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【摘要】随着中国资本市场快速发展，制度供给滞后于发展，造成优质上市公司供给不足、中国资本市场亟需“去产能”“补短板”，亟需进行资本市场的供给侧改革，以提升资本市场服务实体经济功能。
【关键词】资本市场 供给侧改革 注册制 【中图分类号】F74 【文献标识码】A
作为长期资金市场，资本市场比货币市场更能够给企业提供稳定的资金来源，对培养长期稳定的投资者也就有着更加积极的意义。我国的资本市场包括股票市场、债券市场、基金市场、衍生品市场等，本文就股票市场的制度供给进行分析。经过近30年发展，已经形成了包括场内交易市场（主板、中小板、创业板）和场外交易市场（全国中小企业股份系统，即新三板市场；地方各区域股权交易中心，即四板市场）。这两类市场初步搭建了为大中型企业以及中小企业实现股权融资的基本渠道。
从2000年以来，中国股票市场从无到有，成为全球发展最快的资本市场之一，如表1所示。仅从2009年至今，上市股票总数从1804只增长到3720只，总市值从29万亿元增长到58.5万亿元。其中A股市场增长尤为迅速，且已逐步实现了全流通，其流通市值从15万亿元增长到了近44万亿元，而且A股市场的平均市盈率已逐渐趋近于全球主流股票市场的估值。
我国场外交易市场近年来发展势头强劲，其承载主体为新三板。新三板自2013年全国股转公司成立以来快速发展。仅2015年以来，其挂牌公司家数就从5129家增长到10066家，总股本从2959亿股增长到6315亿股，累计融资金额也颇为显著，且其市盈率倍数也越来越平稳。
中国A股市场虽然发展速度很快，但在供给方面仍存在制度障碍，由于发行制度变化较大，IPO（首次公开发行股票）和增发股票都不够平稳，不论从数量上还是募集资金金额方面，均呈大幅波动的状态。比如最近十年以来，Wind数据库统计数据显示，我国IPO最少的一年只发行了两家，且当年募集资金为零；IPO家数最多的是2018年，共首次公开发行股票438家，募集资金2300亿元，且当年增发股票540家，募集资金12700亿元；IPO募集资金最多的一年是2010年，首次公开发行股票募集资金4885亿元，当年增发股票募集资金3100亿元。发行股票的数量（含首次发行与增发）、募集资金金额（含首次发行与增发）等都呈现出大幅度波动。这种波动对于稳定发展的实体经济而言，确实影响企业的中长期筹资规划，不利于产业的可持续发展。
中國资本市场亟需“去产能”。中国资本市场需要推进供给侧改革来“去产能”，即便是再好的市场，经过长期的发展和积累，既会培养出一批优质的上市公司，也会沉淀一批劣质的上市公司，必须要将大量沉积在市场里的劣质上市公司“洗”出市场，才能腾出空间，让优质的上市公司进入。而且这还是一个动态的过程，如果劣质的上市公司不能有效退出市场，却又有机会通过并购重组等方式“保壳”，这就会诱发股票二级市场的投机性炒作，非常不利于培育长期稳定的战略投资者。目前中国资本市场的退市机制缺失。中国资本市场优化退市机制的基本构想，是需要制定包括业务、财务、发展、人力等在内的一整套退市的规则和制度，而不是单纯凭财务数据说话，更不能单纯地看利润指标，否则就会给大量劣质上市公司提供套利机会。只要业绩不达标，就寻找合作伙伴实施并购，甚至向政府寻求帮助，通过政府补贴等路径实现财务报表的“优化”，这些补偿手段都会显著弱化上市公司的资本效率。更有甚者，通过造假等手段来粉饰报表，这不仅仅严重损害了资本效率，也对投资者造成了巨大伤害。只有通过优化退市制度，实现上市公司“有上有下”“能进能退”，才能够鼓励企业专注主业，优化产业结构，不断在资本市场的推动下做强做大，从而实现金融“去产能”的良性循环。
中国资本市场亟需“补短板”。中国资本市场需要尽快改革股票发行制度，通过优化上市规则来推动资本市场的良性发展。我国目前的上市制度是保荐代表制，这较之多年前的审批制和通道制而言，已经取得了显著进步，中介机构开始承担越来越大的责任，也越来越关心企业的真实经营状况，但这还不够，因为政策的波动导致企业发行股票的总量和速度很不稳定，这不利于实体经济的发展。中国资本市场补短板的最大举措应该是发行体制改革，即最终实现股票发行注册制。而目前从科创板的背景来看，通过实施注册制，将在较大程度上增加企业和中介机构的自主权和责任，企业上市过程和退市过程都将更加市场化，并且通过注册制可以解决长期以来股票发行“堰塞湖”的问题，最终实现企业发行股票常态化。根据中国证监会的意见，科创板将在盈利状况、股权结构等方面作出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。同时，上海证券交易所也将会在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理，引导投资者理性参与。随着长期增量资金在政策引导下陆续入市，参与主体的专业化程度也将提高，这个板块的投资者中散户的比例有望大幅度降低，而机构投资者的长期资产布局又将大大提升资本市场的稳定性和可持续发展。
从科创板实施注册制来看，这无疑是股票发行制度的重大改革。其实早在2013年11月，十八届三中全会就在《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出，推进股票发行注册制改革。此后，2015年政府工作报告中也提出了“实施股票发行注册制改革”，并在当年4月证券法修订草案提请一审时，明确取消股票发行审核委员会制度，规定公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的，由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核。但由于受到随后股票市场波动的影响，相关政策的出台被暂时搁置。
从各国资本市场的实践来看，推行股票发行注册制是一种历史趋势，目前美国、日本股票市场采用注册制，英国被视为“准注册制”，欧洲多国为核准制。从资本市场的发展状态来看，实施核准制的资本市场效率较低，审核、监管成本较高，权力寻租并不鲜见，投资者也往往把股票投资损失归咎于监管机构，毕竟发行股票最重要的关口是监管机构的批文。而实施注册制的资本市场往往更市场化，注册制的试点有严格的标准和程序，在受理、审核、注册、发行、交易等各个环节都会更加注重信息披露的真实全面，更加注重上市公司质量，更加注重激发市场活力，更加注重投资者权益保护，股票能否发行成功更多取决于投资者的综合分析和判断，这也有利于发挥承销商和相关中介机构的作用，有利于促进各利益主体合规运行。
当然，科创板的推出和注册制的实施也不是一蹴而就的，要将重大举措作为现实政策落地，还有很多工作要做。考虑到多层次资本市场的发展方向，科创板的挂牌条件和规则当然不能等同于新三板，否则有可能导致市场的高度同质化竞争，还会进一步削弱新三板的流动性；更重要的是，这次改革的核心应该是在推行注册制的同时，推出股票市场的退出机制，并配套出台良好的投资者保护机制，只有塑造出能够吐故纳新的机制，资本市场才有可能实现长久的健康发展。
（作者为南开大学金融学院教授、博导，中国财政科学研究院博导；中国财政科学研究院研究生院MPAcc办公室教师袁钰茗对本文亦有贡献）
【参考文献】
①《证券法修订草案设科创板注册制专节》，中国经济网，2019年4月23日。
【关键词】资本市场 供给侧改革 注册制 【中图分类号】F74 【文献标识码】A
A股市场和新三板发展迅速
作为长期资金市场，资本市场比货币市场更能够给企业提供稳定的资金来源，对培养长期稳定的投资者也就有着更加积极的意义。我国的资本市场包括股票市场、债券市场、基金市场、衍生品市场等，本文就股票市场的制度供给进行分析。经过近30年发展，已经形成了包括场内交易市场（主板、中小板、创业板）和场外交易市场（全国中小企业股份系统，即新三板市场；地方各区域股权交易中心，即四板市场）。这两类市场初步搭建了为大中型企业以及中小企业实现股权融资的基本渠道。
从2000年以来，中国股票市场从无到有，成为全球发展最快的资本市场之一，如表1所示。仅从2009年至今，上市股票总数从1804只增长到3720只，总市值从29万亿元增长到58.5万亿元。其中A股市场增长尤为迅速，且已逐步实现了全流通，其流通市值从15万亿元增长到了近44万亿元，而且A股市场的平均市盈率已逐渐趋近于全球主流股票市场的估值。
我国场外交易市场近年来发展势头强劲，其承载主体为新三板。新三板自2013年全国股转公司成立以来快速发展。仅2015年以来，其挂牌公司家数就从5129家增长到10066家，总股本从2959亿股增长到6315亿股，累计融资金额也颇为显著，且其市盈率倍数也越来越平稳。
中国资本市场亟需“去产能”“补短板”
中国A股市场虽然发展速度很快，但在供给方面仍存在制度障碍，由于发行制度变化较大，IPO（首次公开发行股票）和增发股票都不够平稳，不论从数量上还是募集资金金额方面，均呈大幅波动的状态。比如最近十年以来，Wind数据库统计数据显示，我国IPO最少的一年只发行了两家，且当年募集资金为零；IPO家数最多的是2018年，共首次公开发行股票438家，募集资金2300亿元，且当年增发股票540家，募集资金12700亿元；IPO募集资金最多的一年是2010年，首次公开发行股票募集资金4885亿元，当年增发股票募集资金3100亿元。发行股票的数量（含首次发行与增发）、募集资金金额（含首次发行与增发）等都呈现出大幅度波动。这种波动对于稳定发展的实体经济而言，确实影响企业的中长期筹资规划，不利于产业的可持续发展。
中國资本市场亟需“去产能”。中国资本市场需要推进供给侧改革来“去产能”，即便是再好的市场，经过长期的发展和积累，既会培养出一批优质的上市公司，也会沉淀一批劣质的上市公司，必须要将大量沉积在市场里的劣质上市公司“洗”出市场，才能腾出空间，让优质的上市公司进入。而且这还是一个动态的过程，如果劣质的上市公司不能有效退出市场，却又有机会通过并购重组等方式“保壳”，这就会诱发股票二级市场的投机性炒作，非常不利于培育长期稳定的战略投资者。目前中国资本市场的退市机制缺失。中国资本市场优化退市机制的基本构想，是需要制定包括业务、财务、发展、人力等在内的一整套退市的规则和制度，而不是单纯凭财务数据说话，更不能单纯地看利润指标，否则就会给大量劣质上市公司提供套利机会。只要业绩不达标，就寻找合作伙伴实施并购，甚至向政府寻求帮助，通过政府补贴等路径实现财务报表的“优化”，这些补偿手段都会显著弱化上市公司的资本效率。更有甚者，通过造假等手段来粉饰报表，这不仅仅严重损害了资本效率，也对投资者造成了巨大伤害。只有通过优化退市制度，实现上市公司“有上有下”“能进能退”，才能够鼓励企业专注主业，优化产业结构，不断在资本市场的推动下做强做大，从而实现金融“去产能”的良性循环。
中国资本市场亟需“补短板”。中国资本市场需要尽快改革股票发行制度，通过优化上市规则来推动资本市场的良性发展。我国目前的上市制度是保荐代表制，这较之多年前的审批制和通道制而言，已经取得了显著进步，中介机构开始承担越来越大的责任，也越来越关心企业的真实经营状况，但这还不够，因为政策的波动导致企业发行股票的总量和速度很不稳定，这不利于实体经济的发展。中国资本市场补短板的最大举措应该是发行体制改革，即最终实现股票发行注册制。而目前从科创板的背景来看，通过实施注册制，将在较大程度上增加企业和中介机构的自主权和责任，企业上市过程和退市过程都将更加市场化，并且通过注册制可以解决长期以来股票发行“堰塞湖”的问题，最终实现企业发行股票常态化。根据中国证监会的意见，科创板将在盈利状况、股权结构等方面作出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。同时，上海证券交易所也将会在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理，引导投资者理性参与。随着长期增量资金在政策引导下陆续入市，参与主体的专业化程度也将提高，这个板块的投资者中散户的比例有望大幅度降低，而机构投资者的长期资产布局又将大大提升资本市场的稳定性和可持续发展。
为实行股票发行注册制创造条件
从科创板实施注册制来看，这无疑是股票发行制度的重大改革。其实早在2013年11月，十八届三中全会就在《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出，推进股票发行注册制改革。此后，2015年政府工作报告中也提出了“实施股票发行注册制改革”，并在当年4月证券法修订草案提请一审时，明确取消股票发行审核委员会制度，规定公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的，由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核。但由于受到随后股票市场波动的影响，相关政策的出台被暂时搁置。
从各国资本市场的实践来看，推行股票发行注册制是一种历史趋势，目前美国、日本股票市场采用注册制，英国被视为“准注册制”，欧洲多国为核准制。从资本市场的发展状态来看，实施核准制的资本市场效率较低，审核、监管成本较高，权力寻租并不鲜见，投资者也往往把股票投资损失归咎于监管机构，毕竟发行股票最重要的关口是监管机构的批文。而实施注册制的资本市场往往更市场化，注册制的试点有严格的标准和程序，在受理、审核、注册、发行、交易等各个环节都会更加注重信息披露的真实全面，更加注重上市公司质量，更加注重激发市场活力，更加注重投资者权益保护，股票能否发行成功更多取决于投资者的综合分析和判断，这也有利于发挥承销商和相关中介机构的作用，有利于促进各利益主体合规运行。
当然，科创板的推出和注册制的实施也不是一蹴而就的，要将重大举措作为现实政策落地，还有很多工作要做。考虑到多层次资本市场的发展方向，科创板的挂牌条件和规则当然不能等同于新三板，否则有可能导致市场的高度同质化竞争，还会进一步削弱新三板的流动性；更重要的是，这次改革的核心应该是在推行注册制的同时，推出股票市场的退出机制，并配套出台良好的投资者保护机制，只有塑造出能够吐故纳新的机制，资本市场才有可能实现长久的健康发展。
（作者为南开大学金融学院教授、博导，中国财政科学研究院博导；中国财政科学研究院研究生院MPAcc办公室教师袁钰茗对本文亦有贡献）
【参考文献】
①《证券法修订草案设科创板注册制专节》，中国经济网，2019年4月23日。