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【摘要】随着我国上市公司并购的不断发展和并购程度的加深，换股并购将逐步成为主要的并购方式。本文分析了换股并购所存在的溢价支付风险，指出了约束换股并购风险的关键是科学地确定换股比率。然后文章进一步探讨了目标企业的价值评估以及确定换股比率的各种模型，以期为降低目标企业的估价风险提供思路。
【关键词】换股并购；换股比率；溢价支付风险
一、溢价支付风险
企业并购的核心问题是并购支付方式和支付金额。由于换股并购不需要支付大量现金，不会影响主并购公司的财务状况，可以突破并购规模的限制，具有“以大吃小”的效应，而且能够实现合理避税，因而换股并购方式成为了目前最具有代表性的一种并购支付方式。例如，上世纪末，美国换股并购金额已尼占到了总并购交易金额的70％以上，日本的企业并购也基本上接近了这一比例，达到67％。但是，由于换股并购一般要通过向目标公司股东增发或新发主并公司股票的方式进行的，常常会稀释主并公司控股股东对公司的控制权。如果主并公司支付给目标公司的市盈率大于主并公司自身的市盈率，换股并购还可能摊薄主并公司每股收益；如果目标公司实际每股净资产较低，如果确定的换股比例制定得不合理，则有可能降低主并公司每股净资产。因此，换股并购经常与现金方式结合使用，以避免换股并购的缺陷。在每股收益不被稀释这一约束条件下，应尽量寻找到主并公司可以接受的换股比率。
约束换股比率的重要因素是并购溢价的支付风险。换股并购发生的前提之一是并购后公司股东所拥有的股票价值大于并购前两企业股东所拥有的股票价值之和，即存在并购溢价。换股比率的确定过程，实际上就是并购溢价在双方之间分配的过程。如果主并方用较高的比率换取目标企业的股票，则会对主并方股东不利，只有主并方把该比率确定在双方利益均衡的水平上，并购协议才能达成。并购公司向目标公司支付的溢价，取决于目标企业的发展前景以及并购后可能产生的协同效应。如果并购公司不考虑目标公司发展前景的不确定性和溢价产生的条件而盲目支付溢价，这就是溢价支付风险。
二、换股比率的确定
如上所述，换股比率是否合理，是换股并购成败的关键，因为换股比率的高低直接决定了参与合并各方股东在合并后公司中所拥有的权益份额。合并双方公司价值是确定换股比率的基础，这里所指的价值应当是合并双方股权的内在价值，它可以用公司未来预期现金流量的现值进行衡量。内在价值是一个动态变化的价值，由公司潜在的获利能力、增长机会、行业成长性、资产质量等因素决定。
1．换股并购中目标企业价值的评估方法。（1）现金流量折现法。现金流量折现法将企业的经济生命周期描述为现金流，在考虑时间价值和风险价值的基础上将预期的现金流量进行折现，然后再与并购支付价格相比较来进行并购决策。由于现金流量折现法将公司未来的经营状况同公司资产的当前价值联系起来，因而是目前公认的最科学、最成熟的价值评估方法之一。但是，虽然现金流量折现法考虑了资本的时间价值、风险价值和未来期间的现金流，但它没有认识到企业由于拥有一定的人力、物力、财力、技术等而拥有一些投资机会。不能对企业管理者在经营投资中的延迟、扩大、转换、收缩、放弃投资等这些灵活性进行定价，忽略了经营灵活性的价值。换句话说，现金流量折现法忽视了被并购方拥有的隐含的期权价值，因而必然会低估了被并购企业的内在价值。（2）实物期权定价法。1973年，美国麻省理工学院学者布莱克（Black）和（Scholes）提出了期权定价模型，即布莱克—舒尔茨期权定价模型（B—S模型）。该模型是目前公认的最科学，也是最常用的期权定价模型。实物期权是指存在于实物资产投资中，且具有期权性质的权利。与一般的企业并购不同，如投资性企业并购只是为了取得投资收益，战略并购中并购双方都是为了取得并购协同效应，只有采用实物期权定价法，才能将这类企业并购中所隐含的潜在的投资机会，或者说具有的隐含的期权价值包含在评估的价值之中，从而合理地对企业进行准确的估计。所以说，实物期权定价法为企业合并后，合并主体存在的经营灵活性的价值评估提供了一种全新的思路和计算方法，成为企业价值评估的一种新的理论工具，使战略型公司并购中目标企业价值的评估更准确。在实物期权理论下，企业并购中目标企业价值应由两部分组成，一部分是用现金流量折现法计算的企业价值，另一部分是用期权模型计算的期权价值。出于特定的研究目的考虑，本文对实物期权定价模型不再展开研究。
2．换股比率的确定方法。换股比率是指为换取一股目标公司的股份所需付出的并购公司股份的数量。换股比率的确定是换股并购过程中一项重要的决策。确定换股比率的方法主要有每股净资产法、每股净资产加成法、每股收益法、每股市场价格法、每股企业价值法等。这些方法各有其特点，分别适用于不同的情况。（1）每股收益法。每股收益法是以公司并购前各自的每股收益为基础确定换股比率的方法，即：换股比例=主并公司每股收益/目标公司每股收益。每股收益法的理论依据是股票的价值取决于公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映，按照此换股比率进行企业合并，可以保证合并后双方每股收益不被稀释。但是，每股收益法的缺陷是每股收益易受公司操纵，并且没有考虑公司的成长性、风险水平的影响以及合并后每股收益的潜在变化。所以，只有合并后双方的盈利增长能力相同，才可以适用该种方法；如果合并合并双方的盈利增长能力不同，或者双方的每股收益为负值时，则不能适用于该种方法。（2）每股市价法。每股市价法是以并购各方每股市价为基础确定换股比率的方法，即换股比率=主并公司每股市价/目标公司每股市价。每股市价法的理论依据是股票价格不仅能够反映公司当前的盈利能力，还能够反映其成长性、风险以及合并公司双方的内在价值。以每股市价为基础确定换股比率的前提条件是存在活跃的市场，一般而言，合并双方必须是上市公司、并且其股票均可以自由流通。只有在此条件下，以股票市价作为换股比率，才能充分反映合并双方股东的利益诉求。每股收益法相比，股票市场价格比较客观，但是由于股票价格容易受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素的影响，从而使股票的市场价格往往与其内在价值存在较大的出入。因此，直接根据股票市价确定的换股比率尽管是客观的，但未必是可靠的。（3）每股净资产法。每股净资产法是以公司并购前各自的每股净资产为基础确定换股比率的方法，即换股比例=主并公司每股净资产/目标公司每股净资产。每股净资产法的理论依据是：净资产是公司长期经营成果的账面价值，能够比较客观地反映公司的实际价值，是判断一个公司资产状况和投资价值的最直接指标。与每股收益和每股市价法相比，每股净资产法不易受公司及相关人员的操纵，不仅具有客观性，而且具有可靠性。每股净资产法的突出优点是，可以适用于非上市的公司合并，而且具有直观性强、操作简便的优点。但是，每股净资产法的主要缺陷是：每股净资产的高低并不代表其收益能力的大小，资产的数量与资产的质量是两个不同的概念。因此，依据每股净资产法确定的换股比率，可能会歪曲合并双方的意愿和利益要求。（4）每股净资产加成法。每股净资产加成法，是以并购基准日，并购双方的每股净资产为基础，并将预期增长作为加成系数，来确定换股比率的方法。即，换股比率=（并购方每股净资产/被并购方每股净资产（1+预期加成系数）。从我国已发生的换股并购案例来看，大多数采用的是成本价值加成法，原因在于我国上市股权结构存在流通股与非流通股并存的“二元结构”格局，非流通股的定价依据主要是每股净资，因而在进行换股合并时，并购双方很难找到一个让各类股东都满意的换股比率。
参考文献
[1]陈娟，耿成轩，卢振业．并购溢价支付风险对并购换股比率的影响分析．价格月刊，2007（2）
[2]夏乐书，张冬梅．企业并购过程中换股比率的确定与分析．会计研究，2000(7)
【关键词】换股并购；换股比率；溢价支付风险
一、溢价支付风险
企业并购的核心问题是并购支付方式和支付金额。由于换股并购不需要支付大量现金，不会影响主并购公司的财务状况，可以突破并购规模的限制，具有“以大吃小”的效应，而且能够实现合理避税，因而换股并购方式成为了目前最具有代表性的一种并购支付方式。例如，上世纪末，美国换股并购金额已尼占到了总并购交易金额的70％以上，日本的企业并购也基本上接近了这一比例，达到67％。但是，由于换股并购一般要通过向目标公司股东增发或新发主并公司股票的方式进行的，常常会稀释主并公司控股股东对公司的控制权。如果主并公司支付给目标公司的市盈率大于主并公司自身的市盈率，换股并购还可能摊薄主并公司每股收益；如果目标公司实际每股净资产较低，如果确定的换股比例制定得不合理，则有可能降低主并公司每股净资产。因此，换股并购经常与现金方式结合使用，以避免换股并购的缺陷。在每股收益不被稀释这一约束条件下，应尽量寻找到主并公司可以接受的换股比率。
约束换股比率的重要因素是并购溢价的支付风险。换股并购发生的前提之一是并购后公司股东所拥有的股票价值大于并购前两企业股东所拥有的股票价值之和，即存在并购溢价。换股比率的确定过程，实际上就是并购溢价在双方之间分配的过程。如果主并方用较高的比率换取目标企业的股票，则会对主并方股东不利，只有主并方把该比率确定在双方利益均衡的水平上，并购协议才能达成。并购公司向目标公司支付的溢价，取决于目标企业的发展前景以及并购后可能产生的协同效应。如果并购公司不考虑目标公司发展前景的不确定性和溢价产生的条件而盲目支付溢价，这就是溢价支付风险。
二、换股比率的确定
如上所述，换股比率是否合理，是换股并购成败的关键，因为换股比率的高低直接决定了参与合并各方股东在合并后公司中所拥有的权益份额。合并双方公司价值是确定换股比率的基础，这里所指的价值应当是合并双方股权的内在价值，它可以用公司未来预期现金流量的现值进行衡量。内在价值是一个动态变化的价值，由公司潜在的获利能力、增长机会、行业成长性、资产质量等因素决定。
1．换股并购中目标企业价值的评估方法。（1）现金流量折现法。现金流量折现法将企业的经济生命周期描述为现金流，在考虑时间价值和风险价值的基础上将预期的现金流量进行折现，然后再与并购支付价格相比较来进行并购决策。由于现金流量折现法将公司未来的经营状况同公司资产的当前价值联系起来，因而是目前公认的最科学、最成熟的价值评估方法之一。但是，虽然现金流量折现法考虑了资本的时间价值、风险价值和未来期间的现金流，但它没有认识到企业由于拥有一定的人力、物力、财力、技术等而拥有一些投资机会。不能对企业管理者在经营投资中的延迟、扩大、转换、收缩、放弃投资等这些灵活性进行定价，忽略了经营灵活性的价值。换句话说，现金流量折现法忽视了被并购方拥有的隐含的期权价值，因而必然会低估了被并购企业的内在价值。（2）实物期权定价法。1973年，美国麻省理工学院学者布莱克（Black）和（Scholes）提出了期权定价模型，即布莱克—舒尔茨期权定价模型（B—S模型）。该模型是目前公认的最科学，也是最常用的期权定价模型。实物期权是指存在于实物资产投资中，且具有期权性质的权利。与一般的企业并购不同，如投资性企业并购只是为了取得投资收益，战略并购中并购双方都是为了取得并购协同效应，只有采用实物期权定价法，才能将这类企业并购中所隐含的潜在的投资机会，或者说具有的隐含的期权价值包含在评估的价值之中，从而合理地对企业进行准确的估计。所以说，实物期权定价法为企业合并后，合并主体存在的经营灵活性的价值评估提供了一种全新的思路和计算方法，成为企业价值评估的一种新的理论工具，使战略型公司并购中目标企业价值的评估更准确。在实物期权理论下，企业并购中目标企业价值应由两部分组成，一部分是用现金流量折现法计算的企业价值，另一部分是用期权模型计算的期权价值。出于特定的研究目的考虑，本文对实物期权定价模型不再展开研究。
2．换股比率的确定方法。换股比率是指为换取一股目标公司的股份所需付出的并购公司股份的数量。换股比率的确定是换股并购过程中一项重要的决策。确定换股比率的方法主要有每股净资产法、每股净资产加成法、每股收益法、每股市场价格法、每股企业价值法等。这些方法各有其特点，分别适用于不同的情况。（1）每股收益法。每股收益法是以公司并购前各自的每股收益为基础确定换股比率的方法，即：换股比例=主并公司每股收益/目标公司每股收益。每股收益法的理论依据是股票的价值取决于公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映，按照此换股比率进行企业合并，可以保证合并后双方每股收益不被稀释。但是，每股收益法的缺陷是每股收益易受公司操纵，并且没有考虑公司的成长性、风险水平的影响以及合并后每股收益的潜在变化。所以，只有合并后双方的盈利增长能力相同，才可以适用该种方法；如果合并合并双方的盈利增长能力不同，或者双方的每股收益为负值时，则不能适用于该种方法。（2）每股市价法。每股市价法是以并购各方每股市价为基础确定换股比率的方法，即换股比率=主并公司每股市价/目标公司每股市价。每股市价法的理论依据是股票价格不仅能够反映公司当前的盈利能力，还能够反映其成长性、风险以及合并公司双方的内在价值。以每股市价为基础确定换股比率的前提条件是存在活跃的市场，一般而言，合并双方必须是上市公司、并且其股票均可以自由流通。只有在此条件下，以股票市价作为换股比率，才能充分反映合并双方股东的利益诉求。每股收益法相比，股票市场价格比较客观，但是由于股票价格容易受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素的影响，从而使股票的市场价格往往与其内在价值存在较大的出入。因此，直接根据股票市价确定的换股比率尽管是客观的，但未必是可靠的。（3）每股净资产法。每股净资产法是以公司并购前各自的每股净资产为基础确定换股比率的方法，即换股比例=主并公司每股净资产/目标公司每股净资产。每股净资产法的理论依据是：净资产是公司长期经营成果的账面价值，能够比较客观地反映公司的实际价值，是判断一个公司资产状况和投资价值的最直接指标。与每股收益和每股市价法相比，每股净资产法不易受公司及相关人员的操纵，不仅具有客观性，而且具有可靠性。每股净资产法的突出优点是，可以适用于非上市的公司合并，而且具有直观性强、操作简便的优点。但是，每股净资产法的主要缺陷是：每股净资产的高低并不代表其收益能力的大小，资产的数量与资产的质量是两个不同的概念。因此，依据每股净资产法确定的换股比率，可能会歪曲合并双方的意愿和利益要求。（4）每股净资产加成法。每股净资产加成法，是以并购基准日，并购双方的每股净资产为基础，并将预期增长作为加成系数，来确定换股比率的方法。即，换股比率=（并购方每股净资产/被并购方每股净资产（1+预期加成系数）。从我国已发生的换股并购案例来看，大多数采用的是成本价值加成法，原因在于我国上市股权结构存在流通股与非流通股并存的“二元结构”格局，非流通股的定价依据主要是每股净资，因而在进行换股合并时，并购双方很难找到一个让各类股东都满意的换股比率。
参考文献
[1]陈娟，耿成轩，卢振业．并购溢价支付风险对并购换股比率的影响分析．价格月刊，2007（2）
[2]夏乐书，张冬梅．企业并购过程中换股比率的确定与分析．会计研究，2000(7)