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针对中小企业面临的融资约束问题，本文以2015年至2019年深交所中小板上市企业相关数据为研究样本，并根据现金——现金流敏感性模型，探究供应链金融对我国中小企业融资约束的影响作用。进一步地，本文引入供应链上合作关系稳定性这一调节变量，在原有模型中加入交互项进行了回归分析。研究发现，供应链金融能够缓解中小企业的融资约束，这表现在现金——现金流敏感度的显著降低上；对于供应链上合作关系趋于稳定的企业，这种缓解作用更为明显。
近年来，我国中小企业发展势头迅猛，国家也相继出台了各项决策部署和惠企政策，为促进中小企业发展提供了有力的法律、政策保障。但这些宏观层面的政策与倡导在改善中小型企业融资困境的实践中发挥的作用有限。供应链金融的应用，将商业银行、中小企业、核心企业以及第三方物流企业间的关系进行了重塑，依托于产业供应链，核心企业对上下游中小企业的融资提供担保，同时也约束中小企业的融资行为，而第三方物流企业在其中起到监督管理质押物的作用，这无疑缓解了中小企业面临的融资约束问题。但是，实际中供应链金融是否可以解决中小企业面临的融资困境，其内在有着怎样的影响因素，还需要我们进一步探究。
对于供应链金融缓解中小企业融资约束的问题，我国学者的研究大多集中在理论层面。李善良（2012）提出供应链金融具有信息共享性、融资整体性、风险可控性等优势特征，为实现中小企业融资的可行性提供了解决措施。也有学者从供应链金融的三种模型入手，分析不同模型下存在的融资优势。鲁其辉等（2012）根据供应链应收账款融资模型，建立起多方参与的多阶段供应链决策模型，研究了在有无融资情况下中小企业的融资决策问题，分析发现因无其他融资情况而导致生产中断的中小企业可以在供应链金融的帮助下实现连续生产。鲁其辉等学者（2016）利用EOQ模型研究了存货质押融资的几种主要模式，旨在为供应链中企业提供最优的存货质押融资模式的选择。相较于国外学者的研究，我国学者对于供应链金融如何缓解融资约束的机理问题研究不深，且相关的实证研究较少。虽然宋华、卢强（2017）从网络和能力的理论视角出发，研究了供应链网络连接的强弱以及中小企业自身能力对于其融资绩效的影响作用，但链上企业关系稳定程度方面的研究有所缺乏。基于此，本文利用2015-2019年中小板上市公司面板数据对供应链金融缓解中小企业融资约束的问题进行研究，并进一步探索供应链上企业间关系的稳定性在其中发挥怎样的作用，从而作出实证检验，以期提供一定借鉴意义。
研究假设
供应链金融作为一种新的融资方式，一方面基于真实的产业链，核心企业以自身信用为中小企业贷款做担保，提高了中小企业的资信水平，同时中小企业违约会影响其与核心企业的长期合作关系，这也在一定程度上降低了中小企业的信用风险；另一方面，由银企、第三方物流企业建立起的特定的供应链网络，保证了信息传递的通畅，降低了银企间的信息不对称，并在各方监督下促使信息充分披露。由此，本文提出假设1：中小企业的融资约束问题能够通过供应链金融得到有效缓解。
基于社会网络理论，网络构造中的结构、关系以及位置等网络特质都对网络中的企业有着重要影响。王霏（2020）分析指出，中小企业在供应链网络中的网络嵌入性能够显著的正向影响到中小企业在供应链网络内部获得资金。通俗来讲，供应链上各企业间关系的稳定与信任程度可以反映中小企业自身经营的稳健与否，以此来向银行等金融机构进行融通资金的把握更大。因此，本文提出假设2：供应链上合作关系的稳定性可以正向调节供应链金融模式下中小企业的融资效应。
模型构建
1.供应链金融的融资约束度量模型
2.供應链金融对缓解融资约束效应影响的度量模型
若交乘项SCF*CF系数α3显著小于0，则代表中小企业的融资约束问题能够通过供应链金融得到有效改善，假设1得以检验。
3.供应链稳定性对融资（缓解约束）效应影响的度量模型
依据以上分析可知，我国中小企业存在融资约束问题则α1为正，而供应链金融可以有效缓解其融资约束则α3应当为负。此外，在假设2的检验中，若供应链上合作关系的稳定性可以正向调节供应链金融模式下中小企业的融资效应则α5为负。
样本选取
本文选取的研究样本为2015年至2019年间深交所中小板上市公司的相关财务数据，从国泰安数据库、深圳证券交易所提取原始数据，并对样本进行了筛选：剔除金融类和曾被特殊处理或特别转让处理（ST/*ST/PT）的企业；剔除2014年及以后年度刚上市的公司，从而保证所有样本以及变量数据的完整性；剔除资产负债率大于100%即资不抵债的企业；剔除财务数据不健全的公司。
最终，筛选整理出660家深市中小板上市企业在2015年至2019年间的面板数据，共计3300个样本观测值，并通过SPSS25.0软件对所有样本数据进行处理和统计分析。
描述性分析
本文对所获取的面板数据进行描述性统计分析的结果如表1所示。
由表1可知，？CASH的平均数和中位数数值上存在一定差距，且其最大最小值相差较大，表明中小企业间的现金持有量变动幅度较大，也反映出融资约束在中小企业间的表现不一；SCF的最大值0.840与最小值0.000间的差值较大，反映出供应链金融在我国中小企业中的应用有一定差异。控制变量中衡量企业未来投资机会的营业收入增长率的最小值和最大值相差较大，表明不同上市中小企业未来的发展潜力不同。除此之外，在经营规模、营运管理等方面各中小企业也有一定的差别。
相关性分析
本文对所获取的面板数据进行相关性统计分析的结果如表2所示。
由表2可知，ΔCASH与CF在1%显著水平下显著，二者间的相关系数为0.125，为正相关，表明中小企业面临一定的融资约束。同时，ΔCASH与SCF在1%水平下显著负相关，初步验证了假設1。而其他变量之间的相关系数较小，则各变量之间显著的多重共线性问题可能不存在。
回归分析
本文对所获取的面板数据进行回归统计分析的结果如表3所示。
由表3可知，经营性现金流（CF）的系数α1在模型（1）和模型（2）中均显著大于0，表明企业持有现金量（？Cash）会随着经营性现金流（CF）正向变化，企业面临着一定程度的融资约束。交互项CF×SCF系数在两个模型中均显著为负，表明供应链金融的应用和发展降低了企业持有现金对经营性现金流量的敏感度，即供应链金融具有缓解中小企业的融资约束的作用，假设1得以验证。
此外，加入变量TF后，SCF×CF×TF的系数显著小于0，原本正相关的企业持有现金量（？Cash）和经营性现金流（CF）在企业间交易频率增加的情况下，供应链金融缓解中小企业融资约束的程度有所加大，假设2得以验证。但交互项SCF×CF×TF系数的绝对值数值较小，说明在调节供应链金融缓解效应中，供应链上合作关系的稳定程度所发挥的作用有限，这也成为未来利用供应链金融所需关注的地方。
本文在分析了供应链金融对中小企业融资约束的缓解效果和相关调节因素的基础上，得出：中小企业的融资约束问题能够通过供应链金融得到有效缓解；供应链上合作关系的稳定性可以正向调节供应链金融模式下中小企业的融资效应，并且供应链上合作关系越稳定的企业，供应链金融对其融资约束的缓解作用更加明显。
基于以上结论，本文提出以下政策建议：中小企业与其他企业的交易频率应适当提高，以增强供应链上合作关系的稳定性，从而可以传递给银行等金融机构其经营稳健的信号并帮助自身信用等级提升。另外，银行作为资金提供方需要创新供应链金融的发展，开发更多元更个性化的金融产品，促使供应链金融更好地发挥作用，帮助中小企业健康发展；第三方的物流公司应充分发挥枢纽作用，完善信息系统，加强货物保管和监督，确保物流和信息畅通，通过提供增值服务，与企业实现更进一步的合作。
（沈阳师范大学国际商学院）
参考文献：
[1] 李善良.基于供应链金融视角的中小企业融资问题研究[J].苏州大学学报（哲学社会科学版），2012，33（06）：130-137.
[2] 鲁其辉，曾利飞，周伟华.供应链应收账款融资的决策分析与价值研究[J].管理科学学报，2012，15（05）：10-18.
[3] 鲁其辉，姚佳希，周伟华.基于EOQ模型的存货质押融资业务模式选择研究[J].中国管理科学，2016，24（01）：56-66.
[4] 宋华，卢强.什么样的中小企业能够从供应链金融中获益？——基于网络和能力的视角[J].管理世界，2017（06）：104-121.
[5] 王霏.基于网络嵌入视角的中小企业供应链融资研究[D].中央民族大学，2020.
[6] 俞圆圆. 我国供应链金融对中小企业融资约束影响研究[D].江西师范大学，2020.
近年来，我国中小企业发展势头迅猛，国家也相继出台了各项决策部署和惠企政策，为促进中小企业发展提供了有力的法律、政策保障。但这些宏观层面的政策与倡导在改善中小型企业融资困境的实践中发挥的作用有限。供应链金融的应用，将商业银行、中小企业、核心企业以及第三方物流企业间的关系进行了重塑，依托于产业供应链，核心企业对上下游中小企业的融资提供担保，同时也约束中小企业的融资行为，而第三方物流企业在其中起到监督管理质押物的作用，这无疑缓解了中小企业面临的融资约束问题。但是，实际中供应链金融是否可以解决中小企业面临的融资困境，其内在有着怎样的影响因素，还需要我们进一步探究。
文献综述
对于供应链金融缓解中小企业融资约束的问题，我国学者的研究大多集中在理论层面。李善良（2012）提出供应链金融具有信息共享性、融资整体性、风险可控性等优势特征，为实现中小企业融资的可行性提供了解决措施。也有学者从供应链金融的三种模型入手，分析不同模型下存在的融资优势。鲁其辉等（2012）根据供应链应收账款融资模型，建立起多方参与的多阶段供应链决策模型，研究了在有无融资情况下中小企业的融资决策问题，分析发现因无其他融资情况而导致生产中断的中小企业可以在供应链金融的帮助下实现连续生产。鲁其辉等学者（2016）利用EOQ模型研究了存货质押融资的几种主要模式，旨在为供应链中企业提供最优的存货质押融资模式的选择。相较于国外学者的研究，我国学者对于供应链金融如何缓解融资约束的机理问题研究不深，且相关的实证研究较少。虽然宋华、卢强（2017）从网络和能力的理论视角出发，研究了供应链网络连接的强弱以及中小企业自身能力对于其融资绩效的影响作用，但链上企业关系稳定程度方面的研究有所缺乏。基于此，本文利用2015-2019年中小板上市公司面板数据对供应链金融缓解中小企业融资约束的问题进行研究，并进一步探索供应链上企业间关系的稳定性在其中发挥怎样的作用，从而作出实证检验，以期提供一定借鉴意义。
研究设计
研究假设
供应链金融作为一种新的融资方式，一方面基于真实的产业链，核心企业以自身信用为中小企业贷款做担保，提高了中小企业的资信水平，同时中小企业违约会影响其与核心企业的长期合作关系，这也在一定程度上降低了中小企业的信用风险；另一方面，由银企、第三方物流企业建立起的特定的供应链网络，保证了信息传递的通畅，降低了银企间的信息不对称，并在各方监督下促使信息充分披露。由此，本文提出假设1：中小企业的融资约束问题能够通过供应链金融得到有效缓解。
基于社会网络理论，网络构造中的结构、关系以及位置等网络特质都对网络中的企业有着重要影响。王霏（2020）分析指出，中小企业在供应链网络中的网络嵌入性能够显著的正向影响到中小企业在供应链网络内部获得资金。通俗来讲，供应链上各企业间关系的稳定与信任程度可以反映中小企业自身经营的稳健与否，以此来向银行等金融机构进行融通资金的把握更大。因此，本文提出假设2：供应链上合作关系的稳定性可以正向调节供应链金融模式下中小企业的融资效应。
模型构建
1.供应链金融的融资约束度量模型
2.供應链金融对缓解融资约束效应影响的度量模型
若交乘项SCF*CF系数α3显著小于0，则代表中小企业的融资约束问题能够通过供应链金融得到有效改善，假设1得以检验。
3.供应链稳定性对融资（缓解约束）效应影响的度量模型
依据以上分析可知，我国中小企业存在融资约束问题则α1为正，而供应链金融可以有效缓解其融资约束则α3应当为负。此外，在假设2的检验中，若供应链上合作关系的稳定性可以正向调节供应链金融模式下中小企业的融资效应则α5为负。
实证研究
样本选取
本文选取的研究样本为2015年至2019年间深交所中小板上市公司的相关财务数据，从国泰安数据库、深圳证券交易所提取原始数据，并对样本进行了筛选：剔除金融类和曾被特殊处理或特别转让处理（ST/*ST/PT）的企业；剔除2014年及以后年度刚上市的公司，从而保证所有样本以及变量数据的完整性；剔除资产负债率大于100%即资不抵债的企业；剔除财务数据不健全的公司。
最终，筛选整理出660家深市中小板上市企业在2015年至2019年间的面板数据，共计3300个样本观测值，并通过SPSS25.0软件对所有样本数据进行处理和统计分析。
描述性分析
本文对所获取的面板数据进行描述性统计分析的结果如表1所示。
由表1可知，？CASH的平均数和中位数数值上存在一定差距，且其最大最小值相差较大，表明中小企业间的现金持有量变动幅度较大，也反映出融资约束在中小企业间的表现不一；SCF的最大值0.840与最小值0.000间的差值较大，反映出供应链金融在我国中小企业中的应用有一定差异。控制变量中衡量企业未来投资机会的营业收入增长率的最小值和最大值相差较大，表明不同上市中小企业未来的发展潜力不同。除此之外，在经营规模、营运管理等方面各中小企业也有一定的差别。
相关性分析
本文对所获取的面板数据进行相关性统计分析的结果如表2所示。
由表2可知，ΔCASH与CF在1%显著水平下显著，二者间的相关系数为0.125，为正相关，表明中小企业面临一定的融资约束。同时，ΔCASH与SCF在1%水平下显著负相关，初步验证了假設1。而其他变量之间的相关系数较小，则各变量之间显著的多重共线性问题可能不存在。
回归分析
本文对所获取的面板数据进行回归统计分析的结果如表3所示。
由表3可知，经营性现金流（CF）的系数α1在模型（1）和模型（2）中均显著大于0，表明企业持有现金量（？Cash）会随着经营性现金流（CF）正向变化，企业面临着一定程度的融资约束。交互项CF×SCF系数在两个模型中均显著为负，表明供应链金融的应用和发展降低了企业持有现金对经营性现金流量的敏感度，即供应链金融具有缓解中小企业的融资约束的作用，假设1得以验证。
此外，加入变量TF后，SCF×CF×TF的系数显著小于0，原本正相关的企业持有现金量（？Cash）和经营性现金流（CF）在企业间交易频率增加的情况下，供应链金融缓解中小企业融资约束的程度有所加大，假设2得以验证。但交互项SCF×CF×TF系数的绝对值数值较小，说明在调节供应链金融缓解效应中，供应链上合作关系的稳定程度所发挥的作用有限，这也成为未来利用供应链金融所需关注的地方。
结论及建议
本文在分析了供应链金融对中小企业融资约束的缓解效果和相关调节因素的基础上，得出：中小企业的融资约束问题能够通过供应链金融得到有效缓解；供应链上合作关系的稳定性可以正向调节供应链金融模式下中小企业的融资效应，并且供应链上合作关系越稳定的企业，供应链金融对其融资约束的缓解作用更加明显。
基于以上结论，本文提出以下政策建议：中小企业与其他企业的交易频率应适当提高，以增强供应链上合作关系的稳定性，从而可以传递给银行等金融机构其经营稳健的信号并帮助自身信用等级提升。另外，银行作为资金提供方需要创新供应链金融的发展，开发更多元更个性化的金融产品，促使供应链金融更好地发挥作用，帮助中小企业健康发展；第三方的物流公司应充分发挥枢纽作用，完善信息系统，加强货物保管和监督，确保物流和信息畅通，通过提供增值服务，与企业实现更进一步的合作。
（沈阳师范大学国际商学院）
参考文献：
[1] 李善良.基于供应链金融视角的中小企业融资问题研究[J].苏州大学学报（哲学社会科学版），2012，33（06）：130-137.
[2] 鲁其辉，曾利飞，周伟华.供应链应收账款融资的决策分析与价值研究[J].管理科学学报，2012，15（05）：10-18.
[3] 鲁其辉，姚佳希，周伟华.基于EOQ模型的存货质押融资业务模式选择研究[J].中国管理科学，2016，24（01）：56-66.
[4] 宋华，卢强.什么样的中小企业能够从供应链金融中获益？——基于网络和能力的视角[J].管理世界，2017（06）：104-121.
[5] 王霏.基于网络嵌入视角的中小企业供应链融资研究[D].中央民族大学，2020.
[6] 俞圆圆. 我国供应链金融对中小企业融资约束影响研究[D].江西师范大学，2020.