论文部分内容阅读
2007年4月，美国爆发了由信贷部门产生通过抵押贷款证券化波及到资本市场、再由资本市场传播到整个金融体系并席卷全球的次按危机。与以前的金融危机不同，此次危机爆发于世界最发达的市场经济国家美国，而不是发展中国家。在此次危机中美国的住房政府支持企业备受关注，本文就从次按危机来透视政府支持企业制度的道德隐患。
住房政府支持企业成立的背景、职责和现状
所谓政府支持企业是由美国国会授权专门从事某一“特殊领域”私有的、私人经营的企业，它们虽受到政府各种优惠支持，但不属于政府管理机构、政府不对其债务负直接的法律责任。涉及住房的政府支持企业有两个，分别是房利美（FNMA）和房地美（FHLMC）。
住房政府支持企业成立的背景
20世纪30年代大危机之后，美国颁布银行不得跨州经营的法律，致使银行或储蓄机构的规模较小，而通过吸收短期存款来发放长期住房贷款的利率风险较高、流动性差，一般银行不愿从事这样的高风险领域。为了促进住房贷款的供给，房利美于1938年成立；后来为了增强该领域的竞争，在1970年又设立了房地美。它们的业务包括两方面：一是对符合标准的抵押贷款提供本息偿还担保的服务；二是发行抵押债券（mortagage backed securities，MBS），在金融市场发行债券购买抵押贷款和MBS作为投资。经过多年的发展，美国抵押贷款证券化市场已发展相当完善，房利美和房地美也成为市场的双“寡头”在纽约证券交易所上市交易，同时也是标准普尔500指数的指标股。
住房政府支持企业身负“双重职责”
住房政府支持企业在美国房地产金融体系扮演核心角色
和其他私营企业不同，住房政府支持企业不能从事其他领域的业务，而只能从事美国国会授权的抵押贷款业务，它们在美国抵押贷款证券化业务中起到了核心作用。首先，住房政府支持企业虽不直接发放抵押贷款，但通过其在抵押贷款二级市场上的购买行为促进了二级市场的形成，缓解了资金供求地区不平衡的矛盾，保证了住房贷款市场充足的资金来源；其次，住房政府支持企业通过将购买的抵押贷款标准化然后发行抵押债券出售给投资者，使银行贷款市场和资本市场融为一体；第三，通过住房政府支持企业的证券化行为，减少了银行等储蓄机构所持有的抵押贷款比重，将抵押贷款出售并转化为证券，缓解了银行与贷款有关的信用风险、流动性风险和利率风险，因此次按危机并没有如1980年代储贷危机那样对银行系统造成大的冲击；第四，政府支持企业在市场低迷时买进而在高涨时卖出，通过“反周期操作”保证了抵押贷款市场流动性和稳定性；第五，利用政府“隐含担保”确立了投资者对住房抵押贷款证券化资产的信心，房利美和房地美发行的MBS往往被评为AAA级，成为仅次于美国国债的“银边债券”。
虽然都是从事抵押贷款证券化的业务，但这两个住房政府支持企业的业务各有侧重。房利美是联邦住房管理局和退伍军人协会抵押贷款的主要购买人，而房地美的业务主要集中在普通抵押贷款上，二者所购买的个人抵押贷款最高额度皆为41.7万美元。
住房政府支持企业肩负“促进公平”的社会使命
房利美和房地美虽然是公开交易的股份制公司，盈利是其生存发展的必然选择，但自其成立伊始就被政府赋予了一系列社会公共目标责任：降低住房抵押贷款的利率，使更多中低收入者、少数民族和不发达地区的居民拥有住房。为此其监管机构美国住房和城市发展部为政府支持企业未来的抵押贷款购买行为设定了目标（见表1），其目的是提高低收入者的住房水平、促进社会公平。
由于住房政府支持企业的双重使命，在对其监管方面也是“双重监管”，即在实现公共政策目标上它们都受美国住房和城市发展部监管；在资本充足和财务稳健方面都受设在住房和城市发展部内的独立的联邦住房企业监管办公室的监管。
住房政府支持企业的现状
截至2006年末，两大住房政府支持企业购买的抵押贷款总额占市场总量的38%，其所持有的MBS占其发行总额的18%，其担保的抵押贷款总量为2.05万亿美元，它们每月买卖的MBS数量高达1000亿美元。到2007年4月31日，二者所担保的MBS共有3万亿，发行的债务共1.5万亿，加起来总共4.5万亿美元，比美国公债的5.1亿相差无几。
在次按危机中，资产规模巨大的房利美和房地美损失严重。
从数据看，这两个住房政府支持企业的净利润下降幅度分别为56%和155%。每股收益分别下降63%和21.85%。其中最值得关注的的损失有两部分，一是特定担保合同损失，二是信用相关支出。这两部分损失相比上年同期增幅巨大，其原因主要是房价下跌，市场风险上升。而两个住房政府支持企业认为直到2008年房价将继续疲软，住房抵押贷款新增数量减少，随着市场中私人机构的萎缩将导致这两个住房政府支持企业的市场份额上升，但盈利情况仍不容乐观。
次按危机后，市场投资者对住房政府支持企业的风险更加警惕。2007年12月3日路透社数据显示，房利美发行的票息为6%的抵押贷款债券较10年期可比公债利差周一攀升9个基点至1.61个百分。由房利美和房地美和联邦房屋贷款银行等发行的机构债利差涨跌不一。房利美两年期债券较可比公债利差为0.62个百分点，较周五扩大4个基本点。
从次按危机看住房政府支持企业制度的道德风险
次按危机的爆发不是偶然的，是以住房政府支持企业为核心的整个证券化链条道德风险的集中体现，有其爆发的必然性。
以政府信用替代企业信用是道德风险的根源
政府信用替代企业信用导致信息扭曲、市场失灵。
美国的抵押贷款证券化业务是在政府的支持下迅速发展起来的，政府通过对政府支持企业的潜在信用支持来实现一系列社会目标。政府支持企业作为政府发起机构，负有特殊的社会使命，长期以来成为政府“预算外”实施公共目标的工具。但值得注意的是，《1992年联邦住房机构金融安全健康法案》曾正式宣布住房政府支持企业发行的债券不受美国政府信用支持。这说明政府并未对两大住房政府支持企业的债务负正式的、法律强制的义务。但市场投资者笃信政府一定会对政府支持企业的债务负责，因为一旦政府支持企业出问题会危机整个金融系统。两方面事实可以反映这样的投资心理：一方面，政府支持企业所发行的债券在信用方面则成为仅次于国债的“银边债券”，2003年后政府支持企业类的MBS与国债的利差从250基本点以上下降为不足100基本点；另一方面，住房政府支持企业可以比私人企业低得多的利率借入大量资金（1998～2003年政府支持企业所发行债券的利率比银行债券利率低25～29个基本点，比AAA级的公司债券利率低，但如果没有政府隐含担保的话，住房政府支持企业仅能得到低于AA的评级，这意味着25～40个基本点的补贴），这使得其资产负债率极高（杠杆乘数高达32，而FDIC所保险的储蓄机构的杠杆乘数也不过为10）；由此可以看出，市场给予政府支持企业的评级是“超AAA级”的，其原因就是政府信用代替了企业信用——信息被扭曲，同时也淡化市场规律的作用。
政府信用替代企业信用使政府支持企业高风险扩张
在市场失灵的情况下，住房政府支持企业的资产规模急剧扩大，在过去的15年里，市场上抵押贷款余额翻了三倍，而住房政府支持企业的规模则增加了10倍。2007年9月，兩个政府支持企业共发行的MBS为4.7万亿美元，其中3.2万亿被其他机构持有，而1.4万亿由它们自己持有。持有一部分资产的原因是要达到市场流动性和稳定性的目标，但大部分资产应该出售或转手，如果降低其投资规模将会释放资本，因为仅为MBS提供保险的话，所需的资本量是持有MBS的五分之一。住房政府支持企业2007年第三季度所涉及的业务总量为4.7万亿，其中抵押贷款资产为1.4万亿，包括1700亿私人机构发行的AAA级次级债，这是它们的最大业务之一，而且在2006年保持了两位数的增长速度，比市场增长率要高得多。这说明政府支持企业除利用政府信用来实现公共目标外，还通过持有巨量的资产来谋取利润。
住房政府支持企业的“目标冲突”使其在实现社会目标方面效率降低
房利美和房地美一方面作为公开交易的股份公司，获利是其首要的目标；另一方面，它们又是政府授权的特殊企业，负责金融系统和住房领域的公共目标的实现。两个目标同时存在于一个“私有企业”内部必然形成冲突。
一方面，住房政府支持企业要确保自身资产的健康与安全，以保证整个金融系统流动性与稳定性；而增加住房拥有率的目标又要求不断提高以中低收入者为代表的高风险群体的住房拥有水平，因此政府支持企业就必须根据住房和城市发展部的要求买进特定的风险较高的抵押贷款（见表1），这些群体的抵押贷款原本属于美国住房管理局的业务范围，但由于美国住房管理局对贷款有一系列的标准要求尤其是贷款额度，随着经济的增长越来越多的贷款不再符合这样的要求，因此转而形成了次级债市场（见图3），次级债市场中的贷款转化为次级债券被政府支持企业持有。因此，以政府支持企业来实现住房领域的公共目标实质上是“以金融代税收”的方式，原本应由国家财政解决的问题通过金融领域来实现，原本应由财政承担的风险积聚在金融系统。另一方面，作为私有企业的政府支持企业必须为其股东负责，为股东创造财富，实现利润最大化目标。这就使政府支持企業的行为上存在两难。
以政府支持企业为核心的证券化环节潜藏道德隐患
银行体系的道德风险是次按危机的源头
现代银行制度决定银行的冒险冲动。一方面，银行业是高负债经营行业，股权资本仅占资金来源很小比例，其资金主要依靠借债，如果资金的投资利润率超过债务利息率所获得的好处被股东所得，一旦出现亏损破产则股东以出资额为限承担有限损失，因此冒险所获得的收益无限而风险有限；另一方面，银行保险机构为银行提供的保险承诺进一步激励银行的道德风险冲动，而且多次银行危机使人们认定政府一定会伸手救助，这实际上也给银行赋予了“隐含担保”，使存款人逐渐丧失了对银行的监督积极性。
银行向风险群体提供了超过收入承受能力的贷款。次级贷款的借款人往往属于低收入、高按揭、收入证明缺失的高风险群体，按照以往优惠市场的标准他们根本不可能获得融资拥有住房。2003年美国次级和“ALT-A”房地产抵押贷款总量占比不到15%，而2006年就达到了46%，其中次级贷款数量在2002～2006年间增加3倍，达到1.5万亿，占抵押贷款总量的22%，这与银行的支持密不可分，银行提供了高风险的融资因而获得比优惠级抵押贷款高2％～3％的利息。随着美联储连续加息，更加上美国房地产价格疲软，由银行道德风险与住房过度投资共同促成的“房贷泡沫”至此破灭。
“费用”收入为激励的证券化链条致使道德风险无限扩大
就抵押贷款证券化链条来看其关键有六个主体，四个环节、三个委托代理关系。
六个主体分别为：政府、借款人、贷款机构、政府支持企业、评级机构、投资者。四个环节分别为：一是贷款环节，二是贷款转让并打包形成证券环节，三是评级环节，四是销售环节。在各个环节中每个利益主体目的各不相同，政府希望住房拥有率提高、金融系统保持稳定；借款人希望利率成本降低；贷款机构希望通过证券化分散风险并获得更多的服务费；住房政府支持企业购买打包贷款是为了获取更多的担保和服务收入；评级公司则希望获得更多的评级收入；投资者希望投资安全并达到一定收益。
三个委托代理关系为：一是政府委托住房政府支持企业实现其公共政策；二是政府委托评级机构实现其信息公开目标并充当金融市场“守门人”的角色；三是住房政府支持企业委托银行提供高质量的信贷资产。道德风险就存在于信息不对称中的利益角逐。首先，银行在贷款之后将抵押贷款出售，违约风险已不重要，这使它对贷款的质量关注下降，而发放更多贷款银行则可以获得更多的服务费收入，并且银行还会做出进一步选择：出售高风险的抵押贷款来转嫁风险，而将优质资产继续保留；其次，政府支持企业在从事抵押贷款证券化的过程中，一方面实现政府的公共政策，另一方面也可以利用政府的潜在信用支持与各种优惠条件来谋取高利润；第三，评级机构的证券评级至关重要，若没有获得一定评级的债券难以在市场销售，评级结果实际就是评级公司为债券销售颁发的“许可证”，政府通过评级公司来实现公开信息的目的，但政府并不直接向评级公司付费，评级公司是向债券发行者收取评级费，因此评级公司的利益来源为证券发行的数量。
（作者单位：北京联合大学）
住房政府支持企业成立的背景、职责和现状
所谓政府支持企业是由美国国会授权专门从事某一“特殊领域”私有的、私人经营的企业，它们虽受到政府各种优惠支持，但不属于政府管理机构、政府不对其债务负直接的法律责任。涉及住房的政府支持企业有两个，分别是房利美（FNMA）和房地美（FHLMC）。
住房政府支持企业成立的背景
20世纪30年代大危机之后，美国颁布银行不得跨州经营的法律，致使银行或储蓄机构的规模较小，而通过吸收短期存款来发放长期住房贷款的利率风险较高、流动性差，一般银行不愿从事这样的高风险领域。为了促进住房贷款的供给，房利美于1938年成立；后来为了增强该领域的竞争，在1970年又设立了房地美。它们的业务包括两方面：一是对符合标准的抵押贷款提供本息偿还担保的服务；二是发行抵押债券（mortagage backed securities，MBS），在金融市场发行债券购买抵押贷款和MBS作为投资。经过多年的发展，美国抵押贷款证券化市场已发展相当完善，房利美和房地美也成为市场的双“寡头”在纽约证券交易所上市交易，同时也是标准普尔500指数的指标股。
住房政府支持企业身负“双重职责”
住房政府支持企业在美国房地产金融体系扮演核心角色
和其他私营企业不同，住房政府支持企业不能从事其他领域的业务，而只能从事美国国会授权的抵押贷款业务，它们在美国抵押贷款证券化业务中起到了核心作用。首先，住房政府支持企业虽不直接发放抵押贷款，但通过其在抵押贷款二级市场上的购买行为促进了二级市场的形成，缓解了资金供求地区不平衡的矛盾，保证了住房贷款市场充足的资金来源；其次，住房政府支持企业通过将购买的抵押贷款标准化然后发行抵押债券出售给投资者，使银行贷款市场和资本市场融为一体；第三，通过住房政府支持企业的证券化行为，减少了银行等储蓄机构所持有的抵押贷款比重，将抵押贷款出售并转化为证券，缓解了银行与贷款有关的信用风险、流动性风险和利率风险，因此次按危机并没有如1980年代储贷危机那样对银行系统造成大的冲击；第四，政府支持企业在市场低迷时买进而在高涨时卖出，通过“反周期操作”保证了抵押贷款市场流动性和稳定性；第五，利用政府“隐含担保”确立了投资者对住房抵押贷款证券化资产的信心，房利美和房地美发行的MBS往往被评为AAA级，成为仅次于美国国债的“银边债券”。
虽然都是从事抵押贷款证券化的业务，但这两个住房政府支持企业的业务各有侧重。房利美是联邦住房管理局和退伍军人协会抵押贷款的主要购买人，而房地美的业务主要集中在普通抵押贷款上，二者所购买的个人抵押贷款最高额度皆为41.7万美元。
住房政府支持企业肩负“促进公平”的社会使命
房利美和房地美虽然是公开交易的股份制公司，盈利是其生存发展的必然选择，但自其成立伊始就被政府赋予了一系列社会公共目标责任：降低住房抵押贷款的利率，使更多中低收入者、少数民族和不发达地区的居民拥有住房。为此其监管机构美国住房和城市发展部为政府支持企业未来的抵押贷款购买行为设定了目标（见表1），其目的是提高低收入者的住房水平、促进社会公平。
由于住房政府支持企业的双重使命，在对其监管方面也是“双重监管”，即在实现公共政策目标上它们都受美国住房和城市发展部监管；在资本充足和财务稳健方面都受设在住房和城市发展部内的独立的联邦住房企业监管办公室的监管。
住房政府支持企业的现状
截至2006年末，两大住房政府支持企业购买的抵押贷款总额占市场总量的38%，其所持有的MBS占其发行总额的18%，其担保的抵押贷款总量为2.05万亿美元，它们每月买卖的MBS数量高达1000亿美元。到2007年4月31日，二者所担保的MBS共有3万亿，发行的债务共1.5万亿，加起来总共4.5万亿美元，比美国公债的5.1亿相差无几。
在次按危机中，资产规模巨大的房利美和房地美损失严重。
从数据看，这两个住房政府支持企业的净利润下降幅度分别为56%和155%。每股收益分别下降63%和21.85%。其中最值得关注的的损失有两部分，一是特定担保合同损失，二是信用相关支出。这两部分损失相比上年同期增幅巨大，其原因主要是房价下跌，市场风险上升。而两个住房政府支持企业认为直到2008年房价将继续疲软，住房抵押贷款新增数量减少，随着市场中私人机构的萎缩将导致这两个住房政府支持企业的市场份额上升，但盈利情况仍不容乐观。
次按危机后，市场投资者对住房政府支持企业的风险更加警惕。2007年12月3日路透社数据显示，房利美发行的票息为6%的抵押贷款债券较10年期可比公债利差周一攀升9个基点至1.61个百分。由房利美和房地美和联邦房屋贷款银行等发行的机构债利差涨跌不一。房利美两年期债券较可比公债利差为0.62个百分点，较周五扩大4个基本点。
从次按危机看住房政府支持企业制度的道德风险
次按危机的爆发不是偶然的，是以住房政府支持企业为核心的整个证券化链条道德风险的集中体现，有其爆发的必然性。
以政府信用替代企业信用是道德风险的根源
政府信用替代企业信用导致信息扭曲、市场失灵。
美国的抵押贷款证券化业务是在政府的支持下迅速发展起来的，政府通过对政府支持企业的潜在信用支持来实现一系列社会目标。政府支持企业作为政府发起机构，负有特殊的社会使命，长期以来成为政府“预算外”实施公共目标的工具。但值得注意的是，《1992年联邦住房机构金融安全健康法案》曾正式宣布住房政府支持企业发行的债券不受美国政府信用支持。这说明政府并未对两大住房政府支持企业的债务负正式的、法律强制的义务。但市场投资者笃信政府一定会对政府支持企业的债务负责，因为一旦政府支持企业出问题会危机整个金融系统。两方面事实可以反映这样的投资心理：一方面，政府支持企业所发行的债券在信用方面则成为仅次于国债的“银边债券”，2003年后政府支持企业类的MBS与国债的利差从250基本点以上下降为不足100基本点；另一方面，住房政府支持企业可以比私人企业低得多的利率借入大量资金（1998～2003年政府支持企业所发行债券的利率比银行债券利率低25～29个基本点，比AAA级的公司债券利率低，但如果没有政府隐含担保的话，住房政府支持企业仅能得到低于AA的评级，这意味着25～40个基本点的补贴），这使得其资产负债率极高（杠杆乘数高达32，而FDIC所保险的储蓄机构的杠杆乘数也不过为10）；由此可以看出，市场给予政府支持企业的评级是“超AAA级”的，其原因就是政府信用代替了企业信用——信息被扭曲，同时也淡化市场规律的作用。
政府信用替代企业信用使政府支持企业高风险扩张
在市场失灵的情况下，住房政府支持企业的资产规模急剧扩大，在过去的15年里，市场上抵押贷款余额翻了三倍，而住房政府支持企业的规模则增加了10倍。2007年9月，兩个政府支持企业共发行的MBS为4.7万亿美元，其中3.2万亿被其他机构持有，而1.4万亿由它们自己持有。持有一部分资产的原因是要达到市场流动性和稳定性的目标，但大部分资产应该出售或转手，如果降低其投资规模将会释放资本，因为仅为MBS提供保险的话，所需的资本量是持有MBS的五分之一。住房政府支持企业2007年第三季度所涉及的业务总量为4.7万亿，其中抵押贷款资产为1.4万亿，包括1700亿私人机构发行的AAA级次级债，这是它们的最大业务之一，而且在2006年保持了两位数的增长速度，比市场增长率要高得多。这说明政府支持企业除利用政府信用来实现公共目标外，还通过持有巨量的资产来谋取利润。
住房政府支持企业的“目标冲突”使其在实现社会目标方面效率降低
房利美和房地美一方面作为公开交易的股份公司，获利是其首要的目标；另一方面，它们又是政府授权的特殊企业，负责金融系统和住房领域的公共目标的实现。两个目标同时存在于一个“私有企业”内部必然形成冲突。
一方面，住房政府支持企业要确保自身资产的健康与安全，以保证整个金融系统流动性与稳定性；而增加住房拥有率的目标又要求不断提高以中低收入者为代表的高风险群体的住房拥有水平，因此政府支持企业就必须根据住房和城市发展部的要求买进特定的风险较高的抵押贷款（见表1），这些群体的抵押贷款原本属于美国住房管理局的业务范围，但由于美国住房管理局对贷款有一系列的标准要求尤其是贷款额度，随着经济的增长越来越多的贷款不再符合这样的要求，因此转而形成了次级债市场（见图3），次级债市场中的贷款转化为次级债券被政府支持企业持有。因此，以政府支持企业来实现住房领域的公共目标实质上是“以金融代税收”的方式，原本应由国家财政解决的问题通过金融领域来实现，原本应由财政承担的风险积聚在金融系统。另一方面，作为私有企业的政府支持企业必须为其股东负责，为股东创造财富，实现利润最大化目标。这就使政府支持企業的行为上存在两难。
以政府支持企业为核心的证券化环节潜藏道德隐患
银行体系的道德风险是次按危机的源头
现代银行制度决定银行的冒险冲动。一方面，银行业是高负债经营行业，股权资本仅占资金来源很小比例，其资金主要依靠借债，如果资金的投资利润率超过债务利息率所获得的好处被股东所得，一旦出现亏损破产则股东以出资额为限承担有限损失，因此冒险所获得的收益无限而风险有限；另一方面，银行保险机构为银行提供的保险承诺进一步激励银行的道德风险冲动，而且多次银行危机使人们认定政府一定会伸手救助，这实际上也给银行赋予了“隐含担保”，使存款人逐渐丧失了对银行的监督积极性。
银行向风险群体提供了超过收入承受能力的贷款。次级贷款的借款人往往属于低收入、高按揭、收入证明缺失的高风险群体，按照以往优惠市场的标准他们根本不可能获得融资拥有住房。2003年美国次级和“ALT-A”房地产抵押贷款总量占比不到15%，而2006年就达到了46%，其中次级贷款数量在2002～2006年间增加3倍，达到1.5万亿，占抵押贷款总量的22%，这与银行的支持密不可分，银行提供了高风险的融资因而获得比优惠级抵押贷款高2％～3％的利息。随着美联储连续加息，更加上美国房地产价格疲软，由银行道德风险与住房过度投资共同促成的“房贷泡沫”至此破灭。
“费用”收入为激励的证券化链条致使道德风险无限扩大
就抵押贷款证券化链条来看其关键有六个主体，四个环节、三个委托代理关系。
六个主体分别为：政府、借款人、贷款机构、政府支持企业、评级机构、投资者。四个环节分别为：一是贷款环节，二是贷款转让并打包形成证券环节，三是评级环节，四是销售环节。在各个环节中每个利益主体目的各不相同，政府希望住房拥有率提高、金融系统保持稳定；借款人希望利率成本降低；贷款机构希望通过证券化分散风险并获得更多的服务费；住房政府支持企业购买打包贷款是为了获取更多的担保和服务收入；评级公司则希望获得更多的评级收入；投资者希望投资安全并达到一定收益。
三个委托代理关系为：一是政府委托住房政府支持企业实现其公共政策；二是政府委托评级机构实现其信息公开目标并充当金融市场“守门人”的角色；三是住房政府支持企业委托银行提供高质量的信贷资产。道德风险就存在于信息不对称中的利益角逐。首先，银行在贷款之后将抵押贷款出售，违约风险已不重要，这使它对贷款的质量关注下降，而发放更多贷款银行则可以获得更多的服务费收入，并且银行还会做出进一步选择：出售高风险的抵押贷款来转嫁风险，而将优质资产继续保留；其次，政府支持企业在从事抵押贷款证券化的过程中，一方面实现政府的公共政策，另一方面也可以利用政府的潜在信用支持与各种优惠条件来谋取高利润；第三，评级机构的证券评级至关重要，若没有获得一定评级的债券难以在市场销售，评级结果实际就是评级公司为债券销售颁发的“许可证”，政府通过评级公司来实现公开信息的目的，但政府并不直接向评级公司付费，评级公司是向债券发行者收取评级费，因此评级公司的利益来源为证券发行的数量。
（作者单位：北京联合大学）