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摘要：信息的充分披露是资本市场有效运行的前提，商业秘密保护是维护市场公平竞争的要件，二者之间存在着对信息处理的冲突。为确定合理的信息披露界限，解决困扰实务界的难点，可以利用成本效益分析方法，将二者有机地结合起来，寻求企业信息披露的均衡点。。
关键词：充分披露；商业秘密；冲突与抉择
中图分类号：F224.9 文献标识码：A
Full Information Disclosure and Commercial Confidentiality Protection Based on Cost-benefit Analysis
LIU Xin-shi
(Accounting Research Institute, Henan University, Kaifeng 475001 China)
Abstract:Full information disclosure is the premise to assure capital market's efficiency, and protecting commercial confidentialities is the important guarantee of maintaining market fair competition. With the conflicts between full disclosure and protection, it is very difficult to find out a reasonable boundary in the actual situation. This paper explores the solution between full disclosure and protecting commercial confidentialities based on cost-benefit analysis with mathematics model.
Key words:full disclosure; commercial confidentialities; conflict; solution
（注:收稿日期：2008-02-20
作者简介：刘新仕（1966-），男，河南大学工商管理学院会计系副教授，硕士研究生导师，研究方向：会计、资本市场。
基金项目：河南省哲学社会科学规划项目，项目编号：2007BJJ003。)
资本市场本质上是一个信息流动的市场，信息的充分披露是确保资本市场有效运行的前提条件之一。随着21世纪初以美国安然、世通等公司为代表的财务欺诈案的发生，人们越来越认识到信息充分披露的重要性，为此各国证券监管机构也在进行着不懈的努力。但信息充分披露所带来的负面效应，可能导致的商业秘密泄漏，并未引起人们足够的重视，企业在信息披露的程度上如何既满足证券法规的要求，又能保护商业秘密，已成为实务中的一大难点。笔者试图借助于成本效益的分析方法，将二者有机地结合起来，寻求企业信息披露的均衡点。
一、商业秘密的内涵及其特征
对商业秘密实施保护最早产生于英国，到19 世纪中叶美国开始将商业秘密视为一种财产来加以保护。美国1985年修订的《统一商业秘密法》将商业秘密界定为特定信息，并要求该信息具有独立的实际或潜在的经济价值，是在特定情势下已尽合理保密努力的对象。德国联邦院认为商业秘密是指权利人有保密意思，具有正当的经济利益的所有与经营有关未公开的信息。我国在1993年颁布的《反不正当竞争法》中将商业秘密定义为：不为公众所知悉、能为权利人带来经济利益、具有实用性并经权利人采取保密措施的技术信息和经营信息。这些信息包括设计、程序、产品配方、制作工艺、制作方法、管理诀窍、客户名单、货源情报、产销策略、招投标中的标底及标书内容等方面。作为商业秘密的信息应具有如下基本特征：
1.非公开性。商业秘密是不为公众①所知悉的，具有私人性质的信息，公众不可能通过公开渠道直接获取。但商业秘密的保密性也不是绝对的，并不是说除了权利人之外的任何人或方面都不能知悉，它只是一种有限程度的非公开性。只要在同种知识水平、同种专业技能、同样的意志和兴趣的公众中保持其非公开性，就不失为是商业秘密（赵天红，2006）。如果某项信息为了特定目的②而在一定范围内公开，并不会导致商业秘密的丧失。
2.具有经济价值。商业秘密作为一种特定信息，涵盖了企业的关键技术性信息和经营管理方面的信息，这些信息能够给权利人带来现实的或潜在的经济利益及竞争优势（如可口可乐的配方、同仁堂的秘方等），正因为如此，权利人才有实施保密的动机。如果一项信息对信息拥有者毫无价值或价值极低，那么信息拥有者就没有保密的必要，因为保密是要付出代价的，实施保密的前提是收益大于成本。随着全球经济的一体化和人们对信息价值认识的提高，商业信息的竞争越来越激烈，商业秘密的保护与窃取将成为未来商战中的主角。
3.自我保密意识。商业秘密不同于专利权，专利权是公开的且受到法律明确的保护，而商业秘密不是法律保护的对象，只能依靠权利人自行采取保密措施，如订立保密协议、建立保密制度等。如果权利人没有采取适当的保密措施或保密措施失效，一旦信息泄露，商业秘密将不复存在，其给原权利人带来的经济价值也随之消失。但权利人在实施保密措施时也要考虑成本效益原则，是在效益大于成本的基础上实现的合理保密，不可能确保万无一失，因此法律将采取不正当手段获取商业秘密的行为，视为侵权行为③。这种侵犯行为不仅损害了权利人的合法权益，也破坏了市场公平竞争的环境，严重违背了商业诚信原则，法律要予以严惩④。
二、对信息充分披露的理解
现代企业所有权与经营权的分离，使资本的所有者远离企业的经营管理活动，而只能通过管理者提供的信息来实施监督和评价，并据此决定下一步资本的去向，因此，信息成为投资者与管理者沟通的桥梁，成为资本委托关系能否顺畅的关键，也是现代企业得以存在的基础。信息的充分披露已成为各国证券监管者的共识，但到目前为止，对“充分披露”尚缺乏统一的认识。1934年美国会计师协会率先提出了“公允披露” 的概念，要求注册会计师对财务报表是否“公允披露”公司状况及其经营成果做出判断，并一直沿用至今。但“公允披露”这个术语解释起来较困难，美国证券交易委员会（SEC）采用了测试的方法，即检验公司财务报告是否与公认会计原则相符。英国1948年的公司法首次提出了“真实与公允（True and Fair View)”的概念，并逐步成为至高无上的原则，但一直没有明确的、权威解释。一般认为只要能够遵守英国会计准则委员会（ASB）发布或认可的会计准则，就能满足“真实与公允”的要求，但在少数例外情况下，为了提供真实与公允的会计信息也可以背离会计准则（对背离的情况及其原因要做出说明）。我国新修订的证券法第六十三条要求“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。” 这里使用了“完整”概念来描述充分披露，即要求证券发行人按照相关法规、规则要求的格式和内容披露可能影响证券价格的所有重大信息。尽管目前很难对“充分披露”下一个确切的定义，但可以从以下几个方面来理解这一概念：
（一）充分披露不仅仅是对信息数量的基本要求，也包括信息质量
充分披露要求企业应尽可能披露全面的信息，不管是利好信息还是利差信息，只要是对证券价格有影响的信息都应及时地进行披露。信息应真实、准确地反映企业的实际状况，不能遗漏或隐匿本质性的或利害攸关的信息，要确保信息使用者不至于由于缺乏相关信息而做出背离其本意的决策。
（二）充分披露不等于全面披露
充分披露并不意味着企业知悉的所有信息全部予以披露，也不意味着信息披露可以满足每一个信息使用者的需要。因为企业的信息披露行为是建立在效益大于成本基础之上的，要充分考虑泄露商业秘密可能招致的损失，同时过多、过于详细的信息可能会困扰投资者的决策，引发市场“噪音”。因此充分披露的信息量只要能使投资者有足够的投资判断依据即可，不见得越多越好。
（三）充分披露的对象是重大信息
充分披露的对象仅限于对证券价格有较大影响的信息，信息重大性的判断是决定充分披露原则实现程度的关键。信息的重大性不是由信息披露者决定的，而是由投资者在利用信息进行决策时做出判断的，这受制于投资者个人的知识、经验、环境等众多因素，具有较大的主观性。充分披露中的“充分”一词描述的是决策者的感受或者效用的满意程度（冷冰，2004）。由于同一信息对于不同的投资者其重大性水平可能相差较大，企业不可能一一满足每个投资者的信息需求。因此，为了确保充分披露原则的实现，需要证券监管部门站在大多数投资者的角度来界定重大信息的范畴，并强制要求企业遵守，即用公共契约代替私人契约以节约市场交易费用。
信息的充分披露是资本市场正常运行的关键，充分披露的程度已成为衡量资本市场是否成熟的标志之一。但由于充分披露是一个广义和无限制的构造，它产生了若干个没有答案的问题或为不同的解释打开了方便之门，在实务中还存在许多不尽人意的地方。
三、信息披露与商业秘密保护
（一）信息充分披露与保护商业秘密之间的冲突
1.投资者利益保护与企业利益保护的冲突
信息的充分披露属于证券法立法的范畴，证券法素以“公开、公正、公平”为原则，以保护广大投资者的利益为宗旨，其中的公开理念为信息披露制度的产生和发展提供了理论基础，充分披露原则正是这一理念的体现；商业秘密保护属于反不正当竞争法的范畴，体现了经济生活中的保密原则，通过赋予企业侵权法上的权利来保护长期经营的成果，鼓励技术创新，以维护企业的合法权益。
2.股东知情权与保密权的冲突
商业秘密是可以为企业带来经济利益的重要信息，从本质上说也属于企业的一项财产，保护商业秘密就是保护企业在市场竞争中所享有的一项财产权利。但当企业通过公开发行股票进行融资时，其保护商业秘密的财产权利就受到股东知情权⑤的挑战，投资者只有在全面了解企业的过去和未来发展前景后才可能予以投资。企业为了吸引投资就不得不放弃对一部分信息的保密权，来换取投资者对企业的信任和增强对未来的信心。但随着企业信息保密权的逐渐放弃，其泄漏商业秘密的可能性也在增大，商业秘密一旦泄露，将给企业带来巨大的损失，这与满足股东知情权要求、保护股东利益相违背。威金霍夫（Wagenhofer，1990）的研究表明，强制性披露与竞争对手相关的信息给公司带来极其高昂的代价。
3.信息理念的冲突
充分披露原则要求尽可能详尽地披露与证券价格相关的重大信息，倾向于多披露信息，其目的是提高公共信息领域，尽可能缩减管理者拥有的私人信息，通过降低信息的不对称性来促进市场交易的公平；而商业秘密保护恰恰相反，它采用限制信息公开数量的策略，来保护企业长期经营过程中形成的技术和管理诀窍，其目的是提高企业拥有的私人信息量，减少公共信息量，依靠信息的不对称来提高企业的竞争优势。
（二）基于信息成本效益原则的抉择
当充分披露与商业秘密保护发生冲突时，有人主张信息充分披露优于商业秘密保护（侯作前，陆卫红，2002），有人主张商业秘密保护优先（赵焕芝，2006）。笔者认为，充分披露和保护商业秘密之间的抉择应以两种行为的净收益作为取舍的标准。
信息充分披露的净收益（F）等于信息披露收益（E）与信息披露成本（C）之差。信息披露的收益包括微观收益和宏观收益，而企业作为一个经济主体更多的是关心微观收益，其微观收益主要体现在资本成本和代理成本的降低，它与信息披露程度正相关。因为企业披露的信息量（Q）越多，透明度越大，投资者对企业面临的风险和机会有一个比较充分地了解，投资的风险系数降低，要求的风险报酬率随之下降，基于资本资产定价模型，投资者的期望报酬率也会相应降低，企业就可以以较低的成本进行融资。由于信息是投资者对管理者实施监督的主要工具，信息越多监督越容易，自然就降低了代理成本。但企业披露信息是有代价的，这不仅包括信息生成成本、检验和发布成本等实际成本项目，也包括因信息披露而引起的竞争劣势成本、诉讼成本、行为约束成本等或有成本， 随着信息披露量的增加，其成本也随之增加。综上所述，信息充分披露的净收益函数可以表述为：
F(Q)=E(Q)-C(Q)（1）
且dE(Q)d(Q)>0,dC(Q)dQ>0，即二者都是信息量的单调递增函数。
由于信息披露的边际收益递减、边际成本递增，因此:
d2E(Q)dQ2<0,d2C(Q)dQ2>0。
对函数（1）两边求二阶导数，可得出：d2F(Q)dQ2=d2E(Q)dQ2-d2C(Q)dQ2<0
所以F（Q）是一个单调的凹函数（如图2所示）。这是因为随着信息披露量的增加，信息的收益和成本都在增加，但由于信息成本中许多项目属于沉没成本，起初收益增加的速度大于成本的增加速度，当达到一定程度后，信息收益的增速将降低，而信息的机会成本将快速增加，尤其是竞争劣势成本和诉讼成本，这样就使得信息披露的净收益开始下降。由图2可知，Q1为信息充分披露的最佳点。
企业保护商业秘密的净收益与信息的披露量有关，当信息的披露量较少且尚未导致商业秘密泄露时，企业通过保护商业秘密所获得的净收益是一个常数；一旦企业披露的信息量突破了一定的限度，从而导致商业秘密的泄露，这时保护商业秘密的净收益就成为信息量的函数，它等于商业秘密的经济价值（V）与所付出保护成本（C1）以及泄密后所带来的净损失之差。商业秘密的经济价值不仅包括现在给企业所带来的直接价值，也包括对未来发展的影响价值，它是信息披露量（Q）的减函数，因为随着信息披露量的增加，企业的商业秘密减少，商业秘密所带来的经济价值总和也随之降低；企业为保护商业秘密所付出成本的大小受其经济价值的影响，一般情况下是经济价值的增函数；泄密后的净损失主要取决于泄密后给企业可能带来的损失（C2）和泄密的可能性p，而泄密的可能性与信息披露量正相关，是信息披露量的增函数。因此，保护商业秘密的净收益函数（S）是一个分段函数，可表述为：
S=S0（常数）
当Q≤Q0时:
S=V(Q)-C1(V)-C2(V)p(Q)(2)
当Q＞Q0时:
其中dV(Q)dQ<0,dC1(V)dV>0,dC2(V)dV>0,dp(Q)dQ>0。
对函数（2）两边求Q的一阶导数，可得出：
dSdQ=dV(Q)dQ-dC1(V)dV dV(Q)dQ-p(Q)dC2(V)dV dV(Q)dQ-C2(V)dp(Q)dQ
=dV(Q)d(Q)(1-dC1(V)dV-p(Q)dC2(V)dV)-C2(V)dp(Q)dQ
由于企业进行商业秘密保护的前提条件是S＞0，即V(Q)-C1(V)-C2(V)p(Q)>0，两边对V求一阶导数，可得出：1-dC1(V)dV-p(Q)dC2(V)dV>0 ，此外，C2（V）＞0， dV(Q)dQ<0,dp(Q)dQ>0，所以dSdQ<0,即当Q＞Q0时，S是信息披露量Q的单调递减函数（如图3所示），Q2点是企业实施商业秘密保护的临界点。
将图2和图3绘在一起，就可能存在下列几种情况：第一，Q0＜Q1＜Q2，这时企业应披露Q1的信息量，即满足充分披露的要求。因为尽管充分披露导致了部分商业秘密的泄漏，但企业保护商业秘密的净收益仍然为正，企业没有因为泄密而承担净损失。第二，Q1＞Q2，这时，企业披露的信息量应为Q2。因为充分披露已导致大量商业秘密的泄漏，企业为了保护商业秘密付出的成本巨大，使得保密的净收益为负，这将抵消充分披露所实现的部分净收益，与充分披露的初衷相违背，企业最佳的披露量应小于充分披露的信息量Q1 ，即在保护商业秘密净收益为零的点Q2。第三，Q1=Q2，企业披露Q1或Q2的信息量。这是最理想的状态，企业既满足了充分披露的要求，也没有承担泄露商业秘密的净损失，但这种情况在现实中很难做到。当然从理论上讲，还有第四种情况，即Q1＜Q0，企业只需披露Q1的信息量即可，这在现实中也不可能存在，因为资本市场要求信息的披露量越来越多，而不是相反。
注释：
① 这里的“公众”，不是指所有的自然人，而是指可能从商业秘密中获取经济利益的同业竞争者和准备涉足同行业并有可能从商业秘密中获取经济利益的其他人。
② 如在新项目的专家论证会上，将技术信息向参与论证的专家公布，一般不损害信息的保密性。
③ 我国《反不正当竞争法》第十条明确规定了企业经营者侵犯商业秘密的一些手段。
④ 我国《反不正当竞争法》第二十五条规定：侵犯商业秘密的行为，监督检查部门应当责令停止违法行为，可以根据情节处以一万元以上二十万元以下的罚款。
⑤ 股东的知情权主要包括知悉真实信息的权利、知悉完整信息的权利、知悉准确信息的权利和及时知悉信息的权利等。参见蓝寿荣：上市公司股东知情权研究.，中国检察出版社.，2006年5月版，第三章
参考文献：
[1] 侯作前，陆卫红. 信息披露与商业秘密保护的冲突与协调[J]. 云南大学学报法学版. 2002(1)：62-66.
[2] 冷冰. 论充分披露[D]. 天津财经大学博士学位论文，2004.
[3] 蓝寿荣.上市公司股东知情权研究[M].北京：中国检察出版社，2000:96.
[4] 马忠勤.公平交易执法教程[M].北京：法律出版社，2004:142.
[5] 倪才龙.商业秘密保护法[M].上海：上海大学出版社，2005:2.
[6] 王雄元，严 艳. 强制性信息披露的适度问题[J].会计研究.2003(2).
[7] 赵焕芝.论上市公司信息披露与商业秘密保护的冲突及协调[J].法制与社会. 2006（7）:32-33.
[8] 赵天红.商业秘密的刑事保护研究[D].中国政法大学博士学位论文.2006:50-55.
[9] SEC statement regarding international accounting standards, April11[EB/OL]. 1996. www.iasc.org.uk
[10] Wagenhofer Alfred. Voluntary Disclosure with a Strategic Opponent, Journal of Accounting & Economics, 1990,12(4),p341-363.
（责任编辑：吕洪英）
关键词：充分披露；商业秘密；冲突与抉择
中图分类号：F224.9 文献标识码：A
Full Information Disclosure and Commercial Confidentiality Protection Based on Cost-benefit Analysis
LIU Xin-shi
(Accounting Research Institute, Henan University, Kaifeng 475001 China)
Abstract:Full information disclosure is the premise to assure capital market's efficiency, and protecting commercial confidentialities is the important guarantee of maintaining market fair competition. With the conflicts between full disclosure and protection, it is very difficult to find out a reasonable boundary in the actual situation. This paper explores the solution between full disclosure and protecting commercial confidentialities based on cost-benefit analysis with mathematics model.
Key words:full disclosure; commercial confidentialities; conflict; solution
（注:收稿日期：2008-02-20
作者简介：刘新仕（1966-），男，河南大学工商管理学院会计系副教授，硕士研究生导师，研究方向：会计、资本市场。
基金项目：河南省哲学社会科学规划项目，项目编号：2007BJJ003。)
资本市场本质上是一个信息流动的市场，信息的充分披露是确保资本市场有效运行的前提条件之一。随着21世纪初以美国安然、世通等公司为代表的财务欺诈案的发生，人们越来越认识到信息充分披露的重要性，为此各国证券监管机构也在进行着不懈的努力。但信息充分披露所带来的负面效应，可能导致的商业秘密泄漏，并未引起人们足够的重视，企业在信息披露的程度上如何既满足证券法规的要求，又能保护商业秘密，已成为实务中的一大难点。笔者试图借助于成本效益的分析方法，将二者有机地结合起来，寻求企业信息披露的均衡点。
一、商业秘密的内涵及其特征
对商业秘密实施保护最早产生于英国，到19 世纪中叶美国开始将商业秘密视为一种财产来加以保护。美国1985年修订的《统一商业秘密法》将商业秘密界定为特定信息，并要求该信息具有独立的实际或潜在的经济价值，是在特定情势下已尽合理保密努力的对象。德国联邦院认为商业秘密是指权利人有保密意思，具有正当的经济利益的所有与经营有关未公开的信息。我国在1993年颁布的《反不正当竞争法》中将商业秘密定义为：不为公众所知悉、能为权利人带来经济利益、具有实用性并经权利人采取保密措施的技术信息和经营信息。这些信息包括设计、程序、产品配方、制作工艺、制作方法、管理诀窍、客户名单、货源情报、产销策略、招投标中的标底及标书内容等方面。作为商业秘密的信息应具有如下基本特征：
1.非公开性。商业秘密是不为公众①所知悉的，具有私人性质的信息，公众不可能通过公开渠道直接获取。但商业秘密的保密性也不是绝对的，并不是说除了权利人之外的任何人或方面都不能知悉，它只是一种有限程度的非公开性。只要在同种知识水平、同种专业技能、同样的意志和兴趣的公众中保持其非公开性，就不失为是商业秘密（赵天红，2006）。如果某项信息为了特定目的②而在一定范围内公开，并不会导致商业秘密的丧失。
2.具有经济价值。商业秘密作为一种特定信息，涵盖了企业的关键技术性信息和经营管理方面的信息，这些信息能够给权利人带来现实的或潜在的经济利益及竞争优势（如可口可乐的配方、同仁堂的秘方等），正因为如此，权利人才有实施保密的动机。如果一项信息对信息拥有者毫无价值或价值极低，那么信息拥有者就没有保密的必要，因为保密是要付出代价的，实施保密的前提是收益大于成本。随着全球经济的一体化和人们对信息价值认识的提高，商业信息的竞争越来越激烈，商业秘密的保护与窃取将成为未来商战中的主角。
3.自我保密意识。商业秘密不同于专利权，专利权是公开的且受到法律明确的保护，而商业秘密不是法律保护的对象，只能依靠权利人自行采取保密措施，如订立保密协议、建立保密制度等。如果权利人没有采取适当的保密措施或保密措施失效，一旦信息泄露，商业秘密将不复存在，其给原权利人带来的经济价值也随之消失。但权利人在实施保密措施时也要考虑成本效益原则，是在效益大于成本的基础上实现的合理保密，不可能确保万无一失，因此法律将采取不正当手段获取商业秘密的行为，视为侵权行为③。这种侵犯行为不仅损害了权利人的合法权益，也破坏了市场公平竞争的环境，严重违背了商业诚信原则，法律要予以严惩④。
二、对信息充分披露的理解
现代企业所有权与经营权的分离，使资本的所有者远离企业的经营管理活动，而只能通过管理者提供的信息来实施监督和评价，并据此决定下一步资本的去向，因此，信息成为投资者与管理者沟通的桥梁，成为资本委托关系能否顺畅的关键，也是现代企业得以存在的基础。信息的充分披露已成为各国证券监管者的共识，但到目前为止，对“充分披露”尚缺乏统一的认识。1934年美国会计师协会率先提出了“公允披露” 的概念，要求注册会计师对财务报表是否“公允披露”公司状况及其经营成果做出判断，并一直沿用至今。但“公允披露”这个术语解释起来较困难，美国证券交易委员会（SEC）采用了测试的方法，即检验公司财务报告是否与公认会计原则相符。英国1948年的公司法首次提出了“真实与公允（True and Fair View)”的概念，并逐步成为至高无上的原则，但一直没有明确的、权威解释。一般认为只要能够遵守英国会计准则委员会（ASB）发布或认可的会计准则，就能满足“真实与公允”的要求，但在少数例外情况下，为了提供真实与公允的会计信息也可以背离会计准则（对背离的情况及其原因要做出说明）。我国新修订的证券法第六十三条要求“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。” 这里使用了“完整”概念来描述充分披露，即要求证券发行人按照相关法规、规则要求的格式和内容披露可能影响证券价格的所有重大信息。尽管目前很难对“充分披露”下一个确切的定义，但可以从以下几个方面来理解这一概念：
（一）充分披露不仅仅是对信息数量的基本要求，也包括信息质量
充分披露要求企业应尽可能披露全面的信息，不管是利好信息还是利差信息，只要是对证券价格有影响的信息都应及时地进行披露。信息应真实、准确地反映企业的实际状况，不能遗漏或隐匿本质性的或利害攸关的信息，要确保信息使用者不至于由于缺乏相关信息而做出背离其本意的决策。
（二）充分披露不等于全面披露
充分披露并不意味着企业知悉的所有信息全部予以披露，也不意味着信息披露可以满足每一个信息使用者的需要。因为企业的信息披露行为是建立在效益大于成本基础之上的，要充分考虑泄露商业秘密可能招致的损失，同时过多、过于详细的信息可能会困扰投资者的决策，引发市场“噪音”。因此充分披露的信息量只要能使投资者有足够的投资判断依据即可，不见得越多越好。
（三）充分披露的对象是重大信息
充分披露的对象仅限于对证券价格有较大影响的信息，信息重大性的判断是决定充分披露原则实现程度的关键。信息的重大性不是由信息披露者决定的，而是由投资者在利用信息进行决策时做出判断的，这受制于投资者个人的知识、经验、环境等众多因素，具有较大的主观性。充分披露中的“充分”一词描述的是决策者的感受或者效用的满意程度（冷冰，2004）。由于同一信息对于不同的投资者其重大性水平可能相差较大，企业不可能一一满足每个投资者的信息需求。因此，为了确保充分披露原则的实现，需要证券监管部门站在大多数投资者的角度来界定重大信息的范畴，并强制要求企业遵守，即用公共契约代替私人契约以节约市场交易费用。
信息的充分披露是资本市场正常运行的关键，充分披露的程度已成为衡量资本市场是否成熟的标志之一。但由于充分披露是一个广义和无限制的构造，它产生了若干个没有答案的问题或为不同的解释打开了方便之门，在实务中还存在许多不尽人意的地方。
三、信息披露与商业秘密保护
（一）信息充分披露与保护商业秘密之间的冲突
1.投资者利益保护与企业利益保护的冲突
信息的充分披露属于证券法立法的范畴，证券法素以“公开、公正、公平”为原则，以保护广大投资者的利益为宗旨，其中的公开理念为信息披露制度的产生和发展提供了理论基础，充分披露原则正是这一理念的体现；商业秘密保护属于反不正当竞争法的范畴，体现了经济生活中的保密原则，通过赋予企业侵权法上的权利来保护长期经营的成果，鼓励技术创新，以维护企业的合法权益。
2.股东知情权与保密权的冲突
商业秘密是可以为企业带来经济利益的重要信息，从本质上说也属于企业的一项财产，保护商业秘密就是保护企业在市场竞争中所享有的一项财产权利。但当企业通过公开发行股票进行融资时，其保护商业秘密的财产权利就受到股东知情权⑤的挑战，投资者只有在全面了解企业的过去和未来发展前景后才可能予以投资。企业为了吸引投资就不得不放弃对一部分信息的保密权，来换取投资者对企业的信任和增强对未来的信心。但随着企业信息保密权的逐渐放弃，其泄漏商业秘密的可能性也在增大，商业秘密一旦泄露，将给企业带来巨大的损失，这与满足股东知情权要求、保护股东利益相违背。威金霍夫（Wagenhofer，1990）的研究表明，强制性披露与竞争对手相关的信息给公司带来极其高昂的代价。
3.信息理念的冲突
充分披露原则要求尽可能详尽地披露与证券价格相关的重大信息，倾向于多披露信息，其目的是提高公共信息领域，尽可能缩减管理者拥有的私人信息，通过降低信息的不对称性来促进市场交易的公平；而商业秘密保护恰恰相反，它采用限制信息公开数量的策略，来保护企业长期经营过程中形成的技术和管理诀窍，其目的是提高企业拥有的私人信息量，减少公共信息量，依靠信息的不对称来提高企业的竞争优势。
（二）基于信息成本效益原则的抉择
当充分披露与商业秘密保护发生冲突时，有人主张信息充分披露优于商业秘密保护（侯作前，陆卫红，2002），有人主张商业秘密保护优先（赵焕芝，2006）。笔者认为，充分披露和保护商业秘密之间的抉择应以两种行为的净收益作为取舍的标准。
信息充分披露的净收益（F）等于信息披露收益（E）与信息披露成本（C）之差。信息披露的收益包括微观收益和宏观收益，而企业作为一个经济主体更多的是关心微观收益，其微观收益主要体现在资本成本和代理成本的降低，它与信息披露程度正相关。因为企业披露的信息量（Q）越多，透明度越大，投资者对企业面临的风险和机会有一个比较充分地了解，投资的风险系数降低，要求的风险报酬率随之下降，基于资本资产定价模型，投资者的期望报酬率也会相应降低，企业就可以以较低的成本进行融资。由于信息是投资者对管理者实施监督的主要工具，信息越多监督越容易，自然就降低了代理成本。但企业披露信息是有代价的，这不仅包括信息生成成本、检验和发布成本等实际成本项目，也包括因信息披露而引起的竞争劣势成本、诉讼成本、行为约束成本等或有成本， 随着信息披露量的增加，其成本也随之增加。综上所述，信息充分披露的净收益函数可以表述为：
F(Q)=E(Q)-C(Q)（1）
且dE(Q)d(Q)>0,dC(Q)dQ>0，即二者都是信息量的单调递增函数。
由于信息披露的边际收益递减、边际成本递增，因此:
d2E(Q)dQ2<0,d2C(Q)dQ2>0。
对函数（1）两边求二阶导数，可得出：d2F(Q)dQ2=d2E(Q)dQ2-d2C(Q)dQ2<0
所以F（Q）是一个单调的凹函数（如图2所示）。这是因为随着信息披露量的增加，信息的收益和成本都在增加，但由于信息成本中许多项目属于沉没成本，起初收益增加的速度大于成本的增加速度，当达到一定程度后，信息收益的增速将降低，而信息的机会成本将快速增加，尤其是竞争劣势成本和诉讼成本，这样就使得信息披露的净收益开始下降。由图2可知，Q1为信息充分披露的最佳点。
企业保护商业秘密的净收益与信息的披露量有关，当信息的披露量较少且尚未导致商业秘密泄露时，企业通过保护商业秘密所获得的净收益是一个常数；一旦企业披露的信息量突破了一定的限度，从而导致商业秘密的泄露，这时保护商业秘密的净收益就成为信息量的函数，它等于商业秘密的经济价值（V）与所付出保护成本（C1）以及泄密后所带来的净损失之差。商业秘密的经济价值不仅包括现在给企业所带来的直接价值，也包括对未来发展的影响价值，它是信息披露量（Q）的减函数，因为随着信息披露量的增加，企业的商业秘密减少，商业秘密所带来的经济价值总和也随之降低；企业为保护商业秘密所付出成本的大小受其经济价值的影响，一般情况下是经济价值的增函数；泄密后的净损失主要取决于泄密后给企业可能带来的损失（C2）和泄密的可能性p，而泄密的可能性与信息披露量正相关，是信息披露量的增函数。因此，保护商业秘密的净收益函数（S）是一个分段函数，可表述为：
S=S0（常数）
当Q≤Q0时:
S=V(Q)-C1(V)-C2(V)p(Q)(2)
当Q＞Q0时:
其中dV(Q)dQ<0,dC1(V)dV>0,dC2(V)dV>0,dp(Q)dQ>0。
对函数（2）两边求Q的一阶导数，可得出：
dSdQ=dV(Q)dQ-dC1(V)dV dV(Q)dQ-p(Q)dC2(V)dV dV(Q)dQ-C2(V)dp(Q)dQ
=dV(Q)d(Q)(1-dC1(V)dV-p(Q)dC2(V)dV)-C2(V)dp(Q)dQ
由于企业进行商业秘密保护的前提条件是S＞0，即V(Q)-C1(V)-C2(V)p(Q)>0，两边对V求一阶导数，可得出：1-dC1(V)dV-p(Q)dC2(V)dV>0 ，此外，C2（V）＞0， dV(Q)dQ<0,dp(Q)dQ>0，所以dSdQ<0,即当Q＞Q0时，S是信息披露量Q的单调递减函数（如图3所示），Q2点是企业实施商业秘密保护的临界点。
将图2和图3绘在一起，就可能存在下列几种情况：第一，Q0＜Q1＜Q2，这时企业应披露Q1的信息量，即满足充分披露的要求。因为尽管充分披露导致了部分商业秘密的泄漏，但企业保护商业秘密的净收益仍然为正，企业没有因为泄密而承担净损失。第二，Q1＞Q2，这时，企业披露的信息量应为Q2。因为充分披露已导致大量商业秘密的泄漏，企业为了保护商业秘密付出的成本巨大，使得保密的净收益为负，这将抵消充分披露所实现的部分净收益，与充分披露的初衷相违背，企业最佳的披露量应小于充分披露的信息量Q1 ，即在保护商业秘密净收益为零的点Q2。第三，Q1=Q2，企业披露Q1或Q2的信息量。这是最理想的状态，企业既满足了充分披露的要求，也没有承担泄露商业秘密的净损失，但这种情况在现实中很难做到。当然从理论上讲，还有第四种情况，即Q1＜Q0，企业只需披露Q1的信息量即可，这在现实中也不可能存在，因为资本市场要求信息的披露量越来越多，而不是相反。
注释：
① 这里的“公众”，不是指所有的自然人，而是指可能从商业秘密中获取经济利益的同业竞争者和准备涉足同行业并有可能从商业秘密中获取经济利益的其他人。
② 如在新项目的专家论证会上，将技术信息向参与论证的专家公布，一般不损害信息的保密性。
③ 我国《反不正当竞争法》第十条明确规定了企业经营者侵犯商业秘密的一些手段。
④ 我国《反不正当竞争法》第二十五条规定：侵犯商业秘密的行为，监督检查部门应当责令停止违法行为，可以根据情节处以一万元以上二十万元以下的罚款。
⑤ 股东的知情权主要包括知悉真实信息的权利、知悉完整信息的权利、知悉准确信息的权利和及时知悉信息的权利等。参见蓝寿荣：上市公司股东知情权研究.，中国检察出版社.，2006年5月版，第三章
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（责任编辑：吕洪英）