自从全球金融危机以来，在国际投资界，一直有一批坚定看空中国经济的对冲基金。
　　最近，中国通胀压力居高不下甚至有强化趋势。同时，一些领先指标也显示，经济增长在未来几个月内可能明显放缓。政策层面，货币收紧态势已经相当明确，中国政府再次出台涉及面更广泛的抑制房地产价格过快上涨措施。
　　这一系列变化，为那些坚持看空中国经济者提供了更有利的“新证据”。于是，在各种公开场合，这些“中国空头们”变得异常活跃。
　　查诺斯（Jim Chanos）可称得上当前国际投资界“中国空军司令”。在过去两年里，他对中国经济高调看空，在业界拥有不少粉丝。他管理着一个近70亿美元的以做空为主的对冲基金。
　　当年，查诺斯因成功做空美国安然公司而一战成名。早在安然公司最辉煌时，查诺斯就质疑其经营模式的可持续性以及其财务数据的可靠性，并开始做空该公司股票。安然公司最终破产，让查诺斯赚得盆满钵盈，声名鹊起。
　　触发查诺斯这类对冲基金看空最重要原因是，他们读不懂当时市场流行的投资故事，从而很早得出了对市场未来走向与大多数投资者完全不同的判断。由于他们较早开始做空，因而能以很低的成本建仓，一旦成功，回报巨大。
　　当前，长期看多以中国为代表的新兴市场经济是投资者的市场共识。因此，像查诺斯这样高调看空中国，备受各方关注，他看空中国主要基于三个方面：
　　第一，中国的投资占经济增长的比重，无论横向还是纵向比较都明显过高。这表明中国的投资过剩，投资效率很低。
　　第二，近年来，固定资产投资的很大一部分投向房地产。而中国的房地产市场是一个巨大的泡沫。
　　第三，中国的银行长期以来负担着为固定资产投资项目提供资金的任务。低效率的投资，房地产泡沫，以及对地方政府融资平台的资金支持，都会使银行的贷款质量恶化。
　　可以看出，让查诺斯等国际对冲基金看空中国经济的理由，与很多长期关注中国经济的本土分析人士认识一致，被认为是当前中国经济的问题所在。
　　不同的是，前者是以市场的思维定式去分析一个典型的市场经济现象，从而得出一个似乎符合市场逻辑的结论。后者则把中国经济放在一个“新兴加转轨”的历史进程中，对未来的判断已经把可能的制度变迁及其影响作为内生因素考虑进去。和前者相比，后者对中国经济前景通常看得更乐观。
　　中国经济“新兴加转轨”的特点，也决定了中国政府在经济中扮演着远比其他经济体政府更重要的角色。对经济和资本市场中的非理性成分，中国的政策制定者通常表现出比市场机制更低的容忍度。在资产价格泡沫远未发展到不可收拾的地步，政策制定者就已出台政策措施挤压泡沫。
　　事实证明，查诺斯等人对中国经济的悲观预测从没有对过。但这并不意味着他们的失败。相反，他们还有可能因此而获得可观的投资回报。因为，这些做空的对冲基金往往是通过期权等衍生产品来表达投资策略。这些衍生产品的定价取决于未来事件出现的概率，而不必然是该事件的实现。
　　举个例子，如果当前市场几乎没有人认为人民币兑美元汇率会在三年后贬值20％，那现在买入三年远期美元兑人民币汇率的期权就会很便宜。如果日后，市场对中国经济和国际收支状况出现悲观判断，就会有更多的投资者相信人民币兑美元汇率会在三年后贬值20％。
　　于是，在市场角度，对“人民币三年后贬值20％”这一事件发生概率的判断可能从当初的5％上升到15％。在市场认为人民币汇率贬值只有5％概率时，如果一些投资者买入远期美元兑人民币汇率期权，随着该事件概率上升至15％，对应的期权价格就已上涨，这笔以做空人民币为主题的投资已经赚了。
　　从经济的基本面角度看，即使“人民币三年后贬值20％”这一时间的概率为15％，仍是一个低概率事件。
　　因此，对于查诺斯等人关于中国经济的“盛世危言”，虽然可以听听，但不能太当真。相信的人越多，他们做空中国的投资策略赚钱的可能性就越大。
　　对于大多数投资者而言，投资中国是一个基于经济基本面的长期决策。中国“新兴加转轨”的特点决定了，尽管短期经济和资本市场的波动性很大，可能使一些投资者看不懂，或不想花精力看懂；但从长期看，其趋势性向好终将会对坚持给予基本面分析的投资者一个可观的回报。
　　作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家