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【摘 要】 我国资本市场从推出股权分置改革到取得成功，并于2006年开始出现定向增发融资以来，定向增发融资方式已成为我国股权再融资的一种主要形式。定向增发价格相对于增发时的市价有较大的折扣，停牌操控、掏空行为、利益输送不断出现在定向增发融资争议之中。文章以宁波建工案例为背景，分析其定向增发融资中存在的异象，并从外部监管、内部控制层面提出相应的治理建议。
【关键词】 定向增发； 宁波建工； 异象行为
一、案例背景
宁波建工股份有限公司（以下简称宁波建工）系由建工有限于2008年12月19日整体变更而来的股份有限公司，公司于2011年8月16日上市，当前注册资本金为40 066万元。作为一家大型综合建设集团，公司业务覆盖面广，包括房屋建筑工程、市政公用工程、建筑装饰装潢和幕墙工程等建筑业务的多个领域，其中公司房建及土建业务的收入占比为70%左右，主业相对清晰，建筑装饰装潢等其他业务的资质较为健全，已形成了涵盖建筑科研、设计、施工、安装、装饰装潢、钢结构、商品混凝土、预制构件等从设计到末端装饰的相对完整而紧凑的产业链形态。公司目前业务主要集中在宁波地区，市场占有率远高于其他企业，作为国内较早具备建筑施工、建筑装饰装潢等综合服务能力的建筑企业，公司具有良好的品牌优势，曾荣获国家建筑业最高奖项“鲁班奖”三项以及其他各类级别奖项一百多项，包括“全国首批建筑业诚信企业”、“全国先进施工企业”、“浙江省重点骨干企业”等诸多殊荣。
2012年3月7日，宁波建工与宁波同创投资有限公司、宁波海曙中亘基投资咨询有限公司、宁波海曙景崎投资咨询有限公司等10家公司签订了《发行股份及支付现金购买资产协议》，拟向上述交易对象购买其持有的宁波市政工程建设集团股份有限公司（以下简称“市政集团”）99.96%的股份。2012年3月8日，宁波建工披露了资产重组预案，将通过发行股份及支付现金方式购买市政集团的股份，交易标的股权预估值约5亿元。预案显示，宁波建工定向增发筹集资金时将支付现金约8 070万元，其余的对价通过增发新股的方式予以支付，增发价格为每股6.82元，发行的股份合计约6 148万股，收购上述标的资产发行股份支付约4.19亿元。随后该公司再发公告称，被确定为宁波市慈城镇慈湖人家三期安置房项目（西区）预中标单位第一名，该项目总建筑面积16.18万平方米，公司预中标施工总包费4.94亿元。而且，从2011年年底开始，公司大订单不断，累计的利好效应对股价形成较大的助涨刺激，所以该股自2012年3月8日复牌以来，宁波建工对未来的发展预期比较乐观，连拉5个涨停板，短短5个交易日涨幅高达61.27%。
二、定向增发中的异象行为
（一）定向增发标的——市政集团是被收购还是被代持
宁波市政集团是由原宁波市市政工程总公司经股份制改造、491人一次性支付转让金发起设立的。市政集团建立以来，主要从事道路工程、桥梁工程、市政公用工程施工业务，经过多年的发展，已取得市政公用工程施工总承包一级、公路工程施工总承包二级等资质。到2009年2月，市政集团股东人数减少38人，由491人变更为453人。旧《公司法》下对股份有限公司股东只有下限而无上限限制，而2006年起施行的《公司法》第七十九条规定：“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。”市政集团被收购，其自然人股东人数与《公司法》有关规定相抵触，注入上市公司的意向使其在一日之间突击将所持8 868.952万股股份转让给宁波同创投资、中亘基、景崎、景杰、景吉、景浩、景合、景威、中嘉基、景腾等10家有限责任公司。这10家公司中除市政集团2010年向宁波同创投资股份公司定向增发4 200万股普通股外，剩余9家皆是原市政集团股东出资在2012年2月17日注册的、不从事具体业务的持股公司，他们均在2月24日与市政集团自然人股东签署了《宁波市政工程建设集团股份有限公司股权转让协议》。以目前重组方案估算，宁波建工本次交易使入股不到两年的同创增值4.5倍。
暂且不谈是否有人在操作同创价值，就这些壳公司而言，持股解决股东人数超限的做法实质是在规避法律，股份有限公司在一天之内将400多自然人股东均分为10份设立了壳公司，又在同一天签署股权转让协议，这种做法本身是在杜撰股权转让或回购，不具有真实可操作性，这种通过壳公司“实质代持”行为存在着巨大的纠纷隐患，宁波建工此项收购不可消除法律上的纠纷风险。
（二）宁波建工定向增发前的长期停牌，偶然还是必然
宁波建工于2011年12月19日停牌（该股停牌前收盘价5.99元），停牌后披露正筹划与宁波市政工程建设集团股份进行重大资产重组，计划实施定向增发，向不超过10名投资者募集资金。定向增发发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司A股股票交易均价（6.82元/股）的90%，即6.138元/股，非公开发行的股份合计不超过2 721万股。本次募集的配套资金将用于增加标的公司注册资本以发展其主营业务，本次增发完全符合证监会《上市公司证券发行管理办法》非公开发行股票的条件要求。
然而，宁波建工在增发公告发布之前股价曾一路下跌，短短3个半月时间从最高11.77元跌至最低5.7元，定向增发中定价基准日前20个交易日恰好是股价最低的20日。根据《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《管理办法》）规定，“当上市公司预计筹划中的重大事件难以保密或相关事件已经泄露的，应及时向证券交易所主动申请停牌，直至真实、准确、完整地披露信息。”《管理办法》出台的初衷是为了保护中小投资者的利益，但这一规定同时也为控股股东利用控制权进行定向增发前的停牌操控提供了可能。宁波建工上市刚过半年，通过时机选择和近3个月的停牌操控，将对控股股东的增发价格锁定在较低的价位，如此大的资本动作力度，这种貌似合理的、符合程序的定向增发过程使控股股东节约了大量购买新股的成本，宁波建工股价在复牌后连续涨停更使控股股东收益不菲。在整体经济环境不佳、证券市场大气候不利的情况下，将一家很有潜力的上市公司股价向下沽空到一个上市公司控股股东及管理层可以掌控的相对低值，然后马上提出增发计划，待市场回暖后按照既定的低价进行增发，就可以完美实现对定向增发参与者的利益输送，宁波建工定向增发长期停牌绝非偶然。 三、宁波建工定向增发案例的启示
股改后定向增发这一本来合理、合法的融资程序往往为利益输送、掏空成就了一条便利通道，要想减少内幕交易的可能性，规范定向增发融资行为，应从外部监管制度、内部治理体系方面多设置一些限制条件。
（一）法律制度堵漏
上市公司在目前普遍有圈钱饥渴的症结下，股改后定向增发这一本来合理、合法的融资方式，往往又成了市场利益输送、掏空的便利工具。增发标的——市政集团本来存在不符合条件的股东人数，然而一夜之间的“规范”及壳公司的出现掩饰了其本身的不充足条件，为被收购而不顾纠纷隐患。在定向增发过程中，增发对象为大股东时，应尽可能地详尽披露其信息，以提高定向增发的透明度，而宁波建工与市政集团都在钻法律之漏洞，赌法律之风险，一定程度上迷惑了投资者鉴别和判断增发对公司价值的影响。
（二）完善定向增发的监管制度
定向增发价格可根据定价基准日前20个交易日的平均股价确定，这从制度上为控股股东通过压低股价、降低购买增发股份的成本提供了操作便利。大股东可通过在基准日前释放利空消息、停牌等操作措施来达到抑制股价，从而达到低价增发的目的；定向增发特定对象的设置也为普通股丧失话语权埋下了隐患。相关的法规和政策应该规范定向增发的对象和价格，特别要限制基准日前停牌的天数，对于基准日前股价有显著低于市场价值的应重新确定基准日，防范增发公司通过操作股价以实现低价增发，从而使大股东节省巨额的购买定向增发股票的成本。
（三）完善企业治理机制
内控制度是组织正常运行及内部权力制衡的基本保障，也是公司法人治理水平的体现。企业股权结构不合理、股权过于集中的事实使控股股东具有信息优势，控股股东利用控制权优势的掏空行为变得无懈可击。企业内部应该对定向增发多设置一些限制条件，比如定向增发只能在公司股权较为分散的情况下进行，设置约束条件为“定向增发实施公司的第一大股东持股不超过总股本30%”等，以减少前10大股东对定向增发的控制权，充分兼顾各方利益。
（四）呼吁中小股东的“保护伞”
中国股市监管力量比较薄弱，要想减少内幕交易的可能性，亟待建立中小投资者的利益保护机构。当上市公司对其控股股东实施定向增发时，监管机构可以考虑以法律的形式赋予中小股东同样的新股购买权利，这样，当投资者意识到控股股东操纵了较低的增发价格时，也能够参与到新股的购买中来，以最大程度防止控股股东在定向增发过程中对中小股东的歧视和利益侵害。
【参考文献】
[1] 朱红军，何贤杰，陈信元.定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究[J].管理世界，2008（6）：136-147.
[2] 何贤杰，朱红军.利益输送、信息不对称与定向增发折价[J].中国会计评论，2009（3）：283-298.
[3] 徐斌，俞静.究竟是大股东利益输送抑或投资者乐观情绪推高了定向增发折扣——来自中国证券市场的证据[J].财贸经济，2010（4）：40-46.
【关键词】 定向增发； 宁波建工； 异象行为
一、案例背景
宁波建工股份有限公司（以下简称宁波建工）系由建工有限于2008年12月19日整体变更而来的股份有限公司，公司于2011年8月16日上市，当前注册资本金为40 066万元。作为一家大型综合建设集团，公司业务覆盖面广，包括房屋建筑工程、市政公用工程、建筑装饰装潢和幕墙工程等建筑业务的多个领域，其中公司房建及土建业务的收入占比为70%左右，主业相对清晰，建筑装饰装潢等其他业务的资质较为健全，已形成了涵盖建筑科研、设计、施工、安装、装饰装潢、钢结构、商品混凝土、预制构件等从设计到末端装饰的相对完整而紧凑的产业链形态。公司目前业务主要集中在宁波地区，市场占有率远高于其他企业，作为国内较早具备建筑施工、建筑装饰装潢等综合服务能力的建筑企业，公司具有良好的品牌优势，曾荣获国家建筑业最高奖项“鲁班奖”三项以及其他各类级别奖项一百多项，包括“全国首批建筑业诚信企业”、“全国先进施工企业”、“浙江省重点骨干企业”等诸多殊荣。
2012年3月7日，宁波建工与宁波同创投资有限公司、宁波海曙中亘基投资咨询有限公司、宁波海曙景崎投资咨询有限公司等10家公司签订了《发行股份及支付现金购买资产协议》，拟向上述交易对象购买其持有的宁波市政工程建设集团股份有限公司（以下简称“市政集团”）99.96%的股份。2012年3月8日，宁波建工披露了资产重组预案，将通过发行股份及支付现金方式购买市政集团的股份，交易标的股权预估值约5亿元。预案显示，宁波建工定向增发筹集资金时将支付现金约8 070万元，其余的对价通过增发新股的方式予以支付，增发价格为每股6.82元，发行的股份合计约6 148万股，收购上述标的资产发行股份支付约4.19亿元。随后该公司再发公告称，被确定为宁波市慈城镇慈湖人家三期安置房项目（西区）预中标单位第一名，该项目总建筑面积16.18万平方米，公司预中标施工总包费4.94亿元。而且，从2011年年底开始，公司大订单不断，累计的利好效应对股价形成较大的助涨刺激，所以该股自2012年3月8日复牌以来，宁波建工对未来的发展预期比较乐观，连拉5个涨停板，短短5个交易日涨幅高达61.27%。
二、定向增发中的异象行为
（一）定向增发标的——市政集团是被收购还是被代持
宁波市政集团是由原宁波市市政工程总公司经股份制改造、491人一次性支付转让金发起设立的。市政集团建立以来，主要从事道路工程、桥梁工程、市政公用工程施工业务，经过多年的发展，已取得市政公用工程施工总承包一级、公路工程施工总承包二级等资质。到2009年2月，市政集团股东人数减少38人，由491人变更为453人。旧《公司法》下对股份有限公司股东只有下限而无上限限制，而2006年起施行的《公司法》第七十九条规定：“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。”市政集团被收购，其自然人股东人数与《公司法》有关规定相抵触，注入上市公司的意向使其在一日之间突击将所持8 868.952万股股份转让给宁波同创投资、中亘基、景崎、景杰、景吉、景浩、景合、景威、中嘉基、景腾等10家有限责任公司。这10家公司中除市政集团2010年向宁波同创投资股份公司定向增发4 200万股普通股外，剩余9家皆是原市政集团股东出资在2012年2月17日注册的、不从事具体业务的持股公司，他们均在2月24日与市政集团自然人股东签署了《宁波市政工程建设集团股份有限公司股权转让协议》。以目前重组方案估算，宁波建工本次交易使入股不到两年的同创增值4.5倍。
暂且不谈是否有人在操作同创价值，就这些壳公司而言，持股解决股东人数超限的做法实质是在规避法律，股份有限公司在一天之内将400多自然人股东均分为10份设立了壳公司，又在同一天签署股权转让协议，这种做法本身是在杜撰股权转让或回购，不具有真实可操作性，这种通过壳公司“实质代持”行为存在着巨大的纠纷隐患，宁波建工此项收购不可消除法律上的纠纷风险。
（二）宁波建工定向增发前的长期停牌，偶然还是必然
宁波建工于2011年12月19日停牌（该股停牌前收盘价5.99元），停牌后披露正筹划与宁波市政工程建设集团股份进行重大资产重组，计划实施定向增发，向不超过10名投资者募集资金。定向增发发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司A股股票交易均价（6.82元/股）的90%，即6.138元/股，非公开发行的股份合计不超过2 721万股。本次募集的配套资金将用于增加标的公司注册资本以发展其主营业务，本次增发完全符合证监会《上市公司证券发行管理办法》非公开发行股票的条件要求。
然而，宁波建工在增发公告发布之前股价曾一路下跌，短短3个半月时间从最高11.77元跌至最低5.7元，定向增发中定价基准日前20个交易日恰好是股价最低的20日。根据《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《管理办法》）规定，“当上市公司预计筹划中的重大事件难以保密或相关事件已经泄露的，应及时向证券交易所主动申请停牌，直至真实、准确、完整地披露信息。”《管理办法》出台的初衷是为了保护中小投资者的利益，但这一规定同时也为控股股东利用控制权进行定向增发前的停牌操控提供了可能。宁波建工上市刚过半年，通过时机选择和近3个月的停牌操控，将对控股股东的增发价格锁定在较低的价位，如此大的资本动作力度，这种貌似合理的、符合程序的定向增发过程使控股股东节约了大量购买新股的成本，宁波建工股价在复牌后连续涨停更使控股股东收益不菲。在整体经济环境不佳、证券市场大气候不利的情况下，将一家很有潜力的上市公司股价向下沽空到一个上市公司控股股东及管理层可以掌控的相对低值，然后马上提出增发计划，待市场回暖后按照既定的低价进行增发，就可以完美实现对定向增发参与者的利益输送，宁波建工定向增发长期停牌绝非偶然。 三、宁波建工定向增发案例的启示
股改后定向增发这一本来合理、合法的融资程序往往为利益输送、掏空成就了一条便利通道，要想减少内幕交易的可能性，规范定向增发融资行为，应从外部监管制度、内部治理体系方面多设置一些限制条件。
（一）法律制度堵漏
上市公司在目前普遍有圈钱饥渴的症结下，股改后定向增发这一本来合理、合法的融资方式，往往又成了市场利益输送、掏空的便利工具。增发标的——市政集团本来存在不符合条件的股东人数，然而一夜之间的“规范”及壳公司的出现掩饰了其本身的不充足条件，为被收购而不顾纠纷隐患。在定向增发过程中，增发对象为大股东时，应尽可能地详尽披露其信息，以提高定向增发的透明度，而宁波建工与市政集团都在钻法律之漏洞，赌法律之风险，一定程度上迷惑了投资者鉴别和判断增发对公司价值的影响。
（二）完善定向增发的监管制度
定向增发价格可根据定价基准日前20个交易日的平均股价确定，这从制度上为控股股东通过压低股价、降低购买增发股份的成本提供了操作便利。大股东可通过在基准日前释放利空消息、停牌等操作措施来达到抑制股价，从而达到低价增发的目的；定向增发特定对象的设置也为普通股丧失话语权埋下了隐患。相关的法规和政策应该规范定向增发的对象和价格，特别要限制基准日前停牌的天数，对于基准日前股价有显著低于市场价值的应重新确定基准日，防范增发公司通过操作股价以实现低价增发，从而使大股东节省巨额的购买定向增发股票的成本。
（三）完善企业治理机制
内控制度是组织正常运行及内部权力制衡的基本保障，也是公司法人治理水平的体现。企业股权结构不合理、股权过于集中的事实使控股股东具有信息优势，控股股东利用控制权优势的掏空行为变得无懈可击。企业内部应该对定向增发多设置一些限制条件，比如定向增发只能在公司股权较为分散的情况下进行，设置约束条件为“定向增发实施公司的第一大股东持股不超过总股本30%”等，以减少前10大股东对定向增发的控制权，充分兼顾各方利益。
（四）呼吁中小股东的“保护伞”
中国股市监管力量比较薄弱，要想减少内幕交易的可能性，亟待建立中小投资者的利益保护机构。当上市公司对其控股股东实施定向增发时，监管机构可以考虑以法律的形式赋予中小股东同样的新股购买权利，这样，当投资者意识到控股股东操纵了较低的增发价格时，也能够参与到新股的购买中来，以最大程度防止控股股东在定向增发过程中对中小股东的歧视和利益侵害。
【参考文献】
[1] 朱红军，何贤杰，陈信元.定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究[J].管理世界，2008（6）：136-147.
[2] 何贤杰，朱红军.利益输送、信息不对称与定向增发折价[J].中国会计评论，2009（3）：283-298.
[3] 徐斌，俞静.究竟是大股东利益输送抑或投资者乐观情绪推高了定向增发折扣——来自中国证券市场的证据[J].财贸经济，2010（4）：40-46.