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摘要：作为资本市场重要的注册制改革试点，科创板坚持以信息披露为核心的注册制改革，审核注册各环节公开透明，推动发行人、中介机构、交易所归位尽责，基本经受住了市场的检验，进入了稳定发展的新阶段。本文从核准制与注册制在信息披露方面的差异出发，聚焦当前科创板审核迭代下从核准制向注册制转变过程中的信披生态，并提出在当前注册制高质量信披要求下投行执业的几点思考。
关键词：科创板 注册制 中介机构责任 信息披露
“且将新火试新茶”。今年是中国资本市场建立30周年，也是全面注册制元年。真实、准确、完整、及时的信息披露是注册制成功运行的核心，在信息披露方面，核准制与注册制在审查主体、审核机制、需求导向和披露要点上都有较大差异。注册制要求各市场参与主体归位尽责，监管部门将把关重点从“审优”转变为“求真”，信息披露坚持以投资者的需求为导向，并建立差异化信息披露机制。科创板作为注册制的试验田，在全面推行注册制的过程中，从审核制惯性思维向注册制理念转变过程中的矛盾冲突和理念更新必将会长期存在。作为保荐机构，应当主动更新执业理念，摒除核准制下满足发行条件的有限披露思维，在严监管常态化趋势下，做好资本市场看门人，守责尽责，全面深入地更新建立注册制的执业理念，以严格的信息披露为準绳、以实质判断为先导，切实承担起保荐机构的责任。
一、从信息披露角度看注册制与核准制的差异
核准制奉行保护公共利益和保障证券市场安全的思想，秉持实质管理的理念，监管部门对证券发行信息进行实质审核，有利于政府发挥经济宏观调控职能，稳定证券市场秩序。而注册制的基本运行逻辑是让发行人在符合基本发行条件的基础上，真实准确完整地披露信息，投资者则根据发行人披露的信息审慎作出投资决策，形成合理价格，从而更有效地发挥市场在资源配置中的决定性作用。从核准制到注册制转变是想把选择权交给市场，唯有提升信息披露质量、提高市场透明度，才能让定价机制得以良好运行，此时上市公司接受市场的选择检验才有意义。从信息披露角度来看，注册制与核准制相比有以下差异：
（一）审查主体不同：注册制要求各市场参与主体归位尽责
核准制下证监会扮演了警察与家长的双重角色，而注册制以信息披露为核心，由交易所审核披露信息，之后由证监会予以注册。注册制对市场各方都提出了新的要求：一是发行人是信息披露的第一责任人，应当及时、公平地披露所有可能对证券交易价格或者投资决策有较大影响的事项，保证所披露信息的真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏;二是保荐人、证券服务机构依法对发行人的信息披露进行核查把关，扮演好资本市场“看门人”角色，对发行人形成有效制约。中介机构未勤勉尽责的处罚力度被进一步加强，例如保荐机构在科创板上市发行中存在证券欺诈发行的，除了要承担《证券法》规定的行政责任和连带的民事赔偿责任之外，还将被证监会暂停保荐业务资格1-3年;三是市场投资者对发行人的资产质量、成长能力、盈利能力、投资价值作出独立判断，自担投资风险，发挥其在资源配置中的决定性作用;四是监管机构需要发挥监管作用，对申请文件和信息披露资料进行审慎审核并监督其披露过程，严厉查处违法违规行为。
（二）需求导向不同：注册制下高质量信息披露以投资者需求为导向
由于审查主体不同，信息披露的指向存在差异，对于信息披露的要求也各异。核准制下发行人旨在应对监管部门，而投资者相对依赖证监会对证券发行的把关，因而核准制下证券发行信息披露是以监管为导向，注重符合法定的实质性、强制性规定。注册制下将选择权交与市场，信息披露质量的高低直接关系到投资者的切身利益，信息的不对称性将削弱市场的有效性。因此注册制信息披露以投资者需求为导向，不但须满足法定的注册要求，而且理应保证信息的齐备性、一致性、可理解性。发行人、中介机构应充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，从重大性、针对性、简明性角度出发，确保信息披露真实、准确、完整。注册制有利于投资者形成理性健康的投资文化，有利于券商增强市场化定价能力。
（三）审核机制不同：从审优到求真，审核公开高效
不管是核准制还是注册制，信息披露都是制度设计的重要内容，初衷都是出于保护投资者、维持公正和透明的市场、维护证券市场的公信力、减少系统风险。为了从入口提高上市公司质量，核准制下的强化把关提高了发行上市的隐形门槛。注册制改革的重点就是理顺市场和政府的关系，既能较好地解决发行人与投资者信息不对称的问题，又可以规范监管部门的职责边界，避免监管部门的过度干预。在注册制下，审核机构要在“把好入口关”和“以信息披露为核心”之间把握平衡，避免因为监管机构不对企业投资价值作实质判断，不因企业盈利能力高低、财务指标好坏改变审核结果，而是明确核查要求，将把关的重点从审出“好公司”转变为努力问出“真公司”。
（四）披露要点不同：注册制体现了信息披露的差异化安排
核准制下信息披露出现发行人通用信息，形成同一化、模板化和扩张化的趋势，主要是因为多数发行人为了迎合证监会实质性审查的要求，将合规信息作为披露重点，对于监管范围外的自身价值和风险内容披露较少。注册制下要求改变一体式的信息披露标准，增加包容性，发行人有较大的自由权选择自愿披露信息以招徕投资者，更加鲜明地突出发行人特色。
以科创板为例，科创板在经营性信息披露、风险提示、股权激励、重大资产重组、持续督导、退市等方面均呈现差异化思路：从首发信披来看，强调科技成果与产业深度融合;细化主营业务的披露，突出技术先进、模式创新等内容的披露;强调技术风险，增加发行失败风险、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的风险;从持续信披来看，科创板对关联交易、重大合同等要求更为严格，新增开展新业务的披露要求，对于实控人减持首发前股份进行风险提示。
知物由学，学之乃知。相较于核准制，注册制下的信息披露在审查主体、需求导向、审核机制和披露要点上均有较大差别。新《证券法》实施之后，注册制已成为主流审核方式，目前科创板、创业板和公开发行公司债券等投行业务品种已明确采用注册制。当前在核准制和注册制并行下，面临的监管环境复杂多变，各种政策频密出台，从业者在结合监管形势、理解监管原理的基础上不断加深理解、优化应用，才能最大限度地降低风险。 二、从科创板审核看核准制向注册制转变下的信息披露
长期以来，信息披露一直是股票市场心头之患，核准制下审核机构高度关注信息披露的真实、准确、完整，并在显性发行条件上不断增加事实掌握的标准，归根结底，是由于市场约束机制不成熟、不系统、不到位的原因造成的。注册制要成为普遍采用的市场化机制，需要经历逐渐发育成熟的动态过程。科创板作为注册制的试验田，创业板改革并试点注册制相关制度规则吸收借鉴科创板经验，标志着注册制实现了0到1的突破;2019年底上交所推出“科创板审核2.0”，标志着从1到2的迭代已经启动。要完成核准制向注册制的转变，最重要的就是改善核准制下的信息披露生态。
（一）科创板初期：市场理解存在偏差，信息披露质量不尽人意，审核机构易陷入“免责式审核”“全面式问询”
科创板作为注册制的试验田，由于缺乏经验和参照，市场各方对相关规则、科创板特性理解不到位甚至存在偏差，特别是在审核之初，市场的困扰集中在科创属性规范、信息披露的边界和尺度以及多重审核等问题上，一些企业的申报材料信息披露质量较差，其中比较突出的共性问题主要表现为五个“不够”：对科技创新相关事项披露不够充分;企业业务模式披露不够清晰;企业生产经营和技术风险揭示不够到位;信息披露语言表述不够友好;文件格式和內容安排不够规范。正因为部分申报材料质量较差、部分中介机构意识转变难以到位，加上监管机构免责倾向，科创板问询问题存在问题多且细、面面俱到、篇幅较长等问题。
（二）审核2.0阶段：市场共识逐渐形成，信披生态得到改善，制度供给加强，审核效率有所提高
科创板顺利开板以来，市场各方对科创板注册制改革逐步达成共识。随着以“保荐+跟投”为代表的利益捆绑机制落地，压实中介机构责任的措施逐步到位，中介机构归位尽责动力逐渐改善了科创板早期的信披生态。2020年4月30日，上交所在回顾2019年上市公司情况时指出，科创板信息披露有效性已有所提升：一是风险导向更加鲜明。科创板公司年报披露的风险数量平均接近10个，涵盖了核心竞争力风险、经营风险等多个方面，披露更为具体、直接;二是一致性和可理解性的注册制披露要求得到落实。科创板公司普遍重视通过清晰易懂的表述，介绍公司产品、技术等信息，注重回应招股书等前期披露文件中重大事件的进展。
上市公司和中介机构的信披质量是注册制下决定审核效率的关键因素。中芯国际科创板IPO从6月1日受理到6月29日拿到注册批文仅29天时间，创下获批时间最短纪录。6月1日当天除中芯国际之外，还有8家科创板IPO申请获得受理，有11家在审企业的审核状态或材料进行了更新，有3家企业成功过会。当日过会的赛科希德与高测股份同时于去年12月27日获受理，均只经历两轮问询便过会。
在制度供给方面，科创板初期的科创板定位规定偏重框架性和原则性，科创属性的判断缺乏实操性的明确标准，导致相关信息披露形式和内容不统一，监管部门需要就科创属性进行多轮细致严格的问询把关。2020年3月，证监会发布《科创属性评价指引（试行）》，进一步细化和量化科创板定位和科创属性的标准。上交所随后发布《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，明确了科创板定位的把握标准和科创板服务的行业领域，对发行人自我评估、保荐机构核查把关的相关要求进行了优化调整，并制订了示范格式，信息披露上也强调与科创属性相关的重大性原则，进一步减少信息披露冗余。
（三）下一步方向：高质量信息披露依然任重道远
总体来看，相较于科创板初期，合规问题、措辞问题等比较明显的错误大大减少。但核心技术、业务、财务会计信息与管理层分析三章仍是重点需要补充披露的章节。其中核心技术主要需要补充核心技术产品收入情况、核心技术来源、研发项目、竞争优势等，业务主要补充披露销售模式、客户情况、原材料、产品产能、采购情况等，财务会计信息与管理层分析主要关注收入确认政策、收入变动情况、毛利率、三费情况、应收账款回款情况、疫情影响等。在上述章节问询问题中亦多次被要求补充进行重大事项提示。在其他问题章节上，问询函普遍要求完善重大事项提示和风险提示，包括删除常规风险、风险因素中的风险对策、发行人竞争优势及类似表述，以及补充揭示关键风险。
从当前审核情况来看，科创板信息披露仍存在以下问题：针对性还不够，有效信息不充分、不突出;过于注重监管合规性，投资决策信息不足，冗余信息多;信息披露语言友好度欠缺，与新《证券法》要求的“简明清晰，通俗易懂”仍有差距;文件格式和内容安排不够规范等。虽然当前科创板信披生态已有了较大改善，但保障信息披露高质量依然任重道远。作为保荐机构，不仅仅应当及时跟进调整监管思路，而且要主动从投资者需求角度出发，前瞻性把握高质量信息披露的方向，与监管部门形成双向协同，共同创造良好的信披生态。
三、注册制高质量信息披露要求下投行执业理念之更新
核准制向注册制转变并非一时之功，审核制惯性思维向注册制理念转变过程中的矛盾冲突和理念更新预计要持续很久。因为注册制推出时间较短，且主板、中小板等投行业务品种仍延续核准制，核准制和注册制并行，在一定程度上会造成执业理念的混淆，进而发生对监管尺度不能准确把握的问题。作为投行人员，不仅仅要在规则层面认识到注册制与核准制之差异，更要在执业理念和操作层面上适应市场环境之变化。
（一）应披尽披做加法：摒除核准制下满足发行条件的有限披露思维，转为注册制下的充分披露
核准制以满足法定发行条件为本，而注册制是以充分的信息披露为本。科创板大幅精简优化发行条件，取消了多项不必要的发行条件，包括持续盈利、不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等具体要求，还放宽了实际控制人、主营业务和董事高管核心技术人员变更年限、股份权属清晰、同业竞争等刚性要求。精简后的发行条件，则主要从组织机构健全、会计基础和内控制度、独立持续经营、合法经营这四大方面进行要求和规定。取消和放宽的条件基本都转化成了严格的信息披露要求。在注册制理念下开展尽职推荐工作，许多保荐机构思想上仍停留在核准制理念下，仍依赖于核准制下的传统承做经验，因而采取的是满足发行条件的有限披露，而非注册制下的充分披露。 例如，注册制要求发行人结合自身特点披露重要性水平的确定标准和依据，但有一些招股书未披露与财务会计信息相关的重大事项重要性水平的判断标准。在重大合同部分，没有论述重大合同的标准是什么。又例如关于“关联方认定”，项目组通常会参考会计师根据《企业会计准则第36号——关联方披露》認定的关联方，成为核准制下投行执业中的惯例。但是，考虑到关联交易的特殊性及关联方非关联化的影响，中国证监会、交易所等监管部门颁布了《上市公司信息披露管理办法》《上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》等一系列更复杂、更严格的监管规则来界定关联方，包括明确“根据实质重于形式原则认定的其他与上市公司有特殊关系，可能导致上市公司利益对其倾斜的自然人、法人或其他组织”。在注册制下，在对“关联方认定”的尺度把握上不能按照常规认定，而是要最大化从严认定。对于存在上述疑似关联关系的，也需要作为关联方或者比照关联方进行披露。
“应披尽披做加法”就是要强化风险揭示，厘清特有风险，对不同类别的风险项目划分清晰，敢于揭示可能存在的风险因素，进一步增强信息披露的风险导向性;对重大、特有的风险作定量分析或有针对性的定性描述，并作充分揭示。例如，新冠肺炎疫情对发行人经营的影响确实无法进行定量分析的，应当做出有针对性的定性描述。此外，还应从便于投资者做出投资决策的角度出发，主动披露有一定把握的预测性信息。围绕发行人主营业务、企业重点项目的可能发展趋势进行充分披露，提供详尽的数据支撑，避免泛泛而谈。
（二）该简则简做减法：简明易懂是关键，删除不相关的内容，简化难理解的内容，避免过度披露
在增强重大事项提示和风险因素披露的针对性的同时，也需要对部分冗余内容进行精简，便于投资者阅读和理解。如果信息披露事无巨细，弊端有三：首先，增加信息披露方的披露成本;其次，导致信息过载，或造成投资者无法及时捕捉关键的核心信息;第三，会导致信息披露的及时性不足，或造成内幕交易行为可能性的增加。
例如，在会计政策和会计估计的披露方面，发行人往往会大量披露会计准则摘抄内容，没有任何特色。应结合自身的业务实质，根据经营模式的特点以及关键事项来选取重点进行披露，避免披露内容千篇一律或重复。又例如，在发行人的竞争优势和劣势方面，经常存在不客观的问题，优势写了很多，但劣势写得很少。
“该简则简做减法”就是要减少套路性的表述，客观清晰地披露业务模式、行业信息等内容，删除冗余信息，力求披露内容简明易懂、客观平实，减少使用专业术语;充分采用可视化工具改善投资者的阅读体验。在遵守合规性要求的基础上，企业披露的信息要简洁、可理解，避免“过度披露”的问题。
（三）有一说一划等号：从投资者角度出发，不做迷惑性、误导性陈述
在核准制“选优”标准的影响下，不管是招股说明书，还是保荐机构的专项分析意见，都或多或少存在夸大的问题。发行人有倾向尽可能选取对自己最有利的表述来进行信息披露。例如，潜在的大客户和业务发展机会、尚处于探索阶段的高端业务模式、在国内或者较小领域内的相对领先地位等，虽然细究之下表述未必有误，但对于非专业的投资者而言，却有一定的迷惑性和误导性。
新《证券法》自愿信息披露规定进一步引导科创板上市企业自愿披露对投资者投资决策确有价值的信息，然而市场上却出现了利用自愿信息披露配合股价投机炒作的情形：通过信息披露不完整、表述不严谨，或者发布渠道、时点不规范等行为，利用普通投资者对某些专业信息的不熟悉，回避影响事件实质判断的其他信息，进而让市场做出错误的投资判断。
“有一说一划等号”就是保证信息披露的真实、准确、完整，不能使用广告语言，避免不客观、夸大、误导性的语言，特别在专业性较强的领域，应有一说一不玩文字游戏，不确定性的优势或机会应充分披露其不确定性，实事求是地提示风险。与传统企业相比，科技创新型、成长型创新创业企业的经营风险更高，信息披露要做到不回避风险、不修饰现状、不乱给预期。
（四）守责尽责控风险：中介机构被严厉处罚渐成常态，发挥好资本市场看门人职责，从发行人源头提升项目质量，建立高效协同的风控体系
注册制以信息披露为核心，要求各责任主体归位尽责，后端监管做加法，过程审核做减法，使原来核准制下的部分实质审核责任将从监管机构前移至保荐机构等中介机构，要求中介机构发挥资本市场看门人作用。“严格的保荐机构牵头责任”要求保荐机构在中介机构中承担较为严苛的责任。因此，保荐机构因履职被严厉处罚在当前及可预见的未来一直会是常态。
自科创板受理申请材料以来，上交所及证监会已针对信息披露问题对多个科创板IPO项目相关主体实施监管或处罚，包括几大头部券商，可见监管机构对信披问题的容忍度大幅降低。为了防止“小病变大病”，上交所表示会在审核过程中对相关市场主体的不当行为管早管小，通过采取约见问询、谈话提醒、出具监管工作函等措施，要求相关主体尽快整改。通过对科创板开板以来涉及保荐机构的监管处罚的情况进行梳理，14个项目中或多或少都涉及信息披露问题。在以信息披露为核心的股票发行注册制条件下，符合发行上市条件和信息披露要求的企业必然会顺利通过发行上市审核;试图通过粉饰、造假、欺诈手段闯关的企业，则要面临市场的淘汰，以及新证券法实施后更加严厉的法律制裁和责任追究。当前我国资本市场生态环境尚未发生根本性变化，诚信建设形势依然严峻，双重压力下对券商执业提出了更高的考验和要求。
注册制下中介机构的合规意识、行为模式、执业质量都应当随着极大强化的保荐责任主动地进行转变。“守责尽责控风险”就是要求投行切实担负起资本市场看门人的责任：一是坚持诚实守信、勤勉尽责的底线要求，强化保荐职责;二是明确发行人是信息披露第一责任人，强化发行人及其控股股东、实际控制人配合保荐业务工作的义务，从源头上提升保荐工作质量。对于呈现出高风险特征或者利润规模还需时间培育的客户，需要在风险与收益中做好取舍和平衡;三是要在投行内部前瞻性建立高效协同的风控体系，提升风险控制水平。
参考文献：
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[2]申万研究所.申万宏源关于上交所发布科创板申报及推荐《暂行规定》的点评：科创属性精细化，审核依据更明晰[EB/OL].
[3]王剑，戴丹苗.国信证券——证券行业深度分析报告：注册制改革，投行业务何去何从？[EB/OL].
[4]张歆.“中国智慧”清香外溢科创板注册制迈向审核2.0时代[N].证券日报，2020-06-13.
[5]张婧熠.“首例”频现科创板包容性凸显信披制度仍将持续完善[N].第一财经，2020-01-10.
作者单位：中国银河证券股份有限公司
关键词：科创板 注册制 中介机构责任 信息披露
“且将新火试新茶”。今年是中国资本市场建立30周年，也是全面注册制元年。真实、准确、完整、及时的信息披露是注册制成功运行的核心，在信息披露方面，核准制与注册制在审查主体、审核机制、需求导向和披露要点上都有较大差异。注册制要求各市场参与主体归位尽责，监管部门将把关重点从“审优”转变为“求真”，信息披露坚持以投资者的需求为导向，并建立差异化信息披露机制。科创板作为注册制的试验田，在全面推行注册制的过程中，从审核制惯性思维向注册制理念转变过程中的矛盾冲突和理念更新必将会长期存在。作为保荐机构，应当主动更新执业理念，摒除核准制下满足发行条件的有限披露思维，在严监管常态化趋势下，做好资本市场看门人，守责尽责，全面深入地更新建立注册制的执业理念，以严格的信息披露为準绳、以实质判断为先导，切实承担起保荐机构的责任。
一、从信息披露角度看注册制与核准制的差异
核准制奉行保护公共利益和保障证券市场安全的思想，秉持实质管理的理念，监管部门对证券发行信息进行实质审核，有利于政府发挥经济宏观调控职能，稳定证券市场秩序。而注册制的基本运行逻辑是让发行人在符合基本发行条件的基础上，真实准确完整地披露信息，投资者则根据发行人披露的信息审慎作出投资决策，形成合理价格，从而更有效地发挥市场在资源配置中的决定性作用。从核准制到注册制转变是想把选择权交给市场，唯有提升信息披露质量、提高市场透明度，才能让定价机制得以良好运行，此时上市公司接受市场的选择检验才有意义。从信息披露角度来看，注册制与核准制相比有以下差异：
（一）审查主体不同：注册制要求各市场参与主体归位尽责
核准制下证监会扮演了警察与家长的双重角色，而注册制以信息披露为核心，由交易所审核披露信息，之后由证监会予以注册。注册制对市场各方都提出了新的要求：一是发行人是信息披露的第一责任人，应当及时、公平地披露所有可能对证券交易价格或者投资决策有较大影响的事项，保证所披露信息的真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏;二是保荐人、证券服务机构依法对发行人的信息披露进行核查把关，扮演好资本市场“看门人”角色，对发行人形成有效制约。中介机构未勤勉尽责的处罚力度被进一步加强，例如保荐机构在科创板上市发行中存在证券欺诈发行的，除了要承担《证券法》规定的行政责任和连带的民事赔偿责任之外，还将被证监会暂停保荐业务资格1-3年;三是市场投资者对发行人的资产质量、成长能力、盈利能力、投资价值作出独立判断，自担投资风险，发挥其在资源配置中的决定性作用;四是监管机构需要发挥监管作用，对申请文件和信息披露资料进行审慎审核并监督其披露过程，严厉查处违法违规行为。
（二）需求导向不同：注册制下高质量信息披露以投资者需求为导向
由于审查主体不同，信息披露的指向存在差异，对于信息披露的要求也各异。核准制下发行人旨在应对监管部门，而投资者相对依赖证监会对证券发行的把关，因而核准制下证券发行信息披露是以监管为导向，注重符合法定的实质性、强制性规定。注册制下将选择权交与市场，信息披露质量的高低直接关系到投资者的切身利益，信息的不对称性将削弱市场的有效性。因此注册制信息披露以投资者需求为导向，不但须满足法定的注册要求，而且理应保证信息的齐备性、一致性、可理解性。发行人、中介机构应充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，从重大性、针对性、简明性角度出发，确保信息披露真实、准确、完整。注册制有利于投资者形成理性健康的投资文化，有利于券商增强市场化定价能力。
（三）审核机制不同：从审优到求真，审核公开高效
不管是核准制还是注册制，信息披露都是制度设计的重要内容，初衷都是出于保护投资者、维持公正和透明的市场、维护证券市场的公信力、减少系统风险。为了从入口提高上市公司质量，核准制下的强化把关提高了发行上市的隐形门槛。注册制改革的重点就是理顺市场和政府的关系，既能较好地解决发行人与投资者信息不对称的问题，又可以规范监管部门的职责边界，避免监管部门的过度干预。在注册制下，审核机构要在“把好入口关”和“以信息披露为核心”之间把握平衡，避免因为监管机构不对企业投资价值作实质判断，不因企业盈利能力高低、财务指标好坏改变审核结果，而是明确核查要求，将把关的重点从审出“好公司”转变为努力问出“真公司”。
（四）披露要点不同：注册制体现了信息披露的差异化安排
核准制下信息披露出现发行人通用信息，形成同一化、模板化和扩张化的趋势，主要是因为多数发行人为了迎合证监会实质性审查的要求，将合规信息作为披露重点，对于监管范围外的自身价值和风险内容披露较少。注册制下要求改变一体式的信息披露标准，增加包容性，发行人有较大的自由权选择自愿披露信息以招徕投资者，更加鲜明地突出发行人特色。
以科创板为例，科创板在经营性信息披露、风险提示、股权激励、重大资产重组、持续督导、退市等方面均呈现差异化思路：从首发信披来看，强调科技成果与产业深度融合;细化主营业务的披露，突出技术先进、模式创新等内容的披露;强调技术风险，增加发行失败风险、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的风险;从持续信披来看，科创板对关联交易、重大合同等要求更为严格，新增开展新业务的披露要求，对于实控人减持首发前股份进行风险提示。
知物由学，学之乃知。相较于核准制，注册制下的信息披露在审查主体、需求导向、审核机制和披露要点上均有较大差别。新《证券法》实施之后，注册制已成为主流审核方式，目前科创板、创业板和公开发行公司债券等投行业务品种已明确采用注册制。当前在核准制和注册制并行下，面临的监管环境复杂多变，各种政策频密出台，从业者在结合监管形势、理解监管原理的基础上不断加深理解、优化应用，才能最大限度地降低风险。 二、从科创板审核看核准制向注册制转变下的信息披露
长期以来，信息披露一直是股票市场心头之患，核准制下审核机构高度关注信息披露的真实、准确、完整，并在显性发行条件上不断增加事实掌握的标准，归根结底，是由于市场约束机制不成熟、不系统、不到位的原因造成的。注册制要成为普遍采用的市场化机制，需要经历逐渐发育成熟的动态过程。科创板作为注册制的试验田，创业板改革并试点注册制相关制度规则吸收借鉴科创板经验，标志着注册制实现了0到1的突破;2019年底上交所推出“科创板审核2.0”，标志着从1到2的迭代已经启动。要完成核准制向注册制的转变，最重要的就是改善核准制下的信息披露生态。
（一）科创板初期：市场理解存在偏差，信息披露质量不尽人意，审核机构易陷入“免责式审核”“全面式问询”
科创板作为注册制的试验田，由于缺乏经验和参照，市场各方对相关规则、科创板特性理解不到位甚至存在偏差，特别是在审核之初，市场的困扰集中在科创属性规范、信息披露的边界和尺度以及多重审核等问题上，一些企业的申报材料信息披露质量较差，其中比较突出的共性问题主要表现为五个“不够”：对科技创新相关事项披露不够充分;企业业务模式披露不够清晰;企业生产经营和技术风险揭示不够到位;信息披露语言表述不够友好;文件格式和內容安排不够规范。正因为部分申报材料质量较差、部分中介机构意识转变难以到位，加上监管机构免责倾向，科创板问询问题存在问题多且细、面面俱到、篇幅较长等问题。
（二）审核2.0阶段：市场共识逐渐形成，信披生态得到改善，制度供给加强，审核效率有所提高
科创板顺利开板以来，市场各方对科创板注册制改革逐步达成共识。随着以“保荐+跟投”为代表的利益捆绑机制落地，压实中介机构责任的措施逐步到位，中介机构归位尽责动力逐渐改善了科创板早期的信披生态。2020年4月30日，上交所在回顾2019年上市公司情况时指出，科创板信息披露有效性已有所提升：一是风险导向更加鲜明。科创板公司年报披露的风险数量平均接近10个，涵盖了核心竞争力风险、经营风险等多个方面，披露更为具体、直接;二是一致性和可理解性的注册制披露要求得到落实。科创板公司普遍重视通过清晰易懂的表述，介绍公司产品、技术等信息，注重回应招股书等前期披露文件中重大事件的进展。
上市公司和中介机构的信披质量是注册制下决定审核效率的关键因素。中芯国际科创板IPO从6月1日受理到6月29日拿到注册批文仅29天时间，创下获批时间最短纪录。6月1日当天除中芯国际之外，还有8家科创板IPO申请获得受理，有11家在审企业的审核状态或材料进行了更新，有3家企业成功过会。当日过会的赛科希德与高测股份同时于去年12月27日获受理，均只经历两轮问询便过会。
在制度供给方面，科创板初期的科创板定位规定偏重框架性和原则性，科创属性的判断缺乏实操性的明确标准，导致相关信息披露形式和内容不统一，监管部门需要就科创属性进行多轮细致严格的问询把关。2020年3月，证监会发布《科创属性评价指引（试行）》，进一步细化和量化科创板定位和科创属性的标准。上交所随后发布《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，明确了科创板定位的把握标准和科创板服务的行业领域，对发行人自我评估、保荐机构核查把关的相关要求进行了优化调整，并制订了示范格式，信息披露上也强调与科创属性相关的重大性原则，进一步减少信息披露冗余。
（三）下一步方向：高质量信息披露依然任重道远
总体来看，相较于科创板初期，合规问题、措辞问题等比较明显的错误大大减少。但核心技术、业务、财务会计信息与管理层分析三章仍是重点需要补充披露的章节。其中核心技术主要需要补充核心技术产品收入情况、核心技术来源、研发项目、竞争优势等，业务主要补充披露销售模式、客户情况、原材料、产品产能、采购情况等，财务会计信息与管理层分析主要关注收入确认政策、收入变动情况、毛利率、三费情况、应收账款回款情况、疫情影响等。在上述章节问询问题中亦多次被要求补充进行重大事项提示。在其他问题章节上，问询函普遍要求完善重大事项提示和风险提示，包括删除常规风险、风险因素中的风险对策、发行人竞争优势及类似表述，以及补充揭示关键风险。
从当前审核情况来看，科创板信息披露仍存在以下问题：针对性还不够，有效信息不充分、不突出;过于注重监管合规性，投资决策信息不足，冗余信息多;信息披露语言友好度欠缺，与新《证券法》要求的“简明清晰，通俗易懂”仍有差距;文件格式和内容安排不够规范等。虽然当前科创板信披生态已有了较大改善，但保障信息披露高质量依然任重道远。作为保荐机构，不仅仅应当及时跟进调整监管思路，而且要主动从投资者需求角度出发，前瞻性把握高质量信息披露的方向，与监管部门形成双向协同，共同创造良好的信披生态。
三、注册制高质量信息披露要求下投行执业理念之更新
核准制向注册制转变并非一时之功，审核制惯性思维向注册制理念转变过程中的矛盾冲突和理念更新预计要持续很久。因为注册制推出时间较短，且主板、中小板等投行业务品种仍延续核准制，核准制和注册制并行，在一定程度上会造成执业理念的混淆，进而发生对监管尺度不能准确把握的问题。作为投行人员，不仅仅要在规则层面认识到注册制与核准制之差异，更要在执业理念和操作层面上适应市场环境之变化。
（一）应披尽披做加法：摒除核准制下满足发行条件的有限披露思维，转为注册制下的充分披露
核准制以满足法定发行条件为本，而注册制是以充分的信息披露为本。科创板大幅精简优化发行条件，取消了多项不必要的发行条件，包括持续盈利、不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等具体要求，还放宽了实际控制人、主营业务和董事高管核心技术人员变更年限、股份权属清晰、同业竞争等刚性要求。精简后的发行条件，则主要从组织机构健全、会计基础和内控制度、独立持续经营、合法经营这四大方面进行要求和规定。取消和放宽的条件基本都转化成了严格的信息披露要求。在注册制理念下开展尽职推荐工作，许多保荐机构思想上仍停留在核准制理念下，仍依赖于核准制下的传统承做经验，因而采取的是满足发行条件的有限披露，而非注册制下的充分披露。 例如，注册制要求发行人结合自身特点披露重要性水平的确定标准和依据，但有一些招股书未披露与财务会计信息相关的重大事项重要性水平的判断标准。在重大合同部分，没有论述重大合同的标准是什么。又例如关于“关联方认定”，项目组通常会参考会计师根据《企业会计准则第36号——关联方披露》認定的关联方，成为核准制下投行执业中的惯例。但是，考虑到关联交易的特殊性及关联方非关联化的影响，中国证监会、交易所等监管部门颁布了《上市公司信息披露管理办法》《上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》等一系列更复杂、更严格的监管规则来界定关联方，包括明确“根据实质重于形式原则认定的其他与上市公司有特殊关系，可能导致上市公司利益对其倾斜的自然人、法人或其他组织”。在注册制下，在对“关联方认定”的尺度把握上不能按照常规认定，而是要最大化从严认定。对于存在上述疑似关联关系的，也需要作为关联方或者比照关联方进行披露。
“应披尽披做加法”就是要强化风险揭示，厘清特有风险，对不同类别的风险项目划分清晰，敢于揭示可能存在的风险因素，进一步增强信息披露的风险导向性;对重大、特有的风险作定量分析或有针对性的定性描述，并作充分揭示。例如，新冠肺炎疫情对发行人经营的影响确实无法进行定量分析的，应当做出有针对性的定性描述。此外，还应从便于投资者做出投资决策的角度出发，主动披露有一定把握的预测性信息。围绕发行人主营业务、企业重点项目的可能发展趋势进行充分披露，提供详尽的数据支撑，避免泛泛而谈。
（二）该简则简做减法：简明易懂是关键，删除不相关的内容，简化难理解的内容，避免过度披露
在增强重大事项提示和风险因素披露的针对性的同时，也需要对部分冗余内容进行精简，便于投资者阅读和理解。如果信息披露事无巨细，弊端有三：首先，增加信息披露方的披露成本;其次，导致信息过载，或造成投资者无法及时捕捉关键的核心信息;第三，会导致信息披露的及时性不足，或造成内幕交易行为可能性的增加。
例如，在会计政策和会计估计的披露方面，发行人往往会大量披露会计准则摘抄内容，没有任何特色。应结合自身的业务实质，根据经营模式的特点以及关键事项来选取重点进行披露，避免披露内容千篇一律或重复。又例如，在发行人的竞争优势和劣势方面，经常存在不客观的问题，优势写了很多，但劣势写得很少。
“该简则简做减法”就是要减少套路性的表述，客观清晰地披露业务模式、行业信息等内容，删除冗余信息，力求披露内容简明易懂、客观平实，减少使用专业术语;充分采用可视化工具改善投资者的阅读体验。在遵守合规性要求的基础上，企业披露的信息要简洁、可理解，避免“过度披露”的问题。
（三）有一说一划等号：从投资者角度出发，不做迷惑性、误导性陈述
在核准制“选优”标准的影响下，不管是招股说明书，还是保荐机构的专项分析意见，都或多或少存在夸大的问题。发行人有倾向尽可能选取对自己最有利的表述来进行信息披露。例如，潜在的大客户和业务发展机会、尚处于探索阶段的高端业务模式、在国内或者较小领域内的相对领先地位等，虽然细究之下表述未必有误，但对于非专业的投资者而言，却有一定的迷惑性和误导性。
新《证券法》自愿信息披露规定进一步引导科创板上市企业自愿披露对投资者投资决策确有价值的信息，然而市场上却出现了利用自愿信息披露配合股价投机炒作的情形：通过信息披露不完整、表述不严谨，或者发布渠道、时点不规范等行为，利用普通投资者对某些专业信息的不熟悉，回避影响事件实质判断的其他信息，进而让市场做出错误的投资判断。
“有一说一划等号”就是保证信息披露的真实、准确、完整，不能使用广告语言，避免不客观、夸大、误导性的语言，特别在专业性较强的领域，应有一说一不玩文字游戏，不确定性的优势或机会应充分披露其不确定性，实事求是地提示风险。与传统企业相比，科技创新型、成长型创新创业企业的经营风险更高，信息披露要做到不回避风险、不修饰现状、不乱给预期。
（四）守责尽责控风险：中介机构被严厉处罚渐成常态，发挥好资本市场看门人职责，从发行人源头提升项目质量，建立高效协同的风控体系
注册制以信息披露为核心，要求各责任主体归位尽责，后端监管做加法，过程审核做减法，使原来核准制下的部分实质审核责任将从监管机构前移至保荐机构等中介机构，要求中介机构发挥资本市场看门人作用。“严格的保荐机构牵头责任”要求保荐机构在中介机构中承担较为严苛的责任。因此，保荐机构因履职被严厉处罚在当前及可预见的未来一直会是常态。
自科创板受理申请材料以来，上交所及证监会已针对信息披露问题对多个科创板IPO项目相关主体实施监管或处罚，包括几大头部券商，可见监管机构对信披问题的容忍度大幅降低。为了防止“小病变大病”，上交所表示会在审核过程中对相关市场主体的不当行为管早管小，通过采取约见问询、谈话提醒、出具监管工作函等措施，要求相关主体尽快整改。通过对科创板开板以来涉及保荐机构的监管处罚的情况进行梳理，14个项目中或多或少都涉及信息披露问题。在以信息披露为核心的股票发行注册制条件下，符合发行上市条件和信息披露要求的企业必然会顺利通过发行上市审核;试图通过粉饰、造假、欺诈手段闯关的企业，则要面临市场的淘汰，以及新证券法实施后更加严厉的法律制裁和责任追究。当前我国资本市场生态环境尚未发生根本性变化，诚信建设形势依然严峻，双重压力下对券商执业提出了更高的考验和要求。
注册制下中介机构的合规意识、行为模式、执业质量都应当随着极大强化的保荐责任主动地进行转变。“守责尽责控风险”就是要求投行切实担负起资本市场看门人的责任：一是坚持诚实守信、勤勉尽责的底线要求，强化保荐职责;二是明确发行人是信息披露第一责任人，强化发行人及其控股股东、实际控制人配合保荐业务工作的义务，从源头上提升保荐工作质量。对于呈现出高风险特征或者利润规模还需时间培育的客户，需要在风险与收益中做好取舍和平衡;三是要在投行内部前瞻性建立高效协同的风控体系，提升风险控制水平。
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作者单位：中国银河证券股份有限公司