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【摘要】本文采用我国机械行业上市公司的数据分析了负债融资与企业投资行为之间的关系。在界定了投资不足与过度投资后，通过实证分析得出结果：机械行业上市公司的短期负债对过度投资行为能有效地约束，对投资不足不能有效约束；长期负债所占比例与管理层的过度投资行为并无显著关系，与投资不足行为显著正相关；银行借款和商业信用能有效约束管理层的过度投资行为，不能有效约束其投资不足行为，商业信用的敏感度低于银行借款。
【关键词】负债融资 约束作用 投资不足 过度投资
一、引言
现代企业投资理财的核心内容是资金的筹集和使用。针对企业投资或者融资行为的研究已比较成熟，但将两者结合起来的研究相对较少。负债融资是否会约束股东和管理层，这一与企业投资效率紧密相关的问题引起了广泛关注。企业的非效率行为不但浪费资源，企业的再融资能力也会受到影响。负债融资如何影响投资行为这一问题值得研究。
考虑到不同行业的上市公司内部规模不同，发展水平不一致，以及行业因素对主要解释变量的影响，本文选择以机械行业为例展开研究，这里的机械行业是广义的，包括机械、设备、仪表等。本文旨在通过对负债融资与投资决策的关系研究，期望能够对我国机械行业的良性发展提供帮助。
二、理论基础
投资不足主要是指在投资项目的净现值大于或等于零时，项目的决策者主动或者被动放弃投资项目的一种现象。梅耶斯等基于信息经济学理论研究认为，在内部经营者和外部投资者之间存在信息不对称时，就会使融资成本增加从而导致企业投资不足。投资不足与企业自身的财务杠杆以及经营者对风险的偏好程度紧密相关。过度投资主要是指在投资项目的净现值小于零的情况下，项目的决策者不考虑企业是否盈利等因素，仍然进行投资的一种现象。
三、实证设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取深沪两市的机械行业上市公司作为研究对象，研究时间确定为2010—2011年。本文首先选取2010—2011年沪深两市仅发行A股且持续经营的的上市公司，而后ST、*ST、SST、S*ST 公司被剔除；如果公司在2010或2011年中有一年不归属于机械行业，基于实证结果精确性的考虑，这些公司被剔除；如果公司在2010或2011年中利润总额或所得税费用为负，从样本中也剔除这些公司。最终本文选取了254家样本公司。
（二）研究假设
负债按照偿还期划分，分为长期负债和短期负债。短期负债由于偿还期较短，因此会加大企业短期内现金流偿还的压力，所以短期负债越多，对管理层从事投资不足和过度投资的非效率投资行为的约束力就越强。相反，长期负债由于偿还期较长，企业短期内的资金偿付压力相对较小，因此长期负债不能有效约束管理层的非效率投资行为。因此本文提出：
假设1：短期负债能有效约束过度投资的非效率行为。
假设2：短期负债能有效约束投资不足的非效率行为。
假设3：长期负债不能有效约束过度投资的非效率行为。
假设4：长期负债不能有效约束投资不足的非效率行为。
商业信用和银行借款是负债的主要表现形式。由于机械行业大多数上市公司由国企改制而来，与国有商业银行有着较为密切的合作关系，银行借款并不能缓解所有者和经营者的利益冲突。因此银行借款不能有效约束管理层的非效率投资行为。相对而言，商业信用一般为无息债务，且偿付期限较短，这一负债形式则能在一定程度上约束管理层的非效率投资行为。因此，本文提出：
假设5：银行借款不能有效约束过度投资行为。
假设6：银行借款不能有效约束投资不足行为。
假设7：商业信用能较大程度约束过度投资行为。
假设8：商业信用能较大程度约束投资不足行为。
（三）模型简介及变量定义
1.变量定义
2.模型简介
本文利用Richardson模型来评价企业的非效率投资程度。此模型将企业新增投资分为两部分：一部分估算正常投资支出，即模型1的估算值；另一部分利用模型1的残差ε（实际投资支出与估算值之间的差额）来衡量非正常投资支出。用模型1的目的是为了区分上市公司非效率投资的程度（即过度投资和投资不足）。其中，ε>0 表示企业投资过度（Over-INV），ε<0 表示企业投资不足（Under-INV）。模型1表示如下：
四、实证分析过程
（一）相关性分析
（二）回归分析
②以上数据的原始值并不相同，只是在保留三位小数的情况下相等。
从表2中可以看出：（1）短期负债率与过度投资显著负相关，说明短期负债对管理层的过度投资行为能有效的约束，支持假设1。（2）长期负债率与过度投资显著正相关，说明长期负债不能有效约束管理层的过度投资行为，支持假设3。（3）银行借款与过度投资显著负相关，说明银行借款对管理层过度投资能产生有效约束，不支持假设5。（4）商业信用与过度投资在0.05的水平上负相关，在0.1水平上显著负相关，说明商业信用对管理层过度投资能产生有效约束，支持假设7。（5）从控制变量的系数看，现金流，现金股利与过度投资显著负相关；大股东占款与过度投资负相关，说明现金对过度投资能有效约束，大股东占款能对过度投资产生一定的约束力，但约束力不强。
从表3中可以看出：（1）短期负债率与投资不足显著正相关，说明短期负债不能对管理层投资不足的非效率行为产生较大的约束，不支持假设2；（2）长期负债率与投资不足显著负相关，说明长期负债能对投资不足产生有效约束，不支持假设4；（3）银行借款与投资不足正相关，说明银行借款不能约束投资不足行为，支持假设6；（4）商业信用与投资不足正相关，说明商业信用不能约束管理层的投资不足行为，不支持假设8。（5）从控制变量的系数看，现金流、现金股利、大股东占款与投资不足负相关，说明这三个变量都可以在一定程度上约束投资不足行为，但约束力不强。
五、结论
本文利用机械行业上市公司的数据，对负债融资对管理层非效率投资行为的影响这一问题进行了实证分析，发现：
1.从负债期限来看，短期负债可以有效约束过度投资行为，却不能有效约束投足不足行为；长期负债不能有效约束过度投资行为，对投足不足行为能产生有效的约束力。
2.从负债形式来看，商业信用和银行借款对过度投资行为都能够有效约束，对投资不足的行为不具有约束。且比较银行借款与商业信用的显著性水平和t值，结果表明商业信用的敏感度大于银行借款。
参考文献
[1]王婷.负债融资与企业过度投资行为研究[J].财会通讯，2010（02）.
[2]罗璇.市场化进程负债融资与公司边度投姿行为研究[J].会计研究，2012（06）.
[3]肖生涛.企业负债融资期限结构对投资规模的影响研究[J].经济论坛，2009（24）.
[4]张研.基于企业成长性的负债融资与企业投资的相关性研究[J].会计研究，2010（03）.
作者简介：徐霞（1984-），女，常州工学院经济与管理学院会计系讲师，硕士研究生，研究方向：会计理论、公司理财。
（编辑：李艳松）
【关键词】负债融资 约束作用 投资不足 过度投资
一、引言
现代企业投资理财的核心内容是资金的筹集和使用。针对企业投资或者融资行为的研究已比较成熟，但将两者结合起来的研究相对较少。负债融资是否会约束股东和管理层，这一与企业投资效率紧密相关的问题引起了广泛关注。企业的非效率行为不但浪费资源，企业的再融资能力也会受到影响。负债融资如何影响投资行为这一问题值得研究。
考虑到不同行业的上市公司内部规模不同，发展水平不一致，以及行业因素对主要解释变量的影响，本文选择以机械行业为例展开研究，这里的机械行业是广义的，包括机械、设备、仪表等。本文旨在通过对负债融资与投资决策的关系研究，期望能够对我国机械行业的良性发展提供帮助。
二、理论基础
投资不足主要是指在投资项目的净现值大于或等于零时，项目的决策者主动或者被动放弃投资项目的一种现象。梅耶斯等基于信息经济学理论研究认为，在内部经营者和外部投资者之间存在信息不对称时，就会使融资成本增加从而导致企业投资不足。投资不足与企业自身的财务杠杆以及经营者对风险的偏好程度紧密相关。过度投资主要是指在投资项目的净现值小于零的情况下，项目的决策者不考虑企业是否盈利等因素，仍然进行投资的一种现象。
三、实证设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取深沪两市的机械行业上市公司作为研究对象，研究时间确定为2010—2011年。本文首先选取2010—2011年沪深两市仅发行A股且持续经营的的上市公司，而后ST、*ST、SST、S*ST 公司被剔除；如果公司在2010或2011年中有一年不归属于机械行业，基于实证结果精确性的考虑，这些公司被剔除；如果公司在2010或2011年中利润总额或所得税费用为负，从样本中也剔除这些公司。最终本文选取了254家样本公司。
（二）研究假设
负债按照偿还期划分，分为长期负债和短期负债。短期负债由于偿还期较短，因此会加大企业短期内现金流偿还的压力，所以短期负债越多，对管理层从事投资不足和过度投资的非效率投资行为的约束力就越强。相反，长期负债由于偿还期较长，企业短期内的资金偿付压力相对较小，因此长期负债不能有效约束管理层的非效率投资行为。因此本文提出：
假设1：短期负债能有效约束过度投资的非效率行为。
假设2：短期负债能有效约束投资不足的非效率行为。
假设3：长期负债不能有效约束过度投资的非效率行为。
假设4：长期负债不能有效约束投资不足的非效率行为。
商业信用和银行借款是负债的主要表现形式。由于机械行业大多数上市公司由国企改制而来，与国有商业银行有着较为密切的合作关系，银行借款并不能缓解所有者和经营者的利益冲突。因此银行借款不能有效约束管理层的非效率投资行为。相对而言，商业信用一般为无息债务，且偿付期限较短，这一负债形式则能在一定程度上约束管理层的非效率投资行为。因此，本文提出：
假设5：银行借款不能有效约束过度投资行为。
假设6：银行借款不能有效约束投资不足行为。
假设7：商业信用能较大程度约束过度投资行为。
假设8：商业信用能较大程度约束投资不足行为。
（三）模型简介及变量定义
1.变量定义
2.模型简介
本文利用Richardson模型来评价企业的非效率投资程度。此模型将企业新增投资分为两部分：一部分估算正常投资支出，即模型1的估算值；另一部分利用模型1的残差ε（实际投资支出与估算值之间的差额）来衡量非正常投资支出。用模型1的目的是为了区分上市公司非效率投资的程度（即过度投资和投资不足）。其中，ε>0 表示企业投资过度（Over-INV），ε<0 表示企业投资不足（Under-INV）。模型1表示如下：
四、实证分析过程
（一）相关性分析
（二）回归分析
②以上数据的原始值并不相同，只是在保留三位小数的情况下相等。
从表2中可以看出：（1）短期负债率与过度投资显著负相关，说明短期负债对管理层的过度投资行为能有效的约束，支持假设1。（2）长期负债率与过度投资显著正相关，说明长期负债不能有效约束管理层的过度投资行为，支持假设3。（3）银行借款与过度投资显著负相关，说明银行借款对管理层过度投资能产生有效约束，不支持假设5。（4）商业信用与过度投资在0.05的水平上负相关，在0.1水平上显著负相关，说明商业信用对管理层过度投资能产生有效约束，支持假设7。（5）从控制变量的系数看，现金流，现金股利与过度投资显著负相关；大股东占款与过度投资负相关，说明现金对过度投资能有效约束，大股东占款能对过度投资产生一定的约束力，但约束力不强。
从表3中可以看出：（1）短期负债率与投资不足显著正相关，说明短期负债不能对管理层投资不足的非效率行为产生较大的约束，不支持假设2；（2）长期负债率与投资不足显著负相关，说明长期负债能对投资不足产生有效约束，不支持假设4；（3）银行借款与投资不足正相关，说明银行借款不能约束投资不足行为，支持假设6；（4）商业信用与投资不足正相关，说明商业信用不能约束管理层的投资不足行为，不支持假设8。（5）从控制变量的系数看，现金流、现金股利、大股东占款与投资不足负相关，说明这三个变量都可以在一定程度上约束投资不足行为，但约束力不强。
五、结论
本文利用机械行业上市公司的数据，对负债融资对管理层非效率投资行为的影响这一问题进行了实证分析，发现：
1.从负债期限来看，短期负债可以有效约束过度投资行为，却不能有效约束投足不足行为；长期负债不能有效约束过度投资行为，对投足不足行为能产生有效的约束力。
2.从负债形式来看，商业信用和银行借款对过度投资行为都能够有效约束，对投资不足的行为不具有约束。且比较银行借款与商业信用的显著性水平和t值，结果表明商业信用的敏感度大于银行借款。
参考文献
[1]王婷.负债融资与企业过度投资行为研究[J].财会通讯，2010（02）.
[2]罗璇.市场化进程负债融资与公司边度投姿行为研究[J].会计研究，2012（06）.
[3]肖生涛.企业负债融资期限结构对投资规模的影响研究[J].经济论坛，2009（24）.
[4]张研.基于企业成长性的负债融资与企业投资的相关性研究[J].会计研究，2010（03）.
作者简介：徐霞（1984-），女，常州工学院经济与管理学院会计系讲师，硕士研究生，研究方向：会计理论、公司理财。
（编辑：李艳松）