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【摘要】上市公司基于各自的利益驱动，往往会通过粉饰、甚至是操纵业绩报表，并选择性地进行披露信息来引导股价向期望的方向调整，从而实现大股东、经营管理层或相关利益方的利益诉求。本文试图从非公开发行的角度来研究其背后的操作逻辑。
【关键词】非公开发行 公司股东利益诉求
一、上市公司非公开发行情况概述
如今，证券投资者已越来越关注重大事件对于股价走势的影响，专业研究机构也开始加强对这类事件背后操作逻辑的研究，并通过数据分析制定投资策略，寻找投资机会。齐鲁证券金融工程研究小组发布的《2014年年度投资策略报告——从上市公司利益诉求角度选股》一文中指出“股票市场是利益博弈的场所，参与者各方皆有其背后的利益诉求，他们利用资金买卖、消息沟通传播、公司营运、规则制定等途径来影响股价，以期望股价或市场朝着自己有利或所期望的方向变动。”报告从股权增发、股权激励和限售股解禁三个角度对相关利益方对股价的期望走向以及投资人可以采用的投资策略进行了分析，这对于普通投资者而言理应有所启发。
研究发现，上市公司各类重大事件的背后通常都有较为强烈的驱动因素，通常都会受到公司自身、控股股东、经营管理层以及其他关联方的利益驱动。重大事件可能包括股权增发、股权激励、限售解禁、资产重组、避免ST退市、可转债到期等。本文试图从股权增发角度浅析上市公司的操作逻辑。
股权增发是公司上市后再融资的主要途径之一，通常分为公开发行和非公开发行。非公开发行在实际操作中也被称为定向增发，《证券法》规定非公开发行对象不得超过10人，发行价不得低于市价的90%，发行股份12个月内不得转让（控股股东为36个月），以及其他一些限制性条款。由于相关规定的限制，完全有理由相信上市公司控股股东或大股东在增发前后，希望股价按照符合自身利益的方向变动。再则，当控股股东或大股东是否参与增发或以多大比例参与增发也会导致两种不同的股价期望方向。如果控股股东或大股东以较大比例参与增发，则在增发价格确定日即董事会决议日之前，希望股价走低，这样在相同出资额的情况下，可以获得更多的增持份额，或在获得相同的增持份额的情况下，可以尽可能少的付出投资成本。由于在增发价格确定之后，还需要经过证监会的批准，并在半年内完成增发，因此，在此期间为了确保增发成功，控股股东或大股东也希望股价相对稳定在一个合理区间。如果控股股东或大股东少量参与或者不参与增发认购，则其对股价的走势诉求则会完全相反。在增发价格确定日之前，希望股价能够到达一个较高的位置，在证监会审批通过和完成增发前，也仍希望股价保持在较高的区间，以确保增发的完成。从而在获得等量资金注入的同时，可以尽量少的稀释股权比例。这些股价诉求的背后，公司管理层往往都会选择性的作出一些信息披露，并通过会计政策选择，甚至通过粉饰、操纵来取得希望看到的业绩报表。
二、案例背景及分析
基于上述分析，本文将对某医药上市公司于2013年9月5日公告完成的非公开发行事件及其背后可能存在的操作逻辑进行分析。
（一）案例背景描述
该医药公司成立于1993年，于1997年在上海证交所挂牌上市。经过20多年的发展，公司已成为一家综合性的医药产业集团，下辖10多家医药生产企业和多家医药商业企业，是省内生产能力最强、剂型最全、品种最多、资源最雄厚的医药企业。
2012年6月14日，公司董事会审议通过《非公开发行A股股票预案》，发行对象为包括公司大股东（当时持有上市公司16.788%的股份）在内的不超过十家特定投资者。此次拟发行股票数量不超过6，000万股，其中公司大股东认购不低于发行数量的16.788%，发行价格不低于本次决议公告日前二十个交易日公司股票均价的90%，即19.24元/股，拟募集资金不超过10.25亿元。
2012年7月16日，公司股东大会审议通过向特定对象非公开发行股票的议案。
2013年7月10日，中国证监会发行审核委员会会议审核通过了该公司非公开发行A股的申请，核准发行不超过6，000万股新股的申请。
2013年7月12日，公司董事会审议通过《关于延长公司非公开发行股票股东大会决议有效期六个月的预案》。
2013年7月29日，公司股东大会审议通过《关于延长公司非公开发行股票股东大会决议有效期六个月的议案》。
2013年9月5日，公司公告发行情况报告书，共计完成募集人民币10.25亿元，大股东锁定3年，其他投资人锁定1年。此次实际发行数量为3，533.36万股，大幅低于核准发行的6，000万股。而最终发行价格为29元，大幅高于2012年决议公告日前二十个交易日19.24元/股的均价。公司大股东最终认购了689.66万股，占增发股票的19.52%，其他投资人均为国内知名基金管理有限公司。至此，完成了此次非公开发行A股股票的全部工作。
（二）公司股价表现
从此次非公开发行的结果来看，对于公司及公司大股东是非常有利的。在此次增发前，公司总股本为49，344.36万股，发行后公司总股本为52，877.72万股，发行股份占发行后总股本的比例为6.68%。倘若2012年股东会决议后至发行募集期间股价没有波动，即发行价仍为19.24元/股的话，同样募集10亿元资金，则增发的数量将为6，000万股，发行后的总股本将变为55，344.36万股，发行股份将占发行后总股本的比例上升至10.84%。虽然大股东几乎同比例认购增发股份，仍能保持原有的股权比例，但对上市公司而言，却增大了股本，在相同盈利的情况下，每股收益、PE水平等财务指标都将被削弱，长期股价表现也将由此受到一定的影响。
从公司股价和其相关的医药生物指数（000808.SH）的表现来看，公司股价自2012年6月14日董事会决议日前二十个交易日均价21.38元/股至2013年9月5日增发完成公告当日收盘价的32.60元/股，期间累计上涨幅度为52.48%。而同期医药生物指数的累计上涨幅度为29.30%，公司股价明显跑赢相关行业板块指数。可见，股价的走势完全符合公司及大股东期望。 （三）从财务角度分析操作逻辑
在对比公司近几年净利润和经营活动产生的现金流量净额时又发现了，自2010年起，该两组数据产生了较大的缺口，如下图：
从上图中可见自2010年至2013年，公司净利润每年均以较大幅度增长，业绩向好的趋势也非常明显，但在该期间，公司的经营活动产生的现金流量净额却和往年几乎持平，甚至还有下跌的迹象。而公司早于2009年8月份完成过一次增发，共增发股份8，250万股，增发价为7.15元/股，合计募集资金近6亿元，公司是否将此募集资金转化为净利润暂不得而知。而此次增发前，由于净利润的良好表现，以及期间的各种利好消息，不断推高了股价，最终也以接近于历史最高股价完成了增发，公司及大股东应当是非常满意的，只是对于参与此次认购的投资者而言，最终结果尚难预期，增发完成后的股价快速下跌或许也能说明一些问题（行业指数为稳步上升）。
（四）公司股价展望
2014年3月26日，公司召开了第七届董事会第四十九次会议，审核并通过了再次非公开发行股票的预案，此次拟非公开发行11，363.64万股，发行价格为定价基准日前二十个交易日均价的90%，即22.44元/股，此发行价低于2013年29元增发价近25%。此次增发与2013年不同的是，公司大股东拟出资15亿元，认购6，684.49万股，占拟发行总量的58.82%，因此，增发价格的大幅回落也完全符合大股东的利益诉求。
本次增发预案目前尚未得到证监会的批复，如最终完成了增发，对于大股东而言，是非常有利的，可以较低的价格进一步提高对公司的股权占比。同时，大股东的大比例增持，可能也预示公司业绩将大幅提升，股价从中长期来看也会有较好表现。只是在得到证监会审批通过以及最终增发完成之前，公司或许不希望股价有较大幅度变动，维持在22.44元上方较小区间内对于大股东来讲是比较理想的。
三、案例总结
上市公司或其利益相关方通过筹划各类重大事件往往都能获得超额收益，而这类事件背后的故事又难以被市场准确解读，留给一般投资者的通常都是追涨杀跌。如果能够通过财务分析对重大事件的内在逻辑进行梳理，找出利益相关方的真实目的和操作路径从而提前布局，或将会是一种有效的投资策略。
参考文献
[1]陈欣.2014年9月20日.《基于上市公司操纵动机的事件驱动投资策略》.
[2]蔡丽煌.2013年12月1日.清华大学出版社.《懂报表比会营销更重要》.
[3]齐鲁证券.2013年11月25日.《2014年年度投资策略报告：从上市公司利益诉求角度选股》.
【关键词】非公开发行 公司股东利益诉求
一、上市公司非公开发行情况概述
如今，证券投资者已越来越关注重大事件对于股价走势的影响，专业研究机构也开始加强对这类事件背后操作逻辑的研究，并通过数据分析制定投资策略，寻找投资机会。齐鲁证券金融工程研究小组发布的《2014年年度投资策略报告——从上市公司利益诉求角度选股》一文中指出“股票市场是利益博弈的场所，参与者各方皆有其背后的利益诉求，他们利用资金买卖、消息沟通传播、公司营运、规则制定等途径来影响股价，以期望股价或市场朝着自己有利或所期望的方向变动。”报告从股权增发、股权激励和限售股解禁三个角度对相关利益方对股价的期望走向以及投资人可以采用的投资策略进行了分析，这对于普通投资者而言理应有所启发。
研究发现，上市公司各类重大事件的背后通常都有较为强烈的驱动因素，通常都会受到公司自身、控股股东、经营管理层以及其他关联方的利益驱动。重大事件可能包括股权增发、股权激励、限售解禁、资产重组、避免ST退市、可转债到期等。本文试图从股权增发角度浅析上市公司的操作逻辑。
股权增发是公司上市后再融资的主要途径之一，通常分为公开发行和非公开发行。非公开发行在实际操作中也被称为定向增发，《证券法》规定非公开发行对象不得超过10人，发行价不得低于市价的90%，发行股份12个月内不得转让（控股股东为36个月），以及其他一些限制性条款。由于相关规定的限制，完全有理由相信上市公司控股股东或大股东在增发前后，希望股价按照符合自身利益的方向变动。再则，当控股股东或大股东是否参与增发或以多大比例参与增发也会导致两种不同的股价期望方向。如果控股股东或大股东以较大比例参与增发，则在增发价格确定日即董事会决议日之前，希望股价走低，这样在相同出资额的情况下，可以获得更多的增持份额，或在获得相同的增持份额的情况下，可以尽可能少的付出投资成本。由于在增发价格确定之后，还需要经过证监会的批准，并在半年内完成增发，因此，在此期间为了确保增发成功，控股股东或大股东也希望股价相对稳定在一个合理区间。如果控股股东或大股东少量参与或者不参与增发认购，则其对股价的走势诉求则会完全相反。在增发价格确定日之前，希望股价能够到达一个较高的位置，在证监会审批通过和完成增发前，也仍希望股价保持在较高的区间，以确保增发的完成。从而在获得等量资金注入的同时，可以尽量少的稀释股权比例。这些股价诉求的背后，公司管理层往往都会选择性的作出一些信息披露，并通过会计政策选择，甚至通过粉饰、操纵来取得希望看到的业绩报表。
二、案例背景及分析
基于上述分析，本文将对某医药上市公司于2013年9月5日公告完成的非公开发行事件及其背后可能存在的操作逻辑进行分析。
（一）案例背景描述
该医药公司成立于1993年，于1997年在上海证交所挂牌上市。经过20多年的发展，公司已成为一家综合性的医药产业集团，下辖10多家医药生产企业和多家医药商业企业，是省内生产能力最强、剂型最全、品种最多、资源最雄厚的医药企业。
2012年6月14日，公司董事会审议通过《非公开发行A股股票预案》，发行对象为包括公司大股东（当时持有上市公司16.788%的股份）在内的不超过十家特定投资者。此次拟发行股票数量不超过6，000万股，其中公司大股东认购不低于发行数量的16.788%，发行价格不低于本次决议公告日前二十个交易日公司股票均价的90%，即19.24元/股，拟募集资金不超过10.25亿元。
2012年7月16日，公司股东大会审议通过向特定对象非公开发行股票的议案。
2013年7月10日，中国证监会发行审核委员会会议审核通过了该公司非公开发行A股的申请，核准发行不超过6，000万股新股的申请。
2013年7月12日，公司董事会审议通过《关于延长公司非公开发行股票股东大会决议有效期六个月的预案》。
2013年7月29日，公司股东大会审议通过《关于延长公司非公开发行股票股东大会决议有效期六个月的议案》。
2013年9月5日，公司公告发行情况报告书，共计完成募集人民币10.25亿元，大股东锁定3年，其他投资人锁定1年。此次实际发行数量为3，533.36万股，大幅低于核准发行的6，000万股。而最终发行价格为29元，大幅高于2012年决议公告日前二十个交易日19.24元/股的均价。公司大股东最终认购了689.66万股，占增发股票的19.52%，其他投资人均为国内知名基金管理有限公司。至此，完成了此次非公开发行A股股票的全部工作。
（二）公司股价表现
从此次非公开发行的结果来看，对于公司及公司大股东是非常有利的。在此次增发前，公司总股本为49，344.36万股，发行后公司总股本为52，877.72万股，发行股份占发行后总股本的比例为6.68%。倘若2012年股东会决议后至发行募集期间股价没有波动，即发行价仍为19.24元/股的话，同样募集10亿元资金，则增发的数量将为6，000万股，发行后的总股本将变为55，344.36万股，发行股份将占发行后总股本的比例上升至10.84%。虽然大股东几乎同比例认购增发股份，仍能保持原有的股权比例，但对上市公司而言，却增大了股本，在相同盈利的情况下，每股收益、PE水平等财务指标都将被削弱，长期股价表现也将由此受到一定的影响。
从公司股价和其相关的医药生物指数（000808.SH）的表现来看，公司股价自2012年6月14日董事会决议日前二十个交易日均价21.38元/股至2013年9月5日增发完成公告当日收盘价的32.60元/股，期间累计上涨幅度为52.48%。而同期医药生物指数的累计上涨幅度为29.30%，公司股价明显跑赢相关行业板块指数。可见，股价的走势完全符合公司及大股东期望。 （三）从财务角度分析操作逻辑
在对比公司近几年净利润和经营活动产生的现金流量净额时又发现了，自2010年起，该两组数据产生了较大的缺口，如下图：
从上图中可见自2010年至2013年，公司净利润每年均以较大幅度增长，业绩向好的趋势也非常明显，但在该期间，公司的经营活动产生的现金流量净额却和往年几乎持平，甚至还有下跌的迹象。而公司早于2009年8月份完成过一次增发，共增发股份8，250万股，增发价为7.15元/股，合计募集资金近6亿元，公司是否将此募集资金转化为净利润暂不得而知。而此次增发前，由于净利润的良好表现，以及期间的各种利好消息，不断推高了股价，最终也以接近于历史最高股价完成了增发，公司及大股东应当是非常满意的，只是对于参与此次认购的投资者而言，最终结果尚难预期，增发完成后的股价快速下跌或许也能说明一些问题（行业指数为稳步上升）。
（四）公司股价展望
2014年3月26日，公司召开了第七届董事会第四十九次会议，审核并通过了再次非公开发行股票的预案，此次拟非公开发行11，363.64万股，发行价格为定价基准日前二十个交易日均价的90%，即22.44元/股，此发行价低于2013年29元增发价近25%。此次增发与2013年不同的是，公司大股东拟出资15亿元，认购6，684.49万股，占拟发行总量的58.82%，因此，增发价格的大幅回落也完全符合大股东的利益诉求。
本次增发预案目前尚未得到证监会的批复，如最终完成了增发，对于大股东而言，是非常有利的，可以较低的价格进一步提高对公司的股权占比。同时，大股东的大比例增持，可能也预示公司业绩将大幅提升，股价从中长期来看也会有较好表现。只是在得到证监会审批通过以及最终增发完成之前，公司或许不希望股价有较大幅度变动，维持在22.44元上方较小区间内对于大股东来讲是比较理想的。
三、案例总结
上市公司或其利益相关方通过筹划各类重大事件往往都能获得超额收益，而这类事件背后的故事又难以被市场准确解读，留给一般投资者的通常都是追涨杀跌。如果能够通过财务分析对重大事件的内在逻辑进行梳理，找出利益相关方的真实目的和操作路径从而提前布局，或将会是一种有效的投资策略。
参考文献
[1]陈欣.2014年9月20日.《基于上市公司操纵动机的事件驱动投资策略》.
[2]蔡丽煌.2013年12月1日.清华大学出版社.《懂报表比会营销更重要》.
[3]齐鲁证券.2013年11月25日.《2014年年度投资策略报告：从上市公司利益诉求角度选股》.