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美国次级抵押信贷衍生品市场崩盘，为什么会引发一场真正席卷全球的金融风暴？
肇端于美国次级抵押信贷（subprime mortgage）偿付危机的金融风暴，从今年4月至今，不但丝毫没有减弱，反而愈演愈烈，大有席卷全球之势。
即使是数日前全球范围的中央银行联合行动，看来也没法遏制美国乃至全球股市不断大幅下滑的势头。由于市场日益恶化，在8月9日和10日两天内，欧洲、美国、加拿大、澳大利亚、日本等央行总共注资3023亿美元，是为“911事件”后最大的一次全球央行联合行动。8月14日，欧洲央行再向欧元区银行系统注资77亿欧元，其注资总额已超过2100亿欧元。截止到8月15日，身处风暴中央的美联储向市场注入总额达700亿美元，完成了2001年9月14日之后最大一笔储备金注入。
注资之后，欧洲和日本央行一度认为情况已经得到控制，甚至从市场中回收了部分此前注入的流动性。然而，市场信心远未恢复。道琼斯指数到8月16日为止连续第六个交易日下挫，并自4月24日以来首次收于13000点下方。目前该指数距离近一个月前创下的历史收盘高位14000.41点已下挫1155点，跌幅超过8％，而达到该跌幅仅用了20个交易日。
同日，英国金融时报指数下跌4.1％，日本曾于16日、17日连续暴跌，17日跌幅达5.42％！
远离次级抵押信贷风波中心、一度被认为相对安全的新兴市场近日亦持续暴跌，其幅度甚至比发达市场犹有过之。韩国、巴西、墨西哥、香港均大幅下跌，一日跌幅超过5％以上者比比皆是。8月17日，香港恒生指数一度下跌超过1200点。显见，随着国际资本变得极端厌恶风险，它们正在撤离新兴市场。
实行严格资本管制的中国A股市场受波及程度最浅，但上证综指也于8月16日、17日连续两日下挫百点。
8月17日纽约时间晨8时许，美联储终于宣布将再贴现利率（discount rate）从6.25％下调至5.75％。银行可以以这一利率向美联储敞开作抵押借款。虽然更为重要的联邦基金利率（同业折借利率）仍保持在5.25％不变，但美联储此举无疑给市场注入了急缺的信心。
其时纽约股市尚未开盘，而正在微涨微跌中等待消息的欧洲股市一跃而起，展开了报复性的反弹行情，数分钟内普涨3％。一小时后纽约股市开盘，道琼斯指数在一分钟内飙升200多点。
暂时松了一口气之余，没有人忘记，这场风波并未结束。
“没有人知道哪家银行或金融机构正在遭受巨大损失，在实际遭受损失的资产与已经报道出来的消息之间有相当长的滞后，每个人都害怕持有银行和金融机构的股份。”去年的诺贝尔经济学奖得主、哥伦比亚大学教授菲尔普斯（Edmund S. Phelps）在接受《财经》记者采访时称。
金融风暴的根源来自于一直以来并不为普通人所熟悉的次级抵押信贷市场。一个个问题接踵而来：为什么资产总额仅有6000亿美元的次级抵押信贷市场，其偿付风险会引发全球性的金融风暴？它是又一个1998年的长期资本管理基金危机，还是犹有过之？美国和全球经济是否会因此陷入停滞的泥潭？不安和恐慌仍然充斥着市场。
风暴之源
次级抵押信贷的危机早在今年2月底便初现端倪。当时，美国最大的抵押贷款公司之一Freddie Mac提出，将提高对信用不良者贷款的标准。这意味着对于信用度很低的次级房贷市场快速恶化的担忧，这也是2月27日道琼斯指数大跌3.3％的主因。4月，以新世纪房屋贷款公司申请破产保护为开端，次级抵押信贷市场的风险开始迅疾展现。
6月之后，坏消息此起彼伏。华尔街投资银行巨头贝尔斯登（Bear Stearns）旗下的两只对冲基金因为投资次级抵押贷款市场损失惨重，贝尔斯登斥资32亿美元来救场，最终也只能关闭了事。
7月，澳大利亚麦格理银行旗下基金在次级抵押信贷市场受损，标准普尔和穆迪两个评级公司对超过170亿美元高风险抵押贷款支持的债券发布警告。美国家庭抵押信贷投资公司（American Home Mortgage Investment）也关门大吉。
8月初，美国最大的独立抵押信贷商全国金融公司（Countrywide）称，风暴已经波及高质量的按揭贷款。至此，由次级抵押贷款引发的危机全面展开。
危机在美国这个号称全球最完善的金融市场中产生，绝非无因。
次级抵押信贷源自美国房地产市场。美国发放房屋抵押贷款，要按借款人的信用好坏和钱包大小分个三六九等；有给信用好的借款者的优质抵押信贷（prime mortgage）和给信用差的借款者的次级抵押信贷（subprime mortgage），中间还夹了一种信贷（Alt-A mortgage），给那些信用不好不坏的人。
次级抵押信贷的兴盛可以追溯到六年以前。2001年，美国在遭受“911”恐怖袭击之后，经济放缓。为刺激经济增长，美联储把联邦基金利率逐次调低到了1％。此举收效不小。2003年三季度的GDP增长猛冲到了9.7％，达到了1990年以来的最高速。然而，其副作用也不容忽视。香港证监会前主席沈联涛指出，降息产生的房地产泡沫，是当前危机之源。
低利率为次级抵押信贷的兴盛提供了绝好的温床。利率就是钱的价格；价格便宜，流动性当然就越来越多。按揭提供商们努力想把手头上丰富的钱贷出去；而房屋购买者们，特别是以前没钱买房或因信用记录差而贷不到款的人，也趁此良机纷纷买房。
信贷提供商想出了各种办法吸引那些囊中羞涩又无良好信用记录的美国人，比如所谓“2/28”按揭计划。在此计划下，30年的贷款，借款者在头两年可以只还很少的利息，而在余下的28年利息，则通常要比优质抵押贷款利率高3％。众多买房者倾向于先把房子买了，余下的事情两年后再说。
Moody’s Economist.com的经济学家鲍兹（Zoltan Pozsar）对《财经》记者说，普通老百姓对于复杂的金融工具并不很了解，也不太清楚，多出来的百分之几的利率到时候就会变成每月几百美元的支出。在房价看涨时，一切都不是问题：房价大升，就可以用房子的增加值再去贷一笔钱，用以偿还原来的贷款。
次级抵押信贷市场的发展让众多原本买不起房的家庭有了自有住房，但也造成了市场一定程度的混乱。急于放贷的抵押信贷提供商们互相恶性竞争，不少提供商为了抢客户，连借款者的信用证明材料都不闻不问。
次级抵押信贷市场于是迅速成长壮大。根据《华尔街日报》引用的一家名叫Inside Mortgage Finance的收费出版物的数据，2001年，次级抵押信贷市场的规模只有1600亿美元，到了2006年猛涨到了6000亿美元。
信贷市场的增长推动了美国房价的飞速上升。根据美国房地产协会（National Association of Reators）的估算，从2002年开始，房价就以每年超过10％的速度增长；到了房地产泡沫最兴盛的2005年末，房价的年度增速达到了17％左右。在房价飞涨和经济发展之中，次级抵押信贷风险这个隐患被隐藏了起来。
但是，房地产市场的兴旺不能永远持续下去。菲尔普斯教授认为，这次由次级抵押信贷引发的金融风暴，可以理解为房地产市场回落的一种方式。“房地产市场没有以人们希望的那样平稳、漂亮的方式回落，而是以一种丑陋和强烈的方式砰然落地。”
危机的链条
这种方式的后果之严重，更超乎人们想象。很多人将现在的情况与1998年长期资本管理基金破产所引发的金融体系流动性干涸相比较。上一次的金融危机，问题源于俄罗斯政府宣布破产；而这一次，美国次级抵押信贷衍生品市场崩溃何以能使全球金融市场共振？
到2006年底，美国次级房贷的总额为6000亿美元，占全部房贷的五分之一或者全部商业银行资产的6％；所有已经出问题的贷款的总额，也仅仅占到银行资本的3％。
在发达的美国金融市场里，这似乎不该造成多么严重的后果。问题在于，拥有次级抵押信贷衍生产品的投资者遍布全世界。“上一次当美联储决定拯救长期资本管理，就把它的贷款者召集在一起，注入资金进行挽救，”鲍兹说，“但次级贷款证券的所有者是如此巨大，你不知道谁拥有，并且拥有多少，有多少暴露到市场中去，每一个人都置于巨大的不确定中。”
为什么全球的投资者都会持有美国次级抵押信贷衍生证券呢？
美国的抵押信贷支持证券(Mortgage-backed securities)非常发达，投资银行们把不同种类、不同地区的抵押贷款打成包，然后将该贷款包分成数份、以质押证券的形式向公众和机构投资者发行。它大大扩张了抵押信贷的资金来源，不仅让更多居民得到利息更低的抵押信贷，而且也为银行和其他贷款机构提供了更好的分散风险的手段，增加其投资资产的流动性。
随着美国金融衍生证券的日益发达，抵押信贷支持证券又和债务抵押证券（CDOs，Collateralized Debt Obligations）这种新兴的金融衍生产品结合在一起，其规模更加膨胀。在传统的证券市场中，投资者购买了公司的债券，也就承担了这个公司毁约的风险，而信用衍生债券就是把投资者的风险再次出售，以各种组合在市场流通。相对于传统债券的单一买卖，它几乎可以无限制地交易下去。
“CDOs基本上是将抵押信贷证券组成一群，”鲍兹说，“比如说，把100个抵押信贷证券组成一群，据此发行了100万美元的债券，然后根据风险的等级将其分为高、中、低三档风险的板块。”如果投资者购买的是低风险板块，那么每当贷款证券群的价格下降，就有资格率先被赔偿。只有在低风险和中等风险的板块被赔偿之后，最高风险的股本板块才有可能出来。
2001年后，美国国债回报逐渐降低，股市也一度不景气，全球各大投资商、特别是惯于攫取丰厚利润和承担巨大风险的对冲基金们，纷纷抢购次级抵押信贷证券。而且他们大都投资在最高风险、也是最高回报的股本板块。抵押信贷提供商保险箱中的钱也因此源源不断。越来越多的原来买不起房子的美国人住进了公寓甚或豪宅。次级抵押信贷又一次证明，发达的衍生信用市场可以如何优化资金的流通，以利于各色人等。
然而好景不长。美联储不断加息，联邦基金利率从1％一直上升到5.25％，这使得抵押信贷者还贷的压力和违约风险都大大增加。
雪上加霜的是，房价的年度增长率从2005年末的最高端很快跌落到2006年中期的不到1％。2006年7月美国新房销售量的增长，比上年同月猛降了22％。本来期望用房子的增加值再去贷一笔钱以偿还原来的贷款，如今看来是不可能了，许多本来就信用不良的贷款人只好放弃房子，不再付款。
违约的借贷者越来越多，次级抵押信贷证券很快成了不良资产，次级抵押信贷证券的信用评级不断下跌，很快变为期望用高风险来攫取高收益的投资者的心头之患。那些投资到次级抵押信贷证券最高风险的股本板块中的投资者，更遭受重创。
“过去，这只会影响到发行借款的机构，”哈佛大学经济学教授、美联储前顾问理查德库伯（Richard Cooper）告诉《财经》记者，“但是，现在那些由按揭贷款衍生的证券，尤其是那些较高风险的债券价值在下降。”这便不可避免地殃及这些债券的投资者。
风险分散，还是风险共振？
接连的损失已经让数家对冲基金或者关闭，或者禁止投资人提款。其中最引人瞩目者，正是贝尔斯登旗下的两只基金和法国最大银行巴黎银行旗下三只基金；另外，还有澳大利亚最大投资银行麦格理银行（Macquaire Bank）旗下的基金。
高盛旗下Global Equity Opportunities的对冲基金（下称GEO基金）在被注资振救之前已下跌了14亿美元，净值降至36亿美元。德国IKB工业银行在美国拥有两只基金，因大量投资美国房地产次级抵押贷款市场而几乎破产，幸有德国储蓄银行将出资35亿欧元援救。
这些大名鼎鼎、一贯以其严格的风险控制自豪的金融机构，为什么仿佛一下子失去了这种能力？
问题出在建立在次级抵押信贷之上的金融衍生产品。
理论上，金融衍生产品可以把次级抵押信贷的风险分散到更大的市场上。耶鲁大学金融学教授陈志武说：“美国的风险由全球的金融机构来承担，每个人都承担一些，有利于把大风险化小。实际上是全球经济体系在一起来化解美国金融系统中出现的问题。”
全球金融市场全面受挫，但“好消息”是风险没有集中在任何一个金融机构中。“CDOs的所有权是如此宽广，每个人都受一些损失，但都不是太严重。”
德国金融界的一位专家也对《财经》记者说，德国在此次危机中遭受的损失并不大，受波及者主要是那些投资在美国次级债市场的金融机构。库伯也认为，危机的后果没有那么集中，但是更多的机构感到了资产价值下降的压力。
问题在于，风险分散到全球各个角落；风险一旦发生，也马上蔓延到全球各个角落。
花旗集团研究报告估计，由次级抵押信贷市场带来的损失在500亿到1000亿美元之间。“这个数字本身对美国金融市场可以忽略不计，”陈志武说，“但市场的不确定性正在影响着每一个人，没有人知道投资的对方到底拥有多少次级抵押贷款的债券，也不清楚还有多少问题会暴露出来。”
理论上被分散了的风险，一下子在全球范围内出现了风险共振。恐慌、抛售、流动性匮乏，这些问题在不断螺旋式自我恶化。衍生产品找不到交易对手，价格一落千丈，金融机构——尤其是对冲基金——理论上的风险控制机制骤然失灵。
基金经理要抢在别人前面把手上的债券抛掉再说。银行害怕把钱借给那些拥有抵押债券的投资者。普遍的恐慌使人们重新对风险定价，造成了信贷紧缩。“投资者更加审慎，也开始对风险要求更高的价格，”鲍兹说，“这也意味着近一两年来以极低价格就可以获得大量银行贷款的情况不复存在。”
美联储8月13日的一项调查显示，越来越多的银行正在提高次级房贷的标准。美联储调查的16家全美最大的银行中，有九家银行从三个月前即已开始对次级房贷紧缩贷款标准。这16家银行在3月底占据了57％的抵押信贷的市场份额。另外，有40.5％的银行声称，已经开始提高非传统贷款的标准。
信贷紧缩让一度辉煌的杠杆收购处于萎缩。多宗PE收购案不得不暂停，等待风暴过去。将近有3000亿美元准备发行的新债券悬而未决，这些新债券都与今年创纪录的并购和杠杆收购有关。雷曼兄弟说，225亿美元用于杠杆收购交易的贷款被拖延，等于2005年机构贷款的市场的总和。
同时，跟踪美国和欧洲投资等级和高收入债券的信用衍生指数的价格，自从6月中旬以来几乎增加了两倍。8月9日上午，联邦基金实际利率更是一度超过6％，彰显市场上紧张的资金状况。
风暴中的美联储
全球各大央行正是在市场的极度动荡与不安当中挺身而出。菲尔普斯对此评价道：“这是因为美联储认定，市场恐慌的风险如此巨大，最好是向其注入资金而不是等着市场自我调整。”这也许不是非常周全的方案，“但是在实际的金融事件中你没有充足的时间思考，你必须决定今天是否采取行动。”
当然，所谓注资，并不是一般意义上的“救市”。
“这不是免费午餐，也不是为了解救那些有钱人，”原纽约联储副主席、研究主管Stephen Cecchetti近日在VoxEU.org网站上撰文阐述了这种注资的机制，“金融机构把美联储认可的证券抵押给联储，以此申请一笔贷款以获得资金。” 此举是为了帮助流动性匮乏的金融机构得到融资，以免市场进一步的恐慌、抛售，形成恶性循环。
美联储纽约分行的公开市场交易室每天早上进行回购，总数大约是20亿美元到200亿美元之间；大部分是隔夜回购，但也可回购14天内的协议。美联储将在发放第二天或者一周内收回短期抵押贷款。否则，流通货币量就会增加，导致通货膨胀。
事实上，在8月7日美国公开市场委员会的最近一次会议中，美联储即已明确表态： “次级抵押信贷问题不会危害经济”，“美联储最关注的危机通货膨胀将不会缓解”，丝毫不露降息之意。华尔街对此非常失望。
华尔街最希望的事情，就是外号“直升飞机大本”的美联储主席本伯南克，将大量的货币倾泻而下，滋润金融市场濒于干涸的流动性，甚至降息。对于危机的恐惧甚至汇聚成了对美联储和伯南克的怨恨和抨击。
CNBC资深评论员、华尔街有名的“大嘴”吉姆克莱默几乎是歇斯底里地攻击道：“当华尔街的公司即将关门、雇员即将失业时，联储还在睡大觉”，“伯南克根本不知道情况有多么糟糕”，“伯南克已经没有时间做学究了”，“他要做的就是赶快打开贴现窗口，赶快降息。”在短短一周之内，该节目的录像在YouTube网站上被浏览了不下百万次。
对于美联储事后的注资行动，库伯并不认为是美联储改变了政策，其目标还是把联邦基金利率保持在5.25％;如果高于5.25％，美联储下属的纽约分行自然就要买政府债券，向市场提供资金。“美联储所采取的最积极主动的措施就是不改变行动的准则和目标。上周五的声明是试图稳定市场，但并没有政策的变动。”
华尔街和美联储所考虑的问题并不一致。在市场看来，美联储注资固然有助于缓解危机，但真正能起釜底抽薪之效的还是降息——只有降息能减少次级抵押信贷的偿付成本和违约风险。但显然，美联储认为这是市场应该自己解决的事情，它更关心的是整个宏观经济的状态是否能保持在一个健康的范畴之内。
“美联储一直在考虑的都是相互冲突的问题，”库伯说，“如果只看房地产市场，我们应该降息；但另一方面，工资水平在上涨，去年的生产率低于预期，这意味着单位工资的成本比美联储预期的高。一些指数指向一个方向，另外一些指数指向另一个方向，所以美联储内部并没有要改变利率的共识，只是华尔街希望利率降低。”
有分析人士认为，当前的风波可以看作是对扭曲的风险定价的一种纠正。流动性过剩导致资产价格的重估，牛市之下几乎所有投资者的风险偏好程度同时提高，风险定价过低。
近年来，美国房贷抵押债券包括企业债利率与国库券利率（无风险利率）间的利差创了历史新低，这种情况既危险也不可能持久。因此，如果金融市场可以自行调整，同时不损害实体经济，在美联储看来未尝不是一件好事。
在大西洋的另一边，欧洲央行主席特里谢（Jean-Claude Trichet）也曾在8月2日表示，股市的波动是一种正常表现，可以使得对资产和风险的估价正常化。言下之意，是承认包括次按抵押证券在内的各种投资工具的价格，都因太多投资者的追捧而被高估了，正好利用这个时机，让过热的投资市场冷却一下。
为什么是下调再贴现率
德意志银行首席经济学家胡伯（Peter Hooper）对《财经》记者说，伯南克的表现到目前为止可圈可点，“美联储在伯南克的领导下和在格林斯潘领导下不会有什么不同。”
对于美联储而言，眼下的首要问题也即当务之急，是调查危机影响的深度，以及搞清楚到底市场需要多少流动性。此外，联储纽约分行将会担负起一项重要的任务：向华尔街重要的商业银行和投资银行直接了解其在次级抵押信贷债券市场上的头寸，以度量实际可能的损失。这项工作将是实时不断进行的。
美联储公开市场操作委员会将会关注市场的流动性条件，其重要的参照标准是隔夜拆借利率，以及市场短期融资利率与联邦基金利率（基准利率）间的利差。
由于向市场输送流动性的回购合约（美联储的回购合约主要有1天和14天两种）不断到期，美联储将会视市场条件不断增加新回购合约。
同时，美联储将与欧洲央行等其他主要央行保持密切联系，关注次级抵押信贷危机在全球市场内的发展。
不过，菲尔普斯指出，美联储应该考虑很快撤出投入到市场中的资金，但到底什么时候撤出市场并不能完全肯定，“所以，美联储又为市场中制造了另一种的不确定性。”
下一个问题是，美联储会立即降息吗？毕竟，目前联储的举措仅仅是一些暂时的应急措施，真正有效的救市行为还是降息。市场广泛猜测美联储将在公开市场操作委员会下次例会（9月18日）后降息25个基点，甚至有市场人士认为降息不会等到9月18日。
“市场各种负面的因素正在推着美联储往那个方向行动，”胡伯说。菲尔普斯也认为美联储会跟随着市场的方向行动，降息很有可能。
8月17日美联储降低再贴现利率之举，暂时终结了人们的争论。在减息公告中，美联储称减息原因在于：金融市场环境已经恶化，信贷环境紧张，阻碍经济继续增长的不确定性在增加。美联储随时采取行动以减轻由于金融市场混乱而对经济造成的负面影响。
值得注意的是，此次美联储并未降低更为重要的联邦基金利率。联邦基金利率即银行同业隔夜折借利率，是美国经济的基准利率，决定了企业贷款及住房贷款等一系列其他金融产品的利率水平。再贴现利率则是银行以抵押品从央行再贷款的利率，这一利率水平通常比联邦基金利率高出1个百分点，银行通常只有出现流动性短缺时才会动用这种较贵的贷款方式。此次再贴现率下调0.5个百分点，显示了美联储向市场注入流动性的决心，但并不影响整个经济的资金成本。
伯南克当然知道，如果危机已到影响实体经济的地步，美联储当然应该迅速果断，调动所有资源把危机化解于萌芽之中。但与“911事件”不同，次级抵押信贷的危机似乎还局限在金融市场的某一局部，会否引发全局性的经济衰退目前还言之尚早。
菲尔普斯认为，次级抵押贷款市场的问题很有可能局限在金融市场之内。由于全球和美国的经济各项指标都比较健康，整个经济陷入衰退的可能性很小，但有可能有经历一次深度的调整。
“市场在出现好转之前肯定会有更多的坏消息传来，”鲍兹说，“重新设置组合要一直持续到明年。”但是他认为，次级抵押贷款市场的危机并没有影响到更广范围内经济的信心，美国国内消费还是保持着强劲的势头，经济将会能越过这个金融风暴向前走。
陈志武也对美国经济的整体形势表示乐观。“美国经历了1987年、1998年的金融危机，更经历了‘911事件’，” 陈志武说，“在经历了所有的危机之后，美国的金融市场依然强健，这一次也不会例外。”
2007年2月13日
美国抵押信贷风险浮出水面
汇丰控股为在美国次级房贷业务增18亿美元坏账拨备
美国最大次级房贷公司全国金融集团（Countrywide Financial Corp）减少放贷
新世纪金融公司（New Century Financial）出盈利预警：去年四季度业绩可能出现亏损
2007年4月4日
新世纪金融裁减半数员工，申请破产保护
2007年4月24日
美国3月成屋销量下降8.4％
2007年7月10日
次级抵押贷款债券评级降低，全球金融市场震荡
2007年7月19日
美国第五大投行贝尔斯登旗下对冲基金濒于瓦解
2007年8月1日
澳大利亚麦格理银行旗下两只高收益基金投资者面临25％损失
2007年8月6日
房地产投资信公司American Home Mortgage申请破产保护
2007年8月9日
法国最大银行巴黎银行宣布停止旗下两只基金的赎回
2007年8月10日
欧洲央行出手干预
美联储发表声明，将提供流动性促进市场运作秩序
2007年8月11日
世界各地央行48小时内注资超3262亿美元救市
美联储一天三次向银行体系注资380亿美元
2007年8月14日
美国欧洲和日本三大央行再度注入超过720亿美元救市
亚太央行再向银行系统注资
2007年8月15日
欧洲央行与美联储考虑做货币互换安排
欧洲央行向欧元区银行系统注资已超2100亿欧元
美银行开始拒绝以次级信贷为抵押品发放贷款
2007年8月16日
美联储再向金融系统注入70亿美元
全球股市暴跌。日本及新兴市场股市跌幅远远超过欧美市场
2007年8月17日
美联储再次向金融系统注入资金170亿美元
全美最大商业抵押贷款公司全国金融公司面临破产
全球股市再次暴跌。欧美股市跌幅收窄，日本以及新兴市场股市持续下跌。香港恒生指数一度失守20000点，国企指数跌幅一度超过10％
美联储将再贴现利率下调0.5个百分点至5.75％
本刊记者整理
肇端于美国次级抵押信贷（subprime mortgage）偿付危机的金融风暴，从今年4月至今，不但丝毫没有减弱，反而愈演愈烈，大有席卷全球之势。
即使是数日前全球范围的中央银行联合行动，看来也没法遏制美国乃至全球股市不断大幅下滑的势头。由于市场日益恶化，在8月9日和10日两天内，欧洲、美国、加拿大、澳大利亚、日本等央行总共注资3023亿美元，是为“911事件”后最大的一次全球央行联合行动。8月14日，欧洲央行再向欧元区银行系统注资77亿欧元，其注资总额已超过2100亿欧元。截止到8月15日，身处风暴中央的美联储向市场注入总额达700亿美元，完成了2001年9月14日之后最大一笔储备金注入。
注资之后，欧洲和日本央行一度认为情况已经得到控制，甚至从市场中回收了部分此前注入的流动性。然而，市场信心远未恢复。道琼斯指数到8月16日为止连续第六个交易日下挫，并自4月24日以来首次收于13000点下方。目前该指数距离近一个月前创下的历史收盘高位14000.41点已下挫1155点，跌幅超过8％，而达到该跌幅仅用了20个交易日。
同日，英国金融时报指数下跌4.1％，日本曾于16日、17日连续暴跌，17日跌幅达5.42％！
远离次级抵押信贷风波中心、一度被认为相对安全的新兴市场近日亦持续暴跌，其幅度甚至比发达市场犹有过之。韩国、巴西、墨西哥、香港均大幅下跌，一日跌幅超过5％以上者比比皆是。8月17日，香港恒生指数一度下跌超过1200点。显见，随着国际资本变得极端厌恶风险，它们正在撤离新兴市场。
实行严格资本管制的中国A股市场受波及程度最浅，但上证综指也于8月16日、17日连续两日下挫百点。
8月17日纽约时间晨8时许，美联储终于宣布将再贴现利率（discount rate）从6.25％下调至5.75％。银行可以以这一利率向美联储敞开作抵押借款。虽然更为重要的联邦基金利率（同业折借利率）仍保持在5.25％不变，但美联储此举无疑给市场注入了急缺的信心。
其时纽约股市尚未开盘，而正在微涨微跌中等待消息的欧洲股市一跃而起，展开了报复性的反弹行情，数分钟内普涨3％。一小时后纽约股市开盘，道琼斯指数在一分钟内飙升200多点。
暂时松了一口气之余，没有人忘记，这场风波并未结束。
“没有人知道哪家银行或金融机构正在遭受巨大损失，在实际遭受损失的资产与已经报道出来的消息之间有相当长的滞后，每个人都害怕持有银行和金融机构的股份。”去年的诺贝尔经济学奖得主、哥伦比亚大学教授菲尔普斯（Edmund S. Phelps）在接受《财经》记者采访时称。
金融风暴的根源来自于一直以来并不为普通人所熟悉的次级抵押信贷市场。一个个问题接踵而来：为什么资产总额仅有6000亿美元的次级抵押信贷市场，其偿付风险会引发全球性的金融风暴？它是又一个1998年的长期资本管理基金危机，还是犹有过之？美国和全球经济是否会因此陷入停滞的泥潭？不安和恐慌仍然充斥着市场。
风暴之源
次级抵押信贷的危机早在今年2月底便初现端倪。当时，美国最大的抵押贷款公司之一Freddie Mac提出，将提高对信用不良者贷款的标准。这意味着对于信用度很低的次级房贷市场快速恶化的担忧，这也是2月27日道琼斯指数大跌3.3％的主因。4月，以新世纪房屋贷款公司申请破产保护为开端，次级抵押信贷市场的风险开始迅疾展现。
6月之后，坏消息此起彼伏。华尔街投资银行巨头贝尔斯登（Bear Stearns）旗下的两只对冲基金因为投资次级抵押贷款市场损失惨重，贝尔斯登斥资32亿美元来救场，最终也只能关闭了事。
7月，澳大利亚麦格理银行旗下基金在次级抵押信贷市场受损，标准普尔和穆迪两个评级公司对超过170亿美元高风险抵押贷款支持的债券发布警告。美国家庭抵押信贷投资公司（American Home Mortgage Investment）也关门大吉。
8月初，美国最大的独立抵押信贷商全国金融公司（Countrywide）称，风暴已经波及高质量的按揭贷款。至此，由次级抵押贷款引发的危机全面展开。
危机在美国这个号称全球最完善的金融市场中产生，绝非无因。
次级抵押信贷源自美国房地产市场。美国发放房屋抵押贷款，要按借款人的信用好坏和钱包大小分个三六九等；有给信用好的借款者的优质抵押信贷（prime mortgage）和给信用差的借款者的次级抵押信贷（subprime mortgage），中间还夹了一种信贷（Alt-A mortgage），给那些信用不好不坏的人。
次级抵押信贷的兴盛可以追溯到六年以前。2001年，美国在遭受“911”恐怖袭击之后，经济放缓。为刺激经济增长，美联储把联邦基金利率逐次调低到了1％。此举收效不小。2003年三季度的GDP增长猛冲到了9.7％，达到了1990年以来的最高速。然而，其副作用也不容忽视。香港证监会前主席沈联涛指出，降息产生的房地产泡沫，是当前危机之源。
低利率为次级抵押信贷的兴盛提供了绝好的温床。利率就是钱的价格；价格便宜，流动性当然就越来越多。按揭提供商们努力想把手头上丰富的钱贷出去；而房屋购买者们，特别是以前没钱买房或因信用记录差而贷不到款的人，也趁此良机纷纷买房。
信贷提供商想出了各种办法吸引那些囊中羞涩又无良好信用记录的美国人，比如所谓“2/28”按揭计划。在此计划下，30年的贷款，借款者在头两年可以只还很少的利息，而在余下的28年利息，则通常要比优质抵押贷款利率高3％。众多买房者倾向于先把房子买了，余下的事情两年后再说。
Moody’s Economist.com的经济学家鲍兹（Zoltan Pozsar）对《财经》记者说，普通老百姓对于复杂的金融工具并不很了解，也不太清楚，多出来的百分之几的利率到时候就会变成每月几百美元的支出。在房价看涨时，一切都不是问题：房价大升，就可以用房子的增加值再去贷一笔钱，用以偿还原来的贷款。
次级抵押信贷市场的发展让众多原本买不起房的家庭有了自有住房，但也造成了市场一定程度的混乱。急于放贷的抵押信贷提供商们互相恶性竞争，不少提供商为了抢客户，连借款者的信用证明材料都不闻不问。
次级抵押信贷市场于是迅速成长壮大。根据《华尔街日报》引用的一家名叫Inside Mortgage Finance的收费出版物的数据，2001年，次级抵押信贷市场的规模只有1600亿美元，到了2006年猛涨到了6000亿美元。
信贷市场的增长推动了美国房价的飞速上升。根据美国房地产协会（National Association of Reators）的估算，从2002年开始，房价就以每年超过10％的速度增长；到了房地产泡沫最兴盛的2005年末，房价的年度增速达到了17％左右。在房价飞涨和经济发展之中，次级抵押信贷风险这个隐患被隐藏了起来。
但是，房地产市场的兴旺不能永远持续下去。菲尔普斯教授认为，这次由次级抵押信贷引发的金融风暴，可以理解为房地产市场回落的一种方式。“房地产市场没有以人们希望的那样平稳、漂亮的方式回落，而是以一种丑陋和强烈的方式砰然落地。”
危机的链条
这种方式的后果之严重，更超乎人们想象。很多人将现在的情况与1998年长期资本管理基金破产所引发的金融体系流动性干涸相比较。上一次的金融危机，问题源于俄罗斯政府宣布破产；而这一次，美国次级抵押信贷衍生品市场崩溃何以能使全球金融市场共振？
到2006年底，美国次级房贷的总额为6000亿美元，占全部房贷的五分之一或者全部商业银行资产的6％；所有已经出问题的贷款的总额，也仅仅占到银行资本的3％。
在发达的美国金融市场里，这似乎不该造成多么严重的后果。问题在于，拥有次级抵押信贷衍生产品的投资者遍布全世界。“上一次当美联储决定拯救长期资本管理，就把它的贷款者召集在一起，注入资金进行挽救，”鲍兹说，“但次级贷款证券的所有者是如此巨大，你不知道谁拥有，并且拥有多少，有多少暴露到市场中去，每一个人都置于巨大的不确定中。”
为什么全球的投资者都会持有美国次级抵押信贷衍生证券呢？
美国的抵押信贷支持证券(Mortgage-backed securities)非常发达，投资银行们把不同种类、不同地区的抵押贷款打成包，然后将该贷款包分成数份、以质押证券的形式向公众和机构投资者发行。它大大扩张了抵押信贷的资金来源，不仅让更多居民得到利息更低的抵押信贷，而且也为银行和其他贷款机构提供了更好的分散风险的手段，增加其投资资产的流动性。
随着美国金融衍生证券的日益发达，抵押信贷支持证券又和债务抵押证券（CDOs，Collateralized Debt Obligations）这种新兴的金融衍生产品结合在一起，其规模更加膨胀。在传统的证券市场中，投资者购买了公司的债券，也就承担了这个公司毁约的风险，而信用衍生债券就是把投资者的风险再次出售，以各种组合在市场流通。相对于传统债券的单一买卖，它几乎可以无限制地交易下去。
“CDOs基本上是将抵押信贷证券组成一群，”鲍兹说，“比如说，把100个抵押信贷证券组成一群，据此发行了100万美元的债券，然后根据风险的等级将其分为高、中、低三档风险的板块。”如果投资者购买的是低风险板块，那么每当贷款证券群的价格下降，就有资格率先被赔偿。只有在低风险和中等风险的板块被赔偿之后，最高风险的股本板块才有可能出来。
2001年后，美国国债回报逐渐降低，股市也一度不景气，全球各大投资商、特别是惯于攫取丰厚利润和承担巨大风险的对冲基金们，纷纷抢购次级抵押信贷证券。而且他们大都投资在最高风险、也是最高回报的股本板块。抵押信贷提供商保险箱中的钱也因此源源不断。越来越多的原来买不起房子的美国人住进了公寓甚或豪宅。次级抵押信贷又一次证明，发达的衍生信用市场可以如何优化资金的流通，以利于各色人等。
然而好景不长。美联储不断加息，联邦基金利率从1％一直上升到5.25％，这使得抵押信贷者还贷的压力和违约风险都大大增加。
雪上加霜的是，房价的年度增长率从2005年末的最高端很快跌落到2006年中期的不到1％。2006年7月美国新房销售量的增长，比上年同月猛降了22％。本来期望用房子的增加值再去贷一笔钱以偿还原来的贷款，如今看来是不可能了，许多本来就信用不良的贷款人只好放弃房子，不再付款。
违约的借贷者越来越多，次级抵押信贷证券很快成了不良资产，次级抵押信贷证券的信用评级不断下跌，很快变为期望用高风险来攫取高收益的投资者的心头之患。那些投资到次级抵押信贷证券最高风险的股本板块中的投资者，更遭受重创。
“过去，这只会影响到发行借款的机构，”哈佛大学经济学教授、美联储前顾问理查德库伯（Richard Cooper）告诉《财经》记者，“但是，现在那些由按揭贷款衍生的证券，尤其是那些较高风险的债券价值在下降。”这便不可避免地殃及这些债券的投资者。
风险分散，还是风险共振？
接连的损失已经让数家对冲基金或者关闭，或者禁止投资人提款。其中最引人瞩目者，正是贝尔斯登旗下的两只基金和法国最大银行巴黎银行旗下三只基金；另外，还有澳大利亚最大投资银行麦格理银行（Macquaire Bank）旗下的基金。
高盛旗下Global Equity Opportunities的对冲基金（下称GEO基金）在被注资振救之前已下跌了14亿美元，净值降至36亿美元。德国IKB工业银行在美国拥有两只基金，因大量投资美国房地产次级抵押贷款市场而几乎破产，幸有德国储蓄银行将出资35亿欧元援救。
这些大名鼎鼎、一贯以其严格的风险控制自豪的金融机构，为什么仿佛一下子失去了这种能力？
问题出在建立在次级抵押信贷之上的金融衍生产品。
理论上，金融衍生产品可以把次级抵押信贷的风险分散到更大的市场上。耶鲁大学金融学教授陈志武说：“美国的风险由全球的金融机构来承担，每个人都承担一些，有利于把大风险化小。实际上是全球经济体系在一起来化解美国金融系统中出现的问题。”
全球金融市场全面受挫，但“好消息”是风险没有集中在任何一个金融机构中。“CDOs的所有权是如此宽广，每个人都受一些损失，但都不是太严重。”
德国金融界的一位专家也对《财经》记者说，德国在此次危机中遭受的损失并不大，受波及者主要是那些投资在美国次级债市场的金融机构。库伯也认为，危机的后果没有那么集中，但是更多的机构感到了资产价值下降的压力。
问题在于，风险分散到全球各个角落；风险一旦发生，也马上蔓延到全球各个角落。
花旗集团研究报告估计，由次级抵押信贷市场带来的损失在500亿到1000亿美元之间。“这个数字本身对美国金融市场可以忽略不计，”陈志武说，“但市场的不确定性正在影响着每一个人，没有人知道投资的对方到底拥有多少次级抵押贷款的债券，也不清楚还有多少问题会暴露出来。”
理论上被分散了的风险，一下子在全球范围内出现了风险共振。恐慌、抛售、流动性匮乏，这些问题在不断螺旋式自我恶化。衍生产品找不到交易对手，价格一落千丈，金融机构——尤其是对冲基金——理论上的风险控制机制骤然失灵。
基金经理要抢在别人前面把手上的债券抛掉再说。银行害怕把钱借给那些拥有抵押债券的投资者。普遍的恐慌使人们重新对风险定价，造成了信贷紧缩。“投资者更加审慎，也开始对风险要求更高的价格，”鲍兹说，“这也意味着近一两年来以极低价格就可以获得大量银行贷款的情况不复存在。”
美联储8月13日的一项调查显示，越来越多的银行正在提高次级房贷的标准。美联储调查的16家全美最大的银行中，有九家银行从三个月前即已开始对次级房贷紧缩贷款标准。这16家银行在3月底占据了57％的抵押信贷的市场份额。另外，有40.5％的银行声称，已经开始提高非传统贷款的标准。
信贷紧缩让一度辉煌的杠杆收购处于萎缩。多宗PE收购案不得不暂停，等待风暴过去。将近有3000亿美元准备发行的新债券悬而未决，这些新债券都与今年创纪录的并购和杠杆收购有关。雷曼兄弟说，225亿美元用于杠杆收购交易的贷款被拖延，等于2005年机构贷款的市场的总和。
同时，跟踪美国和欧洲投资等级和高收入债券的信用衍生指数的价格，自从6月中旬以来几乎增加了两倍。8月9日上午，联邦基金实际利率更是一度超过6％，彰显市场上紧张的资金状况。
风暴中的美联储
全球各大央行正是在市场的极度动荡与不安当中挺身而出。菲尔普斯对此评价道：“这是因为美联储认定，市场恐慌的风险如此巨大，最好是向其注入资金而不是等着市场自我调整。”这也许不是非常周全的方案，“但是在实际的金融事件中你没有充足的时间思考，你必须决定今天是否采取行动。”
当然，所谓注资，并不是一般意义上的“救市”。
“这不是免费午餐，也不是为了解救那些有钱人，”原纽约联储副主席、研究主管Stephen Cecchetti近日在VoxEU.org网站上撰文阐述了这种注资的机制，“金融机构把美联储认可的证券抵押给联储，以此申请一笔贷款以获得资金。” 此举是为了帮助流动性匮乏的金融机构得到融资，以免市场进一步的恐慌、抛售，形成恶性循环。
美联储纽约分行的公开市场交易室每天早上进行回购，总数大约是20亿美元到200亿美元之间；大部分是隔夜回购，但也可回购14天内的协议。美联储将在发放第二天或者一周内收回短期抵押贷款。否则，流通货币量就会增加，导致通货膨胀。
事实上，在8月7日美国公开市场委员会的最近一次会议中，美联储即已明确表态： “次级抵押信贷问题不会危害经济”，“美联储最关注的危机通货膨胀将不会缓解”，丝毫不露降息之意。华尔街对此非常失望。
华尔街最希望的事情，就是外号“直升飞机大本”的美联储主席本伯南克，将大量的货币倾泻而下，滋润金融市场濒于干涸的流动性，甚至降息。对于危机的恐惧甚至汇聚成了对美联储和伯南克的怨恨和抨击。
CNBC资深评论员、华尔街有名的“大嘴”吉姆克莱默几乎是歇斯底里地攻击道：“当华尔街的公司即将关门、雇员即将失业时，联储还在睡大觉”，“伯南克根本不知道情况有多么糟糕”，“伯南克已经没有时间做学究了”，“他要做的就是赶快打开贴现窗口，赶快降息。”在短短一周之内，该节目的录像在YouTube网站上被浏览了不下百万次。
对于美联储事后的注资行动，库伯并不认为是美联储改变了政策，其目标还是把联邦基金利率保持在5.25％;如果高于5.25％，美联储下属的纽约分行自然就要买政府债券，向市场提供资金。“美联储所采取的最积极主动的措施就是不改变行动的准则和目标。上周五的声明是试图稳定市场，但并没有政策的变动。”
华尔街和美联储所考虑的问题并不一致。在市场看来，美联储注资固然有助于缓解危机，但真正能起釜底抽薪之效的还是降息——只有降息能减少次级抵押信贷的偿付成本和违约风险。但显然，美联储认为这是市场应该自己解决的事情，它更关心的是整个宏观经济的状态是否能保持在一个健康的范畴之内。
“美联储一直在考虑的都是相互冲突的问题，”库伯说，“如果只看房地产市场，我们应该降息；但另一方面，工资水平在上涨，去年的生产率低于预期，这意味着单位工资的成本比美联储预期的高。一些指数指向一个方向，另外一些指数指向另一个方向，所以美联储内部并没有要改变利率的共识，只是华尔街希望利率降低。”
有分析人士认为，当前的风波可以看作是对扭曲的风险定价的一种纠正。流动性过剩导致资产价格的重估，牛市之下几乎所有投资者的风险偏好程度同时提高，风险定价过低。
近年来，美国房贷抵押债券包括企业债利率与国库券利率（无风险利率）间的利差创了历史新低，这种情况既危险也不可能持久。因此，如果金融市场可以自行调整，同时不损害实体经济，在美联储看来未尝不是一件好事。
在大西洋的另一边，欧洲央行主席特里谢（Jean-Claude Trichet）也曾在8月2日表示，股市的波动是一种正常表现，可以使得对资产和风险的估价正常化。言下之意，是承认包括次按抵押证券在内的各种投资工具的价格，都因太多投资者的追捧而被高估了，正好利用这个时机，让过热的投资市场冷却一下。
为什么是下调再贴现率
德意志银行首席经济学家胡伯（Peter Hooper）对《财经》记者说，伯南克的表现到目前为止可圈可点，“美联储在伯南克的领导下和在格林斯潘领导下不会有什么不同。”
对于美联储而言，眼下的首要问题也即当务之急，是调查危机影响的深度，以及搞清楚到底市场需要多少流动性。此外，联储纽约分行将会担负起一项重要的任务：向华尔街重要的商业银行和投资银行直接了解其在次级抵押信贷债券市场上的头寸，以度量实际可能的损失。这项工作将是实时不断进行的。
美联储公开市场操作委员会将会关注市场的流动性条件，其重要的参照标准是隔夜拆借利率，以及市场短期融资利率与联邦基金利率（基准利率）间的利差。
由于向市场输送流动性的回购合约（美联储的回购合约主要有1天和14天两种）不断到期，美联储将会视市场条件不断增加新回购合约。
同时，美联储将与欧洲央行等其他主要央行保持密切联系，关注次级抵押信贷危机在全球市场内的发展。
不过，菲尔普斯指出，美联储应该考虑很快撤出投入到市场中的资金，但到底什么时候撤出市场并不能完全肯定，“所以，美联储又为市场中制造了另一种的不确定性。”
下一个问题是，美联储会立即降息吗？毕竟，目前联储的举措仅仅是一些暂时的应急措施，真正有效的救市行为还是降息。市场广泛猜测美联储将在公开市场操作委员会下次例会（9月18日）后降息25个基点，甚至有市场人士认为降息不会等到9月18日。
“市场各种负面的因素正在推着美联储往那个方向行动，”胡伯说。菲尔普斯也认为美联储会跟随着市场的方向行动，降息很有可能。
8月17日美联储降低再贴现利率之举，暂时终结了人们的争论。在减息公告中，美联储称减息原因在于：金融市场环境已经恶化，信贷环境紧张，阻碍经济继续增长的不确定性在增加。美联储随时采取行动以减轻由于金融市场混乱而对经济造成的负面影响。
值得注意的是，此次美联储并未降低更为重要的联邦基金利率。联邦基金利率即银行同业隔夜折借利率，是美国经济的基准利率，决定了企业贷款及住房贷款等一系列其他金融产品的利率水平。再贴现利率则是银行以抵押品从央行再贷款的利率，这一利率水平通常比联邦基金利率高出1个百分点，银行通常只有出现流动性短缺时才会动用这种较贵的贷款方式。此次再贴现率下调0.5个百分点，显示了美联储向市场注入流动性的决心，但并不影响整个经济的资金成本。
伯南克当然知道，如果危机已到影响实体经济的地步，美联储当然应该迅速果断，调动所有资源把危机化解于萌芽之中。但与“911事件”不同，次级抵押信贷的危机似乎还局限在金融市场的某一局部，会否引发全局性的经济衰退目前还言之尚早。
菲尔普斯认为，次级抵押贷款市场的问题很有可能局限在金融市场之内。由于全球和美国的经济各项指标都比较健康，整个经济陷入衰退的可能性很小，但有可能有经历一次深度的调整。
“市场在出现好转之前肯定会有更多的坏消息传来，”鲍兹说，“重新设置组合要一直持续到明年。”但是他认为，次级抵押贷款市场的危机并没有影响到更广范围内经济的信心，美国国内消费还是保持着强劲的势头，经济将会能越过这个金融风暴向前走。
陈志武也对美国经济的整体形势表示乐观。“美国经历了1987年、1998年的金融危机，更经历了‘911事件’，” 陈志武说，“在经历了所有的危机之后，美国的金融市场依然强健，这一次也不会例外。”
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本刊记者整理