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摘 要：资本结构是指企业筹集资金时开展的融资决策行为，对公司价值有显著影响，资本结构与公司价值的关系是目前专家学者关注的重点。基于此，文章从二者关系的相关论述入手，总结学术界相关研究成果，以我国沪市A股上市公司为样本，开展相关实证研究，并提出相关政策建议，优化上市公司资本结构，提升公司价值。
关键词：上市公司;资本结构;公司价值
在供给侧结构性改革背景下，我国上市公司面临的竞争加剧，对上市公司提出高质量发展要求，需上市公司不断提升自身价值。学术界对上市公司资本结构与公司价值存在关系有统一认知，但考虑到上市公司所处的不同行业、不同环境，上市公司资本结构与公司价值关系有所差异，需开展实证研究，丰富相关研究理论。
一、上市公司资本结构与公司价值关系的相关论述
关于企业资本结构的理论研究起源于MM理论，该理论由Modigliani和Miller于1958年提出，开启了学术界关于上市公司资本结构与公司价值关系的实证研究热潮。
1.国外研究
（1） 正相关关系
Jensen和Meckling在研究中指出，在企业运行中，资产负债率的提升会损害公司高级管理层的利益，加大管理层的约束压力，促使高级管理层谨慎决策，以确保公司稳定盈利，可顺利偿还债务，否则公司将存在催还债务风险，加大其失业率;Campbell R.Harvey和Karl V.Girs以世界知名企业为研究对象，结合其发展历程，分析公司资本结构与公司价值的关系，认为在一定的范围内，公司债务的增加，可提升公司价值，但公司债务存在一定阈值，公司管理者不可为扩张而扩张;Vitally Zheka以乌克兰上市公司为样本，在研究中选择资本结构以及各个公司的绩效为研究指标，认为二者存在正相关关系，国有控股可提高上市公司经营管理水平;Denis以金砖四国的上市公司为研究对象，抽取700多家上市公司为样本，结合其数据开展实证分析，认为上市公司的债务增加与公司股价提高存在正相关关系。
（2） 负相关关系
维瓦塔纳唐以1996年泰国公司为样本，开展回归分析，分析结果显示，公司盈利能力和公司杠杆率存在显著负相关关系，而在任何行业，该关系均成立;Booth等人以印度、巴基斯坦等发展中国家的公司为样本，选择公司长期数据开展实证分析，分析结果显示，发展中国家大部分公司的负债水平与盈利指标存在显著负相关关系。
（3） 非线性关系
Brennan和Schwartz结合权衡理论开展分析，认为资本结构受税收与破产成本影响，二者比例直接影响资本结构优劣，公司负债的增加会加大税收扣减，提升公司价值，同时会加大公司面临的财务风险，提高公司破产概率。就此，公司价值的变化由二者比例决定。为确定具体影响结果，国外研究学者开展一系列研究。Masulis和Ronald W指出，在公司资产负债率为20%-40%时，公司资产负债率的提升，可加大公司税收抵扣，提高公司价值;在低于20%或超过40%时，资产负债率对公司价值的影响相对复杂，不存在线性关系。
2.国内研究
（1） 线性关系
线性关系的结论达到诸多学科认可，具体分析集中于以下两个方面：
就债务角度而言，汪辉以A股上市公司1998-2000年的数据样本，在對样本处理时，选择债务融资与企业绩效作为分析指标，对二者关系开展实证研究，研究结果显示，上市公司的债务融资率每提高1%，其托宾Q值增长0.25%;苏冬蔚和曾海舰在关系分析中，选择资本结构与企业绩效作为分析指标，分析二者关系，评周期是否与企业绩效存在关系，结合公司面板数据模型，认为在经济萧条情况下，公司资本结构与绩效间存在显著负相关关系;张月武和刘斌以沪深市制造业行业上市公司2012年-2016年的财务数据为样本，开展资本结构与公司绩效的实证分析，公司绩效选择净资产收益率指标表示，在多元线性回归分析中，分析结果显示，公司预收账款的加大，会提高公司绩效。
就股权角度而言，研究学者主要从股权集中度和股权构成两个方向分析。徐向艺和张力达以2005年公司横截面数据为样本，开展上市公司股权结构与公司价值的关系实证分析，分析方法选择普通最小一乘法做回归分析，分析结果显示，上市公司股权结构与公司价值存在线性关系。对于较小国有股占比以及第一法人为第一大股东的公司，如果公司资产负债率升高，则可提升公司价值;对于前十大股东的后九名股东而言，其股权集中度的提高，可提升公司价值，出现该现象的原因在于后九名股东可约束第一大股东的行为，督促其规范经营管理，进而提升企业价值。
（2） 非线性关系
张慧与张茂德以我国300家上市公司为样本，以样本上市公司2001年截面数据为样本数据，开展关系实证分析工作，在实际分析中，以债务结构与企业绩效作为分析指标，最终得出结论：流动负债总额与公司绩效存在正相关关系，长负债与公司绩效存在负相关关系，建议上市公司在债务融资时，应适当提高流动负债比例，使其高于长期负债。
蒋殿春以上交所1000多家上市公司（非金融类企业）为样本，开展多元线性回归分析，分析上市公司的资本结构融资倾向。分析结果与优序融资理论相悖，认为我国上市公司在融资时，以企业价值最大化为目标，按照内部资金→股票→负债的流程开展长期融资。该结果与Kunt研究结果一致，说明企业的资产负债率与国家资本市场发展状况存在正相关关系。
吴淑琨以我国上市公司为样本，选择其1997年-2000年的数据开展实证分析，资本结构使用ROA指标表示，分析其与公司绩效间的关系。分析结果显示，股权集中度、内部持股比例与公司绩效存在U型关系，即股权集中度与内部持股比例在一定范围内，使公司绩效提升，计算的流通股比例显示，U型关系的极值点为55%。
二、上市公司资本结构与公司价值关系的实证分析 1.分析思路
基于上述分析成果，可以发现，大部分研究学者开展实证分析，分析指标的选取不同，获得的结论也有所差异，表现出一定研究问题，表现为研究结论不符合MM理论。细化来说，部分研究结论不符合公司价值的实质论述。例如，有研究学者在选取实证分析指标时，单纯通过公司财务绩效表示公司价值，甚至有研究学者直接使用单一财务指标，使公司价值的实质体现存在片面或模糊等问题。就此，在上市公司资本结构与公司价值关系的实证分析中，研究重点在于如何合理制定能够准确表示公司价值的某个或者多个指标。同时，即使我国部分学者认为二者存在线性关系，但考虑到上市公司的实际状况，笔者认为二者间的关系相对复杂，不能单纯用线性关系表示，而是属于非线性关系，为准确验证该结论，使实证分析结果具有说服力，需重新实施论证。总的来说，考虑到二者的复杂关系，笔者借鉴前人研究成果，以负债水平作为实证分析指标，用于体现资本结构，利用其与公司价值间存在的区间效应，实施数据分析，分析前提出如下假设：
假设一：上市公司资本结构对公司价值产生显著影响，二者存在曲线关系。
假设二：在上市公司资本结构处于某一区间时，二者存在正相关关系。
假设三：在上市资本结构超过某一区间时，二者存在负相关关系。
2.样本数据
为验证上述三项假设，本文选择我国沪市A股上市公司为样本。在实证研究中，为确保实证分析的全面性，根据我国地理区域划分，将沪市A股上市公司分为七个地区，在每个地区中随机抽取50家上市公司作为样本，样本数据来自于上市公司2013年-2017年数据，数据来源为CCER中国经济研究中心数据库以及上市公司发布的年报。在样本数据统计分析前，进行预处理，排除关键数据缺失或ST、金融类、不足考察年限的备选上市公司，并去除样本数据中的异常值。共获取350家沪市A股上市公司数据作为研究样本，数据统计分析由SPSS22.0软件实施。
3.研究变量
（1） 被解释变量
基于MM理论，公司价值的本质为企业在未来生产经营时段内，获取的现金流量现值总和。在相关实证研究中，研究学者考虑到我国资本市场尚未成熟，表现出显著的非完全有效性，选择多项代理指标评估公司价值，常见的上市公司价值评估指标包括公司绩效、公司市场价值（通常用托宾Q表示）、经济增加值指标（通常用EVA表示）等。为保障实证分析的全面性，提高实证分析结果的说服力，本文选择多个评估指标，表示公司价值，具体如下：
（2） 总资产收益率（用ROA表示）、净资产收益率（用ROE表示）、主营业务收益率（用MOP表示）、每股收益（用EPS表示）、每股净资产（用NAPS表示）、每股现金流量（用CF-PS表示）。为确保公司价值的准确评估，对变量开展相关分析，避免变量间存在高度相关关系，影响实证分析结果。相关分析重点在于评估各项指标间的重叠度，SPSS22.0软件的计算结果显示，不同变量指标间的相关系数绝对值超过0.5，且各个变量均在0.01水平上存在显著差异。就此，分析本文选择的各项评估指标重叠度偏高，需通过因子分析实现降维，提高计算结果的准确性。在因子分析中，于评估指标中选择主要影响因子，以上市公司价值综合因子作为因子分析的被解释变量，分析过程如下：
首先，对各项评估指标开展KMO和Bartlett检验。检验结果显示，KMO值为0.631，超过统计标准指标0.6，证实本文设置的被解释变量存在较高的重叠度，可用于开展因子分析;Bartlett球形度检验的结果显示，相伴概率Sig.为0，低于显著性水平0.05，證实本文设置的被解释变量相关矩阵为非单位矩阵，满足因子分析的要求。
其次，确保被解释变量符合要求后，进行公共因子的提取，准确计算六项被解释变量的初始特征值，通过数值的平方与载入处理，明确其方差的百分比和累积百分比，选择位列前三的主成分因子实施分析，计算的最终累计贡献率约76%，证实其承载大多数信息，为公共因子。根据初始特征值，计算公共因子的载荷，结合载荷数值，实现对应矩阵的构建，再实施正交旋转处理，获得因子载荷矩阵，明确三个主成分的因子得分系数矩阵，明确每个主成分对应的得分方程。
最后，将三个主成分的得分方程与其对应的方差贡献率相乘，再除以其对应的累计贡献率，即可获得公司价值综合因子的计算方程，用于明确公司价值的表示方式，具体如下：
CV=0.392K1+0.3746K2+0.2334K3
其中，CV是指上市公司价值综合因子，K是指主成分。
①解释变量
在上市公司资本结构与公司价值关系分析中，资本结构为解释变量，其在学术界的定义分为广义和狭义两类。就广义角度而言，资本结构是指上市公司所有资本的来源（如长期资本、流动负债等）及资本来源间的比例;就狭义角度而言，资本结构是指上市公司长期资本的来源（分为长期负债、权益资本两类）及长期资本间的比例。在国外专家学者相关研究中，均从狭义角度分析资本结构，国内研究学者指出，基于我国上市公司的特殊性，在其资本来源中，流动负债的比例较高，在资本结构分析时，应考虑该指标。就此，本文从广义角度入手，分析我国上市公司资本结构，使用资本负债率作为资本结构的评估指标。
②控制变量
通过上述分析可知，本文开展的实证分析数据来自全国不同地区，考虑到不同地区在经济发展方面存在的差异，上市公司样本数据存在较大不同，且不同上市公司存在不同企业特征。就此，为确保统计分析的准确性，上市公司规模（用SIZE表示）以及上市公司成长性（用GROW表示）作为实证分析的控制变量。
③相关性分析
在开展实证分析前，对明确的变量开展相关性分析，探究其关联性。本文采用Pearson相关性分析开展研究，分析结果显示，每两个变量间的相关性均在0.01或0.05的水平上存在显著差异。其中，资本结构与公司价值综合因子的相关系数为-0.301，二者存在显著负相关关系，如上市公司资产负债率加大，则公司价值下降，不符合MM理论;上市公司成长性与公司价值综合因子的相关系数为0.076，上市公司规模与公司价值综合因子的相关系数为0.2，说明二者与公司价值存在显著正相关关系，如上市公司资产规模扩大、成长性提升，可获取更高公司价值。 ④多重共线性诊断
为便于后续线性回归分析，需对变量实施多重共线性诊断，评估变量是否满足线性回归分析条件。在多重共线性诊断中，如计算结果显示容差的倒数VIF值较高，则说明变量间存在高度共线性，不满足线性回归分析要求。本文的变量多重共线性诊断结果显示，解释变量与控制变量的容差倒数VIF值低于2，证实构建的线性回归方程不会出现多重共线性现象，分析结果具备说服力
4.实证分析
（1） 描述性统计
描述性统计结果显示，在本文实证分析的样本数据中，上市公司在2013年-2017年的资产负债率平均值为53.02%。和前人研究结果相比，资产负债率有所上升，出现该现象的原因在于样本公司的差异与研究时间差异。细化来说，在2013年-2017年期间，样本上市公司的资产负债率范围为52.1%-53.5%，在2014年出现资产负债率上涨现象，涨幅约26%;2015年资产负债率下降，降幅约43%;2016年资产负债率下降，降幅约24%;2017年资产负债率上涨，涨幅约76%。可见，在2013年-2017年，我国上市公司的资产负债率变化较大，说明资本结构与公司价值间没有明确关系，需开展进一步分析。
（2） 线性回归
通过上述分析可知，本文设计的变量符合线性回归要求，可开展相关分析。就此，构建如下线性回归分析模型：CV=α0+α1×ALR+α2×SIZE+α3×GROW+ε。其中，α0是指常数项;α1是指资产负债率对应的回归系数;α2是指上市公司规模对应的回归系数;α3是指上市公司成长性对应的回归系数;ε是指误差项。结合上述线性回归分析模型，分析结果显示R2为0.205，证明线性回归分析模型不适用于上市公司资本结构与公司价值关系分析，二者间的关系更为复杂，且Sig.0为0，在0.05显著水平上两个变量存在显著差异。就此，本文选择曲线拟合分析方法开展深入分析，明确二者关系。
（3） 曲线拟合分析
利用SPSS22.0软件的各项模型，如线性模型、二次多项式、对数模型等，开展曲线拟合分析，分析结果显示，在资产负债率≤42%时，公司价值综合因子的曲线相对平缓，数值变化较小，说明公司价值与上市公司资本结构不存在显著关系;在资产负债率大于42%时，公司价值综合因子曲线呈下降趋势，说明上市公司资产负债率加大，公司价值综合因子下降，二者存在显著负相关关系。
5.结果分析
结合上述沪市A股上市公司2013年-2017年样本数据的实证分析结果，可总结如下成果：资产负债率和公司价值存在显著关系，二者关系可用曲线表示，曲线出现变化的拐点为42%，符合实证分析前明确的区间效应关系，可证实假设一。在此基础上，可以获取如下结论：在资产负债率处于拐点前，即低于42%时，实证分析的两个变量无显著关系，上市公司资本结构对公司价值的影响薄弱，证实本文提出的假设二不成立;在资产负债率处于拐点后，即大于42%时，实证分析的两个指标存在显著负相关关系，可证实假设三。
观察上述描述性分析的数据可知，2013年-2017年上市公司的资产负债率的均值约53%，属于区间效应范围内，即上市公司资产负债率增加，降低公司价值。就此，建议我国上市公司注重自身资产负债率的控制，尽最大限度减少资产负债率，进而提升上市公司价值。在实际上，2014年-2017年我国上市公司的资产负债率处于下降趋势，有助于上市公司价值的提升。
和国外研究学者的研究结果相比，本文实证分析得出的结论存在一定差异，主要体现在以下两方面：（1） 上市公司资产负债率和公司价值存在区间效应，本文计算的资产负债率拐点为42%，而国外研究学者计算的资产负债率拐点为70%;（2） MM理论及国外实证分析数据显示，在资产负债率不超过拐点时，上市公司的公司价值与资本结构存在正相关关系，而本文实证分析结果显示，二者不存在显著关系。分析研究差异的原因如下：
在我国资本市场中，大部分投资者缺乏对公司负债的正确认识，认为没有债务或者负债水平较低的公司具有投资价值，并未认识到公司负债在减少公司税收、发挥财务杠杆作用、提高企业管理水平等方面的功能，难以在资本市场中发挥其作用，阻碍公司进一步发展，使得我国上市公司与发达国家存在差距。在此基础上，建议我国专家学者深入研究，加强相关理论的宣传，大力发展信贷市场与债券市场，切实落实上述功能，减少收税，提高收益，加强管理，引导上市公司实施债务融资，提高上市公司的价值，进而提升上市公司资本结构与公司价值区间效应中的拐点，缩短我国上市公司与发达国家的差距。
三、结论
综上所述，在上市公司生产经营中，资本结构与公司价值存在复杂关系。上市公司在经营管理时，可结合历史数据，开展实证分析，评估资本结构与公司价值间的关系，使用资产负债率表示资本结构，使用公司价值综合因子表示公司价值，明确二者间的关系，探究资本结构对公司价值的影响机制，科学调整企业经营决策，促进公司可持续发展。
参考文献：
[1]格根塔娜，李涛.钢铁行业资本结构与企业价值关系研究——基于钢铁行业上市公司数据的实证分析[J].价格理论与实践，2020（02）：91-94.
[2]梁岩，程春梅，谢文钰.港口行业资本结构与公司规模对企业价值的影响分析——以上市公司为例[J].辽宁工业大学学报（社会科学版），2020，22（06）：29-33.
[3]吕昊昕.医药医疗类上市公司资本结构与企业价值关系——基于面板数据模型的实证分析[J].商讯，2020（27）：10-12.
[4]邱国栋，王思阳.实际控制人的股权结构、智力资本背景与公司价值——基于科创板上市公司的经验证据[J].财经问题研究，2020（06）：113-121.
[5]肖美秋，黄晓波.负债结构与公司价值的关系研究——基于中国上市公司的經验证据[J].现代商贸工业，2019，40（28）：89-90.
[6]刘福杰.资本结构对公司价值影响的实证研究[D].西北大学，2019.
作者简介：沈立铸（1986- ），男，云南曲靖人，硕士在读，高级管理会计师、经济师、审计师，北京国家会计学院与香港城市大学智能会计与金融科技运用硕士首批学员，主要从事金融审计相关领域研究
关键词：上市公司;资本结构;公司价值
在供给侧结构性改革背景下，我国上市公司面临的竞争加剧，对上市公司提出高质量发展要求，需上市公司不断提升自身价值。学术界对上市公司资本结构与公司价值存在关系有统一认知，但考虑到上市公司所处的不同行业、不同环境，上市公司资本结构与公司价值关系有所差异，需开展实证研究，丰富相关研究理论。
一、上市公司资本结构与公司价值关系的相关论述
关于企业资本结构的理论研究起源于MM理论，该理论由Modigliani和Miller于1958年提出，开启了学术界关于上市公司资本结构与公司价值关系的实证研究热潮。
1.国外研究
（1） 正相关关系
Jensen和Meckling在研究中指出，在企业运行中，资产负债率的提升会损害公司高级管理层的利益，加大管理层的约束压力，促使高级管理层谨慎决策，以确保公司稳定盈利，可顺利偿还债务，否则公司将存在催还债务风险，加大其失业率;Campbell R.Harvey和Karl V.Girs以世界知名企业为研究对象，结合其发展历程，分析公司资本结构与公司价值的关系，认为在一定的范围内，公司债务的增加，可提升公司价值，但公司债务存在一定阈值，公司管理者不可为扩张而扩张;Vitally Zheka以乌克兰上市公司为样本，在研究中选择资本结构以及各个公司的绩效为研究指标，认为二者存在正相关关系，国有控股可提高上市公司经营管理水平;Denis以金砖四国的上市公司为研究对象，抽取700多家上市公司为样本，结合其数据开展实证分析，认为上市公司的债务增加与公司股价提高存在正相关关系。
（2） 负相关关系
维瓦塔纳唐以1996年泰国公司为样本，开展回归分析，分析结果显示，公司盈利能力和公司杠杆率存在显著负相关关系，而在任何行业，该关系均成立;Booth等人以印度、巴基斯坦等发展中国家的公司为样本，选择公司长期数据开展实证分析，分析结果显示，发展中国家大部分公司的负债水平与盈利指标存在显著负相关关系。
（3） 非线性关系
Brennan和Schwartz结合权衡理论开展分析，认为资本结构受税收与破产成本影响，二者比例直接影响资本结构优劣，公司负债的增加会加大税收扣减，提升公司价值，同时会加大公司面临的财务风险，提高公司破产概率。就此，公司价值的变化由二者比例决定。为确定具体影响结果，国外研究学者开展一系列研究。Masulis和Ronald W指出，在公司资产负债率为20%-40%时，公司资产负债率的提升，可加大公司税收抵扣，提高公司价值;在低于20%或超过40%时，资产负债率对公司价值的影响相对复杂，不存在线性关系。
2.国内研究
（1） 线性关系
线性关系的结论达到诸多学科认可，具体分析集中于以下两个方面：
就债务角度而言，汪辉以A股上市公司1998-2000年的数据样本，在對样本处理时，选择债务融资与企业绩效作为分析指标，对二者关系开展实证研究，研究结果显示，上市公司的债务融资率每提高1%，其托宾Q值增长0.25%;苏冬蔚和曾海舰在关系分析中，选择资本结构与企业绩效作为分析指标，分析二者关系，评周期是否与企业绩效存在关系，结合公司面板数据模型，认为在经济萧条情况下，公司资本结构与绩效间存在显著负相关关系;张月武和刘斌以沪深市制造业行业上市公司2012年-2016年的财务数据为样本，开展资本结构与公司绩效的实证分析，公司绩效选择净资产收益率指标表示，在多元线性回归分析中，分析结果显示，公司预收账款的加大，会提高公司绩效。
就股权角度而言，研究学者主要从股权集中度和股权构成两个方向分析。徐向艺和张力达以2005年公司横截面数据为样本，开展上市公司股权结构与公司价值的关系实证分析，分析方法选择普通最小一乘法做回归分析，分析结果显示，上市公司股权结构与公司价值存在线性关系。对于较小国有股占比以及第一法人为第一大股东的公司，如果公司资产负债率升高，则可提升公司价值;对于前十大股东的后九名股东而言，其股权集中度的提高，可提升公司价值，出现该现象的原因在于后九名股东可约束第一大股东的行为，督促其规范经营管理，进而提升企业价值。
（2） 非线性关系
张慧与张茂德以我国300家上市公司为样本，以样本上市公司2001年截面数据为样本数据，开展关系实证分析工作，在实际分析中，以债务结构与企业绩效作为分析指标，最终得出结论：流动负债总额与公司绩效存在正相关关系，长负债与公司绩效存在负相关关系，建议上市公司在债务融资时，应适当提高流动负债比例，使其高于长期负债。
蒋殿春以上交所1000多家上市公司（非金融类企业）为样本，开展多元线性回归分析，分析上市公司的资本结构融资倾向。分析结果与优序融资理论相悖，认为我国上市公司在融资时，以企业价值最大化为目标，按照内部资金→股票→负债的流程开展长期融资。该结果与Kunt研究结果一致，说明企业的资产负债率与国家资本市场发展状况存在正相关关系。
吴淑琨以我国上市公司为样本，选择其1997年-2000年的数据开展实证分析，资本结构使用ROA指标表示，分析其与公司绩效间的关系。分析结果显示，股权集中度、内部持股比例与公司绩效存在U型关系，即股权集中度与内部持股比例在一定范围内，使公司绩效提升，计算的流通股比例显示，U型关系的极值点为55%。
二、上市公司资本结构与公司价值关系的实证分析 1.分析思路
基于上述分析成果，可以发现，大部分研究学者开展实证分析，分析指标的选取不同，获得的结论也有所差异，表现出一定研究问题，表现为研究结论不符合MM理论。细化来说，部分研究结论不符合公司价值的实质论述。例如，有研究学者在选取实证分析指标时，单纯通过公司财务绩效表示公司价值，甚至有研究学者直接使用单一财务指标，使公司价值的实质体现存在片面或模糊等问题。就此，在上市公司资本结构与公司价值关系的实证分析中，研究重点在于如何合理制定能够准确表示公司价值的某个或者多个指标。同时，即使我国部分学者认为二者存在线性关系，但考虑到上市公司的实际状况，笔者认为二者间的关系相对复杂，不能单纯用线性关系表示，而是属于非线性关系，为准确验证该结论，使实证分析结果具有说服力，需重新实施论证。总的来说，考虑到二者的复杂关系，笔者借鉴前人研究成果，以负债水平作为实证分析指标，用于体现资本结构，利用其与公司价值间存在的区间效应，实施数据分析，分析前提出如下假设：
假设一：上市公司资本结构对公司价值产生显著影响，二者存在曲线关系。
假设二：在上市公司资本结构处于某一区间时，二者存在正相关关系。
假设三：在上市资本结构超过某一区间时，二者存在负相关关系。
2.样本数据
为验证上述三项假设，本文选择我国沪市A股上市公司为样本。在实证研究中，为确保实证分析的全面性，根据我国地理区域划分，将沪市A股上市公司分为七个地区，在每个地区中随机抽取50家上市公司作为样本，样本数据来自于上市公司2013年-2017年数据，数据来源为CCER中国经济研究中心数据库以及上市公司发布的年报。在样本数据统计分析前，进行预处理，排除关键数据缺失或ST、金融类、不足考察年限的备选上市公司，并去除样本数据中的异常值。共获取350家沪市A股上市公司数据作为研究样本，数据统计分析由SPSS22.0软件实施。
3.研究变量
（1） 被解释变量
基于MM理论，公司价值的本质为企业在未来生产经营时段内，获取的现金流量现值总和。在相关实证研究中，研究学者考虑到我国资本市场尚未成熟，表现出显著的非完全有效性，选择多项代理指标评估公司价值，常见的上市公司价值评估指标包括公司绩效、公司市场价值（通常用托宾Q表示）、经济增加值指标（通常用EVA表示）等。为保障实证分析的全面性，提高实证分析结果的说服力，本文选择多个评估指标，表示公司价值，具体如下：
（2） 总资产收益率（用ROA表示）、净资产收益率（用ROE表示）、主营业务收益率（用MOP表示）、每股收益（用EPS表示）、每股净资产（用NAPS表示）、每股现金流量（用CF-PS表示）。为确保公司价值的准确评估，对变量开展相关分析，避免变量间存在高度相关关系，影响实证分析结果。相关分析重点在于评估各项指标间的重叠度，SPSS22.0软件的计算结果显示，不同变量指标间的相关系数绝对值超过0.5，且各个变量均在0.01水平上存在显著差异。就此，分析本文选择的各项评估指标重叠度偏高，需通过因子分析实现降维，提高计算结果的准确性。在因子分析中，于评估指标中选择主要影响因子，以上市公司价值综合因子作为因子分析的被解释变量，分析过程如下：
首先，对各项评估指标开展KMO和Bartlett检验。检验结果显示，KMO值为0.631，超过统计标准指标0.6，证实本文设置的被解释变量存在较高的重叠度，可用于开展因子分析;Bartlett球形度检验的结果显示，相伴概率Sig.为0，低于显著性水平0.05，證实本文设置的被解释变量相关矩阵为非单位矩阵，满足因子分析的要求。
其次，确保被解释变量符合要求后，进行公共因子的提取，准确计算六项被解释变量的初始特征值，通过数值的平方与载入处理，明确其方差的百分比和累积百分比，选择位列前三的主成分因子实施分析，计算的最终累计贡献率约76%，证实其承载大多数信息，为公共因子。根据初始特征值，计算公共因子的载荷，结合载荷数值，实现对应矩阵的构建，再实施正交旋转处理，获得因子载荷矩阵，明确三个主成分的因子得分系数矩阵，明确每个主成分对应的得分方程。
最后，将三个主成分的得分方程与其对应的方差贡献率相乘，再除以其对应的累计贡献率，即可获得公司价值综合因子的计算方程，用于明确公司价值的表示方式，具体如下：
CV=0.392K1+0.3746K2+0.2334K3
其中，CV是指上市公司价值综合因子，K是指主成分。
①解释变量
在上市公司资本结构与公司价值关系分析中，资本结构为解释变量，其在学术界的定义分为广义和狭义两类。就广义角度而言，资本结构是指上市公司所有资本的来源（如长期资本、流动负债等）及资本来源间的比例;就狭义角度而言，资本结构是指上市公司长期资本的来源（分为长期负债、权益资本两类）及长期资本间的比例。在国外专家学者相关研究中，均从狭义角度分析资本结构，国内研究学者指出，基于我国上市公司的特殊性，在其资本来源中，流动负债的比例较高，在资本结构分析时，应考虑该指标。就此，本文从广义角度入手，分析我国上市公司资本结构，使用资本负债率作为资本结构的评估指标。
②控制变量
通过上述分析可知，本文开展的实证分析数据来自全国不同地区，考虑到不同地区在经济发展方面存在的差异，上市公司样本数据存在较大不同，且不同上市公司存在不同企业特征。就此，为确保统计分析的准确性，上市公司规模（用SIZE表示）以及上市公司成长性（用GROW表示）作为实证分析的控制变量。
③相关性分析
在开展实证分析前，对明确的变量开展相关性分析，探究其关联性。本文采用Pearson相关性分析开展研究，分析结果显示，每两个变量间的相关性均在0.01或0.05的水平上存在显著差异。其中，资本结构与公司价值综合因子的相关系数为-0.301，二者存在显著负相关关系，如上市公司资产负债率加大，则公司价值下降，不符合MM理论;上市公司成长性与公司价值综合因子的相关系数为0.076，上市公司规模与公司价值综合因子的相关系数为0.2，说明二者与公司价值存在显著正相关关系，如上市公司资产规模扩大、成长性提升，可获取更高公司价值。 ④多重共线性诊断
为便于后续线性回归分析，需对变量实施多重共线性诊断，评估变量是否满足线性回归分析条件。在多重共线性诊断中，如计算结果显示容差的倒数VIF值较高，则说明变量间存在高度共线性，不满足线性回归分析要求。本文的变量多重共线性诊断结果显示，解释变量与控制变量的容差倒数VIF值低于2，证实构建的线性回归方程不会出现多重共线性现象，分析结果具备说服力
4.实证分析
（1） 描述性统计
描述性统计结果显示，在本文实证分析的样本数据中，上市公司在2013年-2017年的资产负债率平均值为53.02%。和前人研究结果相比，资产负债率有所上升，出现该现象的原因在于样本公司的差异与研究时间差异。细化来说，在2013年-2017年期间，样本上市公司的资产负债率范围为52.1%-53.5%，在2014年出现资产负债率上涨现象，涨幅约26%;2015年资产负债率下降，降幅约43%;2016年资产负债率下降，降幅约24%;2017年资产负债率上涨，涨幅约76%。可见，在2013年-2017年，我国上市公司的资产负债率变化较大，说明资本结构与公司价值间没有明确关系，需开展进一步分析。
（2） 线性回归
通过上述分析可知，本文设计的变量符合线性回归要求，可开展相关分析。就此，构建如下线性回归分析模型：CV=α0+α1×ALR+α2×SIZE+α3×GROW+ε。其中，α0是指常数项;α1是指资产负债率对应的回归系数;α2是指上市公司规模对应的回归系数;α3是指上市公司成长性对应的回归系数;ε是指误差项。结合上述线性回归分析模型，分析结果显示R2为0.205，证明线性回归分析模型不适用于上市公司资本结构与公司价值关系分析，二者间的关系更为复杂，且Sig.0为0，在0.05显著水平上两个变量存在显著差异。就此，本文选择曲线拟合分析方法开展深入分析，明确二者关系。
（3） 曲线拟合分析
利用SPSS22.0软件的各项模型，如线性模型、二次多项式、对数模型等，开展曲线拟合分析，分析结果显示，在资产负债率≤42%时，公司价值综合因子的曲线相对平缓，数值变化较小，说明公司价值与上市公司资本结构不存在显著关系;在资产负债率大于42%时，公司价值综合因子曲线呈下降趋势，说明上市公司资产负债率加大，公司价值综合因子下降，二者存在显著负相关关系。
5.结果分析
结合上述沪市A股上市公司2013年-2017年样本数据的实证分析结果，可总结如下成果：资产负债率和公司价值存在显著关系，二者关系可用曲线表示，曲线出现变化的拐点为42%，符合实证分析前明确的区间效应关系，可证实假设一。在此基础上，可以获取如下结论：在资产负债率处于拐点前，即低于42%时，实证分析的两个变量无显著关系，上市公司资本结构对公司价值的影响薄弱，证实本文提出的假设二不成立;在资产负债率处于拐点后，即大于42%时，实证分析的两个指标存在显著负相关关系，可证实假设三。
观察上述描述性分析的数据可知，2013年-2017年上市公司的资产负债率的均值约53%，属于区间效应范围内，即上市公司资产负债率增加，降低公司价值。就此，建议我国上市公司注重自身资产负债率的控制，尽最大限度减少资产负债率，进而提升上市公司价值。在实际上，2014年-2017年我国上市公司的资产负债率处于下降趋势，有助于上市公司价值的提升。
和国外研究学者的研究结果相比，本文实证分析得出的结论存在一定差异，主要体现在以下两方面：（1） 上市公司资产负债率和公司价值存在区间效应，本文计算的资产负债率拐点为42%，而国外研究学者计算的资产负债率拐点为70%;（2） MM理论及国外实证分析数据显示，在资产负债率不超过拐点时，上市公司的公司价值与资本结构存在正相关关系，而本文实证分析结果显示，二者不存在显著关系。分析研究差异的原因如下：
在我国资本市场中，大部分投资者缺乏对公司负债的正确认识，认为没有债务或者负债水平较低的公司具有投资价值，并未认识到公司负债在减少公司税收、发挥财务杠杆作用、提高企业管理水平等方面的功能，难以在资本市场中发挥其作用，阻碍公司进一步发展，使得我国上市公司与发达国家存在差距。在此基础上，建议我国专家学者深入研究，加强相关理论的宣传，大力发展信贷市场与债券市场，切实落实上述功能，减少收税，提高收益，加强管理，引导上市公司实施债务融资，提高上市公司的价值，进而提升上市公司资本结构与公司价值区间效应中的拐点，缩短我国上市公司与发达国家的差距。
三、结论
综上所述，在上市公司生产经营中，资本结构与公司价值存在复杂关系。上市公司在经营管理时，可结合历史数据，开展实证分析，评估资本结构与公司价值间的关系，使用资产负债率表示资本结构，使用公司价值综合因子表示公司价值，明确二者间的关系，探究资本结构对公司价值的影响机制，科学调整企业经营决策，促进公司可持续发展。
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作者简介：沈立铸（1986- ），男，云南曲靖人，硕士在读，高级管理会计师、经济师、审计师，北京国家会计学院与香港城市大学智能会计与金融科技运用硕士首批学员，主要从事金融审计相关领域研究