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（作者简介：姚潇瀛，供职于中国对外经济贸易信托有限公司资产管理二部。自2010年5月起，中国对外经济贸易信托有限公司资产管理二部在调研大量定向增发投资项目的基础之上，完成了逾十五亿元对十多个定向增发项目的投资。并持续对定向增发投资的资本属性、业务模式、盈利模式、投资方法、投资策略进行了实证分析。）
近两年多来，绝大多数机构投资者所投资的绝大多数定向增发项目，投资业绩表现不佳。定向增发投资市场整体收益情况与前几年历史统计平均收益率亦相去甚远。其主要原因可归结为股票市场持续下跌的实际运行情况更加突出了定向增发投资被动锁定一年、单向做多盈利模式的流动性缺陷，导致机构投资者在面临股票市场持续下跌的系统性风险时无法卖出、亦无法采取其他补救措施从而造成较大的投资损失。可以确认的是：在股票市场持续下跌的大环境、大趋势中，机构投资者依赖于自身较强的投研能力优选股票进行定向增发投资，要想战胜市场，个案也许可以做到，但作为一种投资业务，总体则是不可能的。这是由定向增发投资被动锁定一年、单向做多盈利模式的流动性缺陷与股票市场持续下跌的核心矛盾所决定的。
除上述核心原因之外，机构投资者在实际投资工作中也存在一些认知失误，并进而导致在股票市场运行趋势判断、行业选择、目标公司选择、竞价折扣率控制等实际工作方面的失误，这也是造成投资业绩表现不佳的重要原因。这些投资认知失误，包括多个层面：
1.宏观经济。现代经济短周期频繁波动、长周期漫长调整，即使机构投资者对宏观经济进行长期跟踪研究，也很难对其变化趋势做出精准预测。可以说，机构投资者对中国经济经过三十年高速发展后所存在的种种问题，以及随着经济结构的调整、增长方式的转变，宏观经济在经历持续下行的艰难历程之后步入中速增长阶段，都有一定的认知，并无偏离专业基准的认知失误。
2.股票市场。中国经济存在的问题、增速的下行、结构的调整、方式的转变，将对中国A股市场产生长期的压制性影响。而A股市场自身亦存在诸多的问题，以及做空机制的逐步形成，都将导致A股市场估值中枢逐步下移而不会出现明朗趋势性的大级别上升行情。
3.投资目标。中国A股市场现有近2500家上市公司，分布于几十个大的行业，而每一行业的产业链又可细分为若干子行业，每一行业都有自身的运行趋势、规律与问题，每一家上市公司的行业地位、核心竞争力、业务与盈利模式都有不同亦都在发展变化之中。对行业与公司的研究，也是机构投资者需要长期积累的专深学问。
在这方面，部分机构投资者对投资目标认知的失误在于：对中国经济增长速度下行、产业结构调整、增长方式转变及其对中国股市产生负面影响的长期性、损耗性、艰难性认识不到位，特别是对经济艰难调整过程中部分行业产能过剩、库存沉重、需求不足的严重失衡认识不到位。
4.定向增发投资盈利模式。另外，有的机构投资者可能对定向增发投资盈利模式的优点预期较高，对其流动性缺陷缺乏投资实践基础之上的深刻认知，主观上非常希望能创造好的投资收益，过于依重自身的投研选股能力、过于看重折扣率的短期安全保护作用，因而进行了一定规模的投资，而A股市场近两年却出现了持续下跌，突显了定向增发投资流动性缺陷无法防范股市系统性风险的核心弱点，从而造成投资业绩不佳、持仓浮亏较大。
定向增发投资市场之所以是典型的机构投资者市场，也是由其自身的特点所决定的：
1.投资标的优质。上市公司拟定向增发，要求其募资项目可行、股东大会审议通过、主承销商认同、证监会核准等多重程序。可以说，能够得到证监会审核通过进行定向增发的上市公司一般都是基本面相对较好的公司，这可为机构投资者在控制投资标的质地风险方面提供基本的保障。优质上市公司通常也利用定向增发募集所需资金，实现资本的优化配置，通过内涵式及/或外延式扩张发展，提升经营业绩，支持股价上涨。
2.市场规模庞大。目前，定向增发已经成为上市公司再融资的主要手段，年均市场容量超过3000亿元， 每年有过百家上市公司完成定向增发，已超过IPO成为A股市场第一大融资来源。2012年的统计样本预计平均融资规模为15.62亿元，亦即单一投资者要参与定向增发投资通常需要1.5亿元以上的资金。正因为单体及整体都有足够大的规模，才一方面限制了大多数中小投资者的参与而使定向增发投资市场成为典型的机构投资者市场，而另一方面才能容纳机构投资者将定向增发投资作为主流投资业务来加以持续经营、发展，并有更有力的成因与更好的机会将定向增发投资作为集合社会资金、为中小投资者提供投资机会、拓展资产管理业务的适当载体。
3.投资收益历史记录良好。在定向增发经投资者竞价后折价定价的机制中，机构投资者对最终定价有一定的影响力。而折价定价使得机构投资者能获得比其他投资者股票成本更低、安全边际更高、投资风险更低的综合优势，达到比其他投资者赚得更多、亏得更少的投资效果，即在获得绝对收益的同时，也能获得拥有历史统计记录的较高超额收益。从获得绝对收益的投资需求出发，在股市底部区域再用折扣价买入优质上市公司的股票，之后股市进入牛市周期，投资者长期持有股票至解禁后变现卖出，定向增发投资获利的概率及获利的幅度应为更好，投资效果应为最好。
4.上市公司与机构投资者沟通顺畅、配合良好。定向增发过程中机构投资者与上市公司之间的联系更为紧密，便于深入调研，也便于与上市公司管理层建立深入、持久、良好合作关系，并得到上市公司较好的配合。定向增发是上市公司再融资的主要形式，融资行为也对上市公司本身构成了“软约束”，后者需要确保募投项目成功和业绩增长，从而让参与定向增发的投资者获得合理的回报，并愿意在业绩保证、分红送配、信息发布、利润平滑、股权激励、流通股锁定甚至在保底、对赌、回购、增持等类PE投资保护措施等方面给予一定配合。
5.对投资者投研能力要求高。定向增发投资作为中长期价值投资的工具载体，要求投资者必须具有较强的投资价值发现能力与投资风险识别能力。可以说，投资者对股市大盘时点及投资项目的研判与选择能力，基本决定了定向增发投资的成败。而设有专职的投研团队、具有较强的投研能力，正是机构投资者的优势所在。
6.符合价值投资趋势。近年来监管层不断鼓励和支持价值投资，打击绩差股炒作，而支持价值投资的市场机制也在不断进步、完善之中，机构投资者以中长线价值投资为主流投资业务方式亦是大势所趋。
7.便于开展资产管理业务。上述定向增发投资的特点特别有利于机构投资者利用其研究优势和资产管理能力，开展资产管理业务。目前，公募基金、信托公司合作的定向增发投资专户产品是中小投资者借以参与定向增发投资合法合规、成本最低的方式。信托公司作为资产委托人，基金公司专户作为资产管理人，可为中小投资者提供优质的资产管理服务。
近两年多来，绝大多数机构投资者所投资的绝大多数定向增发项目，投资业绩表现不佳。定向增发投资市场整体收益情况与前几年历史统计平均收益率亦相去甚远。其主要原因可归结为股票市场持续下跌的实际运行情况更加突出了定向增发投资被动锁定一年、单向做多盈利模式的流动性缺陷，导致机构投资者在面临股票市场持续下跌的系统性风险时无法卖出、亦无法采取其他补救措施从而造成较大的投资损失。可以确认的是：在股票市场持续下跌的大环境、大趋势中，机构投资者依赖于自身较强的投研能力优选股票进行定向增发投资，要想战胜市场，个案也许可以做到，但作为一种投资业务，总体则是不可能的。这是由定向增发投资被动锁定一年、单向做多盈利模式的流动性缺陷与股票市场持续下跌的核心矛盾所决定的。
除上述核心原因之外，机构投资者在实际投资工作中也存在一些认知失误，并进而导致在股票市场运行趋势判断、行业选择、目标公司选择、竞价折扣率控制等实际工作方面的失误，这也是造成投资业绩表现不佳的重要原因。这些投资认知失误，包括多个层面：
1.宏观经济。现代经济短周期频繁波动、长周期漫长调整，即使机构投资者对宏观经济进行长期跟踪研究，也很难对其变化趋势做出精准预测。可以说，机构投资者对中国经济经过三十年高速发展后所存在的种种问题，以及随着经济结构的调整、增长方式的转变，宏观经济在经历持续下行的艰难历程之后步入中速增长阶段，都有一定的认知，并无偏离专业基准的认知失误。
2.股票市场。中国经济存在的问题、增速的下行、结构的调整、方式的转变，将对中国A股市场产生长期的压制性影响。而A股市场自身亦存在诸多的问题，以及做空机制的逐步形成，都将导致A股市场估值中枢逐步下移而不会出现明朗趋势性的大级别上升行情。
3.投资目标。中国A股市场现有近2500家上市公司，分布于几十个大的行业，而每一行业的产业链又可细分为若干子行业，每一行业都有自身的运行趋势、规律与问题，每一家上市公司的行业地位、核心竞争力、业务与盈利模式都有不同亦都在发展变化之中。对行业与公司的研究，也是机构投资者需要长期积累的专深学问。
在这方面，部分机构投资者对投资目标认知的失误在于：对中国经济增长速度下行、产业结构调整、增长方式转变及其对中国股市产生负面影响的长期性、损耗性、艰难性认识不到位，特别是对经济艰难调整过程中部分行业产能过剩、库存沉重、需求不足的严重失衡认识不到位。
4.定向增发投资盈利模式。另外，有的机构投资者可能对定向增发投资盈利模式的优点预期较高，对其流动性缺陷缺乏投资实践基础之上的深刻认知，主观上非常希望能创造好的投资收益，过于依重自身的投研选股能力、过于看重折扣率的短期安全保护作用，因而进行了一定规模的投资，而A股市场近两年却出现了持续下跌，突显了定向增发投资流动性缺陷无法防范股市系统性风险的核心弱点，从而造成投资业绩不佳、持仓浮亏较大。
定向增发投资市场之所以是典型的机构投资者市场，也是由其自身的特点所决定的：
1.投资标的优质。上市公司拟定向增发，要求其募资项目可行、股东大会审议通过、主承销商认同、证监会核准等多重程序。可以说，能够得到证监会审核通过进行定向增发的上市公司一般都是基本面相对较好的公司，这可为机构投资者在控制投资标的质地风险方面提供基本的保障。优质上市公司通常也利用定向增发募集所需资金，实现资本的优化配置，通过内涵式及/或外延式扩张发展，提升经营业绩，支持股价上涨。
2.市场规模庞大。目前，定向增发已经成为上市公司再融资的主要手段，年均市场容量超过3000亿元， 每年有过百家上市公司完成定向增发，已超过IPO成为A股市场第一大融资来源。2012年的统计样本预计平均融资规模为15.62亿元，亦即单一投资者要参与定向增发投资通常需要1.5亿元以上的资金。正因为单体及整体都有足够大的规模，才一方面限制了大多数中小投资者的参与而使定向增发投资市场成为典型的机构投资者市场，而另一方面才能容纳机构投资者将定向增发投资作为主流投资业务来加以持续经营、发展，并有更有力的成因与更好的机会将定向增发投资作为集合社会资金、为中小投资者提供投资机会、拓展资产管理业务的适当载体。
3.投资收益历史记录良好。在定向增发经投资者竞价后折价定价的机制中，机构投资者对最终定价有一定的影响力。而折价定价使得机构投资者能获得比其他投资者股票成本更低、安全边际更高、投资风险更低的综合优势，达到比其他投资者赚得更多、亏得更少的投资效果，即在获得绝对收益的同时，也能获得拥有历史统计记录的较高超额收益。从获得绝对收益的投资需求出发，在股市底部区域再用折扣价买入优质上市公司的股票，之后股市进入牛市周期，投资者长期持有股票至解禁后变现卖出，定向增发投资获利的概率及获利的幅度应为更好，投资效果应为最好。
4.上市公司与机构投资者沟通顺畅、配合良好。定向增发过程中机构投资者与上市公司之间的联系更为紧密，便于深入调研，也便于与上市公司管理层建立深入、持久、良好合作关系，并得到上市公司较好的配合。定向增发是上市公司再融资的主要形式，融资行为也对上市公司本身构成了“软约束”，后者需要确保募投项目成功和业绩增长，从而让参与定向增发的投资者获得合理的回报，并愿意在业绩保证、分红送配、信息发布、利润平滑、股权激励、流通股锁定甚至在保底、对赌、回购、增持等类PE投资保护措施等方面给予一定配合。
5.对投资者投研能力要求高。定向增发投资作为中长期价值投资的工具载体，要求投资者必须具有较强的投资价值发现能力与投资风险识别能力。可以说，投资者对股市大盘时点及投资项目的研判与选择能力，基本决定了定向增发投资的成败。而设有专职的投研团队、具有较强的投研能力，正是机构投资者的优势所在。
6.符合价值投资趋势。近年来监管层不断鼓励和支持价值投资，打击绩差股炒作，而支持价值投资的市场机制也在不断进步、完善之中，机构投资者以中长线价值投资为主流投资业务方式亦是大势所趋。
7.便于开展资产管理业务。上述定向增发投资的特点特别有利于机构投资者利用其研究优势和资产管理能力，开展资产管理业务。目前，公募基金、信托公司合作的定向增发投资专户产品是中小投资者借以参与定向增发投资合法合规、成本最低的方式。信托公司作为资产委托人，基金公司专户作为资产管理人，可为中小投资者提供优质的资产管理服务。