全球金融形势喜忧参半。有许多变化，有些是积极的，有些是负面的，但都相互关联。这导致整体形势非常复杂，难以把握。曲解、误解、缺乏理解等问题，会在决定事件进程上产生比平时更重要的影响。

日欧美喜忧各不同

　　准确掌握当前的金融形势，也许最好的方式是比较日本和欧元区的现状。
　　日本正在放弃正统的货币政策，在经济停滞25年后，转而施行量化宽松政策。相比之下，欧元区则仍致力于紧缩政策，这将使得欧洲陷入类似于日本的长期经济停滞。欧元区正在进入日本试图摆脱的境地。
　　在其他方面，日本和欧洲不具可比性。日本是一个国家，而欧盟是一个不完整的国家联盟。因此，欧元区危机正危及欧盟本身的存在。
　　欧元区正成为世界上的主要金融重灾区。在我看来，欧元的设计是有缺陷的，而过去这些缺陷并未被发现，因此这场危机几乎完全是自作自受。
　　欧元区危机不会很快得到解决。德国总理默克尔希望把问题拖延至德国大选后，但市场和政界都不会买账。我预计形势会恶化。到德国大选的时候，德国自身应该已陷入经济衰退。原因是，除了欧洲央行，发达国家几乎都在实施量化宽松政策。其他货币贬值将对德国出口产生不利影响。
　　而在日本，经过25年的经济停滞后，安倍晋三以反对日本央行政策的立场参加大选并取得胜利。日本转而实施量化宽松政策。但这一政策转变的风险很大，因为债务更多了。
　　如果日元成功贬值、日本经济加速，汇率下滑可能会自我强化，而还本付息可能变得不可持续。这也是为什么日本央行此前一直抵制量化宽松，而任凭经济停滞的原因。成功之路很窄。但安倍晋三的支持者更喜欢冒险，而不愿看到经济停滞的局面。
　　出人意料的是，美国正逐渐成为最强势的经济体，美元也变成最强势的货币。页岩气和页岩油为美国制造业带来了重要的竞争优势；银行和居民部门去杠杆化已取得了进展；美国房地产市场已经回暖且施工活动有所回升。量化宽松政策也提振了资产价值。这些有利因素足以抵消美国政府支出削减的拖累作用。这是一个幸运的组合，减缓了经济复苏但却使量化宽松政策得以延长。
　　我对美国政治前景也很乐观。过去两党为了赢得选举，共和党和民主党都竞相争夺中间地带。这使得两党都保持温和，立法也通常要得到两党的支持才能成功。后来，那些在共和党内占主导地位的理论家们把该党推向极端立场，而民主党人则向右转，以争取中间地带的选民。200年来运行良好的民主制度和公约不再正常运行。不管怎样，“茶党”的影响力最终会淡化，民主党和共和党这两个主要政党将回到试图争夺中间地带的两强竞争格局。

教条的破产

　　从历史的角度看，自雷曼兄弟在2008年10月15日破产后，美国金融市场其实已经开始崩盘，因而不得不依靠政府救助。从那以后，它们一直处于我所谓的远离平衡（far-from-equilibrium）的境地。
　　此轮金融危机证明，以有效市场和理性预期为核心的盛行的经济教条存在不足，但关于新范式也没有达成一致。我提出了基于易错性和反思性（fallibility and reflexivity）这两大支柱的新理论，但我第一个承认这个理论还未充分论证，也没有被广泛接受。
　　目前的形势让人想起了1930年的世界经济，但二者之间还有两个主要的区别：一是目前大多数国家已经进入远离平衡的境地且债务负担高企，而1930年的债务水平要低得多；二是如今我们可以学习和借鉴1930年的经验。
　　相应地，在金融市场开始崩盘时，投资者对金融机构失去信心，金融当局将国家信用取代金融机构信贷。这帮助避免了一场大萧条，但也有一些不良副作用，如今仍挥之不去。
　　值得注意的是，主权信用发挥至关重要的作用之时，也暴露出欧元构成的一个缺陷，而在危机爆发前，当局和金融市场都没有识别这个缺陷。通过成立一个独立的中央银行，成员国的政府债券使用不受它们控制的货币计价，这就提高了违约风险。
　　通常情况下，发达国家不会违约，因为它们总是可以印钞票。它们的货币可能会贬值，但不会出现违约的风险。欠发达国家的外币借款才有这种违约风险。
　　实际上，负债累累的欧元区国家已被降级成了第三世界国家。这主要是欧元危机造成的，而欧元危机至今仍然没有被认识到位。
　　当希腊宣布了令人惊讶的巨额预算赤字时，金融市场才恍然发现，欧元区成员国有违约的风险。随后市场不仅对希腊，对其他高负债国家都报复性地计入了风险溢价，而那只是如今仍在延续的欧元区危机的开端。
　　欧元区危机已扭曲了有关政府债务过高风险的讨论。它放大了违约风险，从而扭曲了政治辩论。因此，使用财政刺激措施不仅在欧元区，而且在美国和英国也一直存在强大的政治阻力。
　　在我看来，政治反对派们被误导了，因为欧元区危机将第三世界国家和欧元区重债国特有的违约风险，延伸到了所有发达国家。
　　事实上，它并不适用于美国、英国和日本等国。否认财政刺激的作用，整个负担就全落在了货币政策上。
　　幸运的是，在伯南克领导下的美联储迎难而上，如今量化宽松政策已被广泛接受。不过，这并不是最佳的政策。阿代尔·特纳（Adair Turner）勋爵在香港举办的INET会议上提出了一些结合财政和货币刺激的替代政策建议。但这是最新动态，还没有被消化。

“中国谜团”待解

　　如果说到大谜团，至少对我来说，中国算是一个。自全球金融危机以来，中国一直是全球经济增长的主要驱动力。
　　在过去的经济繁荣时期，中国对全球经济增长的驱动力要小于美国的消费。这也是为什么近几年全球经济增长如此乏力的原因之一。
　　如今，中国必须转变其增长方式，不能再依赖出口和投资拉动的增长，因为世界其他地区无法消化中国长期的出口顺差；而投资的快速增长已经导致利润率下降；赤字也变得不可持续。 　　另外，国有银行支付的实际存款利率为负。即便如此，它们还是积累了许多坏账。家庭部门占国内生产总值比例现在已经缩水到34%；居民储蓄不再足以补贴中国经济的其余三分之二。要继续成为中国经济增长中健康和富有建设性的一部分，银行系统将需要予以密切关注，甚至要进行一定重组。中国目前的增长模式还可以维持一两年，但肯定不能再维持十年。
　　显而易见，向居民消费拉动的新增长模式转变可以成为解决之道。通过改善社会保障制度并提高其可靠性，可以降低居民的储蓄倾向。但是这种转变将是行之不易的。
　　中国减少工业产能投资将放慢生产率的上升步伐，整体经济增速势必会降至8%以下。经济增长放缓将推迟基础设施投资达到盈亏平衡的时点，并将加剧坏账情况。此外，整体经济增速放缓的初步影响是提高居民储蓄倾向，因为消费者变得更加谨慎，而这将提高经济硬着陆的几率。

　　去年中国经济增速明显放缓，且上述部分问题开始显现。
　　政府要求银行削减放贷，这迫使一些借款人，尤其是房地产市场的借款人，去求助于影子银行体系，从而不得不支付更高的利率。这使得贷款无法按时偿还的风险加大。
　　这些贷款大多来自商业银行的理财产品部门。根据相关法律，商业银行不对理财产品提供担保，但到目前为止，在理财产品几次出现兑付危机时，银行都出面兜底。对于我这样的美国观察员而言，这样的情况不免让人想起过去美国货币市场基金行业的危机，一只基金“跌破面值”可能会引起大范围恐慌。
　　总体而言，中国快速增长的影子银行与美国次级抵押贷款市场有一些相似之处，而2007年至2008年的全球金融危机正是由次级抵押贷款市场危机引起的。
　　我相信中国政府了解相关风险。他们有能力也有资源去逐步化解初生的泡沫——过去中国已经几次成功地转变了增长模式。
　　世界经济发展已经到了一个让人意想不到的新阶段——全球经济变得比以往任何时候都更加依赖中国，原因在于中国经济目前的健康状况和发展方向。这将对中国以及其他国家在新经济形势下的适应能力构成一系列全新的挑战。因此，中国将被呼吁扮演一个对于其仍尚显陌生的角色，且是在全球舞台上，而不仅仅是在其国内，但中国自身的成功正是源自这种角色。