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摘要：近年来，中小企业的融资作为中小企业发展的瓶颈，一直为理论界与决策层所关注，由于中小企业本身存在的不足和缺陷以及当前我国融资服务的不完善，时至今日，这一问题并没有得到有效的解决。金融危机形式下中小企业融资难问题愈加突显，本文就从中小企业的作用，中小企业的融资现状及资产证券化的融资优势等方面论述了资产证券化是如何为中小企业融资提供了一条新途径的。
关键词：经济危机;中小企业;融资
一、中小企业在我国经济发展中的地位和作用
中小企业在我国一般是指销售收入或资产总额5 亿元以下的企业，按照这一标准，全国中小企业约占企业总数的98.5%，他们提供了70%以上的就业岗位，实现了50%以上的生产总值和 60%以上的销售额，实现的利税占全部利税的40 %左右，这些数据充分表明中小企业在国民经济发展中发挥着极其重要的作用。具体说来，中小企业的重要性主要体现在以下几个方面：保持经济活力，促进经济增长；提供多数就业岗位，促进社会稳定。
二、融资成为中小企业发展瓶颈
1.中小企业自身的弱点
许多中小企业分布广而分散，规模小且成立时间短，抗风险能力差，不能提供银行贷款所需的抵押担保条件，企业缺乏可信度，自有资金不足，贷款的风险化解和补偿能力较弱，增加了银行贷前审查、贷后检查监督的难度。我国银行机构贷款对象性质上的区别对待问题已经解决，但是发放贷款必须要受到法律、法规和银行经营风险管理等一系列政策、规章制度的约束。据调查，我国中小企业50%以上的财务管理不健全，信用等级60%以上都是3B或3B以下，抗风险能力较弱，而银行新增贷款80%集中在3A和2A类企业，多数中小企业不符合银行贷款基本条件。
2.融资成本较高
企业的融资成本包括利息支出和与特定筹资方式有关的费用。与国有大中型企业相比，中小企业在借款时，不仅不能享受优惠利率，还要支付比国有大中型企业借款更多的浮动利息，由于银行对中小企业的贷款多采取抵押或担保方式，一方面使得手续十分繁杂，另一方面为寻求担保或抵押，中小企业还要付出诸如担保费，抵押资产评估等相关费用。正规融资渠道的狭窄和阻塞使许多中小企业不得不从民间高利借贷，这样就加大了中小企业的经营负担，使中小企业特别是中小民营企业在市场竞争中处于不利地位。
3.缺乏必要的金融服务中介机构
在美国可以看到“小企业管理局”这样的机构，它主要的工作是为中小企业提供金融支持、管理咨询和人员培训，是美国中小企业特殊信贷融资机构。而我国融资市场可谓是过剩与短缺并存，一方面金融机构和投资公司有大量资金没有投向，另一方面中小企业却又无法获得这部分资金。许多中小企业由于没有足够的自由资本进行抵押贷款，只能依赖担保性贷款，这就更需要建立相应的服务中介机构来“平衡”双方的供需。
4.政府对中小企业融资缺乏应有的政策扶持
许多发达国家和部分发展中国家都十分重视中小企业的发展，大多国家都建立了中小企业特殊融资机制，由政府设立金融机构，并且程度不同地依靠政府资金来扶持中小企业的发展。而我国政府在这方面的政策就较倾向于大企业，为大企业制定了一系列的优惠政策。而中小企业，在提供资金便利上，却没有享受太多的优惠。
5.融资渠道单一
在我国，大部分中小企业的外源性资金来源主要是银行贷款，而在这一融资渠道中，中小企业一般又被限定在抵押或担保贷款这一条件苛刻的狭窄通道中。自筹资金或向亲戚朋友借款几乎成了我国中小企业创业者开始他们事业起点时取得资金的惟一办法和途径。 融资渠道的狭窄和阻滞决定了中小企业在我国金融市场中只能占据与其地位极不相称的市场份额，中小企业从国有商业银行取得的贷款只占国有商业银行贷款余额的 38% 而且随着这几年国家对金融机构风险控制的加强，这个比例还在下降。
三、资产证券化概述
资产证券化融资方式是一种构思巧妙、方式灵活的全新的融资方式，与股票、债券、贷款等传统融资方式相比，具有自己鲜明的特点。
1.资产证券化是对传统信用交易基础的革命
它把信用保证具体落实在信用因素中最客观的部分，完成了从整体信用基础向资产信用基础的转化。资产证券化融资方式是只对产生未来收入的公司部分资产作为发行资产支持证券时的信用评估基础，资产池本身的偿付能力与权益人的资信水平比较彻底地分割了。作为一种资产收入导向型融资方式，投资者主要依据特定资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性以及交易结构的严谨性和有效性决定是否购买资产支撑证券，而不是权益人的资信水平。
2.资产证券化是一种结构性融资方式
资产证券化的核心是设立一个严谨、有效的交易结构。这一交易结构保证破产隔离的实现，把资产池的偿付能力与原始权益人的资信能力分割开来，并确保融资活动能够享受政府提供的税收优惠，还使原始权益人能“租用金融担保公司的信用级别” 改善资产支撑证券的发行条件。
3.资产证券化的成本及其结构
资产证券化的筹资成本和大多数融资方式类似，主要包括两部分:资金占用费和筹资费用。资金占用费就是投资者定期从资产证券化的现金流中获得的收益该收益水平取决于资产证券的票面利率水平。设Y1为资金占用费，F表示资产证券的面值，i为票面利率，r为溢/折价率，则资金占用费可表示为:
当平价发行时，r=100%;溢价发行时，r>100%;折旧发行时，r<100%。在上式中，i/r即为资金占用费率。
筹资费用是指在资产证券化过程中为证券发行提供服务的机构所收取的费用，主要包括信用增级费，证券评级费，承销费和其他费用，根据传统融资方式的筹资成本计量方式，结合资产证券化的特性，提出下列资产证券化的筹资成本计量模型，设Y2为筹资成本，q表示筹资费用率，则：
综上所述，资产证券化的融资成本。由于资产证券化具有低风险性的特点，因此证券的发行利率较低，从而使得它的整体融资成本较低。
四、资产证券化为中小企业提供了一条融资的新渠道
1.资产证券化融资的优势
(1)能够降低中小企业融资成本
根据资产证券化的制度安排，SPV被设计为一个专门经营资产证券化业务的特殊机构，其组织结构相对简单，业务范围小，成为几乎不会破产的特殊公司，加上破产隔离处理，投资者几乎不会蒙受破产风险损失，融资也就无需额外的风险补偿。同时，资产证券化运用成熟的交易结构和信用增级技术，改善了资产支持证券的发行条件，使其信用要求低于发行股票和债券，从而能以高于或等于面值的价格出售，进一步降低了融资成本。
(2)能够降低中小企业的融资风险
在中小企业进行资产证券化融资过程中，由于存在真实出售和破产隔离等特有的技术，减少了投资者和发起人之间的干扰因素，降低了一般证券发行时常有的“柠檬市场折扣”，使得证券化资产与发起人的整体风险相隔离，可降低系统风险。同时，SPV可通过实施积极的资产管理实现资产增值，发起人也可通过结构设计获得剩余索取权。这样，资产证券化就为发起人设立了风险的上限和下限，降低了融资失败风险。
(3)能够提高资产流动性
企业资产证券化融资是一种“表外融资”，而非负债型融资，它只确认证券化资产的减少和相关损益和现金是否增加，不确认负债。资产证券化融资在融入所需资本的同时，一般不会增大融资方的负债比例和财务风险，只是将融资方流动性较差的资产转变为流动性较强的资产，提高了资产的流动性和短期偿债能力，从而为中小企业债务再融资提供了便利。
(4)能够有效回避中小企业资信等级低，缺乏有效抵押担保的问题
资产证券化融资以具体的用于证券化的部分优质资产作为融资信用基础并实行SPV破产隔离，其资产支持证券本息的偿付直接以资产池所产生的现金流量为保证，与中小企业资信等级无关，能够较好地回避绝大多数中小企业资信等级低或根本没有获得资信评级而无法获得融资的问题。同时，由于资产证券化直接以资产池预期现金流量为偿付保证，无需另外的有形资产作为融资抵押担保，解决了中小企业因没有足够的可用于抵押担保的有形资产而得不到融资的问题。
2.可进行中小企业资产证券化的项目
(1)对知识产权进行资产证券化
我国目前风险投资尚不发达，传统的信贷资金也不太放心为新技术中小企业提供支持。而这类中小企业虽然拥有高新技术产权，却缺乏足够资金实现知识产权的产业化。通过资产证券化，企业将知识产权的未来收益权真实出售给SPV，由SPV对知识产权未来收益进行结构重组，并运用信用增级技术处理后，就可以发行知识产权支持证券来为中小企业融资，而投资者也可以通过投资此类证券从而分享科技进步带来的收益。
(2)对应收账款进行资产证券化
在现今的经济生活中，许多中小企业通过作为大企业的配套企业存在，他们与大型企业的业务往来会产生很大规模的应收账款。这些应收账款有大型企业信誉作担保，坏账率较低，具有证券化价值。
(3)对具体营运项目进行资产证券化
有的中小企业在其一项具体项目的前期已经投入营运且获得稳定现金流的情况下，由于自身资金积累不够，再加上融资渠道狭窄，外部融资能力不强，严重阻碍了其进一步的发展。在这种情况下中小企业可以通过资产证券化转让正常营运项目收益权给SPV，由 SPV向资本市场发行资产支持证券，获得急需资金。这种融资手段为那些处于成长期的中小企业提供了极大的融资便利。
3.我国资产证券化的成功实践及对中小企业融资的启示
尽管我国进行资产证券化目前还存在制度、法律等方面的约束，但我国也己经成功进行过一些海外资产证券化方面的实践。这些实践主要有海南三亚地产投资、珠海高速公路证券化、中远应收款证券化和中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司应收款证券化。其中，中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司应收款证券化是我国企业资产证券化成功的典型案例。2000年，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的应收账款证券化项目协议，项目期限为3年。在3年内，凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8000万美元。此次将中集集团优质的应收账款出售给荷兰银行是在国家外汇管理局的大力支持下顺利完成的，出售的应收账款均来自中集的客户—国际知名的船运公司和租赁公司。因此，此次发行的商业票据信用度很高，应收账款资产评级获得了穆迪、斯坦普尔在国际短期资金市场上的最高评级。这次应收账款的证券化不仅为中集集团的发展提供了大量低成本的资金，集团的资产负债率也由原来的57.7%下降到50.7%。
参考文献:
[1]雷星晖任国栋:基于资产证券化原理的中小企业融资研究.上海管理科学，2005.3.
[2]金高军杨保健:资产证券化和我国中小企业融资的创新.商业研究，2005.4.
[3]但义兵刘广瑞:中小企业资产证券化融资探析.财会月刊，2007.2.
[4]薛勇孙玉章.谈资产证券化在中小企业融资中的应用.交通科技与经济.2006.6.
[5]杨滢丁忠民:西南农业大学学报.2006.2.
关键词：经济危机;中小企业;融资
一、中小企业在我国经济发展中的地位和作用
中小企业在我国一般是指销售收入或资产总额5 亿元以下的企业，按照这一标准，全国中小企业约占企业总数的98.5%，他们提供了70%以上的就业岗位，实现了50%以上的生产总值和 60%以上的销售额，实现的利税占全部利税的40 %左右，这些数据充分表明中小企业在国民经济发展中发挥着极其重要的作用。具体说来，中小企业的重要性主要体现在以下几个方面：保持经济活力，促进经济增长；提供多数就业岗位，促进社会稳定。
二、融资成为中小企业发展瓶颈
1.中小企业自身的弱点
许多中小企业分布广而分散，规模小且成立时间短，抗风险能力差，不能提供银行贷款所需的抵押担保条件，企业缺乏可信度，自有资金不足，贷款的风险化解和补偿能力较弱，增加了银行贷前审查、贷后检查监督的难度。我国银行机构贷款对象性质上的区别对待问题已经解决，但是发放贷款必须要受到法律、法规和银行经营风险管理等一系列政策、规章制度的约束。据调查，我国中小企业50%以上的财务管理不健全，信用等级60%以上都是3B或3B以下，抗风险能力较弱，而银行新增贷款80%集中在3A和2A类企业，多数中小企业不符合银行贷款基本条件。
2.融资成本较高
企业的融资成本包括利息支出和与特定筹资方式有关的费用。与国有大中型企业相比，中小企业在借款时，不仅不能享受优惠利率，还要支付比国有大中型企业借款更多的浮动利息，由于银行对中小企业的贷款多采取抵押或担保方式，一方面使得手续十分繁杂，另一方面为寻求担保或抵押，中小企业还要付出诸如担保费，抵押资产评估等相关费用。正规融资渠道的狭窄和阻塞使许多中小企业不得不从民间高利借贷，这样就加大了中小企业的经营负担，使中小企业特别是中小民营企业在市场竞争中处于不利地位。
3.缺乏必要的金融服务中介机构
在美国可以看到“小企业管理局”这样的机构，它主要的工作是为中小企业提供金融支持、管理咨询和人员培训，是美国中小企业特殊信贷融资机构。而我国融资市场可谓是过剩与短缺并存，一方面金融机构和投资公司有大量资金没有投向，另一方面中小企业却又无法获得这部分资金。许多中小企业由于没有足够的自由资本进行抵押贷款，只能依赖担保性贷款，这就更需要建立相应的服务中介机构来“平衡”双方的供需。
4.政府对中小企业融资缺乏应有的政策扶持
许多发达国家和部分发展中国家都十分重视中小企业的发展，大多国家都建立了中小企业特殊融资机制，由政府设立金融机构，并且程度不同地依靠政府资金来扶持中小企业的发展。而我国政府在这方面的政策就较倾向于大企业，为大企业制定了一系列的优惠政策。而中小企业，在提供资金便利上，却没有享受太多的优惠。
5.融资渠道单一
在我国，大部分中小企业的外源性资金来源主要是银行贷款，而在这一融资渠道中，中小企业一般又被限定在抵押或担保贷款这一条件苛刻的狭窄通道中。自筹资金或向亲戚朋友借款几乎成了我国中小企业创业者开始他们事业起点时取得资金的惟一办法和途径。 融资渠道的狭窄和阻滞决定了中小企业在我国金融市场中只能占据与其地位极不相称的市场份额，中小企业从国有商业银行取得的贷款只占国有商业银行贷款余额的 38% 而且随着这几年国家对金融机构风险控制的加强，这个比例还在下降。
三、资产证券化概述
资产证券化融资方式是一种构思巧妙、方式灵活的全新的融资方式，与股票、债券、贷款等传统融资方式相比，具有自己鲜明的特点。
1.资产证券化是对传统信用交易基础的革命
它把信用保证具体落实在信用因素中最客观的部分，完成了从整体信用基础向资产信用基础的转化。资产证券化融资方式是只对产生未来收入的公司部分资产作为发行资产支持证券时的信用评估基础，资产池本身的偿付能力与权益人的资信水平比较彻底地分割了。作为一种资产收入导向型融资方式，投资者主要依据特定资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性以及交易结构的严谨性和有效性决定是否购买资产支撑证券，而不是权益人的资信水平。
2.资产证券化是一种结构性融资方式
资产证券化的核心是设立一个严谨、有效的交易结构。这一交易结构保证破产隔离的实现，把资产池的偿付能力与原始权益人的资信能力分割开来，并确保融资活动能够享受政府提供的税收优惠，还使原始权益人能“租用金融担保公司的信用级别” 改善资产支撑证券的发行条件。
3.资产证券化的成本及其结构
资产证券化的筹资成本和大多数融资方式类似，主要包括两部分:资金占用费和筹资费用。资金占用费就是投资者定期从资产证券化的现金流中获得的收益该收益水平取决于资产证券的票面利率水平。设Y1为资金占用费，F表示资产证券的面值，i为票面利率，r为溢/折价率，则资金占用费可表示为:
当平价发行时，r=100%;溢价发行时，r>100%;折旧发行时，r<100%。在上式中，i/r即为资金占用费率。
筹资费用是指在资产证券化过程中为证券发行提供服务的机构所收取的费用，主要包括信用增级费，证券评级费，承销费和其他费用，根据传统融资方式的筹资成本计量方式，结合资产证券化的特性，提出下列资产证券化的筹资成本计量模型，设Y2为筹资成本，q表示筹资费用率，则：
综上所述，资产证券化的融资成本。由于资产证券化具有低风险性的特点，因此证券的发行利率较低，从而使得它的整体融资成本较低。
四、资产证券化为中小企业提供了一条融资的新渠道
1.资产证券化融资的优势
(1)能够降低中小企业融资成本
根据资产证券化的制度安排，SPV被设计为一个专门经营资产证券化业务的特殊机构，其组织结构相对简单，业务范围小，成为几乎不会破产的特殊公司，加上破产隔离处理，投资者几乎不会蒙受破产风险损失，融资也就无需额外的风险补偿。同时，资产证券化运用成熟的交易结构和信用增级技术，改善了资产支持证券的发行条件，使其信用要求低于发行股票和债券，从而能以高于或等于面值的价格出售，进一步降低了融资成本。
(2)能够降低中小企业的融资风险
在中小企业进行资产证券化融资过程中，由于存在真实出售和破产隔离等特有的技术，减少了投资者和发起人之间的干扰因素，降低了一般证券发行时常有的“柠檬市场折扣”，使得证券化资产与发起人的整体风险相隔离，可降低系统风险。同时，SPV可通过实施积极的资产管理实现资产增值，发起人也可通过结构设计获得剩余索取权。这样，资产证券化就为发起人设立了风险的上限和下限，降低了融资失败风险。
(3)能够提高资产流动性
企业资产证券化融资是一种“表外融资”，而非负债型融资，它只确认证券化资产的减少和相关损益和现金是否增加，不确认负债。资产证券化融资在融入所需资本的同时，一般不会增大融资方的负债比例和财务风险，只是将融资方流动性较差的资产转变为流动性较强的资产，提高了资产的流动性和短期偿债能力，从而为中小企业债务再融资提供了便利。
(4)能够有效回避中小企业资信等级低，缺乏有效抵押担保的问题
资产证券化融资以具体的用于证券化的部分优质资产作为融资信用基础并实行SPV破产隔离，其资产支持证券本息的偿付直接以资产池所产生的现金流量为保证，与中小企业资信等级无关，能够较好地回避绝大多数中小企业资信等级低或根本没有获得资信评级而无法获得融资的问题。同时，由于资产证券化直接以资产池预期现金流量为偿付保证，无需另外的有形资产作为融资抵押担保，解决了中小企业因没有足够的可用于抵押担保的有形资产而得不到融资的问题。
2.可进行中小企业资产证券化的项目
(1)对知识产权进行资产证券化
我国目前风险投资尚不发达，传统的信贷资金也不太放心为新技术中小企业提供支持。而这类中小企业虽然拥有高新技术产权，却缺乏足够资金实现知识产权的产业化。通过资产证券化，企业将知识产权的未来收益权真实出售给SPV，由SPV对知识产权未来收益进行结构重组，并运用信用增级技术处理后，就可以发行知识产权支持证券来为中小企业融资，而投资者也可以通过投资此类证券从而分享科技进步带来的收益。
(2)对应收账款进行资产证券化
在现今的经济生活中，许多中小企业通过作为大企业的配套企业存在，他们与大型企业的业务往来会产生很大规模的应收账款。这些应收账款有大型企业信誉作担保，坏账率较低，具有证券化价值。
(3)对具体营运项目进行资产证券化
有的中小企业在其一项具体项目的前期已经投入营运且获得稳定现金流的情况下，由于自身资金积累不够，再加上融资渠道狭窄，外部融资能力不强，严重阻碍了其进一步的发展。在这种情况下中小企业可以通过资产证券化转让正常营运项目收益权给SPV，由 SPV向资本市场发行资产支持证券，获得急需资金。这种融资手段为那些处于成长期的中小企业提供了极大的融资便利。
3.我国资产证券化的成功实践及对中小企业融资的启示
尽管我国进行资产证券化目前还存在制度、法律等方面的约束，但我国也己经成功进行过一些海外资产证券化方面的实践。这些实践主要有海南三亚地产投资、珠海高速公路证券化、中远应收款证券化和中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司应收款证券化。其中，中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司应收款证券化是我国企业资产证券化成功的典型案例。2000年，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的应收账款证券化项目协议，项目期限为3年。在3年内，凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8000万美元。此次将中集集团优质的应收账款出售给荷兰银行是在国家外汇管理局的大力支持下顺利完成的，出售的应收账款均来自中集的客户—国际知名的船运公司和租赁公司。因此，此次发行的商业票据信用度很高，应收账款资产评级获得了穆迪、斯坦普尔在国际短期资金市场上的最高评级。这次应收账款的证券化不仅为中集集团的发展提供了大量低成本的资金，集团的资产负债率也由原来的57.7%下降到50.7%。
参考文献:
[1]雷星晖任国栋:基于资产证券化原理的中小企业融资研究.上海管理科学，2005.3.
[2]金高军杨保健:资产证券化和我国中小企业融资的创新.商业研究，2005.4.
[3]但义兵刘广瑞:中小企业资产证券化融资探析.财会月刊，2007.2.
[4]薛勇孙玉章.谈资产证券化在中小企业融资中的应用.交通科技与经济.2006.6.
[5]杨滢丁忠民:西南农业大学学报.2006.2.