论文部分内容阅读
我国股票市场发展的阶段性和不成熟性，使得应对开放式基金流动性风险的措施和机制缺失，从而扩大了风险可能带来的冲击，影响金融稳定和社会稳定。
近两年来，我国机构投资者，特别是开放式证券投资基金不断发展壮大，其在股票市场中的影响力越来越强。同时，股票市场的发展变化也对开放式基金的规模、运作造成很大影响，可能因为大面积赎回导致开放式基金的流动性风险，并由此引发基金赎回—股价下跌—赎回放大—股价进一步下跌的恶性循环，从而影响金融稳定。因此应及早防范，做好应对准备，以维护股票市场的平稳健康发展。
基金流量与市场稳定的关系
尽管从本质上看，基金作为一种“利益共享、风险共担”的集合理财产品，投资风险由投资者承担，基金公司通常被看作“永远不会倒闭的金融机构”。但自20世纪80年代以来，随着共同基金在股票市场中的地位与影响力不断上升，基金流量与股票市场稳定性之间的关系问题受到了广泛关注。
相关研究表明，基金流量将影响股票市场价格，同时股票市场的表现也将影响基金的流量。价格压力理论认为，基金净申购的增加或减少会影响对股票的需求。投资者情绪理论与噪声交易者理论解释了基金流量影响市场稳定的渠道。回馈交易理论解释了基金流量与股票市场价格波动之间互为因果的关系，其中最为令人担忧的一种情况就是所谓的“正向反馈机制”：基金的净赎回会导致股票价格下跌，而股票价格下跌则会进一步导致基金净赎回的增加。如此反复，基金对市场就会形成一种“助涨助跌”作用，使市场陷入一种恶性循环之中，从而对股票市场的稳定性产生冲击。
关注开放式基金流动性风险
当前，基金特别是开放式基金已成为我国股票市场最大的机构投资者，基金持有人中绝大多数是新进入市场的投资者。同时，应对基金流动性风险的相关制度安排不完善，使得基金的流动性风险容易引发基金赎回与股价下跌的恶性循环，对此应保持高度的警惕。
近年来，包括证券投资基金、保险公司、证券公司等在内的机构投资者队伍取得了迅猛的发展，机构投资者的行为对证券市场的影响日益突出。截至2007年12月底，机构投资者所持股票市值占市场流通市值的比重达到46%，而2004年这一比例仅为23.9%。
开放式基金在机构投资者中所占比重过大。根据基金2007年年报统计，证券投资基金所持股票的市值占市场流通市值的比重为24.1%，约为机构投资者所持股票流通市值的50%，而保险公司与社保基金所占的比重仅为4.9%，这种机构投资者结构与成熟市场养老基金、保险公司和共同基金（类似我国的证券投资基金）协调发展的格局形成了明显的差异。证券投资基金中，高达88%的股票市值由开放式基金持有，意味着机构投资者结构失衡导致的“羊群效应”主要体现在开放式基金领域。
基金持有人中，如果绝大多数是新入市的投资者，可能加剧股票市场波动。2005年底，我国基金投资者（基民）开户数仅为110万户，2006年底增加到370万户。随着股票价格持续上涨，基金回报率大幅提高，2007年以来基民开户数迅猛增加，目前已达2600万户。这意味着一旦基金出现流动性问题，其影响的投资者范围远非前几年可比。
开放式基金的运作和投资在很大程度上受基金持有人投资偏好和行为的影响。当前，我国基金持有人中90%为个人投资者，其短期行为极大地影响了开放式基金的投资运作，使基金管理人的投资行为也不可避免地趋向短期化。一旦投资者预期发生改变，特别是预期市场下跌时，可能会大面积赎回基金，迫使基金卖出股票应对赎回压力，导致市场加剧下跌，并造成基金赎回与股价下跌的恶性循环。
应对风险的制度有待完善
我国基金管理人缺乏应对开放式基金流动性风险的经验，较高的股票资产配置结构降低了应对风险的灵活性。从2007年以来各类型开放式基金的股票持仓比重来看，整体呈现稳中趋升的态势，特别是主要投资股票市场的股票型基金和混合型基金的股票持仓比重三季度分别高达83.14%和75%，四季度尽管有所下降，但仍然较高，导致了基金所持有的流动性资产不足。
短期融资渠道的限制导致基金只能通过股票变现获得流动性，加剧了股票市场的波动。在流动性资产不足的情况下，为了应对赎回压力，基金管理人首先需要通过融资获得流动性。但目前基金的融资渠道只有银行间同业市场，而根据规定，基金在同业市场只能从事购买债券、债券现券交易和债券回购业务，不能通过股票抵押等方式获得流动性。这一规定制定的初衷在于防止银行资金流入股市，但也限制了基金在特定情况下的短期融资渠道。为了获得流动性资产，基金只能在市场中卖出股票，但各基金持股的高度一致性，特别是在大盘蓝筹股领域，导致了这种变现行为加大了市场的波动。一旦基金变现，大盘蓝筹股的跌幅远远高于其他中小盘股票，这一点在2008年以来股市的持续下跌中充分体现。
基金赎回暂停可能带来的负面影响，一定程度制约了这一措施及时发挥作用。参照国际惯例，我国开放式基金的制度安排中也有暂停基金赎回的措施。但此项措施在实际运用中也可能带来较大负作用，即有损基金管理人的市场声誉，使得开放式基金即使面临赎回压力，也不愿意采取这一措施，而倾向于采取其他措施，如向监管部门或央行寻求政策和资金支持等。特别是在市场预期逆转，市场信心脆弱的情况下，巨额赎回已蔓延到整个基金行业，基金管理人宣布暂停赎回的信息极可能打击市场信心，加剧市场的大幅下跌。
政策建议
从国际经验来看，流动性风险是开放式基金在日常运作过程中经常需要面临的问题，但在我国，由于股票市场发展的阶段性和不成熟性，使得应对这一风险的措施和机制缺失，从而扩大了风险可能带来的冲击，影响金融稳定和社会稳定。因此需要采取综合措施手段，防范和化解开放式基金流动性风险。
优化开放式基金运行的外部环境。
优化机构投资者结构。在进一步壮大机构投资者规模的同时，应切实采取措施优化机构投资者的结构。除了进一步发展证券投资基金等公募性机构投资者外，还需要大力发展社保基金、保险公司、企业年金等具有长期资金来源的机构投资者，形成不同的投资风格和特长，促进不同类型机构投资者的协调发展。
加强投资者教育。通过投资者教育，应让投资者充分理解基金长期投资的必要性和重要性，充分认识不同类型证券投资基金的风险特征，引导投资者根据自己的风险承担能力，自主决策，自主投资，自担风险，避免盲目跟风。
完善开放式基金应对流动性风险的能力。
提高开放式基金风险管理的能力。进一步完善基金管理公司的内部治理结构，建立和健全业务合规和风险管理的机制，通过合理配置资产的方式提高识别风险、应对风险的各种能力。
研究拓展基金短期融资渠道。开放式基金的流动性风险具有很强的阶段性，通常伴随突发性股市系统风险的出现而产生，当股市开始回升时，这种风险便逐渐解除，因此，为开放式基金提供短期融资渠道是化解突发性流动性风险的重要措施。可以考虑扩大基金进入同业拆借市场的渠道，获得临时性的资金，必要时允许其托管银行根据托管基金的基本情况，在提供认可的抵押证券的前提下（除了债券以外，可以包括部分质地较好的蓝筹股股票）及时向基金提供贷款解决其流动性风险。实际上在1997年美国长期资本管理公司危机中，美联储组织14家相关债权银行联合向长期资本管理公司注资36亿美元，避免了该公司为应对流动性要求大量变卖资产可能对市场的冲击，维护了整个金融体系的稳定。事后随着市场信心的恢复，相关债权银行向长期资本公司的注资也获得了较好的收益。
建立应对开放式基金流动性风险的应急安排。
由于证券投资基金的性质，通常开放式基金的流动性风险并不需要央行对其提供流动性支持，但是考虑到现阶段我国开放式基金流动性风险可能对市场的巨大冲击以及由此引发的社会稳定问题，央行有必要灵活掌握流动性供给，在特定情况下以妥善方式向市场提供流动性，以维护市场稳定，避免基金流动性风险扩散引发的系统性风险。
（作者单位：中国人民银行）
近两年来，我国机构投资者，特别是开放式证券投资基金不断发展壮大，其在股票市场中的影响力越来越强。同时，股票市场的发展变化也对开放式基金的规模、运作造成很大影响，可能因为大面积赎回导致开放式基金的流动性风险，并由此引发基金赎回—股价下跌—赎回放大—股价进一步下跌的恶性循环，从而影响金融稳定。因此应及早防范，做好应对准备，以维护股票市场的平稳健康发展。
基金流量与市场稳定的关系
尽管从本质上看，基金作为一种“利益共享、风险共担”的集合理财产品，投资风险由投资者承担，基金公司通常被看作“永远不会倒闭的金融机构”。但自20世纪80年代以来，随着共同基金在股票市场中的地位与影响力不断上升，基金流量与股票市场稳定性之间的关系问题受到了广泛关注。
相关研究表明，基金流量将影响股票市场价格，同时股票市场的表现也将影响基金的流量。价格压力理论认为，基金净申购的增加或减少会影响对股票的需求。投资者情绪理论与噪声交易者理论解释了基金流量影响市场稳定的渠道。回馈交易理论解释了基金流量与股票市场价格波动之间互为因果的关系，其中最为令人担忧的一种情况就是所谓的“正向反馈机制”：基金的净赎回会导致股票价格下跌，而股票价格下跌则会进一步导致基金净赎回的增加。如此反复，基金对市场就会形成一种“助涨助跌”作用，使市场陷入一种恶性循环之中，从而对股票市场的稳定性产生冲击。
关注开放式基金流动性风险
当前，基金特别是开放式基金已成为我国股票市场最大的机构投资者，基金持有人中绝大多数是新进入市场的投资者。同时，应对基金流动性风险的相关制度安排不完善，使得基金的流动性风险容易引发基金赎回与股价下跌的恶性循环，对此应保持高度的警惕。
近年来，包括证券投资基金、保险公司、证券公司等在内的机构投资者队伍取得了迅猛的发展，机构投资者的行为对证券市场的影响日益突出。截至2007年12月底，机构投资者所持股票市值占市场流通市值的比重达到46%，而2004年这一比例仅为23.9%。
开放式基金在机构投资者中所占比重过大。根据基金2007年年报统计，证券投资基金所持股票的市值占市场流通市值的比重为24.1%，约为机构投资者所持股票流通市值的50%，而保险公司与社保基金所占的比重仅为4.9%，这种机构投资者结构与成熟市场养老基金、保险公司和共同基金（类似我国的证券投资基金）协调发展的格局形成了明显的差异。证券投资基金中，高达88%的股票市值由开放式基金持有，意味着机构投资者结构失衡导致的“羊群效应”主要体现在开放式基金领域。
基金持有人中，如果绝大多数是新入市的投资者，可能加剧股票市场波动。2005年底，我国基金投资者（基民）开户数仅为110万户，2006年底增加到370万户。随着股票价格持续上涨，基金回报率大幅提高，2007年以来基民开户数迅猛增加，目前已达2600万户。这意味着一旦基金出现流动性问题，其影响的投资者范围远非前几年可比。
开放式基金的运作和投资在很大程度上受基金持有人投资偏好和行为的影响。当前，我国基金持有人中90%为个人投资者，其短期行为极大地影响了开放式基金的投资运作，使基金管理人的投资行为也不可避免地趋向短期化。一旦投资者预期发生改变，特别是预期市场下跌时，可能会大面积赎回基金，迫使基金卖出股票应对赎回压力，导致市场加剧下跌，并造成基金赎回与股价下跌的恶性循环。
应对风险的制度有待完善
我国基金管理人缺乏应对开放式基金流动性风险的经验，较高的股票资产配置结构降低了应对风险的灵活性。从2007年以来各类型开放式基金的股票持仓比重来看，整体呈现稳中趋升的态势，特别是主要投资股票市场的股票型基金和混合型基金的股票持仓比重三季度分别高达83.14%和75%，四季度尽管有所下降，但仍然较高，导致了基金所持有的流动性资产不足。
短期融资渠道的限制导致基金只能通过股票变现获得流动性，加剧了股票市场的波动。在流动性资产不足的情况下，为了应对赎回压力，基金管理人首先需要通过融资获得流动性。但目前基金的融资渠道只有银行间同业市场，而根据规定，基金在同业市场只能从事购买债券、债券现券交易和债券回购业务，不能通过股票抵押等方式获得流动性。这一规定制定的初衷在于防止银行资金流入股市，但也限制了基金在特定情况下的短期融资渠道。为了获得流动性资产，基金只能在市场中卖出股票，但各基金持股的高度一致性，特别是在大盘蓝筹股领域，导致了这种变现行为加大了市场的波动。一旦基金变现，大盘蓝筹股的跌幅远远高于其他中小盘股票，这一点在2008年以来股市的持续下跌中充分体现。
基金赎回暂停可能带来的负面影响，一定程度制约了这一措施及时发挥作用。参照国际惯例，我国开放式基金的制度安排中也有暂停基金赎回的措施。但此项措施在实际运用中也可能带来较大负作用，即有损基金管理人的市场声誉，使得开放式基金即使面临赎回压力，也不愿意采取这一措施，而倾向于采取其他措施，如向监管部门或央行寻求政策和资金支持等。特别是在市场预期逆转，市场信心脆弱的情况下，巨额赎回已蔓延到整个基金行业，基金管理人宣布暂停赎回的信息极可能打击市场信心，加剧市场的大幅下跌。
政策建议
从国际经验来看，流动性风险是开放式基金在日常运作过程中经常需要面临的问题，但在我国，由于股票市场发展的阶段性和不成熟性，使得应对这一风险的措施和机制缺失，从而扩大了风险可能带来的冲击，影响金融稳定和社会稳定。因此需要采取综合措施手段，防范和化解开放式基金流动性风险。
优化开放式基金运行的外部环境。
优化机构投资者结构。在进一步壮大机构投资者规模的同时，应切实采取措施优化机构投资者的结构。除了进一步发展证券投资基金等公募性机构投资者外，还需要大力发展社保基金、保险公司、企业年金等具有长期资金来源的机构投资者，形成不同的投资风格和特长，促进不同类型机构投资者的协调发展。
加强投资者教育。通过投资者教育，应让投资者充分理解基金长期投资的必要性和重要性，充分认识不同类型证券投资基金的风险特征，引导投资者根据自己的风险承担能力，自主决策，自主投资，自担风险，避免盲目跟风。
完善开放式基金应对流动性风险的能力。
提高开放式基金风险管理的能力。进一步完善基金管理公司的内部治理结构，建立和健全业务合规和风险管理的机制，通过合理配置资产的方式提高识别风险、应对风险的各种能力。
研究拓展基金短期融资渠道。开放式基金的流动性风险具有很强的阶段性，通常伴随突发性股市系统风险的出现而产生，当股市开始回升时，这种风险便逐渐解除，因此，为开放式基金提供短期融资渠道是化解突发性流动性风险的重要措施。可以考虑扩大基金进入同业拆借市场的渠道，获得临时性的资金，必要时允许其托管银行根据托管基金的基本情况，在提供认可的抵押证券的前提下（除了债券以外，可以包括部分质地较好的蓝筹股股票）及时向基金提供贷款解决其流动性风险。实际上在1997年美国长期资本管理公司危机中，美联储组织14家相关债权银行联合向长期资本管理公司注资36亿美元，避免了该公司为应对流动性要求大量变卖资产可能对市场的冲击，维护了整个金融体系的稳定。事后随着市场信心的恢复，相关债权银行向长期资本公司的注资也获得了较好的收益。
建立应对开放式基金流动性风险的应急安排。
由于证券投资基金的性质，通常开放式基金的流动性风险并不需要央行对其提供流动性支持，但是考虑到现阶段我国开放式基金流动性风险可能对市场的巨大冲击以及由此引发的社会稳定问题，央行有必要灵活掌握流动性供给，在特定情况下以妥善方式向市场提供流动性，以维护市场稳定，避免基金流动性风险扩散引发的系统性风险。
（作者单位：中国人民银行）