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摘要：
以2000年到2013年我国外汇储备为研究对象，研究了我国汇率和货币供给对外汇储备的影响，使用向量误差修正模型和脉冲响应分析，得出汇率对外汇储备影响十分显著，而且影响效应持久，货币供给量与外汇储备量成正比。由此得出，调控外汇储备向着更均衡、市场化方向发展，就必须保持汇率的稳定、提高市场化的自动调节灵活度。
关键词：
外汇储备；VECM模型；脉冲响应；汇率；货币供给
中图分类号：
F2
文献标识码：A
文章编号：16723198（2014）22001303
我国在2012年初步形成“经常项目顺差、资本和金融项目逆差”的国际收支平衡新格局后，2013年又再度呈现经常项目、资本与金融项目双顺差的旧格局，也就意味着我国外汇储备又将再创新高，2013年的外汇储备余额为38213亿美元，继续位居世界第一位，其占比是全球总额的3166%，其总量也是位居第二名的日本外汇数额的3倍多。由图1可以看出，外汇储备一直处于上升水平。
本文拟通过2000年到2013年的季度数据，研究汇率和货币供给对外汇储备的影响。本文的思路如下：第一节是相关文献回顾，第二节从国际收支的视角在理论层面上分析二者对外汇储备的影响，第三节通过使用VECM模型进行实证分析，最后是结论与政策建议。
图1外汇储备额季度额（2000年到2013年，单位：亿美元）
1相关文献回顾
国内外对外汇储备的形成机制及其对其它经济指标的影响已有了很多的研究成果。
不同汇率制度下，汇率波动对外汇储备的影响是有差异的。对于执行完全自由浮动汇率的国家，其货币是国际化的可自由兑换货币，任何外汇供求都可以随市场汇率的调整达成均衡，任何外汇需求都可以及时地直接通过外汇市场获得，国际收支因而能自动实现平衡，理论上来说，该国对外汇储备没有需求。在汇率与外汇储备的研究中，罗忠洲（2010）用广义矩估计对2003年到2007年13个国家的面板数据进行分析，验证了汇率波动在一定程度上决定了一国外汇储备的规模。巴曙松、朱元倩（2007）使用广义可加模型对影响中国外汇储备的因素进料行理论和实证分析，发现汇率弹性的增大是汇率对外汇储备的非线性贡献产生的动因之一，控制外汇储备的增长应该增大汇率弹性，实现汇率的双向波动。易行健（2006）利用我国1996到2004年的月度数据分析表明消费品零售总额、人民币实际有效汇率指数及其波动性、国内外利率差、进口依存度、进口的波动性均显著影响我国的外汇储备需求。
李扬（1997）的经验研究发现：国际收支中资本项目的长期巨额盈余是中国的外汇储备资产快速增长的主要原因，并且国外资产净额占现金发行准备资产的比重在1996年以后超过了100%，他认为，当货币发行的准备资产全部由外汇储备构成时，外汇发行国的货币政策，以及国际金融市场（特别是外汇市场）的任何变化都将对国内货币供应以及货币政策的实施产生重大的影响在人民币汇率缺乏弹性的条件下，外汇储备的快速增长会造成中国货币供给量的大幅度的增加，这会诱发国内物价水平的普遍上涨。曲强（2009）利用2003年第2季度到2006年第3季度的数据研究表明中国央行的货币冲销确实能有效抑制由外汇储备增加引起的通货膨胀，并且其理论冲销效果和实际冲销效果差别较小。
综上所述，人民币汇率与货币供给量对外汇储备有明显的影响作用，下文将从数量经济的角度来分析其影响效应。
2汇率、货币供给对外汇储备的传导机制
外汇储备是一国货币当局持有的对外流动性资产，其主要形式为国外银行存款与外国政府债券。对一个国家来讲，外汇储备规模不足，意味着贸易顺差过大，不能满足调节短期国际收支的需要，而外汇储备规模过大，不仅带来高额的外汇储备成本，加大国际上的贸易摩擦，也造成了一种资金的浪费。外汇储备的规模必须考虑国情。发达国家综合实力强，宏观调控体系完善，本币是国际货币，可以履行对外支付功能，对外汇储备的需求就比较低。发展中国家经济发展水平落后，宏观调控体系不健全，外汇资源短缺，本币不是国际货币，对国际市场依赖性大，也就使得外汇储备需求较大。
2.1基于国际收支平衡表的分析
国际收支平衡表记录的是常住单位（又称居民，是指在一个国家居住或者停留超过1年的自然人、企业、团体等）与非常住单位之间发生的各种交易活动。它主要由四部分组成：经常账户、资本账户、储备资产及净误差项，其中净误差项所记录数额取决于国际收支其他各账户记录数额的不平衡情况。在国际货币基金协会（IMF）的《国际收支手册》（第六版）中，储备资产被归为资本账户里，则平衡表是由两个项目组成。我国由于外汇储备数额较大单独列为了一项。如果不考虑此误差项，那么国际收支平衡表里面的关系式为：
CAB+CFAB+RAB=0（1）
其中，CAB表示经常项目差额，CFAB表示资本和金融项目差额，RAB表示储备资产项目差额。表1是我国2000年到2013年储备资产增减额形成分析，可看到，储备资产主要是外汇的增加。除2009年占比95.4%以外，其余年份占比均大于98%。误差和遗漏项占比有下降趋势，除个别年份（如2000年与2012年）外，其余年份均较小。另外，货物进出口和直接投资所占比重最大，最储备资产形成的两大关键因素。
2.2货币供应量变动对外汇储备影响机制
假若政府采取扩张型的货币政策，通过公开市场业务买进债券或者降低存款准备金率（虽不常用）使得市场上货币数量增加，那么市场上货币便会处于供过于求状态，物价下降，使得本国产品在进出口贸易中更有优势，出口额增大，经常项目顺差，外汇储备则上升。另一方面，货币数量增加，由IS-LM曲线可知，在其它条件不变的情况下，市场利率下降，资本债券利率上升，会吸引国外资本的流入，使国际收支平衡表中金融和资本项目差额增大，外汇储备进而也会上升。 2.3汇率变动对外汇储备影响机制
假若其它条件不变时，直接标价法汇率值上升，意味着本币贬值，出口额增大，造成贸易顺差，经常项目差额增大，致使外汇储备提高。另一方面，本币贬值，外商直接投资增多，资本与金融账户差额增大，也会使外汇储备增多。
3用VEC进行实证分析
3.1变量的选取与其描述性统计
m2：广义的货币量。M0、M1、M2都是用来反映货币供应量的重要指标，M0是指现金，狭义货币M1等于M0加上企业活期存款，广义货币M2等于M1加上定期存款类。M2可以更好的反映货币供应量。
cpi：物价水平用cpi指数度量。
fr：外汇储备额，单位亿美元。
e：人民币对美元汇率，采用直接标价法的加权汇率。
本文样本数据时期为2000年到2013年的季度数据，共计56个观察值，数据来源于中经网、国家外汇管理局网站。为消除原时间序列的异方差现象，我们将所有的变量取自然对数，相应变量名为lcpi、lfr、lm2、le，其描述性统计如表2。本文采用stata11做数据分析。
建立误差修正模型首先要判定变量间有几个协整，本文使用Johansen极大似然估计法进行协整检验，以判断外汇储备、货币供应量、汇率及物价水平是否有长期的协整关系。向量自回归（VAR）的最优滞后阶数为2，也就是VAR（2）。然后通过johanse协整检验判定这四个变量间有几个协整关系，根据输出结果整理如表4所示，可知有一个协整。进一步判断哪些变量不能进入那一个协整式，得出lcpi不能进入，其它三个变量均可进入协整。4结论与启示
一个国家持有外汇储备量从理论上说应该与一国发生金融危机和实体经济衰退的概率程度正相关，发生危机的概率越大，影响的程度越深，就需要越多的外汇储备量。从我国目前来说，高额外汇储备除了满足传统的支付进口、稳定汇率、偿还外债以外，它的功能已经发生变化，其重心逐渐放在增强外币信誉上。但过高的外汇储备却增加了机会成本，也会加大国内货币数量的增长速度，货币数量的增长也在另一方面加大了外汇储备的形成，所以完善国内货币政策有利于稳定外汇储备。一国的汇率也是影响外汇储备的重要因素，完善的外汇体系也是稳定外汇储备的基础。
参考文献
[1]Russell Green，Tom TorgersonAre.High Foreign Exchange Reserves in Emerging Markets a Blessing or a Burden？[J].OFFICE OF INTERNATIONAL AFFAIRS OCCASIONAL PAPER NO. 6 ，MARCH 2007.
[2]龚曙明.宏观经济统计分析——理论、方法与实务[M].北京：中国水利水电出版社，2010，（1）.
[3]高敏雪，李静萍等.国民经济核算原理与中国实践（第二版）[M].北京：中国人民大学出版社，2007，11（2）.
[4]李巍.外汇储备、人民币汇率与国内就业率[J].数量经济技术经济研究，2009，（11）.
[5]巴曙松，朱元倩.基于可加模型的外汇储备影响因素的实证分析[J].金融研究，2007，（11）.
[6]高瞻.我国外汇储备、汇率变动对通货膨胀的影响——基于国际收支视角的分析[J].国际金融研究，2010，（11）.
[7]陈奉先.中国高额外汇储备：成因、影响与数量管理[D].成都：西南财经大学，2012.
[8]罗忠洲.本币升值影响外汇储备的实证分析：2003-2007[J].世界经济研究，2011，（11）.
以2000年到2013年我国外汇储备为研究对象，研究了我国汇率和货币供给对外汇储备的影响，使用向量误差修正模型和脉冲响应分析，得出汇率对外汇储备影响十分显著，而且影响效应持久，货币供给量与外汇储备量成正比。由此得出，调控外汇储备向着更均衡、市场化方向发展，就必须保持汇率的稳定、提高市场化的自动调节灵活度。
关键词：
外汇储备；VECM模型；脉冲响应；汇率；货币供给
中图分类号：
F2
文献标识码：A
文章编号：16723198（2014）22001303
我国在2012年初步形成“经常项目顺差、资本和金融项目逆差”的国际收支平衡新格局后，2013年又再度呈现经常项目、资本与金融项目双顺差的旧格局，也就意味着我国外汇储备又将再创新高，2013年的外汇储备余额为38213亿美元，继续位居世界第一位，其占比是全球总额的3166%，其总量也是位居第二名的日本外汇数额的3倍多。由图1可以看出，外汇储备一直处于上升水平。
本文拟通过2000年到2013年的季度数据，研究汇率和货币供给对外汇储备的影响。本文的思路如下：第一节是相关文献回顾，第二节从国际收支的视角在理论层面上分析二者对外汇储备的影响，第三节通过使用VECM模型进行实证分析，最后是结论与政策建议。
图1外汇储备额季度额（2000年到2013年，单位：亿美元）
1相关文献回顾
国内外对外汇储备的形成机制及其对其它经济指标的影响已有了很多的研究成果。
不同汇率制度下，汇率波动对外汇储备的影响是有差异的。对于执行完全自由浮动汇率的国家，其货币是国际化的可自由兑换货币，任何外汇供求都可以随市场汇率的调整达成均衡，任何外汇需求都可以及时地直接通过外汇市场获得，国际收支因而能自动实现平衡，理论上来说，该国对外汇储备没有需求。在汇率与外汇储备的研究中，罗忠洲（2010）用广义矩估计对2003年到2007年13个国家的面板数据进行分析，验证了汇率波动在一定程度上决定了一国外汇储备的规模。巴曙松、朱元倩（2007）使用广义可加模型对影响中国外汇储备的因素进料行理论和实证分析，发现汇率弹性的增大是汇率对外汇储备的非线性贡献产生的动因之一，控制外汇储备的增长应该增大汇率弹性，实现汇率的双向波动。易行健（2006）利用我国1996到2004年的月度数据分析表明消费品零售总额、人民币实际有效汇率指数及其波动性、国内外利率差、进口依存度、进口的波动性均显著影响我国的外汇储备需求。
李扬（1997）的经验研究发现：国际收支中资本项目的长期巨额盈余是中国的外汇储备资产快速增长的主要原因，并且国外资产净额占现金发行准备资产的比重在1996年以后超过了100%，他认为，当货币发行的准备资产全部由外汇储备构成时，外汇发行国的货币政策，以及国际金融市场（特别是外汇市场）的任何变化都将对国内货币供应以及货币政策的实施产生重大的影响在人民币汇率缺乏弹性的条件下，外汇储备的快速增长会造成中国货币供给量的大幅度的增加，这会诱发国内物价水平的普遍上涨。曲强（2009）利用2003年第2季度到2006年第3季度的数据研究表明中国央行的货币冲销确实能有效抑制由外汇储备增加引起的通货膨胀，并且其理论冲销效果和实际冲销效果差别较小。
综上所述，人民币汇率与货币供给量对外汇储备有明显的影响作用，下文将从数量经济的角度来分析其影响效应。
2汇率、货币供给对外汇储备的传导机制
外汇储备是一国货币当局持有的对外流动性资产，其主要形式为国外银行存款与外国政府债券。对一个国家来讲，外汇储备规模不足，意味着贸易顺差过大，不能满足调节短期国际收支的需要，而外汇储备规模过大，不仅带来高额的外汇储备成本，加大国际上的贸易摩擦，也造成了一种资金的浪费。外汇储备的规模必须考虑国情。发达国家综合实力强，宏观调控体系完善，本币是国际货币，可以履行对外支付功能，对外汇储备的需求就比较低。发展中国家经济发展水平落后，宏观调控体系不健全，外汇资源短缺，本币不是国际货币，对国际市场依赖性大，也就使得外汇储备需求较大。
2.1基于国际收支平衡表的分析
国际收支平衡表记录的是常住单位（又称居民，是指在一个国家居住或者停留超过1年的自然人、企业、团体等）与非常住单位之间发生的各种交易活动。它主要由四部分组成：经常账户、资本账户、储备资产及净误差项，其中净误差项所记录数额取决于国际收支其他各账户记录数额的不平衡情况。在国际货币基金协会（IMF）的《国际收支手册》（第六版）中，储备资产被归为资本账户里，则平衡表是由两个项目组成。我国由于外汇储备数额较大单独列为了一项。如果不考虑此误差项，那么国际收支平衡表里面的关系式为：
CAB+CFAB+RAB=0（1）
其中，CAB表示经常项目差额，CFAB表示资本和金融项目差额，RAB表示储备资产项目差额。表1是我国2000年到2013年储备资产增减额形成分析，可看到，储备资产主要是外汇的增加。除2009年占比95.4%以外，其余年份占比均大于98%。误差和遗漏项占比有下降趋势，除个别年份（如2000年与2012年）外，其余年份均较小。另外，货物进出口和直接投资所占比重最大，最储备资产形成的两大关键因素。
2.2货币供应量变动对外汇储备影响机制
假若政府采取扩张型的货币政策，通过公开市场业务买进债券或者降低存款准备金率（虽不常用）使得市场上货币数量增加，那么市场上货币便会处于供过于求状态，物价下降，使得本国产品在进出口贸易中更有优势，出口额增大，经常项目顺差，外汇储备则上升。另一方面，货币数量增加，由IS-LM曲线可知，在其它条件不变的情况下，市场利率下降，资本债券利率上升，会吸引国外资本的流入，使国际收支平衡表中金融和资本项目差额增大，外汇储备进而也会上升。 2.3汇率变动对外汇储备影响机制
假若其它条件不变时，直接标价法汇率值上升，意味着本币贬值，出口额增大，造成贸易顺差，经常项目差额增大，致使外汇储备提高。另一方面，本币贬值，外商直接投资增多，资本与金融账户差额增大，也会使外汇储备增多。
3用VEC进行实证分析
3.1变量的选取与其描述性统计
m2：广义的货币量。M0、M1、M2都是用来反映货币供应量的重要指标，M0是指现金，狭义货币M1等于M0加上企业活期存款，广义货币M2等于M1加上定期存款类。M2可以更好的反映货币供应量。
cpi：物价水平用cpi指数度量。
fr：外汇储备额，单位亿美元。
e：人民币对美元汇率，采用直接标价法的加权汇率。
本文样本数据时期为2000年到2013年的季度数据，共计56个观察值，数据来源于中经网、国家外汇管理局网站。为消除原时间序列的异方差现象，我们将所有的变量取自然对数，相应变量名为lcpi、lfr、lm2、le，其描述性统计如表2。本文采用stata11做数据分析。
建立误差修正模型首先要判定变量间有几个协整，本文使用Johansen极大似然估计法进行协整检验，以判断外汇储备、货币供应量、汇率及物价水平是否有长期的协整关系。向量自回归（VAR）的最优滞后阶数为2，也就是VAR（2）。然后通过johanse协整检验判定这四个变量间有几个协整关系，根据输出结果整理如表4所示，可知有一个协整。进一步判断哪些变量不能进入那一个协整式，得出lcpi不能进入，其它三个变量均可进入协整。4结论与启示
一个国家持有外汇储备量从理论上说应该与一国发生金融危机和实体经济衰退的概率程度正相关，发生危机的概率越大，影响的程度越深，就需要越多的外汇储备量。从我国目前来说，高额外汇储备除了满足传统的支付进口、稳定汇率、偿还外债以外，它的功能已经发生变化，其重心逐渐放在增强外币信誉上。但过高的外汇储备却增加了机会成本，也会加大国内货币数量的增长速度，货币数量的增长也在另一方面加大了外汇储备的形成，所以完善国内货币政策有利于稳定外汇储备。一国的汇率也是影响外汇储备的重要因素，完善的外汇体系也是稳定外汇储备的基础。
参考文献
[1]Russell Green，Tom TorgersonAre.High Foreign Exchange Reserves in Emerging Markets a Blessing or a Burden？[J].OFFICE OF INTERNATIONAL AFFAIRS OCCASIONAL PAPER NO. 6 ，MARCH 2007.
[2]龚曙明.宏观经济统计分析——理论、方法与实务[M].北京：中国水利水电出版社，2010，（1）.
[3]高敏雪，李静萍等.国民经济核算原理与中国实践（第二版）[M].北京：中国人民大学出版社，2007，11（2）.
[4]李巍.外汇储备、人民币汇率与国内就业率[J].数量经济技术经济研究，2009，（11）.
[5]巴曙松，朱元倩.基于可加模型的外汇储备影响因素的实证分析[J].金融研究，2007，（11）.
[6]高瞻.我国外汇储备、汇率变动对通货膨胀的影响——基于国际收支视角的分析[J].国际金融研究，2010，（11）.
[7]陈奉先.中国高额外汇储备：成因、影响与数量管理[D].成都：西南财经大学，2012.
[8]罗忠洲.本币升值影响外汇储备的实证分析：2003-2007[J].世界经济研究，2011，（11）.