疫情反复、供给冲击及房市萧条，给三季度以来的经济带来了较大的下行压力，政策会如何应对新的下行压力成为市场关注的焦点。
　　11月18日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会（以下简称“经济形势座谈会”），重提“六稳”、“六保”。央行在11月19日公布的三季度货币政策执行报告中，没有提及“管好货币总闸门”和“坚持不搞大水漫灌”，而且着重强调“增强信贷总量增长的稳定性”。
　　一系列的信号预示着，政策已经开始逐步转向稳增长。分析师的报告中也纷纷给出了“转向了”、“拐点已现”、“稳增长表态强化”、“货币偏松”的政策判断。
　　不过，在房地产政策上依然是“托而不举”，央行仍继续重申了房住不炒和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的定调。

经济平稳运行的难度加大

　　面对当前错综复杂的影响因素，决策层如何给当前的经济形势定性，将直接关系到未来政策的方向。
　　在经济形势座谈会上，李克强总理强调，“当前国内外形势依然复杂严峻，我国经济出现新的下行压力”。而央行货币政策执行报告对经济形势的定性，没有像此前那样用“稳中向好”，而是提出“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约， 保持经济平稳运行的难度加大”。
　　从2020年一季度的央行货币政策执行报告（2020年5月20日发布）开始的六次货币政策执行报告中，央行对经济形势的定性都用了“稳中向好”，而在这一次的报告中则删除了这一表述。
　　这表明三季度以来的经济状况与2020年二季度到2021年二季度的经济形势是有所不同的。2020年二季度开始，中国经济出现了疫情后的快速复苏，GDP同比增速从2020年一季度的-6.8%逐步回升至2021年一、二季度的18.3%、7.9%。而2021年三季度GDP同比增速下降到4.9%，剔除基数影响后的两年平均增速也只有4.9%，明显低于2021年上半年，而且三季度GDP环比增速仅为0.2%，也处于较低的水平。
　　中信证券认为，三季度受到了疫情反复、煤炭紧缺、地产投资和销售下行等因素冲击，经济确实出现了一定的压力。
　　对于“经济平稳运行的难度加大”的定性，华创证券认为，可能某种程度上反映了当前经济运行在潜在经济增速区间内的难度加大。
　　根据央行2021年4月的测算，“十四五”期间，中国潜在经济增速在5.1%-5.7%之间。2021年9月，易刚行长在其发表的文章《中国的利率体系与利率市场化改革》中表明，中国经济的潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间。2021年三季度GDP增速只有4.9%，显然已经低于了央行测算的潜在增长区间的下限。
　　民生证券则认为，对比之前的货币政策执行报告能够明显觉察，当前央行对经济的担忧已经从局部板块拓开，对整个实体领域平稳运行展现出更多的忧虑。

政策偏向稳增长

　　央行在货币政策报告中没有再出现“管好货币总闸门”、“不搞大水漫灌”的表述，政策基调在逐渐偏向稳增长。
　　国盛证券认为，面对经济下行压力和2022年的换届之年，稳的必要性进一步增大，政策有望正式转向稳中偏松甚至转向全面宽松。降准降息仍有可能，后续社融增速有望稳中小升，财政政策也将更加积极。
　　华创证券分析指出，通常在央行不提及“货币总闸门”之后的下一个季度，社融增速会有明显抬升。
　　2018年四季度和2020年一、二季度的货币政策执行报告中都没有提及“货币总闸门”，随后的时间里社融增速都出现了一定的反弹。
　　我们知道，社融往往被认为是经济的领先指标，社融增速如果回升，就意味着在1-2个季度后经济将会回暖。
　　不过，华创证券提醒投资者，当前这种社融增速的反弹可能主要体现为政府债、企业短期贷款等政策因素的支持，并非真正意义上实体融资需求的边际改善。这预示着，未来一段时间政策刺激仍需進一步加码。
　　由于货币政策在刺激经济上只具有“软绳子”的功能，如果缺乏了房地产这类信用扩张强势主体的协助，未来社融增速回升的高度和持续性都会大打折扣。比如，2019年社融增速只在上半年短暂回升后就迅速回落。

对地产只是托底

　　三季度以来，房地产的快速下滑是经济下行压力加大的重要原因，而且一些房企面临流动性危机对地产上下游都产生了负面的扰动。
　　地产投资和销售均加速下行。1-10月份，全国房地产开发投资124934亿元，同比增长7.2%，比1-9月份下降1.6个百分点;比2019年1-10月份增长14.0%，两年平均增长6.8%，这一增速比1-9月下降0.4个百分点。
　　1-10月份，商品房销售面积143041万平方米，同比增长7.3%，比1-9月下降4个百分点;比2019年1-10月份增长7.3%，两年平均增长3.6%，这一增速比1-9月下降1个百分点。
　　一方面，央行指出，要“坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”，并强调“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展， 维护住房消费者的合法权益”。这意味着，面对房地产的流动性问题和合理的房地产需求，政策会给予一定程度的放松。
　　另一方面，央行依然强调要“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”。整体的房地产基调并未发生趋势性的逆转，政策对房地产的态度依然是“托而不举”。

政策以我为主

　　当下的宏观政策面临的另一个重要背景是，全球主要发达经济体纷纷开启了紧缩周期，这势必对国内经济和政策产生扰动。而中美经济、金融周期将进入一个背离阶段，国内政策会如何应对呢？
　　11月3日，美联储在议息会议上宣布，维持基准利率不变，在目前每月购买800亿美元美国国债和400亿美元MBS的基础上，分别在11月和12月每月减少100亿美元美国国债和50亿美元MBS的购债规模，并表示此后会随着经济前景的变化对Taper节奏进行适当调整。市场预计美联储可能于2022年年中结束购债，联邦基金利率期货市场反映的2022年加息预期达两次。
　　在三季度的货币政策执行报告中，央行在专栏《发达经济体货币政策调整及应对》中，对这一国际政策环境进行了详细的讨论，认为“当前我国面对的内外部环境与上轮相比有明显不同，发达经济体政策调整对我国影响有限。”
　　央行认为，以下四个方面的原因导致发达经济体政策调整对中国影响有限：一是当前中国宏观经济体量扩大，韧性更强。二是中国坚持实施正常的货币政策。三是中国汇率市场化改革取得进展，对外部冲击的吸收能力增强。四是中国金融体系自主性和稳定性更强，人民币资产吸引力增强。
　　自6月份以来，美元指数从90的低位上升到96附近，累计升值了约7%。但人民币并未像以往那样出现较大的贬值，反而表现得非常稳定，离岸人民币汇率仍维持在6.4附近，近半年并未贬值。
　　在面对发达经济体的政策调整，央行强调：“稳健的货币政策稳字当头，以我为主，增强自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏。”
　　华创证券认为，中美利差收窄到50BP，同时汇率达到前期敏感位，国内货币政策的独立性会有所掣肘。比如2019年初，中美利差约为45BP，人民币汇率贬值至6.9附近，汇率带来的掣肘增强。当前中美息差约为140BP，汇率在6.4附近，距离前期7.1的汇率敏感位仍有较大距离，因此国内货币政策“以我为主”将是2022年上半年的主基调。
　　不过，需要注意的是，目前发达经济体的紧缩才刚刚开始，对全球经济和金融市场冲击最大的阶段还没有到来。
　　通过回顾上一轮美联储紧缩周期（从2014年至2019年）的过程和影响可以看到，在加息预期升温到正式加息这一阶段，对全球金融市场的冲击最大：美元将大幅升值、原油价格受挫、美债短端利率上升、美股估值提升受到抑制。相比较而言，2022年二、三季度的美联储紧缩周期将进入这一阶段，这时中国经济和金融市场所处的外部环境不确定性会大大增加。