论文部分内容阅读
2012年5月在创业板挂牌上市的晶盛机电（300316.SZ）于上市的同一天披露了2012年一季报和2011年年报数据。2011年公司的营业收入达8.2亿元，较上年同期增长117%；实现归属于上市公司股东的净利润3.3亿元，同比增长158%。2012年一季度晶盛机电的业绩也同样辉煌，实现了营业收入2.3亿元，较上年同期增长达72%；实现归属于上市公司股东的净利润8179万元，同比增长75%。在如此优异的业绩支撑下，许多机构纷纷建议买入。
就在上市11个交易日后，公司于5月26日发布了一个澄清公告，宣称其主承销商国信证券出具的一篇研究报告《晶盛机电：坐拥技术优势，占据市场高端》中有三处错误，希望投资者注意风险。这样的情况并不多见，使投资者对晶盛机电的优异业绩产生了质疑。我们通过对晶盛机电的报表数据进行分析，希望能还投资者一个更准确的认识公司。
应收账款激增，经营性现金流转负
表1显示，晶盛机电的2011年营业收入同比增长117%，但应收账款增长了169%，应收账款的增长速度比营业收入要高出50%以上。说明公司的营业收入增长很大程度上靠的是信用赊销。这在光伏行业不景气的情况下，会给公司带来较大坏账风险。
公司的净利润也快速增加，从2010年的1.27亿元增至2011年的3.27亿元。但与之对应的却是经营性现金流的降低，经营性现金流量净额从2010年的1.29亿元降低为2011年的9100万元。公司净利润与经营性现金流量净额之间的差额从2010年的-233万元增加至2011年的2.35亿元。也就是说，晶盛机电2011年较2010年增加的2亿元净利润不仅未给公司带来额外的正向经营性现金流量，反而导致现金流量下降。这样的反差不由使人对公司增长的真实性产生怀疑。
一至三1-3季度的报表，至上市日才披露2011年年报反映四季度以及披露2012年一季度的业绩。尽管这两个季度公司净利润数据仍非常漂亮，但现金流量表已尽现疲态。2011年一至三季度的经营性现金流还有9616万元，但四季度经营性现金流已然转为-514万元，到了2012年一季度继续恶化为-1548万元。公司净利润与经营性现金流量净额之间的差额仅在这两个季度中就超过了2亿元。晶盛机电上市前的现金流与利润严重不匹配，加上应收账款剧增，这些现象说明公司的盈利质量较差，预示现有增长趋势将难以持续。
产销率过低导致高库存
从招股说明书可以看到,公司2009年至2011年产销率大幅下降，从95.76%跌到了36.84%,显著低于其主要竞争对手同时期的产销率。主要原因则是晶盛机电大幅提高了产量，产能利用率从2010年的102%飙升到了2011年1-9月的175%，共生产了475台单晶硅生长炉，但仅对175台确认了收入。这意味着在2011年三季度末有300台单晶硅生长炉被转为了库存商品，导致存货金额高企。
从表3总结的库存商品和存货周转率数据也可以看出，晶盛机电的产销率低下对其运营效率也产生了不良影响。其库存商品占存货比例基本呈逐年上升趋势，从2009年的47%上升至2011年的72%，比同行业竞争对手天龙光电（300029.SZ）的14%高出数倍。从存货周转率的角度来看，晶盛机电从2009年以来基本维持在1.7左右，大大低于天龙光电。而2009年以来行业平均存货周转率水平均在2.3以上，也高出晶盛机电30%。
为了解释较行业差的存货周转率，晶盛机电在招股说明书中进行了解释，并给出了其设备不需要安装调试的假设下的存货周转率。据笔者了解,对于光伏行业此类需要高精度生产的行业,生产设备不经过安装调试便生产是不可能的。在这样的假设下得出来的周转率数据也无参考价值。
以上分析表明在产销率如此之低的情况下，晶盛机电如将募集资金用于增加产能很容易造成产品积压，存货上升。
诡异的延期交货合同
国信证券研报中大力推销晶盛机电的一大卖点是，“公司目前在手未完成合同订单接近16亿元,其中仅2012年1-3月份新增合同订单就接近3亿元,丰厚在手订单保证公司业绩增长。”
无独有偶，晶盛机电的招股说明书于签署日，即3月2日，披露仅有8896万元合同由于行业波动客户要求延期交货。而在近期的澄清公告中，公司的“实际情况”是：截至2012年3月31日，公司未完成订单约13亿元，大大低于国信证券报告中的16亿元未完成订单金额；其中已经完全交货的合同金额约3亿元，已经部分交货的合同金额约2.1亿元，未到交货期的合同金额约3.7亿元，由于客户考虑到行业形势提出延期交货的合同金额约4.2亿元。在短短的一个月不到，延期交货的合同金额就增加了3.3亿元之多。
由于晶盛机电在2011年四季度及2012年一季度共获取新订单4.3亿元，公司3.7亿未到交货期的合同应均来自于近两个季度的新订单，那么3.3亿新增延期交货的合同就应来自于2011年三季度末14亿未完成订单中的5.5亿未发货订单。
其中，“客户厂房及配套建设未完成，需在2012年3-4月交货的订单”及“客户要求进行产品工艺和技术升级，公司尚未完成生产的订单”共4亿元左右的合同有很大可能就是此次延期交货的合同金额增加的来源。
由此，可以判断此次澄清公告的关键之一就在这批延期交货的合同。一种可能是，晶盛机电早在招股说明书公布日就已知晓这些合同可能将被推迟，但公司为避免影响上市股价，推迟披露信息。另一种可能是，这些合同本身就存在一定问题，是公司为了给IPO投资者描绘美好前景所设立，大部分将被推迟下去，直至被取消。不管是哪一种可能性，对于投资者来说将都不是好消息。
高售价难以维持
晶盛机电现有的利润表现很大程度上依赖于其远高于同行业的售价。
根据其招股说明书，2010年全国单晶硅生长炉共销售2524台，平均81.78万元/台；市场占有率最高的为京运通（601908.SH），同时期销售价格为67.32万元/台；而晶盛机电的同期售价为125.72万元，高出市场均价53.73%.高出京运通86.75%。
对此，晶盛机电的理由是产品技术含量高，研发投入多，生产投入相对低。但实际上，其招股书披露，发行人及其全资子公司拥有的经国家知识产权局授权的专利共9项，包括发明专利两项、实用新型专利6项和外观设计专利1项。仅有的两项发明专利来源于2006年9月，浙江大学作为第一承担单位，金轮公司、慧翔电液、杭州电子科技大学作为合作单位，共同研发的“全自动大规模集成电路单晶硅生长炉关键技术的研究与开发”项目，相关方共享科研成果。在此之后，发行人再无实质性发明专利出炉。而京运通却拥有27项专利，其中两项为发明专利，21项为使用新型专利，4项为外观设计专利。在竞争者的不断赶超下，晶盛机电产品具有的技术优势可能会逐渐减弱，导致其售价降低。
此外，在行业前景低迷的情况下，需求的降低往往会加剧竞争，经常会导致价格战。在这种情况下，晶盛机电目前高出市场均价一半以上的优势可能将难以持续，这对公司未来的利润会带来较大负面影响。
更何况，目前中国光伏行业面临极大的困境，德国等光伏主要消费国从2010年起不断出台减少政府的光伏补贴等不利政策，美国商务部又雪上加霜地在2012年5月份初步裁定对从中国进口的光伏产品征收31%到250%的反倾销税，造成中国主要光伏企业都面临亏损。在这样的行业前景下，晶盛机电使用募集资金以扩张产能后将面临重重困难。
京运通的当前估值约为20倍市盈率，天龙光电（300029.SZ）则为12倍市盈率。
晶盛机电目前价格为39元左右，对应市盈率约14倍，看似价值被市场低估。但考虑到公司上市前的盈利质量不高，且面临行业低迷，产销率低和售价下滑的风险，其上市前的高速增长将难以维系，本年度恐有业绩变脸之可能。
作者为上海交通大学会计与财务系副教授及全球运营领袖项目MBA学生
就在上市11个交易日后，公司于5月26日发布了一个澄清公告，宣称其主承销商国信证券出具的一篇研究报告《晶盛机电：坐拥技术优势，占据市场高端》中有三处错误，希望投资者注意风险。这样的情况并不多见，使投资者对晶盛机电的优异业绩产生了质疑。我们通过对晶盛机电的报表数据进行分析，希望能还投资者一个更准确的认识公司。
应收账款激增，经营性现金流转负
表1显示，晶盛机电的2011年营业收入同比增长117%，但应收账款增长了169%，应收账款的增长速度比营业收入要高出50%以上。说明公司的营业收入增长很大程度上靠的是信用赊销。这在光伏行业不景气的情况下，会给公司带来较大坏账风险。
公司的净利润也快速增加，从2010年的1.27亿元增至2011年的3.27亿元。但与之对应的却是经营性现金流的降低，经营性现金流量净额从2010年的1.29亿元降低为2011年的9100万元。公司净利润与经营性现金流量净额之间的差额从2010年的-233万元增加至2011年的2.35亿元。也就是说，晶盛机电2011年较2010年增加的2亿元净利润不仅未给公司带来额外的正向经营性现金流量，反而导致现金流量下降。这样的反差不由使人对公司增长的真实性产生怀疑。
一至三1-3季度的报表，至上市日才披露2011年年报反映四季度以及披露2012年一季度的业绩。尽管这两个季度公司净利润数据仍非常漂亮，但现金流量表已尽现疲态。2011年一至三季度的经营性现金流还有9616万元，但四季度经营性现金流已然转为-514万元，到了2012年一季度继续恶化为-1548万元。公司净利润与经营性现金流量净额之间的差额仅在这两个季度中就超过了2亿元。晶盛机电上市前的现金流与利润严重不匹配，加上应收账款剧增，这些现象说明公司的盈利质量较差，预示现有增长趋势将难以持续。
产销率过低导致高库存
从招股说明书可以看到,公司2009年至2011年产销率大幅下降，从95.76%跌到了36.84%,显著低于其主要竞争对手同时期的产销率。主要原因则是晶盛机电大幅提高了产量，产能利用率从2010年的102%飙升到了2011年1-9月的175%，共生产了475台单晶硅生长炉，但仅对175台确认了收入。这意味着在2011年三季度末有300台单晶硅生长炉被转为了库存商品，导致存货金额高企。
从表3总结的库存商品和存货周转率数据也可以看出，晶盛机电的产销率低下对其运营效率也产生了不良影响。其库存商品占存货比例基本呈逐年上升趋势，从2009年的47%上升至2011年的72%，比同行业竞争对手天龙光电（300029.SZ）的14%高出数倍。从存货周转率的角度来看，晶盛机电从2009年以来基本维持在1.7左右，大大低于天龙光电。而2009年以来行业平均存货周转率水平均在2.3以上，也高出晶盛机电30%。
为了解释较行业差的存货周转率，晶盛机电在招股说明书中进行了解释，并给出了其设备不需要安装调试的假设下的存货周转率。据笔者了解,对于光伏行业此类需要高精度生产的行业,生产设备不经过安装调试便生产是不可能的。在这样的假设下得出来的周转率数据也无参考价值。
以上分析表明在产销率如此之低的情况下，晶盛机电如将募集资金用于增加产能很容易造成产品积压，存货上升。
诡异的延期交货合同
国信证券研报中大力推销晶盛机电的一大卖点是，“公司目前在手未完成合同订单接近16亿元,其中仅2012年1-3月份新增合同订单就接近3亿元,丰厚在手订单保证公司业绩增长。”
无独有偶，晶盛机电的招股说明书于签署日，即3月2日，披露仅有8896万元合同由于行业波动客户要求延期交货。而在近期的澄清公告中，公司的“实际情况”是：截至2012年3月31日，公司未完成订单约13亿元，大大低于国信证券报告中的16亿元未完成订单金额；其中已经完全交货的合同金额约3亿元，已经部分交货的合同金额约2.1亿元，未到交货期的合同金额约3.7亿元，由于客户考虑到行业形势提出延期交货的合同金额约4.2亿元。在短短的一个月不到，延期交货的合同金额就增加了3.3亿元之多。
由于晶盛机电在2011年四季度及2012年一季度共获取新订单4.3亿元，公司3.7亿未到交货期的合同应均来自于近两个季度的新订单，那么3.3亿新增延期交货的合同就应来自于2011年三季度末14亿未完成订单中的5.5亿未发货订单。
其中，“客户厂房及配套建设未完成，需在2012年3-4月交货的订单”及“客户要求进行产品工艺和技术升级，公司尚未完成生产的订单”共4亿元左右的合同有很大可能就是此次延期交货的合同金额增加的来源。
由此，可以判断此次澄清公告的关键之一就在这批延期交货的合同。一种可能是，晶盛机电早在招股说明书公布日就已知晓这些合同可能将被推迟，但公司为避免影响上市股价，推迟披露信息。另一种可能是，这些合同本身就存在一定问题，是公司为了给IPO投资者描绘美好前景所设立，大部分将被推迟下去，直至被取消。不管是哪一种可能性，对于投资者来说将都不是好消息。
高售价难以维持
晶盛机电现有的利润表现很大程度上依赖于其远高于同行业的售价。
根据其招股说明书，2010年全国单晶硅生长炉共销售2524台，平均81.78万元/台；市场占有率最高的为京运通（601908.SH），同时期销售价格为67.32万元/台；而晶盛机电的同期售价为125.72万元，高出市场均价53.73%.高出京运通86.75%。
对此，晶盛机电的理由是产品技术含量高，研发投入多，生产投入相对低。但实际上，其招股书披露，发行人及其全资子公司拥有的经国家知识产权局授权的专利共9项，包括发明专利两项、实用新型专利6项和外观设计专利1项。仅有的两项发明专利来源于2006年9月，浙江大学作为第一承担单位，金轮公司、慧翔电液、杭州电子科技大学作为合作单位，共同研发的“全自动大规模集成电路单晶硅生长炉关键技术的研究与开发”项目，相关方共享科研成果。在此之后，发行人再无实质性发明专利出炉。而京运通却拥有27项专利，其中两项为发明专利，21项为使用新型专利，4项为外观设计专利。在竞争者的不断赶超下，晶盛机电产品具有的技术优势可能会逐渐减弱，导致其售价降低。
此外，在行业前景低迷的情况下，需求的降低往往会加剧竞争，经常会导致价格战。在这种情况下，晶盛机电目前高出市场均价一半以上的优势可能将难以持续，这对公司未来的利润会带来较大负面影响。
更何况，目前中国光伏行业面临极大的困境，德国等光伏主要消费国从2010年起不断出台减少政府的光伏补贴等不利政策，美国商务部又雪上加霜地在2012年5月份初步裁定对从中国进口的光伏产品征收31%到250%的反倾销税，造成中国主要光伏企业都面临亏损。在这样的行业前景下，晶盛机电使用募集资金以扩张产能后将面临重重困难。
京运通的当前估值约为20倍市盈率，天龙光电（300029.SZ）则为12倍市盈率。
晶盛机电目前价格为39元左右，对应市盈率约14倍，看似价值被市场低估。但考虑到公司上市前的盈利质量不高，且面临行业低迷，产销率低和售价下滑的风险，其上市前的高速增长将难以维系，本年度恐有业绩变脸之可能。
作者为上海交通大学会计与财务系副教授及全球运营领袖项目MBA学生