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摘要：本文选取2014年11月17日起至2015年5月8日所有工作日的在沪市、港市两地同时上市的67只A+H沪港通标的数据，通过随机效应模型研究两地同时上市股票溢价的影响因素，发现公司情绪与股票价格溢价负相关的关系。
关键词：沪港通；股票溢价；市场情绪
一、引言
沪港通于2014年11月17日正式启动，上交所和香港联合交易所将允许两地投资者通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。沪港通包括沪股通和港股通两部分：沪股通，是指投资者委托香港经纪商，经由香港联合交易所设立的证券交易服务公司，向上交所进行申报，买卖规定范围内的上交所上市的股票；港股通，是指投资者委托内地证券公司，经由上交所设立的证券交易服务公司，向香港联合交易所进行申报，买卖规定范围内的香港联合交易所上市的股票。
沪港通的开通具有多方面的积极意义。首先，它的开通有利于通过一项全新的合作机制增强我国资本市场的综合实力，同时可以深化交流合作，扩大两地投资者的投资渠道，提升市场竞争力。其次，有利于巩固上海和香港两个金融中心的地位。沪港通有助于提高上海及香港两地市场对国际投资者的吸引力，有利于改善上海市场的投资者结构，进一步推进上海国际金融中心建设；同时有利于香港发展成为内地投资者重要的境外投资市场，巩固和提升香港的国际金融中心地位。再次，有利于推动人民币国际化，支持香港发展成为离岸人民币业务中心。沪港通既可方便内地投资者直接使用人民币投资香港市场，也可增加境外人民币资金的投资渠道，便利人民币在两地的有序流动。
沪港通开通后股票价格的变化是否存在溢价将对两地投资者的投资决策产生影响，理论上，两地股票价格应该只与汇率的影响有关，如果排除影响后股票价格依然存在溢价就可能产生套利行为，所以影响溢价的因素是值得研究的问题。事实上，在沪港通开通一个月内上证指数大涨两成多而恒生指数却下跌6%，仅5只A股价格低于H股，此时研究溢价的影响因素就显得更加重要。
二、文献综述
股票溢价一直是学者关注的问题。Gregory C. Arquette， William O. Brown Jr.， Richard C.K. Burdekin （2008）检验了同时在中美两地或者中港两地市场上市的股票的价格溢价，发现无论是在美国交易的美国存托凭证（ADR）还是在香港市场上市的H股，在1998-2006时间段的股票价格溢价受预期汇率变化和投资者情绪影响显著。预期汇率变化影响了近40%的溢价，另外60%的部分收到两地市场情绪和公司特质情绪的影响。汪贵浦、蓝婷婷（2010）研究发现A股（H股）对市场整体收益率的敏感度越高，A+H股二级市场交易价格差异水平越大（小）。
沪港通开通后，学者开始研究沪港通对市场联动性的影响。张仕洋（2015）发现沪深港股市间在长期内不存在联动性，而短期的联动性不断加强，并且三市之间的相关关系呈现时变性的特征。张昭等（2014）沪港通开启之后，沪港两市的联动性有所加强，其中沪市对港市的影响明显增加但是对沪港通股票的溢价影响因素的研究甚少。本文探究自开通沪港通试点以来，股票溢价水平是否受投资者情绪影响。
鉴于香港证券市场与美国证券市场较为相似，同具有市场发展相对完善，市场透明度较高，投资者相较于我国国内市场更多的追涨杀跌的散户股民而言相对理性，投资策略存在不同之处，同时两地股票市场在政策、标准等方面确实存在不同，预期投资者情绪会对沪港通下的股票价格溢价产生影响，而两地上市股票若存在非理论影响的溢价，沪港通的开通必然会产生套利机会，投资者投资决策异动，影响市场有效性。
三、研究方法及回归结果
（一）变量选取
本文选取2014年11月17日起至2015年5月8日所有工作日的在沪市、港市两地同时上市的67家上市公司的数据，所用数据来源为datastream和wind数据库。
因变量为沪港通溢价，其表达形式由公式得出：
沪港通溢价=（港股通价格-暗示沪港通价格）/ 暗示沪港通价格
暗示沪港通价格=沪股通价格/港币兑人民币汇率
自变量为预期汇率变化，市场情绪，公司情绪。
预期汇率变化由港币兑人民币汇率的对数变化决定
预期汇率变化=ln（汇率t）- ln（汇率t-1）
市场情绪由中国沪市市场和港市市场的相对市盈率决定
市场情绪=上交所180指数市盈率/恒生中国企业指数市盈率
试点初期，沪股通股票范围上证180指数、上证380指数的成份股，以及上海证券交易所上市的A+H股公司股票；港股通范围是香港联合交易所恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数的成份股和同时在香港联合交易所、上交所上市的A+H股公司股票。因此，本文选择上海证券交易所180指数；沪市选择恒生中国企业指数反映了在香港交易所上市的H股中较大型股的表现。
公司情绪由各上市公司和中国沪市市场的相对市盈率决定
公司情绪=各上市公司市盈率/上海证券交易所180指数市盈率
（二）模型描述
本文用面板数据检验在2014年11月17日到2015年1月9日67个A+H沪港通标的股票价格溢价程度与预期汇率价格，市场情绪和公司情绪的关系，模型设计如下：
DISCit=α0 +α1EXPit+α2MKTit+α3COMit+εit
其中：DISCit 代表沪港通溢价
EXPit代表预期汇率变化
MKTit代表市场情绪
COMit代表公司情绪
假设：沪港通企业溢价受两地的投资者心态、市场完善度的影响
（三）数据分析 对所选取的部分沪港通股票的价格溢价水平统计如图：
如图所示，沪港通开通后，股票溢价仍然存在，且为正值，说明存在溢价并不是随机事件。溢价为正说明考虑预期汇率变化，在香港交易的股票价格大于在上海交易的价格，可能是沪港通试点期间的股票多为大盘蓝筹股，具有国企背景，在香港市场交易时，由于其市场更加完善，市场化决定价格，因此价格反映的较为充分；而在中国大陆交易时，市场的交易价格多受庄家操纵，并且国企背景的大盘蓝筹股多被庄家强行压低价格，其价格水平无法完全代表公司的盈利水平，因此价格相对于在市场较完善、自由的香港交易价格会相对更高一些，产生溢价。
数据统计描述如下：
（四）回归结果
通过Hauseman检验和Redundant fixed effect 检验，对随机效应模型、固定效应模型还是混合效应模型进行了的选择，随机效应模型符合模型估计。回归结果总结如下：
表示在1%的水平下显著
回归结果显示，预期汇率变化并未显著影响股票溢价水平，可能是两地的股票价格溢价的衡量方法已经较充分的反映了预期汇率变化，其溢价产生的影响因素是基于其他原因，理论预期的充分反映对本文所衡量的沪港通股票溢价影响作用不强。
对于市场情绪而言，影响效果并不显著，可能在于衡量的市场指数，上交所180指数以及恒生中国企业指数包含的上市公司规模较大，业绩较好，并且多为大盘蓝筹股，表现较为稳定。即使是在大盘剧烈波动的条件下，大盘股多起到稳定器的作用，价格调整幅度有限且较为温和，因此，在出现异动事件时，市场指数的市盈率变化均较为平缓，相对影响不大，对股票价格溢价的影响作用不够强烈。
回归结果在一定程度上印证了猜想，公司情绪在1%的水平下显著影响沪港通交易股票的价格溢价水平。公司情绪反映越高，股票的溢价水平越低，具体而言，上市公司相对于上证180指数的市盈率越高，在香港市场交易价格相对于在上海市场的价格溢价越低。由于在香港交易市场，上市公司的经营表现已经相对完全的反映在交易价格上，一旦收到相关的利好消息或者不利消息，公司的市盈率反应会相对平缓；但是对于在上交所交易的股票而言，不完善、不透明又有所扭曲的中国股票市场不可能完全反映市场信息，而“羊群效应”显著的中国股民会根据所谓的内幕信息，庄家操作等信息买卖操作，影响股票价格，若公司情绪反映越高，股票价格对于上市公司信息的变化反映就越敏感，价格变化越剧烈，从而公司市盈率会相较与香港市场的调整幅度更大，提高在中国大陆交易的股票价格，缩小与香港交易市场的上市公司价格的差异，减少溢价水平，反映出两者负相关的关系。
四、结论
本文运用从沪港通试点开通以来的67家沪港通试点的上市公司的面板数据进行分析，探究影响沪港通股票溢价的原因，发现公司情绪对股票价格溢价的影响统计显著为负，说明公司情绪越高，股票价格溢价越低的结论。
沪港通的开通打开了投资者的投资通道，提升市场竞争力，随着投资者的成熟度提高，公司股票价格的增长将更多的来源于企业自身的核心产品竞争力。（作者单位：中央财经大学）
参考文献：
[1]Dimwits I，J Glen， A Madhavan. （1997） Market segmentation and stock prices： evidence from an emerging market. Journal of finance 52
[2]Gregory C. Arquette， William O. Brown Jr.， Richard C.K. Burdekin （2008） US ADR and HK H-share discounts of Shanghai-listed firms Journal of Banking & Finance 32
[3]汪贵浦，林婷婷.中国上市公司 A 股和 H 股价格差异的实证分析[J]. 经济与管理研究， 2010（8）： 106-111.
[4]张仕洋.我国沪深港股市联动性分析[J].商业经济研究，2015（1）：74-75.
[5]李艳萍.探析沪港通对人民币国际化进程的推动作用[J].中国经贸， 2014（10）：151-151.
[6]刘尧.“沪港通”对资本流动的影响因素研究[J].金融经济：下半月， 2015（6）：123-127.
[7]张昭，李安渝，秦良娟.沪港通对沪港股市联动性的影响[J].金融教学与研究，2014（6）：59-62.
关键词：沪港通；股票溢价；市场情绪
一、引言
沪港通于2014年11月17日正式启动，上交所和香港联合交易所将允许两地投资者通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。沪港通包括沪股通和港股通两部分：沪股通，是指投资者委托香港经纪商，经由香港联合交易所设立的证券交易服务公司，向上交所进行申报，买卖规定范围内的上交所上市的股票；港股通，是指投资者委托内地证券公司，经由上交所设立的证券交易服务公司，向香港联合交易所进行申报，买卖规定范围内的香港联合交易所上市的股票。
沪港通的开通具有多方面的积极意义。首先，它的开通有利于通过一项全新的合作机制增强我国资本市场的综合实力，同时可以深化交流合作，扩大两地投资者的投资渠道，提升市场竞争力。其次，有利于巩固上海和香港两个金融中心的地位。沪港通有助于提高上海及香港两地市场对国际投资者的吸引力，有利于改善上海市场的投资者结构，进一步推进上海国际金融中心建设；同时有利于香港发展成为内地投资者重要的境外投资市场，巩固和提升香港的国际金融中心地位。再次，有利于推动人民币国际化，支持香港发展成为离岸人民币业务中心。沪港通既可方便内地投资者直接使用人民币投资香港市场，也可增加境外人民币资金的投资渠道，便利人民币在两地的有序流动。
沪港通开通后股票价格的变化是否存在溢价将对两地投资者的投资决策产生影响，理论上，两地股票价格应该只与汇率的影响有关，如果排除影响后股票价格依然存在溢价就可能产生套利行为，所以影响溢价的因素是值得研究的问题。事实上，在沪港通开通一个月内上证指数大涨两成多而恒生指数却下跌6%，仅5只A股价格低于H股，此时研究溢价的影响因素就显得更加重要。
二、文献综述
股票溢价一直是学者关注的问题。Gregory C. Arquette， William O. Brown Jr.， Richard C.K. Burdekin （2008）检验了同时在中美两地或者中港两地市场上市的股票的价格溢价，发现无论是在美国交易的美国存托凭证（ADR）还是在香港市场上市的H股，在1998-2006时间段的股票价格溢价受预期汇率变化和投资者情绪影响显著。预期汇率变化影响了近40%的溢价，另外60%的部分收到两地市场情绪和公司特质情绪的影响。汪贵浦、蓝婷婷（2010）研究发现A股（H股）对市场整体收益率的敏感度越高，A+H股二级市场交易价格差异水平越大（小）。
沪港通开通后，学者开始研究沪港通对市场联动性的影响。张仕洋（2015）发现沪深港股市间在长期内不存在联动性，而短期的联动性不断加强，并且三市之间的相关关系呈现时变性的特征。张昭等（2014）沪港通开启之后，沪港两市的联动性有所加强，其中沪市对港市的影响明显增加但是对沪港通股票的溢价影响因素的研究甚少。本文探究自开通沪港通试点以来，股票溢价水平是否受投资者情绪影响。
鉴于香港证券市场与美国证券市场较为相似，同具有市场发展相对完善，市场透明度较高，投资者相较于我国国内市场更多的追涨杀跌的散户股民而言相对理性，投资策略存在不同之处，同时两地股票市场在政策、标准等方面确实存在不同，预期投资者情绪会对沪港通下的股票价格溢价产生影响，而两地上市股票若存在非理论影响的溢价，沪港通的开通必然会产生套利机会，投资者投资决策异动，影响市场有效性。
三、研究方法及回归结果
（一）变量选取
本文选取2014年11月17日起至2015年5月8日所有工作日的在沪市、港市两地同时上市的67家上市公司的数据，所用数据来源为datastream和wind数据库。
因变量为沪港通溢价，其表达形式由公式得出：
沪港通溢价=（港股通价格-暗示沪港通价格）/ 暗示沪港通价格
暗示沪港通价格=沪股通价格/港币兑人民币汇率
自变量为预期汇率变化，市场情绪，公司情绪。
预期汇率变化由港币兑人民币汇率的对数变化决定
预期汇率变化=ln（汇率t）- ln（汇率t-1）
市场情绪由中国沪市市场和港市市场的相对市盈率决定
市场情绪=上交所180指数市盈率/恒生中国企业指数市盈率
试点初期，沪股通股票范围上证180指数、上证380指数的成份股，以及上海证券交易所上市的A+H股公司股票；港股通范围是香港联合交易所恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数的成份股和同时在香港联合交易所、上交所上市的A+H股公司股票。因此，本文选择上海证券交易所180指数；沪市选择恒生中国企业指数反映了在香港交易所上市的H股中较大型股的表现。
公司情绪由各上市公司和中国沪市市场的相对市盈率决定
公司情绪=各上市公司市盈率/上海证券交易所180指数市盈率
（二）模型描述
本文用面板数据检验在2014年11月17日到2015年1月9日67个A+H沪港通标的股票价格溢价程度与预期汇率价格，市场情绪和公司情绪的关系，模型设计如下：
DISCit=α0 +α1EXPit+α2MKTit+α3COMit+εit
其中：DISCit 代表沪港通溢价
EXPit代表预期汇率变化
MKTit代表市场情绪
COMit代表公司情绪
假设：沪港通企业溢价受两地的投资者心态、市场完善度的影响
（三）数据分析 对所选取的部分沪港通股票的价格溢价水平统计如图：
如图所示，沪港通开通后，股票溢价仍然存在，且为正值，说明存在溢价并不是随机事件。溢价为正说明考虑预期汇率变化，在香港交易的股票价格大于在上海交易的价格，可能是沪港通试点期间的股票多为大盘蓝筹股，具有国企背景，在香港市场交易时，由于其市场更加完善，市场化决定价格，因此价格反映的较为充分；而在中国大陆交易时，市场的交易价格多受庄家操纵，并且国企背景的大盘蓝筹股多被庄家强行压低价格，其价格水平无法完全代表公司的盈利水平，因此价格相对于在市场较完善、自由的香港交易价格会相对更高一些，产生溢价。
数据统计描述如下：
（四）回归结果
通过Hauseman检验和Redundant fixed effect 检验，对随机效应模型、固定效应模型还是混合效应模型进行了的选择，随机效应模型符合模型估计。回归结果总结如下：
表示在1%的水平下显著
回归结果显示，预期汇率变化并未显著影响股票溢价水平，可能是两地的股票价格溢价的衡量方法已经较充分的反映了预期汇率变化，其溢价产生的影响因素是基于其他原因，理论预期的充分反映对本文所衡量的沪港通股票溢价影响作用不强。
对于市场情绪而言，影响效果并不显著，可能在于衡量的市场指数，上交所180指数以及恒生中国企业指数包含的上市公司规模较大，业绩较好，并且多为大盘蓝筹股，表现较为稳定。即使是在大盘剧烈波动的条件下，大盘股多起到稳定器的作用，价格调整幅度有限且较为温和，因此，在出现异动事件时，市场指数的市盈率变化均较为平缓，相对影响不大，对股票价格溢价的影响作用不够强烈。
回归结果在一定程度上印证了猜想，公司情绪在1%的水平下显著影响沪港通交易股票的价格溢价水平。公司情绪反映越高，股票的溢价水平越低，具体而言，上市公司相对于上证180指数的市盈率越高，在香港市场交易价格相对于在上海市场的价格溢价越低。由于在香港交易市场，上市公司的经营表现已经相对完全的反映在交易价格上，一旦收到相关的利好消息或者不利消息，公司的市盈率反应会相对平缓；但是对于在上交所交易的股票而言，不完善、不透明又有所扭曲的中国股票市场不可能完全反映市场信息，而“羊群效应”显著的中国股民会根据所谓的内幕信息，庄家操作等信息买卖操作，影响股票价格，若公司情绪反映越高，股票价格对于上市公司信息的变化反映就越敏感，价格变化越剧烈，从而公司市盈率会相较与香港市场的调整幅度更大，提高在中国大陆交易的股票价格，缩小与香港交易市场的上市公司价格的差异，减少溢价水平，反映出两者负相关的关系。
四、结论
本文运用从沪港通试点开通以来的67家沪港通试点的上市公司的面板数据进行分析，探究影响沪港通股票溢价的原因，发现公司情绪对股票价格溢价的影响统计显著为负，说明公司情绪越高，股票价格溢价越低的结论。
沪港通的开通打开了投资者的投资通道，提升市场竞争力，随着投资者的成熟度提高，公司股票价格的增长将更多的来源于企业自身的核心产品竞争力。（作者单位：中央财经大学）
参考文献：
[1]Dimwits I，J Glen， A Madhavan. （1997） Market segmentation and stock prices： evidence from an emerging market. Journal of finance 52
[2]Gregory C. Arquette， William O. Brown Jr.， Richard C.K. Burdekin （2008） US ADR and HK H-share discounts of Shanghai-listed firms Journal of Banking & Finance 32
[3]汪贵浦，林婷婷.中国上市公司 A 股和 H 股价格差异的实证分析[J]. 经济与管理研究， 2010（8）： 106-111.
[4]张仕洋.我国沪深港股市联动性分析[J].商业经济研究，2015（1）：74-75.
[5]李艳萍.探析沪港通对人民币国际化进程的推动作用[J].中国经贸， 2014（10）：151-151.
[6]刘尧.“沪港通”对资本流动的影响因素研究[J].金融经济：下半月， 2015（6）：123-127.
[7]张昭，李安渝，秦良娟.沪港通对沪港股市联动性的影响[J].金融教学与研究，2014（6）：59-62.