论文部分内容阅读
政策组合拳使股市在四月底出现大幅反弹，加之管理层可能推出融资融券业务提高市场的活跃程度，投资者对后续政策的预期有助于保持政策效应的延续，反弹行情将在政策预期与宏观数据预期的影响下出现震荡走势，但最终趋势将取决于盈利增长与通胀风险的变化。
在政策利好的刺激下，A股市场在4月底出现了强劲的反弹。限制解禁流通股以及调降印花税的影响，出于对奥运前政策面的依赖，可能出台的融资融券预期，对电力、成品油价格管制可能松动的预期，给市场注入了一定积极因素，因此，在政策组合拳出台后，市场的热点集中在金融、能源等行业。由政策组合拳所带来的市场影响，还将在二季度持续。同时宏观经济数据尤其是通胀压力的变化，仍然应当是关注的重点。
业绩、估值的扩张与收缩
A股在过去两年多的表现与上市公司业绩的增长密切相关。上市公司在2006、2007年经历了业绩持续的高增长，同时A股市场也连续两年达到了100%的回报。而当2007年第三季度上市公司业绩没能再次超出市场预期时，市场也同步见顶，从最高点到最低点的最大回落幅度超过了50%。
A股市场的高回报除去利润增长的贡献之外，还来自于估值的扩张。据最基础的股价=EPS*PE的公式进行测算，从2005年最低点到2007年最高点，沪深300指数的涨幅为600%，这期间上市公司利润大致翻了一倍，而同期估值倍数扩张了2.6倍。从数据中可以看出，在过去两年多A股巨大的涨幅中，估值扩张的贡献要远大于利润的增长。
业绩增长与估值两者之间存在着显著的相关性。伴随着业绩增长，不断抬高的预期配合着不断抬升的PE定位水平，从而使得价格出现远高于业绩增长的涨幅。而如果一旦形势逆转，那么业绩增长不达预期以及随之而来的估值回落，就会造成价格反向的大幅波动。A股市场近几个月来出现的大幅回落就是这种机制作用的结果。
被掩饰的上市公司增长减速
根据已公布的上市公司2007年年报和2008年一季报，全部A股上市公司2007年实现净利润增长54.5%，2008年一季度利润增长放缓到31.6%（可比口径，不包括中石油等）。而在扣除金融股以后，2007年业绩增长下滑到40.6%，2008年一季度的增长仅有8.3%，这个增速大大低于普遍的预期。
投资收益在市场表现优异的2007年扩大了上市公司整体收益，剔除投资收益后除金融股外的上市公司利润增长仅为26.8%。而在2008年一季度，由于市场大幅下挫，投资收益则给上市公司盈利增长带来了负面的影响，如果剔除投资收益，除金融股外的上市公司利润增长反而会有所上升，达到10.1%。投资收益与股市表现密切相关，体现了这种非经常损益可持续性差、波动剧烈的特性。
观察经营现金流变化的情况，可以进一步了解利润增长的质量。每股经营现金流的增长近几季度以来要明显弱于盈利增长，2008年一季度更是出现了30%的下滑。从净利润的现金含量来看，2008年一季度这个指标降到近年来的新低，体现出每股收益的质量正在下降。
从大类行业来看，金融类上市公司贡献利润的比例在2008年一季度出现了跳升，贡献了净利润的将近50%，较2007年末提升了10多个百分点。相对的，工业类上市公司利润在净利润中的比例下降了10个百分点。而从细分行业来看，金融业中的银行在2008年一季度利润中的比重提高了近14个百分点。由此可以清晰地看出，上市公司一季度利润增长的主要贡献来源于银行业。
再来看各类行业的利润增速。工业企业利润增速从2007年下半年开始出现了急速回落，2008年一季报甚至出现了1.44%的负增长，主要是石油石化、电力行业负增长所致，这些行业由于价格管制，利润受到了极大的挤压。相对而言，金融等其他产业的利润增长要平稳得多，金融业一季报增长了66%。
从各细分行业的利润增长情况看，2007年各行业都维持了较好的增长态势，但2008年一季报显示的情况则是行业增长开始分化，其中石油石化、电力行业的利润下滑十分明显，大部分行业的利润增长出现了明显的下滑，仅有电子、煤炭、银行、建筑等少数行业增速得到提高。
通过以上分析，笔者认为2008年一季度A股利润增长主要依赖于单一的银行业上市公司的利润高增长，而除去银行的其他上市公司的利润增长其实要低于普遍预期。
上市公司盈利能力面临下降趋势
企业的盈利能力从中长期决定着企业增长的可持续性。由于盈利形成的巨大差别，笔者分别就工业企业和银行业的盈利能力加以分析，以了解未来利润增长的变动趋势。
工业类上市公司ROE面临多重制约。
目前，工业类上市公司的ROE水平维持在高位，2007年又创新高达到14.7%的水平。但从上升的趋势来看，ROE的提升明显在放缓，无论是净利润率还是资产周转率的提升都趋于平缓。
进一步对各个指标进行分解。首先是净利润率，它主要与毛利率、三项费用率、投资收益、实际所得税率有关。
一季度工业类上市公司的毛利率出现了较大幅度的下滑，这主要是受到成本压力的影响。由于价格管制这种压力主要体现在石油石化、电力等少数行业，但这并不意味着可以简单地加以剔除，因为如果一旦价格放开，那么这种成本压力将会传导到中下游，从而制约中下游行业的利润增长，这种压力只会转移而不会消除。
上市公司费用率的持续改善对利润增长起到了很大的推动作用，但从2008年一季报的情况来看，期间费用的改善已经出现了平缓的现象。目前，上市公司费用率处于较低的水平，可改善的空间变得比较有限。
投资收益作为2007年利润增长“锦上添花”的一部分，在2008年一季报显示出了“双刃剑”的特征。随着A股回报率趋于正常，投资收益能够对利润形成的带动效应也将会逐步衰弱。
2008年的“两税合一”是对利润增长的额外贡献者。根据一季报数据，工业类企业的实际所得税率从2007年末的23.7%下降到18.4%，提高了利润增速近9个百分点，但这部分额外收益将在2009年消失，业绩增长在2009年的持续性值得关注。
从对净利润率几个部分的解析，可以看到未来净利润率的提升存在着明显的压力。
另外，上市公司的经营效率也缺乏继续提升的潜力。资产周转率的改善同样曾推动了利润的高增长，但这种改善也出现了放缓的现象。应收账款的回收一直处于改善的状态，这主要是发生在经济持续高速增长的情况下。如果经济增长放缓，笔者认为，应收账款的回收必然会受到负面影响，后续的发展值得进一步跟踪。
同时，存货的周转在2008年一季度出现了明显下滑。这一方面可能与雪灾、外需放缓等对销售的影响有关，另一方面也可能是企业通过加大存货以应付未来原材料的涨价压力。无论如何，企业在资产周转率上要再获得较大的改善存在很大的难度。
最后考察的是企业的负债情况。工业类上市公司的资产负债率近几年总体保持稳定，在国家宏观调控对贷款进行指导的情况下，企业获得贷款的难度较大，成本也较高。工业类上市公司的息税前利润率在2008年一季度出现了明显的回落，距1年期贷款利率的空间已经很小，如果再考虑到由于信贷控制带来的实际贷款利率的提升，那也就意味着企业通过借款来实现扩张的空间并不大。如果未来出现加息，则会对上市公司盈利产生较大的负面影响。
通过对工业类上市公司ROE的拆分解析，可以看出企业持续增长面临着较多的制约，压力主要有上游成本上升、资金成本高企、投资收益剧烈波动、费用和经营效率改善空间有限，正面的因素则是来自于一次性的所得税收益，但这部分在2009年也将不复存在。总而言之，未来工业类上市公司的盈利能力提升面临着较大的压力。
上市银行盈利增速的峰值已现。
对于银行业盈利能力的分析显然不同于传统的工业企业。银行业绩增长的驱动因素包括净利息收入增长、非息收入增长、成本下降、拨备压力释放以及税收因素。在这些驱动因素中，净利息收入的增长率以及拨备释放对业绩增长的贡献最为明显。
净利息收入的增长可以肢解为“量”的增长以及“价”的上升。量的增长就是生息资产的增长；价的上升就是净息差的扩大。其中，生息资产的增长与宏观经济的增长以及货币政策相关；净息差的扩大与上市银行的资产负债结构以及利率政策相关。
2007年银行业享受了宏观经济与资本市场的双重盛宴，上市银行业绩实现超预期增长。中型银行、大型银行、城商行业绩增长的主要驱动因子不同（见表）。
从宏观层面对其中的主要驱动因素加以分析。从规模增长相关的M2指标来看，经历了持续的存款准备金率上调之后，流动性的指标出现高位回落，“银行业金融机构的流动性水平有所收紧”。同时在紧货币政策下，对贷款数量的控制基本锁定了贷款增长的规模。
此外，2007年银行的负债结构特点呈现同业存款大比例上升以及存款活期化。而从2008年一季度看，负债结构的特点发生了变化，即一般性存款增长上升；存款表现出定期化的趋势。这对于净息差而言会产生一定的消极影响。业绩驱动因素的变化滞后于资产负债的增长以及结构的变化，如果目前这种趋势延续，2009年的净息差将面临压力。
另一个被关注的问题是银行资产质量的变化，作为对宏观经济最敏感的部门，目前投资银行股最大的风险是宏观调控的不确定性。在通货膨胀的压力下，如果政府采用不对称加息的调控手段，将会让银行承担调控成本。而经济放缓所带来的不良贷款的上升也会影响到银行持续的增长能力。
2007年加息的滞后效应使得贷款重新定价，2008年一季度发放贷款的节奏前移等因素都促成了年初银行利润增长的高峰，但随着时间的推移这些因素将逐步减弱。
在经历过增长的高峰后，银行的利润增长有望回落到正常水平，银行分析师对2008年银行业净利润增长的预测为46%。
上市公司今年利润增长大致为22％。
上市公司利润出现的剧烈分化以及未来发展的不确定性，使得对于利润增长的判断更为重要。
笔者对一季度利润占全年利润的比重进行了敏感性测算，同时对最近几年一季度利润占全年利润的比重进行了比对，仅2006年一季报利润占比较低，究其原因应当是当年经济景气逐季提升。2008年在经济总体放缓的情况下，预计很难出现景气度持续大幅提升的情况。
对于判断未来的增长而言，简化为主要判断银行和工业的利润增长情况：银行采用行业分析师的盈利预测，预计全年净利润增速会达到46%。工业上市公司的业绩增长主要参照工业企业利润增长的情况进行分析。对工业企业利润进行的模型测算，如果考虑石化行业，2008年工业企业利润总额增长最可能的区间在11%～16%。考虑银行与工业类上市公司税后利润增长，初步得出2008年利润增长的区间在20%～23%，中值在22％左右。
工业利润增长被价格管制扭曲。
对2008年1～3月份以及1～12月份的利润总额增速进行预测，在不考虑石化行业的基础上，2008年3月工业利润增速下降到27％，而2008年12月工业利润增速可能落在16%～21％的区间内。目前，笔者判断在不考虑石化行业的情况下，全年利润增速回落到20％左右的可能性比较大。
从利润结构看，采掘业的利润占比达到31.44％，是2002年以来的最高水平。同时，原材料产业与电气水公用事业的利润占比大幅下降。预计，在输入型通胀压力不减、国家对成品油、电力价格管制不放松的情况下，这种中上游利润被挤压的情况还将持续。如果国家放松对中上游的价格控制，则会使中下游行业分担这部分压力，一部分造成中下游行业利润下降，另一部分转嫁给消费者，同时推高通胀水平。
投资策略
政策组合拳有利于资金面的改善。
虽然政策难以影响经济增长以及企业盈利，但可以影响市场情绪与供求平衡。政策的集中出台，对于市场情绪的影响无疑非常强烈，3000点的政策底也已经取得认同。但如果仅仅是市场情绪方面的改变，业绩增速下降以及现实的供求压力将继续使市场陷入低迷状态。
由于目前的政策在缓解供求压力方面可以起到一定作用，客观衡量供求关系的改善程度，有助于更好地把握政策的实际效果。笔者初步测算：（一）降低印花税能够减少1000亿左右的资金流出；（二）如果以中信、海通两家创新类券商试点融券业务推算，在没有银行信贷的情况下，由于净资本的限制最多释放的资金也很难超过750亿资金；（三）对于解禁股的流通限制方面，影响相对较小，难以起到明显改善供给压力的作用。
综合看，三项政策都将有利于市场的资金供求压力的改善，但并不能从根本上扭转今年市场供给压力较大的局面。虽然融资业务大范围开展，从理论上能够明显加大市场的资金供应，但实际上客户的资金需求依然受经济增长预期以及企业盈利预期所限。
继续关注增长与通胀风险。
盈利增长风险在持续。对于上市公司，预测2008年的利润增速在22％至26％，相对于一季度31.6%的业绩增速还有一定下降空间。
通胀风险并未减轻。近期由于菜篮子价格的变化，市场开始产生通胀在短期有所缓解的预期，并且由于美元短期的反弹，导致大宗商品价格、农产品价格开始出现大幅波动，在一定程度上也支持了这种预期。
目前新兴市场国家通胀都处于上升压力之中，中国输入型通胀表现在PPI上也更为明显，这种压力不仅将向我国核心CPI传导，也将通过出口价格间接影响发达国家的核心通胀水平。
由于目前外需下降的风险还未充分传递到国内，一季度GDP增长已经高于预期，输入型通胀压力继续高涨，价格管制已经造成产业链上的利润结构扭曲，价格压力向中下游蔓延也已经比较明显，我们认为由PPI向CPI传导、粮食等因素所带来的通胀风险需要高度重视。
美元回升还需要继续观察。
美元转强将有利于中国降低增长与通胀的风险，而A股市场也将从中受益，因此，我们将其视为A股市场的先行指标。笔者认为，美元汇率可能是先于房价止跌的信号，美元的回升，取决于三个因素：第一，美国的出口增长开始提高，进口增长下降，使美国经常项逆差显著下降；第二，随着发达市场进口下降，新兴市场经济体将陆续开始减速，美元贬值压力显著下降。第三，美国维持低利率已有较长时间，随着经济的稳定性增加，减息预期结束，美元也将获得支撑。
近期，由于市场预期美联储所主导的降息周期接近尾声，美元有所反弹，导致黄金与商品价格的下跌。但利率因素只是影响美元的因素之一，从历史上看，美国联邦基准利率对美元有影响但并不显著，美元汇率更多地取决于美国经济体与其他经济体，尤其是新兴市场经济体之间经济增长的相对比较。随着欧洲、新兴市场经济体经济增速下降，美元将出现明显的回升趋势。
未来发达市场的衰退，可能带来新兴市场经济增长的明显减速，或者新兴市场经济体普遍的居高不下的通胀压力迫使其减速，这都可以使全球经济失衡得以好转。
全球经济失衡的剧烈调整在汇率方面表现为美元的大幅贬值，而美元的回升，则标志着全球经济失衡的调整已经告一段落，笔者认为这有可能在三四季度产生。
在超跌反弹中进行结构性配置调整。
由于盈利增速处于下降过程之中，中期通胀风险难以明显好转，供给压力并未实质性减轻，在目前政策效应以及后续可能的政策刺激下，行情本质上依然属于超跌反弹性质。由于可能推出的融资融券业务对市场的预期有一定支撑作用，二季度反弹行情将在政策预期与宏观数据预期的影响下出现震荡走势，但行情的最终趋势将取决于盈利增长与通胀风险的变化。
目前，10年期国债收益率在4.25%左右，要求2008年沪深300的市值回报率应高于这一水平，制约最高PE水平为23.5，大致对应沪深300指数为4200点左右。
笔者建议的投资配置策略：从寻求确定性增长的角度，对产业结构中能够得到不断加强的部分进行配置，主要包括三个视角：内需型消费服务、政府投资推动和区域经济增长。
（作者单位：国金证券）
在政策利好的刺激下，A股市场在4月底出现了强劲的反弹。限制解禁流通股以及调降印花税的影响，出于对奥运前政策面的依赖，可能出台的融资融券预期，对电力、成品油价格管制可能松动的预期，给市场注入了一定积极因素，因此，在政策组合拳出台后，市场的热点集中在金融、能源等行业。由政策组合拳所带来的市场影响，还将在二季度持续。同时宏观经济数据尤其是通胀压力的变化，仍然应当是关注的重点。
业绩、估值的扩张与收缩
A股在过去两年多的表现与上市公司业绩的增长密切相关。上市公司在2006、2007年经历了业绩持续的高增长，同时A股市场也连续两年达到了100%的回报。而当2007年第三季度上市公司业绩没能再次超出市场预期时，市场也同步见顶，从最高点到最低点的最大回落幅度超过了50%。
A股市场的高回报除去利润增长的贡献之外，还来自于估值的扩张。据最基础的股价=EPS*PE的公式进行测算，从2005年最低点到2007年最高点，沪深300指数的涨幅为600%，这期间上市公司利润大致翻了一倍，而同期估值倍数扩张了2.6倍。从数据中可以看出，在过去两年多A股巨大的涨幅中，估值扩张的贡献要远大于利润的增长。
业绩增长与估值两者之间存在着显著的相关性。伴随着业绩增长，不断抬高的预期配合着不断抬升的PE定位水平，从而使得价格出现远高于业绩增长的涨幅。而如果一旦形势逆转，那么业绩增长不达预期以及随之而来的估值回落，就会造成价格反向的大幅波动。A股市场近几个月来出现的大幅回落就是这种机制作用的结果。
被掩饰的上市公司增长减速
根据已公布的上市公司2007年年报和2008年一季报，全部A股上市公司2007年实现净利润增长54.5%，2008年一季度利润增长放缓到31.6%（可比口径，不包括中石油等）。而在扣除金融股以后，2007年业绩增长下滑到40.6%，2008年一季度的增长仅有8.3%，这个增速大大低于普遍的预期。
投资收益在市场表现优异的2007年扩大了上市公司整体收益，剔除投资收益后除金融股外的上市公司利润增长仅为26.8%。而在2008年一季度，由于市场大幅下挫，投资收益则给上市公司盈利增长带来了负面的影响，如果剔除投资收益，除金融股外的上市公司利润增长反而会有所上升，达到10.1%。投资收益与股市表现密切相关，体现了这种非经常损益可持续性差、波动剧烈的特性。
观察经营现金流变化的情况，可以进一步了解利润增长的质量。每股经营现金流的增长近几季度以来要明显弱于盈利增长，2008年一季度更是出现了30%的下滑。从净利润的现金含量来看，2008年一季度这个指标降到近年来的新低，体现出每股收益的质量正在下降。
从大类行业来看，金融类上市公司贡献利润的比例在2008年一季度出现了跳升，贡献了净利润的将近50%，较2007年末提升了10多个百分点。相对的，工业类上市公司利润在净利润中的比例下降了10个百分点。而从细分行业来看，金融业中的银行在2008年一季度利润中的比重提高了近14个百分点。由此可以清晰地看出，上市公司一季度利润增长的主要贡献来源于银行业。
再来看各类行业的利润增速。工业企业利润增速从2007年下半年开始出现了急速回落，2008年一季报甚至出现了1.44%的负增长，主要是石油石化、电力行业负增长所致，这些行业由于价格管制，利润受到了极大的挤压。相对而言，金融等其他产业的利润增长要平稳得多，金融业一季报增长了66%。
从各细分行业的利润增长情况看，2007年各行业都维持了较好的增长态势，但2008年一季报显示的情况则是行业增长开始分化，其中石油石化、电力行业的利润下滑十分明显，大部分行业的利润增长出现了明显的下滑，仅有电子、煤炭、银行、建筑等少数行业增速得到提高。
通过以上分析，笔者认为2008年一季度A股利润增长主要依赖于单一的银行业上市公司的利润高增长，而除去银行的其他上市公司的利润增长其实要低于普遍预期。
上市公司盈利能力面临下降趋势
企业的盈利能力从中长期决定着企业增长的可持续性。由于盈利形成的巨大差别，笔者分别就工业企业和银行业的盈利能力加以分析，以了解未来利润增长的变动趋势。
工业类上市公司ROE面临多重制约。
目前，工业类上市公司的ROE水平维持在高位，2007年又创新高达到14.7%的水平。但从上升的趋势来看，ROE的提升明显在放缓，无论是净利润率还是资产周转率的提升都趋于平缓。
进一步对各个指标进行分解。首先是净利润率，它主要与毛利率、三项费用率、投资收益、实际所得税率有关。
一季度工业类上市公司的毛利率出现了较大幅度的下滑，这主要是受到成本压力的影响。由于价格管制这种压力主要体现在石油石化、电力等少数行业，但这并不意味着可以简单地加以剔除，因为如果一旦价格放开，那么这种成本压力将会传导到中下游，从而制约中下游行业的利润增长，这种压力只会转移而不会消除。
上市公司费用率的持续改善对利润增长起到了很大的推动作用，但从2008年一季报的情况来看，期间费用的改善已经出现了平缓的现象。目前，上市公司费用率处于较低的水平，可改善的空间变得比较有限。
投资收益作为2007年利润增长“锦上添花”的一部分，在2008年一季报显示出了“双刃剑”的特征。随着A股回报率趋于正常，投资收益能够对利润形成的带动效应也将会逐步衰弱。
2008年的“两税合一”是对利润增长的额外贡献者。根据一季报数据，工业类企业的实际所得税率从2007年末的23.7%下降到18.4%，提高了利润增速近9个百分点，但这部分额外收益将在2009年消失，业绩增长在2009年的持续性值得关注。
从对净利润率几个部分的解析，可以看到未来净利润率的提升存在着明显的压力。
另外，上市公司的经营效率也缺乏继续提升的潜力。资产周转率的改善同样曾推动了利润的高增长，但这种改善也出现了放缓的现象。应收账款的回收一直处于改善的状态，这主要是发生在经济持续高速增长的情况下。如果经济增长放缓，笔者认为，应收账款的回收必然会受到负面影响，后续的发展值得进一步跟踪。
同时，存货的周转在2008年一季度出现了明显下滑。这一方面可能与雪灾、外需放缓等对销售的影响有关，另一方面也可能是企业通过加大存货以应付未来原材料的涨价压力。无论如何，企业在资产周转率上要再获得较大的改善存在很大的难度。
最后考察的是企业的负债情况。工业类上市公司的资产负债率近几年总体保持稳定，在国家宏观调控对贷款进行指导的情况下，企业获得贷款的难度较大，成本也较高。工业类上市公司的息税前利润率在2008年一季度出现了明显的回落，距1年期贷款利率的空间已经很小，如果再考虑到由于信贷控制带来的实际贷款利率的提升，那也就意味着企业通过借款来实现扩张的空间并不大。如果未来出现加息，则会对上市公司盈利产生较大的负面影响。
通过对工业类上市公司ROE的拆分解析，可以看出企业持续增长面临着较多的制约，压力主要有上游成本上升、资金成本高企、投资收益剧烈波动、费用和经营效率改善空间有限，正面的因素则是来自于一次性的所得税收益，但这部分在2009年也将不复存在。总而言之，未来工业类上市公司的盈利能力提升面临着较大的压力。
上市银行盈利增速的峰值已现。
对于银行业盈利能力的分析显然不同于传统的工业企业。银行业绩增长的驱动因素包括净利息收入增长、非息收入增长、成本下降、拨备压力释放以及税收因素。在这些驱动因素中，净利息收入的增长率以及拨备释放对业绩增长的贡献最为明显。
净利息收入的增长可以肢解为“量”的增长以及“价”的上升。量的增长就是生息资产的增长；价的上升就是净息差的扩大。其中，生息资产的增长与宏观经济的增长以及货币政策相关；净息差的扩大与上市银行的资产负债结构以及利率政策相关。
2007年银行业享受了宏观经济与资本市场的双重盛宴，上市银行业绩实现超预期增长。中型银行、大型银行、城商行业绩增长的主要驱动因子不同（见表）。
从宏观层面对其中的主要驱动因素加以分析。从规模增长相关的M2指标来看，经历了持续的存款准备金率上调之后，流动性的指标出现高位回落，“银行业金融机构的流动性水平有所收紧”。同时在紧货币政策下，对贷款数量的控制基本锁定了贷款增长的规模。
此外，2007年银行的负债结构特点呈现同业存款大比例上升以及存款活期化。而从2008年一季度看，负债结构的特点发生了变化，即一般性存款增长上升；存款表现出定期化的趋势。这对于净息差而言会产生一定的消极影响。业绩驱动因素的变化滞后于资产负债的增长以及结构的变化，如果目前这种趋势延续，2009年的净息差将面临压力。
另一个被关注的问题是银行资产质量的变化，作为对宏观经济最敏感的部门，目前投资银行股最大的风险是宏观调控的不确定性。在通货膨胀的压力下，如果政府采用不对称加息的调控手段，将会让银行承担调控成本。而经济放缓所带来的不良贷款的上升也会影响到银行持续的增长能力。
2007年加息的滞后效应使得贷款重新定价，2008年一季度发放贷款的节奏前移等因素都促成了年初银行利润增长的高峰，但随着时间的推移这些因素将逐步减弱。
在经历过增长的高峰后，银行的利润增长有望回落到正常水平，银行分析师对2008年银行业净利润增长的预测为46%。
上市公司今年利润增长大致为22％。
上市公司利润出现的剧烈分化以及未来发展的不确定性，使得对于利润增长的判断更为重要。
笔者对一季度利润占全年利润的比重进行了敏感性测算，同时对最近几年一季度利润占全年利润的比重进行了比对，仅2006年一季报利润占比较低，究其原因应当是当年经济景气逐季提升。2008年在经济总体放缓的情况下，预计很难出现景气度持续大幅提升的情况。
对于判断未来的增长而言，简化为主要判断银行和工业的利润增长情况：银行采用行业分析师的盈利预测，预计全年净利润增速会达到46%。工业上市公司的业绩增长主要参照工业企业利润增长的情况进行分析。对工业企业利润进行的模型测算，如果考虑石化行业，2008年工业企业利润总额增长最可能的区间在11%～16%。考虑银行与工业类上市公司税后利润增长，初步得出2008年利润增长的区间在20%～23%，中值在22％左右。
工业利润增长被价格管制扭曲。
对2008年1～3月份以及1～12月份的利润总额增速进行预测，在不考虑石化行业的基础上，2008年3月工业利润增速下降到27％，而2008年12月工业利润增速可能落在16%～21％的区间内。目前，笔者判断在不考虑石化行业的情况下，全年利润增速回落到20％左右的可能性比较大。
从利润结构看，采掘业的利润占比达到31.44％，是2002年以来的最高水平。同时，原材料产业与电气水公用事业的利润占比大幅下降。预计，在输入型通胀压力不减、国家对成品油、电力价格管制不放松的情况下，这种中上游利润被挤压的情况还将持续。如果国家放松对中上游的价格控制，则会使中下游行业分担这部分压力，一部分造成中下游行业利润下降，另一部分转嫁给消费者，同时推高通胀水平。
投资策略
政策组合拳有利于资金面的改善。
虽然政策难以影响经济增长以及企业盈利，但可以影响市场情绪与供求平衡。政策的集中出台，对于市场情绪的影响无疑非常强烈，3000点的政策底也已经取得认同。但如果仅仅是市场情绪方面的改变，业绩增速下降以及现实的供求压力将继续使市场陷入低迷状态。
由于目前的政策在缓解供求压力方面可以起到一定作用，客观衡量供求关系的改善程度，有助于更好地把握政策的实际效果。笔者初步测算：（一）降低印花税能够减少1000亿左右的资金流出；（二）如果以中信、海通两家创新类券商试点融券业务推算，在没有银行信贷的情况下，由于净资本的限制最多释放的资金也很难超过750亿资金；（三）对于解禁股的流通限制方面，影响相对较小，难以起到明显改善供给压力的作用。
综合看，三项政策都将有利于市场的资金供求压力的改善，但并不能从根本上扭转今年市场供给压力较大的局面。虽然融资业务大范围开展，从理论上能够明显加大市场的资金供应，但实际上客户的资金需求依然受经济增长预期以及企业盈利预期所限。
继续关注增长与通胀风险。
盈利增长风险在持续。对于上市公司，预测2008年的利润增速在22％至26％，相对于一季度31.6%的业绩增速还有一定下降空间。
通胀风险并未减轻。近期由于菜篮子价格的变化，市场开始产生通胀在短期有所缓解的预期，并且由于美元短期的反弹，导致大宗商品价格、农产品价格开始出现大幅波动，在一定程度上也支持了这种预期。
目前新兴市场国家通胀都处于上升压力之中，中国输入型通胀表现在PPI上也更为明显，这种压力不仅将向我国核心CPI传导，也将通过出口价格间接影响发达国家的核心通胀水平。
由于目前外需下降的风险还未充分传递到国内，一季度GDP增长已经高于预期，输入型通胀压力继续高涨，价格管制已经造成产业链上的利润结构扭曲，价格压力向中下游蔓延也已经比较明显，我们认为由PPI向CPI传导、粮食等因素所带来的通胀风险需要高度重视。
美元回升还需要继续观察。
美元转强将有利于中国降低增长与通胀的风险，而A股市场也将从中受益，因此，我们将其视为A股市场的先行指标。笔者认为，美元汇率可能是先于房价止跌的信号，美元的回升，取决于三个因素：第一，美国的出口增长开始提高，进口增长下降，使美国经常项逆差显著下降；第二，随着发达市场进口下降，新兴市场经济体将陆续开始减速，美元贬值压力显著下降。第三，美国维持低利率已有较长时间，随着经济的稳定性增加，减息预期结束，美元也将获得支撑。
近期，由于市场预期美联储所主导的降息周期接近尾声，美元有所反弹，导致黄金与商品价格的下跌。但利率因素只是影响美元的因素之一，从历史上看，美国联邦基准利率对美元有影响但并不显著，美元汇率更多地取决于美国经济体与其他经济体，尤其是新兴市场经济体之间经济增长的相对比较。随着欧洲、新兴市场经济体经济增速下降，美元将出现明显的回升趋势。
未来发达市场的衰退，可能带来新兴市场经济增长的明显减速，或者新兴市场经济体普遍的居高不下的通胀压力迫使其减速，这都可以使全球经济失衡得以好转。
全球经济失衡的剧烈调整在汇率方面表现为美元的大幅贬值，而美元的回升，则标志着全球经济失衡的调整已经告一段落，笔者认为这有可能在三四季度产生。
在超跌反弹中进行结构性配置调整。
由于盈利增速处于下降过程之中，中期通胀风险难以明显好转，供给压力并未实质性减轻，在目前政策效应以及后续可能的政策刺激下，行情本质上依然属于超跌反弹性质。由于可能推出的融资融券业务对市场的预期有一定支撑作用，二季度反弹行情将在政策预期与宏观数据预期的影响下出现震荡走势，但行情的最终趋势将取决于盈利增长与通胀风险的变化。
目前，10年期国债收益率在4.25%左右，要求2008年沪深300的市值回报率应高于这一水平，制约最高PE水平为23.5，大致对应沪深300指数为4200点左右。
笔者建议的投资配置策略：从寻求确定性增长的角度，对产业结构中能够得到不断加强的部分进行配置，主要包括三个视角：内需型消费服务、政府投资推动和区域经济增长。
（作者单位：国金证券）