它也就渐渐失效了。2002年之前，技术分析是中国股市中绝对主流的分析方法；随着基本分析的兴起，2002年至今的十年中，基本分析与技术分析在主流分析模式的争夺中呈现拉锯状态。按照一般发展规律，一旦股市进入弱势有效，技术分析就将失效，彻底让位于基本分析的方法。而基本分析方法的运用被越来越多的事实（股价表现）证明有效，它的地位就将更加巩固。直到市场进入半强势有效。
同样，投资人自然对12月份大盘股上涨有所疑虑，不过，只要不出现宏观经济反弹夭折或其他低概率事件，大盘股的继续走强就可降低受怀疑程度。
以上是“相信与怀疑”的第二重含义，与市场热点的转换有关。
此外，“相信与怀疑”还有更深含义。
近年来，股市表现与宏观经济的相关性由弱到强。不过，在关注股市晴雨表作用的同时，投资人更应该关注社会环境对股市的影响，这一影响始终存在且更重要。
2012年，随着微博信息传播功能的加深，对中国发展模式的怀疑也愈演愈烈，股市中的悲观气氛多少受此影响。例如，从记者接触到的投资人来看，在不考虑其他因素的前提下，从来不看微博的通常更乐观些。
当增长率与宏观经济高度相关的银行股PB跌到1倍犹未见底之时，它所反映的，绝不仅仅是对银行股与宏观经济的悲观，而大有怀疑一切的架势。
对每一个个人来说，他当然有理由坚持其怀疑态度；但在哲学上，怀疑，首先意味着存在一个不可怀疑之物。正如有“白酒塑化剂不该超标”这样一个判断，才能怀疑白酒中塑化剂超标。不可怀疑之物是怀疑的基础，离开了这个基础，怀疑就无从措手。
对于股市来说，若在社会思潮影响下，不再相信股市投资中所具有的不可怀疑的内容，那么，不但银行股跌到1倍PB不是底，而且一切股价表现都将流于阴谋论的解释。 就像一个人在生活中虽然不必宣称他具有某种信仰、或履行某些仪式，但心中一定有某种确信的东西在支撑着他，否则，若只有怀疑，便难以解释“他仍然活着”的这一事实。
股市中也是如此，若没有一个衡量价值的准绳，认为股价涨（跌）到多少都可能，那么怀疑之下，就只能相信自己的赌运了。从逻辑来看，这样参与股市毫无理性可言。
上述所言“不可怀疑的内容”，在股市中，就是基于现金流贴现的股票价值；对中国社会而言，就是社会进步的大方向。
以上是“相信与怀疑”的第三重含义。
例证：巴菲特与索罗斯
对于股票投资这样一项复杂的人类活动，采取“完全相信”或“完全怀疑”的态度都是不可想象的。其中参与者的心态，必然是相信与怀疑交织的状态。只不过，由于个人经历和理解的差异，两者的比例有所不同。
例如，有人心态上“相信”的成分较大，就会认为投资中可以把握的确定性大；若“怀疑”成分较大，则会对投资中的不确定性更加重视。
两者相同之处，是同样需要不断学习、扩大能力圈，来提高对于他个人的确定性部分；同时，面对无法避免的不确定性部分，要有切实有效的处置方法。
“相信”的最典型代表是巴菲特。对他而言，以基本分析为工具、在严格的条件约束下（一生只做20个投资决定），所选取股票的投资价值高度确定，足以抵抗市场情绪波动带来的估值的不确定，因而立于不败之地。
巴菲特应对不确定性的利器，是“安全边际”，这因此可说是他投资哲学的精髓（一般来说，如何应对不确定性是任何投资哲学的精髓和关键）。
所以，对于巴菲特来说，判断股票买入时机很简单，但股票卖出时机却很难判断。因为，买时有安全边际作为判断依据。举一个中国股票为例，最典型者如贵州茅台。早期买入茅台股票，无疑有着足够的安全边际，该股也因此成就了中国第一批价值投资者。但在目前，茅台的增长可能仍未结束，投资价值未必没有，但由于不再具备安全边际，其持有者面临着巴菲特投资沃尔玛和可口可乐时的困境——有可能错失卖出高点。
A股银行股的例子正好相反。若在3年前买入银行股，尽管这些公司3年间业绩增长1倍，但估值跌去三分之二，结果反而亏损巨大。究其原因，就是3年前银行股3倍PB的估值缺乏安全边际。作为对比，若依据过去3年买银行股亏损的事实，认为银行股1倍PB也不是底，则如前文所说，否认了股市投资中的不可怀疑之物。安全边际之下的股票价值，就是不可怀疑之物。
“怀疑”的最典型代表是索罗斯。他的投资哲学，建立在“市场前景高度不确定”这一判断之上。他与巴菲特认知上的分歧，恐怕与两人的不同经历有关。
对于索罗斯来说，市场是高度不确定而且难以预测的，只能在“试错”中艰难前行。
巴菲特以安全边际应对不确定性，索罗斯的武器则是“止损”——判断错了就在第一时间认错退出。前者的风险控制在于买入前检查安全边际，后者的风险控制则是在买入后不断观察事实是否验证认知。
这也是检验价值投资者的一个标准。对于一个宣称价值投资的基金经理来说，若只能依靠事后屡屡斩仓来减少亏损，那么，不是对价值判断的能力差，就是其价值投资的说辞在自欺欺人。
展望：2013，银行股强于创业板
以12月4日1949点的最低点计，上证综指（此处用上证综指，是因为沪深300指数的历史数据较短）2012年振幅27%，创出2003年（振幅26%）以来新低，不仅远低于2006-2009年132%、141%、232%、89%的振幅，也低于2010-2011年的43%和44%。
一般而言，这预示着2013年指数振幅的扩大，这有两种可能：一是考虑到12月份银行股的出色表现，指数将向上拓展；二是2013年上半年指数还需有一定跌幅，才能为下半年的反弹打开空间。
在可能展开的新一轮经济周期中，尽管该周期的力度与持续时间难以判断，但释放制度红利来换取经济增长的路径基本锁定。而释放制度红利的领域中，金融业可谓重中之重。
以中国的现实而言，在金融业加大对外开放力度之前，让本土金融机构中的主力军——商業银行——获得金融业经营的全牌照，是极有可能的政策选项。以此来做强商业银行，抵御潜在的坏账风险冲击，以及迎接对外开放的挑战。
另一方面，从香港股市来看，2000年牛市在恒生指数到达18000点结束后，小盘股便再难有表现机会，即使恒生指数后来上到31000点，绝大多数小盘股也没能翻身。
在成熟市场，小盘股平均估值一般低于大盘股。在更严厉的退市制度之下，A股小盘股与大盘股的估值倒挂现象有望改写。
对于投资人来说，若能找到适当的操作手法，做多银行股的同时做空创业板，是2013年最有盈利确定性的一个策略。其次，是买入银行股单向做多，这种策略的风险在于，市场高估了新周期的力度。根据投资理论，股票投资的收益率，不取决于现实情况，而是取决于现实情况与市场预期之间的落差。所以，银行股是否能够引领一轮牛市，还要看新周期的前景能否符合市场预期。