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Financial Exchange and Cooperation Across the Taiwan Straits
编者按：相对于大陆而言，台湾金融业的开放来得更早一些，台湾金融业应对全球化的理念和路径值得大陆同仁借鉴；追求共同繁荣的夙愿也使得海峡两岸金融业在全球化背景下以“交流与合作”为媒，携手寻求富有深远意义的发展契机。《银行家杂志社》以论坛的形式助力两岸金融业的“共赢”的帷幕刚刚拉开，本期所载的文章显然也只是冰山一角。本刊将不懈努力，为两岸金融业的交流、合作和共同发展奉献更多力作。
台湾地区金融业半世纪回顾
淡江大学副教授 美国密西西比大学财务金融博士林景春
半世纪概览
从1949起，台湾开始各项建设迄今已半个多世纪，其中经济金融发展可谓错综复杂，成败功过褒贬参半。美国银行学者J·F·Sinky以充满诡谲多变（TRICK）来形容20世纪全球银行产业发展，台湾地区在过去半个多世纪金融发展经验亦不徨多让。尽管1949年以来台湾有封闭经济，及管制金融的空间，各项发展仍无法摆脱台湾当局在1949年以前大陆经济金融失败阴影，亦无法自外于20世纪全球金融发展趋势。
基本上1950年起的台湾整体金融属于高度管制的特许产业。大部分的金融服务属于公营性质，或必须申请经政府核发特许证照方可营运，民营企业取得金融证照相当困难，金融产业进入门坎相当高。此期间相关的金融法令与监理制度亦陆续建置完备，然而过度的金融管制与保护，经常影响产业发展效率。直到1991年，台湾整体金融服务供给成长缓慢，已不敷台湾经济外贸快速发展的需求，甚至危及经贸正常发展，乃开始进行金融解禁。
1991年开始的金融改革开放造成金融机构家数的增加，业务种类与营运范围的扩大，结束金融特许产业管制时代，金融机构证照价值(license value)大不如前。金融解禁伴随着产业的竞争，而法令变革是创新之母，竞争是创新之父，金融创新加值（innovative and economic value added）取代传统的特许证照价值成为金融产业进步的驱动力。过度的竞争刺激持续的金融创新，提升金融产业服务效率，却也导致银行资产质量恶化，带来高度的金融风险。老银行大量申请设立分支机构，新设银行与外资金融机构加入竞争行列，地方金融扩展成全国银行，信托公司、农会、渔会、信用合作社等基层金融改制成全功能银行，财务公司、租赁公司等非银行金融机构（non-bank）从事银行业务，保险公司、投信公司、创投基金、证券公司等资本市场直接金融活动取代银行间接金融功能，金融服务供给霎时大增，造成利差缩小，不足以弥补风险贴水的窘境。1995年彰化四信挤兑事件，地雷股财务危机引发股市崩盘事件，皆因金融服务过度供给所致。
1996年台湾的基层金融挤兑与地雷股崩盘危机，促成金融总体检的机会，趁势淘汰一些体质不佳的金融机构与问题上市公司。配合国际清算银行与金融发达国家所推行的全球金融监理，及巴塞尔风险基础资本充足性规定，各种金融预警系统，风险计算控管平台纷纷研发建立。金融机构与资本市场针对资产质量风险与报酬组合重新检视调整，才将台湾在1997年亚洲金融风暴中冲击降到最低。亚洲金融风暴与美国经济大恐慌，皆因供给过剩，需求不足，流动性陷阱所致。尤其是金融产品的供给过剩，当股汇市产生挤兑，流动性不足，股价汇率崩盘在所难免。台湾在处理亚洲金融风暴期间相关的金融问题（诸如企业抒困，银行坏账计算，隐匿坏账评估，涨跌交易机制等）时所采取的措施（诸如低估隐匿坏账，干预市场以拖待变，扭曲市场效率等）引起颇多争议。
一连串金融干预措施让台湾金融产业错过淬练并与国际同步成长的机会，看似安然度过金融风暴，其实种下银行僵尸化的祸根。金融机构在政府保护下，资产质量恶化，坏账低估，净值高估，承担风险能力不足，僵尸银行(zombi bank)横行，无法发挥正常存放款功能，资本市场无法发挥正常筹资功能。金融产业一滩死水，资本市场停摆，流动性不足分配不均，严重影响经济发展。国民党以财经政绩专长自豪，金融产业体质脆弱的相关问题，至2000年仍未见改善，亦成为间接导致政党轮替部分原因。2000年陈水扁执政以消灭银行坏账，改善银行体质，重建金融秩序为财金施政重点，2001年更以金控元年，作为第一波金融改革口号。姑且不论其是否歪打正着，金融控股法通过加速金融机构整并，金融百货化，让金融产业得以发挥综效。大型金融控股公司透过合并购并跨足银行、证券、保险产业，加大股本提升风险承担能力，符合第二期巴塞尔协议（Basel II）世界发展趋势。
台湾金融产业从证照价值管制时代，过渡到金融创新加值时代，于2001年正式进入金控时代（financial holding）。2004年二次金改更以推动金融控股公司之间的合并作为目标，企图打造大型世界级的金控公司。金控时代比的是股本规模，承担风险的能力。台湾的金控家数太多，单一的金控股本规模太小，很难在金融全球化的趋势下生存，更谈不上脱颖而出。金控之间为求生存，競争激烈，汰弱留强手段无所不用其极。然而任何的金融合并皆应以提升报酬，降低风险与提供适足流动性作为购并追求目标。只图扩大资产规模排名, 提升市场占有率, 追求产品线互补性, 减少竞争, 或为了处理问题银行, 降低逾放比, 窗饰财务报表, 甚至企图炒作短线股价，都是不合理的合并动机，最后都将失败。
台湾第二波金融改革脱离金融专业考虑，成为财团扩充版图，结交权贵，政治人物政争，巧取豪夺的工具，误入歧途，不得不胎死腹中仓促喊停，重回金融管制旧途。在可预见的未来台湾的金融服务，质与量又将因供给不足而下降，金融弱势族群，将无法获得高质量的金融服务。
金融产业解与禁之间本来就存在法令监理，忽紧忽松的钟摆效应，法令摆荡的不确定性，金融产业的参与者视之为法令营运风险，自然有其避险之道。当台湾金融立法与监理效率低落，不确定性过大风险太高，又缺乏避险工具时，金融专业参与者自然选择退出或避走国外，外资亦望而却步，或不得其门而入，台湾的金融再一度陷入一滩死水。产业、金融与政府立法施政，是经济发展的三大支柱。台湾正面临产业出走，金融僵化，政府施政效率低落，经济停滞不前的空前困境。此时金融专业凭借其创新动力整合金融科技，新金融商品，利用多元金融通路，跨越特许证照与金控资本高门坎障碍，将金融产业导向金融平台时代（financial platform），提供金融整合方案（total financial solutions）满足各项特殊目的金融需求。
宏观金融回视
金融反中介现象（financial disintermediation）
台湾1990年以前的高度金融监理，与1995年的银行危机，间接促成资本市场直接金融发达 (capital market direct finance), 共同基金(mutual fund), 创投基金(venture capital fund), 自有资本筹资投资(equity finance)大行其道。债券市场公司债举债融资(corporate bond market debt finance), 固定收益投资(fixed income)管道畅通。投资银行业务(investment banking), 投资、筹资、资产管理服务、新金融商品设计盛行。银行间接金融的功能包括货币经纪中介或自营买卖（money brokerage and dealing），批发或零售银行服务（wholesaling and retailing），提升规模经济降低金融交易成本（scale of economy, cut down finding cost），金融产品期间与面额裁减（maturity tailoring，denomination tailoring），信息价值（information value），信用强化（credit enforcement）、金融资产定价（financial asset pricing）与有效转介资金（funding market efficiency）等，均被资本市场功能所取代并一度令人担忧，银行产业是否就此一蹶不振。
货币政策效力与信用分配过程的弱化趋势
金融解禁以前，传统货币政策释出高能货币(high power money)，透过银行借贷行为发挥乘数效果(multiplication effect), 影响货币供需。央行邀集几家银行负责人，便可调整利率水平, 影响资金成本，主动影响经济，达到宏观调控的目的。但资本市场融资发达，甚至自由化国际化后，资金成本只是众多金融活动考虑的参数之一，央行制订利率政策及资本市场对利率的反应，还考虑对本益比的影响（PE, EPS benchmarks），企业与金融体系的国际竞争力，投资意愿,消费意愿,利息负担，投资报酬，风险贴水(risk premium)，利率汇率股价互动等，最后只能被动反映市场需求 (listen to the market)。
台湾传统银行机构配合政府信用管制分配流动性，经常只考虑资金成本，及政策目标，授信往往过度集中或低估风险。在没有精确计算风险状况下，银行未以风险基础作为定价依据，常有虚盈实亏情事，银行资产质量渐次恶化。待发现风险承担能力不足，无法承做放款时，银行累积过剩的流动性无处宣泄，造成银行体系烂头寸过多，企业流动性紧缩的流动性陷阱。台湾资本市场要取代银行，发挥信用分配功能仍有不足。资本市场以股票筹资为主，公债与公司债市场发展不健全，且多以市场风险（market risk）为交易标的。公司债仅为大企业筹资所用，无法显示信用价差（credit spread），交易不活络无法准确反应流动性贴水（liquidity premium）。因此，信用风险与流动性风险无法被正确评价，当流动性不足时信用紧缩，影响企业正常营运，流动性过剩时，信用浮滥造成过度投资（over investment），金融服务供给过剩（over banking，over finance），形成金融泡沫（financial bubble），房地产泡沫，科技泡沫等现象。一旦泡沫破裂，信用急冻，银行或资本市场便产生挤兑（run on the bank, run on the market），台湾的几次银行危机或股市崩盘危机便是如此发生。
全球化 (globalization)加剧货币政策走弱
台湾金融产业从高度管制到解禁自由化，进而开放外资争取外资，朝向全球化发展，有其必然的发展因素。90年代以前台湾多属中小型企业，单靠本土金融就可满足其资金需求。随后经贸快速发展，企业规模日益扩大，业务走上国际化，连带筹资投资活动也都必须国际化。WTO的开放，企业活动讲究的是全球布局，全球资产配置(Global asset allocation)，全球风险分散(global risk diversification)，全球组合保险(global portfolio insurance) 。加上国际资本市场联动(international financial market co-movement)，本土金融无法满足企业国际化的需求。因此逐步开放外资投资股市，并购金融机构，金控公司，准许外资金融机构设立分支机构。藉此引进外国资金健全股本结构，培养国际金融人才提升专业技术与国际竞争力。
微观金融回眸
金融科技与创新
半个多世纪以来台湾在金融软硬件科技都有重要的发展，包括交易、交割、结算、清算机制。从传统分行营业大厅销售点银行（point of Sale），历经第一代家庭银行（home-banking），电话银行（tele-banking），柜员自动化提款机（ATMs）， 无人银行（E-bank），24小时全功能电子银行（E-banking）和第二代的网络银行（I-banking），网站银行（Web-bank），渐次发展到结合金流、物流、信息流的财金商业全功能服务平台（E-financial service，E-commerce，E-service）。随着无线信息科技发展，第三代的无线移动银行(mobile banking)正在成形，未来的银行只是一种虚拟概念银行（virtual-banking），或架有金融IT，提供金融解决方案产品，具有营销通路功能的虚拟平台银行（banking plate form）。
从实体货币交易到有代记功能的记账卡（charge cards），有透支功能的信用卡（credit cards），有信息功能的电子钱包（E-cash）支付工具科技进展快速。从人手一卡，到人手多卡（磁条卡），再整合成人手一芯片卡（chip set）。各项交割結算从旷日废时的批次结算，发展到实时结算(real-time clearing, settlements, real-time fund transferring)，让传统的只有要靠标准化（standardization）提升交易效率的金融市场，可以有更多量身订做（customization）的创新空间。
金融商品服务与创新
台湾传统银行产品从买卖货币功能的存款放款产品，到以客户区分的企业金融与消费金融，进展到利用财务工程（financial engineering）技术所发展的结构财务（structure finance）或另类财务（alternative finance），不但要能从无到有的发明（invention），还要让没有价值的变为有价值的创新（innovation）。创新产品设计必须要有新观念，传统存放款产品在于买卖货币，首重资金成本存放利差，新存放概念在于风险承担贴水，例如高风险的结构式定存(structure deposit)。1997年亚洲金融风暴，2000年美国科技泡沫，让银行对企业金融避之尤恐不及，以信用卡业务为主的消费金融，及以投资财富管理为主的结构型产品成为新商品发行主流。经历一番激烈竞争，信用卡债成为许多银行挥之不去的梦魇。结构型产品将风险转嫁给投资人，银行收取的是佣金手续费收入，因此财富管理部门顾问费收入成为2005年银行主要收入来源之一。以信托保管、咨询顾问服务、资产配置、创业理财、退休理财、教育年金、遗产赠与节税规划等特殊目的理财产品将成为下一阶段金融产品创新的新趋势。
银行不只从报酬的角度开发产品，亦从风险流动性的角度设计产品。银行开发风险基础定价的产品，必须能确认风险来源，开发计算风险的系统模块，善用风控平台，风险管理工具，规划管理风险。
金融营销与创新
90年代以前银行据点有限，仰赖的是人员营销（personal selling），银行解禁后大量拓展分行，销售点营销（POS Marketing）竞争激烈。2000年后进入金融科技营销时代，网络营销电话营销盛行。营销内容也由金融产品组合（Financial product mix）营销，银行证券保险产品组合销售，扩展到金融与非金融产品搭配销售（Bundle sales）。营销诉求也由提供产品，转为量身订作满足客户特殊需求。金融营销绩效评估不仅以交易金额利润多寡为考虑，尚须考虑单一交易所提供的服务项目多寡。金融机构利用顾客关系管理系统，从事顾客数据库加值，了解顾客需求与贡献，找寻目标客户，订定客户加值方向。
由于金融专业需求高，从业人员专业不足常造成误销（miss-selling），除了学校外，公民营教育训练制度要求严谨。尤其金融从业人员认证制度，让台湾能有高质量金融服务。
如今的台湾金融也正徘徊在十字路口。金融产业参与者必须针对市场规模, 营运范围, 产品种类, 服务内容重新定义。未来台湾的金融机构必须在走大型化、国际化或精致化、特色化、专业平台化上做抉择，发挥整合创新能力，提升金融产业国际竞争力，避免边缘化甚至被淘汰的窘境。
不动产投资信托—台湾经验
联合荣耀集团有限公司副总裁黄柏翔
意义和优点
所谓“不动产投资信托基金”，系指不动产投资信托契约之信托财产，其范围包括因募集或私募不动产投资信托受托凭证所取得之价款、所产生利息、孳息与其他收益及购入之各项资产或权利，受益人享有信托财产及所生之利息、孳息及其他收益之权，受托凭证并可在公开市场自由买卖。
而以REITs受托凭证之本质，既不是股票也非债券，而为一种介于两者之间的商品，其报酬与风险亦介于股票与固定收益证券之间，属于中度风险与报酬之商品。一般债券型商品指定期定额支付利息，但是REITs 受托凭证付息之多寡系由资产增值来决定，发行前会先做预估年收利息的评估，而随着标的资产租金收入之高低及资产鉴价或交易产生的资本利得而增减，类似股票发放股票股利之性质，且其收益不属于固定收益的商品。
投资REITs 可以规避下列几项风险：
（1）流动性风险：公开市场募集的REITs 可以透过市场上的交易与买卖，相对于传统不动产市场交易，能规避一般买卖缺乏之流动性与变现性风险。
（2）投资组合风险：由于REITs 与其他投资工具相关系数低，纳入资产配置，可方便投资人增加投资组合之多元性并分散风险，且REITs 通常分散投资于数栋大楼，可使投资人享有不动产投资之分散性，避免投资单一不动产导致风险过于集中。
（3）专业不动产经营：一般投资人较无经营不动产之经验与能力，而REITs 由具有丰富不动产管理经验之经理人负责不动产投资及管理，以增加收益。
（4）公开市场监督：如同一般公司一样，REITs 之管理阶层必须对股东负责，并受债权人、市场大众及主管机关的监督。
（5）高股利收入：投资REITs 通常可以获得较高且稳定之现金股利收入，这些收入主要来自稳定且可预期之不动产租金收入。
（6）节税：由于REITs 大部分之收益皆分配给投资人，故其本体如共同基金一般，可享免税的优待。
台湾不动产投资信托现况及问题
台湾不动产投资信托目前的主要问题主要表现为发行条件严格，其一是对发行方限制严格。台湾REITs到目前为止已发行，发行金额446亿多元，然而，台湾金管会也订出九标准，REITs发行门坎，门坎如下：
（1）租金不得集中少数承租户。
（2）单一租户不得逾总租金40%。
(3)近3年平均出租率85%以上。
(4)发起人及关系人承租标的，要由专业估价者出具租金估价报告。
(5)要说明风险及控管机制。
(6)不动产标的间应有适当间隔。
(7)初始投资，每件不动产不逾计划购买价45%。
(8)建筑物安全证书。
(9)涉及诉讼标的金额不逾该标的全年租金的5%。
故市场上只有持有大量不动产的金融机构或保险公司才有能力不断发行REITs，利用已有的大楼于公开市场筹措资金。
其二是对筹资方限制严格。新规定在REITs发行后，必须定期送证交所、柜买中心及信托公会公告信息，受托机构募集完成后，应公布受益证券达1%或认购达1亿元以上者，函报主管机关。由于具备能力认购受益证券1%或1亿元以上者多属私募投资人，此一规定，将影响私募投资人认购意愿。
REITs的出路—不动产投资银行平台
在美国从事MBS(不动产抵押权证券)必须架设完整的不动产金融平台，进行不动产证券化工作。在台湾现有相关不动产法规条例架构下，以银行信托做为基础，其他不动产开发公司仅能提供专业开发加值服务，如此专业不动产开发公司不懂证券化，信托业缺乏不动产经营专业，因此无法发挥最佳效益。
因此必须架设不动产金融服务平台，整合专业金融服务与不动产开发专业，提供不动产投资银行服务。证券化的过程中，应该要策略联盟，但是即使如此都可能发生两边在找对象时发生困难，所以最好要有专业的不动产投资银行进行辅导。在目前的架构下，专业的不动产投资银行不光只是成效的评估，而是在标的的寻找、发行机构、计价、设计产品、包装不动产、证券化、承销、交易等等，都由不动产投资银行提供全方位解决方案
第一阶段—个别资产发行REATs
优势：时间迅速，法令限制少，不會受到九项标准(单一租户不得逾总租金40%、租金不得集中于少数承租户)等高门坎条件（见图1）。
第二阶段—结合不同集团大楼资产发行 REITs（见图2）
中小企业信用担保—台湾模式
富庄资产有限公司中小企业金融处处长 林汉廷
全球信用保证起源和演变类型
1840年代瑞士家族间对其家族成员所给予保证，可说是信用保证制度的萌芽阶段。历经1929年世界经济大恐慌及第二次世界大战之后，由于企业经营多元化产生企业融资需求增加，使得多数企业共同面临融资时提供给金融机构的担保品不足以保证所得融资的金额的情形，为有效解决此一困境，导致具有加强担保作用的中小企业信用保证制度快速发展。有关全球信用保证制度内容各国并不相同。主要形态可以区分为以下几种：⑴政府机构直接办理者。⑵设立财团法人或以公司等其他形态经营者。⑶直接办理而负担全部融资风险者。⑷居于金融机构融资辅助地位，承担部分风险者。
企业成长的推手—中小企业信用保证基金
台湾的信保基金成立于1974年，信保基金是由政府及银行共同捐助成立的公益财团法人，政府出资超过50%。运作方式是以透过信用保证模式，分担银行办理中小企业贷款之信用风险，换言之，某一中小企业户向银行申请的融资金额中，包含因为基金的保证的成份，以保证八成而言，若企业不幸倒闭，信保基金将依程序代位清偿八成款项予金融机构，此一作法大大提升银行办理中小企业贷款之意愿。
近年来，信保基金积极推动转型发展方案，推出直接保证、辅导等业务，为协助更多中小企业取得融资，“火金姑(相对保证)项目基金”于2006年6月正式启动。火金姑项目基金由两家公司捐款，产生融资上的实质协助，以抛砖引玉的精神回馈社会，创造互助合作之优质产业环境，期望能为台湾中小企业提供更多样化、全方位的服务，成为企业成长的最佳推手。
中小企业信用保证的宗旨
中小企业信用基金章程第1条开宗明义：“设置目的，在提供信用保证，以协助中小企业获得金融机构之融资。”具体言之，以提供信用保证为方法，达成促进中小企业融资之目的，进而协助中小企业之健全发展，增进经济成长与社会安定。
中小企业信用保证的功能
加强担保功能
中小企业本身规模和大型企业相比，最常见的现象包括：资金来源不易、财务结构相对脆弱等。所以当中小企业申请融资时通常会产生担保能力不足的困难，信用保证之提供，对于具有发展潜力，经营状况与信用纪录正常之中小企业，可排除其担保品欠缺之障碍，解决申请融资之困难。
提高银行融资的意愿
著名的“二八理论”中，说明有百分之八十的收益来百分之二十的客户；换言之，银行对中小企业的各项成本是相对高的，其收益则是相对少的。源自于中小企业融资笔数多、金额小；加以中小企业会计制度多不健全，征信不易，融资风险较高。信用保证之提供，弥补银行办理中小企业融资成本较高与风险较大之盲点，提高银行融资之意愿。
企业辅导有效推升企业成长
落实企业辅导，使信用保证措施与产业发展相结合，除了可以引导中小企业改善其经营管理，提升生产技术与研究发展能力，达到自助人助之目标外，更可促进经济发展（见图示）。
保证对象
凡是领有营利事业登记、独立经营，营运、票信及债信均正常，且符合银行征、授信规定的中小企业均为保证的对象。
1.生产事业(制造业等)：实收资本额在新台币8000万元以下，且连续营业已达半年以上，或经常雇用员工人数未满200人，且连续营业已达1年以上。
2.一般事业(买卖业及服务业等)：连续营业已达1年以上，且符合下列条件之一者：
(1)最近1年营业额在新台币1亿元以下。
(2)经常雇用员工人数未满50人。（经常雇用员工人数依劳工保险局最近12个月平均月投保员工人数认定。）
信用保证的方式
间接保证—现阶段最常使用的方式
企业向往来的金融机构申请贷款额度时，金融机构在信保基金授权范围内，透过网络作业取得信保基金的同意后，依据与信保基金签约的规定贷款给企业，也就是“授权保证”。超过授权范围或信保基金认为有个案审查需要者，则须先经信保基金审查通过后，银行才可拨贷，也就是“项目保证”。目前台湾地区有逾数十家金融机构与信保基金签订委托契约，办理信用保证融资业务，这些金融机构的营业单位总计约三千多个，遍及台湾岛内各地区。
直接保证—限制适用对象
企业向信保基金直接申请信用保证，获得批准后再向往来银行申请融资。目前“直接保证”适用对象仅限政府指定之产业推动办公室或辅导机构等单位推荐之企业。
成效—最近十年承保情形
上表是资本额在3000万元以下中小企近十年来透过信保基金的协助获得贷款的情况，到2004年，信保基金协助取得融资金额已经超过5000亿元，可以说是协助中小企业健全发展的一大推手。
资产证券化解析
中信信托有限责任公司信托业务二部副总经理，美国注册金融风险管理师刘小军
中国大陆踏上资产证券化的征程已近一年，其状况如何？存在哪些方面的问题？本文作者作为信贷资产证券化首批试点的深入参与者之一，给出一些个人看法。
大陆金融机构证券化的动机
自从2005年12月15日，国家开发银行（以下简称“国开行”）和中国建设银行股份有限公司（以下简称“建行”）分别顺利发行“2005年第一期开元信贷资产支持证券”和“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”以来，目前在国内银行间债券市场公开发行的信贷资产支持证券共有三支，即除上述两只外，国开行于2006年4月，在国家批复的额度内还继续发行了“2006年第一期开元信贷资产支持证券”，三支证券的发行总额约130亿元。上述的建元证券共分4档，优先级三档，信用评级为AAA级、A级和BBB级，次级证券不评级；开元2005年和2006年的两期证券，分别分3档，优先级各为两档，信用评级为AAA级和A级，次级证券不评级。鉴于开元和建元证券的成功发行，此项工作按照国务院 “谨慎扩大试点”的原则正着手进一步扩大试点范围。已有机构向监管部门报送了初步申报材料。
目前来看，信贷资产证券化的发起机构主要分为这几类：一是政策性银行，以国开行为代表；二是商业银行，这目前又需要划分为以工农中建为代表的原国有大银行和其他商业银行；三是资产管理公司，如华融、东方等。作这样的划分是为了更好地分析各类金融机构的证券化动机。
作为政策性银行，国开行负债的主要来源是发行国开债（而不是吸收存款），由于国家对其信贷规模和发债规模都有明确的规定，在经济高速发展，各地普遍需要建设资金的情况下，从事资产证券化，使国开行达到释放贷款规模、补充信贷资金、赚取无信贷风险的贷款服务收入等多重目标。因此，国开行的证券化动机较为强烈。
资产管理公司目前主要从事不良资产证券化，主要的目的是为了提前以及更多地回笼现金，也存在一定的从事证券化的动机。
对于商业银行而言，2005年10月末（建元信贷资产支持证券启动之时），全国金融机构贷款余额为20.36万亿元，同时存款余额却高达29.44万亿元，存款增速高出贷款增速 4.3个百分点，而存贷差达到创纪录的近9万亿元，达到2000年的3.7倍。2000年到2004年这几年之中，金融机构在中央银行超额准备金已经由4000亿增长到12650亿。2005年3月17日，央行下调了超额准备金的利率，但是到2005年9月末为止，商业银行的超额储备仍然达到12600多亿。這说明商业银行整体而言，流动性过剩；但笔者从市场信息反馈来看，商业银行的流动性可能存在“贫富不均”的情况，即流动性严重过剩问题主要存在于工农中建几个原四大国有商业银行。
过剩的流动性使得工农中建目前从事自身信贷资产证券化业务，更多具有宣传、打通证券化技术通道的涵义，而没有长期、滚动操作证券化的愿望，这也是建行只发行一期资产支持证券后就停止不前的主要原因之一。但是，其他商业银行，特别是中型股份制商业银行，流动性充足但不过剩，资本充足率通过上市或发行次级债已解燃眉之急，但从市场反馈看，有些银行似乎已感觉到，资产证券化对于其调整信贷业务种类、信贷的地区和行业分布、提升资本充足率、转移金融风险、增加经营的灵活性，改变盈利模式具有重大意义，这些银行通过证券化初步实践和有关理念的沟通，将极有可能首先制订出长期从事自身信贷资产证券化业务的计划。
由上，从资产证券化的流动性动机考量，除了原四大国有银行外，其他各种类型的银行机构或资产管理机构都有为提升流动性而发起证券化的需要。事实上，如果从结构流动性的角度看，原四大国有银行同样有因存在改善流动性而引入资产证券化的需求。
关于商业银行的流动性过剩问题，我们有必要区分如下两种流动性风险。即因资金短缺而形成的流动性风险和因资产负债期限结构错配而形成的流动性风险。国内商业银行在央行存放有上万亿超额资金储备，正苦于放贷无门，因此，不存在因资金短缺的流动性风险；但这不等于不存在因资产负债期限结构错配的流动性风险。在目前的经济条件下，国内商业银行普遍存在“短存长贷”现象，即将短期负债投放于长期资产，以获取高额利润，而资金缺口由不断产生的短期负债来弥补；但在不利的经济条件下，弥补资金缺口的负债将难以筹措，因而产生期限错配的流动性风险。资金富足能解决因资金短缺而形成的流动性风险，掩盖因资产负债期限结构错配而形成的流动性风险问题，但不能根本解决期限错配的流动性风险问题；特别是在紧急情况下（如爆发金融危机），商业银行的大量短期负债（如存款）将很可能在瞬间被储户提走，届时流动性风险将立即凸现，威胁银行的经营安全。在资金富足的情况下，银行因资产负债期限结构错配而形成的流动性风险具有较大的隐蔽性，易使人形成不存在流动性风险的错觉，因此具有较大的破坏性。
目前存在的主要问题
从某种角度上说，信贷资产证券化是指金融机构重新包装风险（信用风险、市场风险、汇率风险、利率风险等），并且把不同风险等级的证券在金融市场上进行销售的行为。但要顺利完成这一行为，目前国内金融市场至少存在如下主要问题：
缺少专业的、有经验的中介机构，特别是评级机构、执业律师和主承销商，进行有效的风险揭示和信息披露
发行资产支持证券不同于发行普通债券或股票IPO：资产支持证券的还款来源主要来自基础资产，而非法律主体；同时，资产证券化属于结构融资，其中的结构风险、法律风险更为复杂。为了有效解决证券化交易中的信息不对称性，需要有专业中介机构从法律、会计、税收、现金流分配、交易结构、信用评级、资产信息等方面进行风险揭示和信息披露；但由于各方面的原因，国内中介机构在结构融资方面的经验和水平参差不齐，而市场又缺乏权威规范。
以评级公司为例，国内评级机构由于历史原因，尚处于发展初期，议价能力弱，且存在金融计量等风险评估技术薄弱及原始数据积累匮乏等方面因素，还不完全具备专业的风险评估能力，难以提供较为科学、全面的资产支持证券评级服务，难于有效识别并揭露资产支持证券风险，可能会阻碍资产支持证券市场的规模发展。
各中介机构竞相压价，有恶性竞争之嫌
目前各个中介机构（包括外资投行）为能进入国内证券化市场，普遍收费不高，有的机构（包括外资投行）甚至提出免费提供服务。这一方面可能是大家都看好国内证券化市场的广阔前景，另一方面也说明在市场发展初期各中介机构在发起银行面前基本没有议价能力。
但是，收费高低是与所提供的服务质量、服务内容、服务专业水准实质相关的，低费用的支付在今后未必能够获取优质服务，低成本的收费长久看来将使得各中介机构只能提供低质量的服务，长久以往，将累积各种风险，导致证券化市场有崩盘的可能；有关中介机构（包括外资投行）的低费率甚至零费率报价，实在有恶性竞争之嫌疑，为笔者所甚为忧虑。
信托公司在信贷资产证券化交易中管理职责被弱化，但却要承担信托存续期间的各种风险
信贷资产证券化的核心架构是按《信托法》构建的信托架构，而信托公司是国内信托制度营业性信托的主营机构，在大陆法系下，信托公司作为信贷资产证券的发行人及资产的受托机构，是信贷资产证券化交易中的核心机构之一，承担组织中介机构、均衡买卖双方力量、促使交易更为公允的职责，是证券未来产生违约情形时的法律及信誉风险的直接承担主体，在交易过程中，应当起到联结及平衡买卖双方利益的作用。
但是，信托公司在参与银行信贷资产证券化交易过程中，其作用被严重弱化，委托人和受托人及其他中介机构的力量严重失衡。从已操作和在准备操作的案例来看，发起银行从资产包的组建、产品开发设计、证券销售、到资产包期间管理均居于绝对主导地位。目前证券化试点的银行均拿出质量可能较好的资产作证券化，但在今后信贷资产证券化市场发展过程中，如果不改变这种发起机构全面主导的模式，随着规模的不断扩大，可能会出现风险失控的现象，从而使信托公司置于较为危险的境地，需引起有关部门的关注。
当然，从美国的情况来看，大银行也主导着其自身信贷资产证券化，“信托（trust）”更多地起到渠道（conduit）的作用，并没有对市场造成不良影响。但笔者深感中国的市场环境不一样，在国内有些发起银行在证券化过程中为实现其经营目的，有意无意地以非市场手段规避法律法规，变相“融通”，而中介机构在其压力下，往往难以坚守执业准则，这就使得交易隐藏了较大的风险；同时，在英美法系下，受托机构在资产证券化中承担的法律风险也不尽相同。
专业风险投资者匮乏
金融机构要将不同风险等级的资产支持证券出售给市场的前提之一，是市场存在一定数量的具有不同风险偏好的投资者。目前国内市场上，高信用等级证券的投资者比比皆是，而低信用等级（即高信用风险）的投资者却难得一见，这从表1可以看出。A、B和C级的评级等级分别为AAA、A和BBB，其机构持有数分别为34家、8家和4家。可以想象，若当时建行提高发行总额，将很有可能发生B和C级证券发行失败的风险，更不用说次级证券（equity tranche）的投资者了。可见，缺少专业的风险投资者已严重制约资产支持证券的规模发展。
基础数据不足
资产支持证券的信用评级和定价需要基础资产的历史数据，如违约率、违约损失率、提前还款率及上述参数的时间分布等，这些参数的最终确定需要从大量真实完整的数据库利用统计技术加以提取，没有这样的数据库，上述参数的确定就会有较大的不确定性，造成评级和定价的困难。
我国是从20世纪90年代逐步实现银行经营的商业运作的，而国内经济从20世纪80年代以来就一致保持持续快速稳定增长，没有形成一个完整的经济周期，这就形成两个问题：第一，商业银行没有足够完整的信贷资产统计数据；第二，商业银行现有信贷资产的历史数据可能由于经办人员素质问题及银行高层起初重视不足，可用作统计分析的历史数据量严重不足。以建元2005-1个人住房抵押贷款证券化试点为例，其《发行说明书》上公布的用于指引投资者定价的预期提前还款率为12.98%，但截至2006年9月底，我们测算的实际提前还款率在20％以上（详见表2）。提前还款率及其他重要参数与发行时预测数的严重偏离，将大大改变资产支持证券的实际期限，增加投資人的再投资风险，也造成难以对资产支持证券进行较为准确的定价，证券有市无价，无法流通。
编者按：相对于大陆而言，台湾金融业的开放来得更早一些，台湾金融业应对全球化的理念和路径值得大陆同仁借鉴；追求共同繁荣的夙愿也使得海峡两岸金融业在全球化背景下以“交流与合作”为媒，携手寻求富有深远意义的发展契机。《银行家杂志社》以论坛的形式助力两岸金融业的“共赢”的帷幕刚刚拉开，本期所载的文章显然也只是冰山一角。本刊将不懈努力，为两岸金融业的交流、合作和共同发展奉献更多力作。
台湾地区金融业半世纪回顾
淡江大学副教授 美国密西西比大学财务金融博士林景春
半世纪概览
从1949起，台湾开始各项建设迄今已半个多世纪，其中经济金融发展可谓错综复杂，成败功过褒贬参半。美国银行学者J·F·Sinky以充满诡谲多变（TRICK）来形容20世纪全球银行产业发展，台湾地区在过去半个多世纪金融发展经验亦不徨多让。尽管1949年以来台湾有封闭经济，及管制金融的空间，各项发展仍无法摆脱台湾当局在1949年以前大陆经济金融失败阴影，亦无法自外于20世纪全球金融发展趋势。
基本上1950年起的台湾整体金融属于高度管制的特许产业。大部分的金融服务属于公营性质，或必须申请经政府核发特许证照方可营运，民营企业取得金融证照相当困难，金融产业进入门坎相当高。此期间相关的金融法令与监理制度亦陆续建置完备，然而过度的金融管制与保护，经常影响产业发展效率。直到1991年，台湾整体金融服务供给成长缓慢，已不敷台湾经济外贸快速发展的需求，甚至危及经贸正常发展，乃开始进行金融解禁。
1991年开始的金融改革开放造成金融机构家数的增加，业务种类与营运范围的扩大，结束金融特许产业管制时代，金融机构证照价值(license value)大不如前。金融解禁伴随着产业的竞争，而法令变革是创新之母，竞争是创新之父，金融创新加值（innovative and economic value added）取代传统的特许证照价值成为金融产业进步的驱动力。过度的竞争刺激持续的金融创新，提升金融产业服务效率，却也导致银行资产质量恶化，带来高度的金融风险。老银行大量申请设立分支机构，新设银行与外资金融机构加入竞争行列，地方金融扩展成全国银行，信托公司、农会、渔会、信用合作社等基层金融改制成全功能银行，财务公司、租赁公司等非银行金融机构（non-bank）从事银行业务，保险公司、投信公司、创投基金、证券公司等资本市场直接金融活动取代银行间接金融功能，金融服务供给霎时大增，造成利差缩小，不足以弥补风险贴水的窘境。1995年彰化四信挤兑事件，地雷股财务危机引发股市崩盘事件，皆因金融服务过度供给所致。
1996年台湾的基层金融挤兑与地雷股崩盘危机，促成金融总体检的机会，趁势淘汰一些体质不佳的金融机构与问题上市公司。配合国际清算银行与金融发达国家所推行的全球金融监理，及巴塞尔风险基础资本充足性规定，各种金融预警系统，风险计算控管平台纷纷研发建立。金融机构与资本市场针对资产质量风险与报酬组合重新检视调整，才将台湾在1997年亚洲金融风暴中冲击降到最低。亚洲金融风暴与美国经济大恐慌，皆因供给过剩，需求不足，流动性陷阱所致。尤其是金融产品的供给过剩，当股汇市产生挤兑，流动性不足，股价汇率崩盘在所难免。台湾在处理亚洲金融风暴期间相关的金融问题（诸如企业抒困，银行坏账计算，隐匿坏账评估，涨跌交易机制等）时所采取的措施（诸如低估隐匿坏账，干预市场以拖待变，扭曲市场效率等）引起颇多争议。
一连串金融干预措施让台湾金融产业错过淬练并与国际同步成长的机会，看似安然度过金融风暴，其实种下银行僵尸化的祸根。金融机构在政府保护下，资产质量恶化，坏账低估，净值高估，承担风险能力不足，僵尸银行(zombi bank)横行，无法发挥正常存放款功能，资本市场无法发挥正常筹资功能。金融产业一滩死水，资本市场停摆，流动性不足分配不均，严重影响经济发展。国民党以财经政绩专长自豪，金融产业体质脆弱的相关问题，至2000年仍未见改善，亦成为间接导致政党轮替部分原因。2000年陈水扁执政以消灭银行坏账，改善银行体质，重建金融秩序为财金施政重点，2001年更以金控元年，作为第一波金融改革口号。姑且不论其是否歪打正着，金融控股法通过加速金融机构整并，金融百货化，让金融产业得以发挥综效。大型金融控股公司透过合并购并跨足银行、证券、保险产业，加大股本提升风险承担能力，符合第二期巴塞尔协议（Basel II）世界发展趋势。
台湾金融产业从证照价值管制时代，过渡到金融创新加值时代，于2001年正式进入金控时代（financial holding）。2004年二次金改更以推动金融控股公司之间的合并作为目标，企图打造大型世界级的金控公司。金控时代比的是股本规模，承担风险的能力。台湾的金控家数太多，单一的金控股本规模太小，很难在金融全球化的趋势下生存，更谈不上脱颖而出。金控之间为求生存，競争激烈，汰弱留强手段无所不用其极。然而任何的金融合并皆应以提升报酬，降低风险与提供适足流动性作为购并追求目标。只图扩大资产规模排名, 提升市场占有率, 追求产品线互补性, 减少竞争, 或为了处理问题银行, 降低逾放比, 窗饰财务报表, 甚至企图炒作短线股价，都是不合理的合并动机，最后都将失败。
台湾第二波金融改革脱离金融专业考虑，成为财团扩充版图，结交权贵，政治人物政争，巧取豪夺的工具，误入歧途，不得不胎死腹中仓促喊停，重回金融管制旧途。在可预见的未来台湾的金融服务，质与量又将因供给不足而下降，金融弱势族群，将无法获得高质量的金融服务。
金融产业解与禁之间本来就存在法令监理，忽紧忽松的钟摆效应，法令摆荡的不确定性，金融产业的参与者视之为法令营运风险，自然有其避险之道。当台湾金融立法与监理效率低落，不确定性过大风险太高，又缺乏避险工具时，金融专业参与者自然选择退出或避走国外，外资亦望而却步，或不得其门而入，台湾的金融再一度陷入一滩死水。产业、金融与政府立法施政，是经济发展的三大支柱。台湾正面临产业出走，金融僵化，政府施政效率低落，经济停滞不前的空前困境。此时金融专业凭借其创新动力整合金融科技，新金融商品，利用多元金融通路，跨越特许证照与金控资本高门坎障碍，将金融产业导向金融平台时代（financial platform），提供金融整合方案（total financial solutions）满足各项特殊目的金融需求。
宏观金融回视
金融反中介现象（financial disintermediation）
台湾1990年以前的高度金融监理，与1995年的银行危机，间接促成资本市场直接金融发达 (capital market direct finance), 共同基金(mutual fund), 创投基金(venture capital fund), 自有资本筹资投资(equity finance)大行其道。债券市场公司债举债融资(corporate bond market debt finance), 固定收益投资(fixed income)管道畅通。投资银行业务(investment banking), 投资、筹资、资产管理服务、新金融商品设计盛行。银行间接金融的功能包括货币经纪中介或自营买卖（money brokerage and dealing），批发或零售银行服务（wholesaling and retailing），提升规模经济降低金融交易成本（scale of economy, cut down finding cost），金融产品期间与面额裁减（maturity tailoring，denomination tailoring），信息价值（information value），信用强化（credit enforcement）、金融资产定价（financial asset pricing）与有效转介资金（funding market efficiency）等，均被资本市场功能所取代并一度令人担忧，银行产业是否就此一蹶不振。
货币政策效力与信用分配过程的弱化趋势
金融解禁以前，传统货币政策释出高能货币(high power money)，透过银行借贷行为发挥乘数效果(multiplication effect), 影响货币供需。央行邀集几家银行负责人，便可调整利率水平, 影响资金成本，主动影响经济，达到宏观调控的目的。但资本市场融资发达，甚至自由化国际化后，资金成本只是众多金融活动考虑的参数之一，央行制订利率政策及资本市场对利率的反应，还考虑对本益比的影响（PE, EPS benchmarks），企业与金融体系的国际竞争力，投资意愿,消费意愿,利息负担，投资报酬，风险贴水(risk premium)，利率汇率股价互动等，最后只能被动反映市场需求 (listen to the market)。
台湾传统银行机构配合政府信用管制分配流动性，经常只考虑资金成本，及政策目标，授信往往过度集中或低估风险。在没有精确计算风险状况下，银行未以风险基础作为定价依据，常有虚盈实亏情事，银行资产质量渐次恶化。待发现风险承担能力不足，无法承做放款时，银行累积过剩的流动性无处宣泄，造成银行体系烂头寸过多，企业流动性紧缩的流动性陷阱。台湾资本市场要取代银行，发挥信用分配功能仍有不足。资本市场以股票筹资为主，公债与公司债市场发展不健全，且多以市场风险（market risk）为交易标的。公司债仅为大企业筹资所用，无法显示信用价差（credit spread），交易不活络无法准确反应流动性贴水（liquidity premium）。因此，信用风险与流动性风险无法被正确评价，当流动性不足时信用紧缩，影响企业正常营运，流动性过剩时，信用浮滥造成过度投资（over investment），金融服务供给过剩（over banking，over finance），形成金融泡沫（financial bubble），房地产泡沫，科技泡沫等现象。一旦泡沫破裂，信用急冻，银行或资本市场便产生挤兑（run on the bank, run on the market），台湾的几次银行危机或股市崩盘危机便是如此发生。
全球化 (globalization)加剧货币政策走弱
台湾金融产业从高度管制到解禁自由化，进而开放外资争取外资，朝向全球化发展，有其必然的发展因素。90年代以前台湾多属中小型企业，单靠本土金融就可满足其资金需求。随后经贸快速发展，企业规模日益扩大，业务走上国际化，连带筹资投资活动也都必须国际化。WTO的开放，企业活动讲究的是全球布局，全球资产配置(Global asset allocation)，全球风险分散(global risk diversification)，全球组合保险(global portfolio insurance) 。加上国际资本市场联动(international financial market co-movement)，本土金融无法满足企业国际化的需求。因此逐步开放外资投资股市，并购金融机构，金控公司，准许外资金融机构设立分支机构。藉此引进外国资金健全股本结构，培养国际金融人才提升专业技术与国际竞争力。
微观金融回眸
金融科技与创新
半个多世纪以来台湾在金融软硬件科技都有重要的发展，包括交易、交割、结算、清算机制。从传统分行营业大厅销售点银行（point of Sale），历经第一代家庭银行（home-banking），电话银行（tele-banking），柜员自动化提款机（ATMs）， 无人银行（E-bank），24小时全功能电子银行（E-banking）和第二代的网络银行（I-banking），网站银行（Web-bank），渐次发展到结合金流、物流、信息流的财金商业全功能服务平台（E-financial service，E-commerce，E-service）。随着无线信息科技发展，第三代的无线移动银行(mobile banking)正在成形，未来的银行只是一种虚拟概念银行（virtual-banking），或架有金融IT，提供金融解决方案产品，具有营销通路功能的虚拟平台银行（banking plate form）。
从实体货币交易到有代记功能的记账卡（charge cards），有透支功能的信用卡（credit cards），有信息功能的电子钱包（E-cash）支付工具科技进展快速。从人手一卡，到人手多卡（磁条卡），再整合成人手一芯片卡（chip set）。各项交割結算从旷日废时的批次结算，发展到实时结算(real-time clearing, settlements, real-time fund transferring)，让传统的只有要靠标准化（standardization）提升交易效率的金融市场，可以有更多量身订做（customization）的创新空间。
金融商品服务与创新
台湾传统银行产品从买卖货币功能的存款放款产品，到以客户区分的企业金融与消费金融，进展到利用财务工程（financial engineering）技术所发展的结构财务（structure finance）或另类财务（alternative finance），不但要能从无到有的发明（invention），还要让没有价值的变为有价值的创新（innovation）。创新产品设计必须要有新观念，传统存放款产品在于买卖货币，首重资金成本存放利差，新存放概念在于风险承担贴水，例如高风险的结构式定存(structure deposit)。1997年亚洲金融风暴，2000年美国科技泡沫，让银行对企业金融避之尤恐不及，以信用卡业务为主的消费金融，及以投资财富管理为主的结构型产品成为新商品发行主流。经历一番激烈竞争，信用卡债成为许多银行挥之不去的梦魇。结构型产品将风险转嫁给投资人，银行收取的是佣金手续费收入，因此财富管理部门顾问费收入成为2005年银行主要收入来源之一。以信托保管、咨询顾问服务、资产配置、创业理财、退休理财、教育年金、遗产赠与节税规划等特殊目的理财产品将成为下一阶段金融产品创新的新趋势。
银行不只从报酬的角度开发产品，亦从风险流动性的角度设计产品。银行开发风险基础定价的产品，必须能确认风险来源，开发计算风险的系统模块，善用风控平台，风险管理工具，规划管理风险。
金融营销与创新
90年代以前银行据点有限，仰赖的是人员营销（personal selling），银行解禁后大量拓展分行，销售点营销（POS Marketing）竞争激烈。2000年后进入金融科技营销时代，网络营销电话营销盛行。营销内容也由金融产品组合（Financial product mix）营销，银行证券保险产品组合销售，扩展到金融与非金融产品搭配销售（Bundle sales）。营销诉求也由提供产品，转为量身订作满足客户特殊需求。金融营销绩效评估不仅以交易金额利润多寡为考虑，尚须考虑单一交易所提供的服务项目多寡。金融机构利用顾客关系管理系统，从事顾客数据库加值，了解顾客需求与贡献，找寻目标客户，订定客户加值方向。
由于金融专业需求高，从业人员专业不足常造成误销（miss-selling），除了学校外，公民营教育训练制度要求严谨。尤其金融从业人员认证制度，让台湾能有高质量金融服务。
如今的台湾金融也正徘徊在十字路口。金融产业参与者必须针对市场规模, 营运范围, 产品种类, 服务内容重新定义。未来台湾的金融机构必须在走大型化、国际化或精致化、特色化、专业平台化上做抉择，发挥整合创新能力，提升金融产业国际竞争力，避免边缘化甚至被淘汰的窘境。
不动产投资信托—台湾经验
联合荣耀集团有限公司副总裁黄柏翔
意义和优点
所谓“不动产投资信托基金”，系指不动产投资信托契约之信托财产，其范围包括因募集或私募不动产投资信托受托凭证所取得之价款、所产生利息、孳息与其他收益及购入之各项资产或权利，受益人享有信托财产及所生之利息、孳息及其他收益之权，受托凭证并可在公开市场自由买卖。
而以REITs受托凭证之本质，既不是股票也非债券，而为一种介于两者之间的商品，其报酬与风险亦介于股票与固定收益证券之间，属于中度风险与报酬之商品。一般债券型商品指定期定额支付利息，但是REITs 受托凭证付息之多寡系由资产增值来决定，发行前会先做预估年收利息的评估，而随着标的资产租金收入之高低及资产鉴价或交易产生的资本利得而增减，类似股票发放股票股利之性质，且其收益不属于固定收益的商品。
投资REITs 可以规避下列几项风险：
（1）流动性风险：公开市场募集的REITs 可以透过市场上的交易与买卖，相对于传统不动产市场交易，能规避一般买卖缺乏之流动性与变现性风险。
（2）投资组合风险：由于REITs 与其他投资工具相关系数低，纳入资产配置，可方便投资人增加投资组合之多元性并分散风险，且REITs 通常分散投资于数栋大楼，可使投资人享有不动产投资之分散性，避免投资单一不动产导致风险过于集中。
（3）专业不动产经营：一般投资人较无经营不动产之经验与能力，而REITs 由具有丰富不动产管理经验之经理人负责不动产投资及管理，以增加收益。
（4）公开市场监督：如同一般公司一样，REITs 之管理阶层必须对股东负责，并受债权人、市场大众及主管机关的监督。
（5）高股利收入：投资REITs 通常可以获得较高且稳定之现金股利收入，这些收入主要来自稳定且可预期之不动产租金收入。
（6）节税：由于REITs 大部分之收益皆分配给投资人，故其本体如共同基金一般，可享免税的优待。
台湾不动产投资信托现况及问题
台湾不动产投资信托目前的主要问题主要表现为发行条件严格，其一是对发行方限制严格。台湾REITs到目前为止已发行，发行金额446亿多元，然而，台湾金管会也订出九标准，REITs发行门坎，门坎如下：
（1）租金不得集中少数承租户。
（2）单一租户不得逾总租金40%。
(3)近3年平均出租率85%以上。
(4)发起人及关系人承租标的，要由专业估价者出具租金估价报告。
(5)要说明风险及控管机制。
(6)不动产标的间应有适当间隔。
(7)初始投资，每件不动产不逾计划购买价45%。
(8)建筑物安全证书。
(9)涉及诉讼标的金额不逾该标的全年租金的5%。
故市场上只有持有大量不动产的金融机构或保险公司才有能力不断发行REITs，利用已有的大楼于公开市场筹措资金。
其二是对筹资方限制严格。新规定在REITs发行后，必须定期送证交所、柜买中心及信托公会公告信息，受托机构募集完成后，应公布受益证券达1%或认购达1亿元以上者，函报主管机关。由于具备能力认购受益证券1%或1亿元以上者多属私募投资人，此一规定，将影响私募投资人认购意愿。
REITs的出路—不动产投资银行平台
在美国从事MBS(不动产抵押权证券)必须架设完整的不动产金融平台，进行不动产证券化工作。在台湾现有相关不动产法规条例架构下，以银行信托做为基础，其他不动产开发公司仅能提供专业开发加值服务，如此专业不动产开发公司不懂证券化，信托业缺乏不动产经营专业，因此无法发挥最佳效益。
因此必须架设不动产金融服务平台，整合专业金融服务与不动产开发专业，提供不动产投资银行服务。证券化的过程中，应该要策略联盟，但是即使如此都可能发生两边在找对象时发生困难，所以最好要有专业的不动产投资银行进行辅导。在目前的架构下，专业的不动产投资银行不光只是成效的评估，而是在标的的寻找、发行机构、计价、设计产品、包装不动产、证券化、承销、交易等等，都由不动产投资银行提供全方位解决方案
第一阶段—个别资产发行REATs
优势：时间迅速，法令限制少，不會受到九项标准(单一租户不得逾总租金40%、租金不得集中于少数承租户)等高门坎条件（见图1）。
第二阶段—结合不同集团大楼资产发行 REITs（见图2）
中小企业信用担保—台湾模式
富庄资产有限公司中小企业金融处处长 林汉廷
全球信用保证起源和演变类型
1840年代瑞士家族间对其家族成员所给予保证，可说是信用保证制度的萌芽阶段。历经1929年世界经济大恐慌及第二次世界大战之后，由于企业经营多元化产生企业融资需求增加，使得多数企业共同面临融资时提供给金融机构的担保品不足以保证所得融资的金额的情形，为有效解决此一困境，导致具有加强担保作用的中小企业信用保证制度快速发展。有关全球信用保证制度内容各国并不相同。主要形态可以区分为以下几种：⑴政府机构直接办理者。⑵设立财团法人或以公司等其他形态经营者。⑶直接办理而负担全部融资风险者。⑷居于金融机构融资辅助地位，承担部分风险者。
企业成长的推手—中小企业信用保证基金
台湾的信保基金成立于1974年，信保基金是由政府及银行共同捐助成立的公益财团法人，政府出资超过50%。运作方式是以透过信用保证模式，分担银行办理中小企业贷款之信用风险，换言之，某一中小企业户向银行申请的融资金额中，包含因为基金的保证的成份，以保证八成而言，若企业不幸倒闭，信保基金将依程序代位清偿八成款项予金融机构，此一作法大大提升银行办理中小企业贷款之意愿。
近年来，信保基金积极推动转型发展方案，推出直接保证、辅导等业务，为协助更多中小企业取得融资，“火金姑(相对保证)项目基金”于2006年6月正式启动。火金姑项目基金由两家公司捐款，产生融资上的实质协助，以抛砖引玉的精神回馈社会，创造互助合作之优质产业环境，期望能为台湾中小企业提供更多样化、全方位的服务，成为企业成长的最佳推手。
中小企业信用保证的宗旨
中小企业信用基金章程第1条开宗明义：“设置目的，在提供信用保证，以协助中小企业获得金融机构之融资。”具体言之，以提供信用保证为方法，达成促进中小企业融资之目的，进而协助中小企业之健全发展，增进经济成长与社会安定。
中小企业信用保证的功能
加强担保功能
中小企业本身规模和大型企业相比，最常见的现象包括：资金来源不易、财务结构相对脆弱等。所以当中小企业申请融资时通常会产生担保能力不足的困难，信用保证之提供，对于具有发展潜力，经营状况与信用纪录正常之中小企业，可排除其担保品欠缺之障碍，解决申请融资之困难。
提高银行融资的意愿
著名的“二八理论”中，说明有百分之八十的收益来百分之二十的客户；换言之，银行对中小企业的各项成本是相对高的，其收益则是相对少的。源自于中小企业融资笔数多、金额小；加以中小企业会计制度多不健全，征信不易，融资风险较高。信用保证之提供，弥补银行办理中小企业融资成本较高与风险较大之盲点，提高银行融资之意愿。
企业辅导有效推升企业成长
落实企业辅导，使信用保证措施与产业发展相结合，除了可以引导中小企业改善其经营管理，提升生产技术与研究发展能力，达到自助人助之目标外，更可促进经济发展（见图示）。
保证对象
凡是领有营利事业登记、独立经营，营运、票信及债信均正常，且符合银行征、授信规定的中小企业均为保证的对象。
1.生产事业(制造业等)：实收资本额在新台币8000万元以下，且连续营业已达半年以上，或经常雇用员工人数未满200人，且连续营业已达1年以上。
2.一般事业(买卖业及服务业等)：连续营业已达1年以上，且符合下列条件之一者：
(1)最近1年营业额在新台币1亿元以下。
(2)经常雇用员工人数未满50人。（经常雇用员工人数依劳工保险局最近12个月平均月投保员工人数认定。）
信用保证的方式
间接保证—现阶段最常使用的方式
企业向往来的金融机构申请贷款额度时，金融机构在信保基金授权范围内，透过网络作业取得信保基金的同意后，依据与信保基金签约的规定贷款给企业，也就是“授权保证”。超过授权范围或信保基金认为有个案审查需要者，则须先经信保基金审查通过后，银行才可拨贷，也就是“项目保证”。目前台湾地区有逾数十家金融机构与信保基金签订委托契约，办理信用保证融资业务，这些金融机构的营业单位总计约三千多个，遍及台湾岛内各地区。
直接保证—限制适用对象
企业向信保基金直接申请信用保证，获得批准后再向往来银行申请融资。目前“直接保证”适用对象仅限政府指定之产业推动办公室或辅导机构等单位推荐之企业。
成效—最近十年承保情形
上表是资本额在3000万元以下中小企近十年来透过信保基金的协助获得贷款的情况，到2004年，信保基金协助取得融资金额已经超过5000亿元，可以说是协助中小企业健全发展的一大推手。
资产证券化解析
中信信托有限责任公司信托业务二部副总经理，美国注册金融风险管理师刘小军
中国大陆踏上资产证券化的征程已近一年，其状况如何？存在哪些方面的问题？本文作者作为信贷资产证券化首批试点的深入参与者之一，给出一些个人看法。
大陆金融机构证券化的动机
自从2005年12月15日，国家开发银行（以下简称“国开行”）和中国建设银行股份有限公司（以下简称“建行”）分别顺利发行“2005年第一期开元信贷资产支持证券”和“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”以来，目前在国内银行间债券市场公开发行的信贷资产支持证券共有三支，即除上述两只外，国开行于2006年4月，在国家批复的额度内还继续发行了“2006年第一期开元信贷资产支持证券”，三支证券的发行总额约130亿元。上述的建元证券共分4档，优先级三档，信用评级为AAA级、A级和BBB级，次级证券不评级；开元2005年和2006年的两期证券，分别分3档，优先级各为两档，信用评级为AAA级和A级，次级证券不评级。鉴于开元和建元证券的成功发行，此项工作按照国务院 “谨慎扩大试点”的原则正着手进一步扩大试点范围。已有机构向监管部门报送了初步申报材料。
目前来看，信贷资产证券化的发起机构主要分为这几类：一是政策性银行，以国开行为代表；二是商业银行，这目前又需要划分为以工农中建为代表的原国有大银行和其他商业银行；三是资产管理公司，如华融、东方等。作这样的划分是为了更好地分析各类金融机构的证券化动机。
作为政策性银行，国开行负债的主要来源是发行国开债（而不是吸收存款），由于国家对其信贷规模和发债规模都有明确的规定，在经济高速发展，各地普遍需要建设资金的情况下，从事资产证券化，使国开行达到释放贷款规模、补充信贷资金、赚取无信贷风险的贷款服务收入等多重目标。因此，国开行的证券化动机较为强烈。
资产管理公司目前主要从事不良资产证券化，主要的目的是为了提前以及更多地回笼现金，也存在一定的从事证券化的动机。
对于商业银行而言，2005年10月末（建元信贷资产支持证券启动之时），全国金融机构贷款余额为20.36万亿元，同时存款余额却高达29.44万亿元，存款增速高出贷款增速 4.3个百分点，而存贷差达到创纪录的近9万亿元，达到2000年的3.7倍。2000年到2004年这几年之中，金融机构在中央银行超额准备金已经由4000亿增长到12650亿。2005年3月17日，央行下调了超额准备金的利率，但是到2005年9月末为止，商业银行的超额储备仍然达到12600多亿。這说明商业银行整体而言，流动性过剩；但笔者从市场信息反馈来看，商业银行的流动性可能存在“贫富不均”的情况，即流动性严重过剩问题主要存在于工农中建几个原四大国有商业银行。
过剩的流动性使得工农中建目前从事自身信贷资产证券化业务，更多具有宣传、打通证券化技术通道的涵义，而没有长期、滚动操作证券化的愿望，这也是建行只发行一期资产支持证券后就停止不前的主要原因之一。但是，其他商业银行，特别是中型股份制商业银行，流动性充足但不过剩，资本充足率通过上市或发行次级债已解燃眉之急，但从市场反馈看，有些银行似乎已感觉到，资产证券化对于其调整信贷业务种类、信贷的地区和行业分布、提升资本充足率、转移金融风险、增加经营的灵活性，改变盈利模式具有重大意义，这些银行通过证券化初步实践和有关理念的沟通，将极有可能首先制订出长期从事自身信贷资产证券化业务的计划。
由上，从资产证券化的流动性动机考量，除了原四大国有银行外，其他各种类型的银行机构或资产管理机构都有为提升流动性而发起证券化的需要。事实上，如果从结构流动性的角度看，原四大国有银行同样有因存在改善流动性而引入资产证券化的需求。
关于商业银行的流动性过剩问题，我们有必要区分如下两种流动性风险。即因资金短缺而形成的流动性风险和因资产负债期限结构错配而形成的流动性风险。国内商业银行在央行存放有上万亿超额资金储备，正苦于放贷无门，因此，不存在因资金短缺的流动性风险；但这不等于不存在因资产负债期限结构错配的流动性风险。在目前的经济条件下，国内商业银行普遍存在“短存长贷”现象，即将短期负债投放于长期资产，以获取高额利润，而资金缺口由不断产生的短期负债来弥补；但在不利的经济条件下，弥补资金缺口的负债将难以筹措，因而产生期限错配的流动性风险。资金富足能解决因资金短缺而形成的流动性风险，掩盖因资产负债期限结构错配而形成的流动性风险问题，但不能根本解决期限错配的流动性风险问题；特别是在紧急情况下（如爆发金融危机），商业银行的大量短期负债（如存款）将很可能在瞬间被储户提走，届时流动性风险将立即凸现，威胁银行的经营安全。在资金富足的情况下，银行因资产负债期限结构错配而形成的流动性风险具有较大的隐蔽性，易使人形成不存在流动性风险的错觉，因此具有较大的破坏性。
目前存在的主要问题
从某种角度上说，信贷资产证券化是指金融机构重新包装风险（信用风险、市场风险、汇率风险、利率风险等），并且把不同风险等级的证券在金融市场上进行销售的行为。但要顺利完成这一行为，目前国内金融市场至少存在如下主要问题：
缺少专业的、有经验的中介机构，特别是评级机构、执业律师和主承销商，进行有效的风险揭示和信息披露
发行资产支持证券不同于发行普通债券或股票IPO：资产支持证券的还款来源主要来自基础资产，而非法律主体；同时，资产证券化属于结构融资，其中的结构风险、法律风险更为复杂。为了有效解决证券化交易中的信息不对称性，需要有专业中介机构从法律、会计、税收、现金流分配、交易结构、信用评级、资产信息等方面进行风险揭示和信息披露；但由于各方面的原因，国内中介机构在结构融资方面的经验和水平参差不齐，而市场又缺乏权威规范。
以评级公司为例，国内评级机构由于历史原因，尚处于发展初期，议价能力弱，且存在金融计量等风险评估技术薄弱及原始数据积累匮乏等方面因素，还不完全具备专业的风险评估能力，难以提供较为科学、全面的资产支持证券评级服务，难于有效识别并揭露资产支持证券风险，可能会阻碍资产支持证券市场的规模发展。
各中介机构竞相压价，有恶性竞争之嫌
目前各个中介机构（包括外资投行）为能进入国内证券化市场，普遍收费不高，有的机构（包括外资投行）甚至提出免费提供服务。这一方面可能是大家都看好国内证券化市场的广阔前景，另一方面也说明在市场发展初期各中介机构在发起银行面前基本没有议价能力。
但是，收费高低是与所提供的服务质量、服务内容、服务专业水准实质相关的，低费用的支付在今后未必能够获取优质服务，低成本的收费长久看来将使得各中介机构只能提供低质量的服务，长久以往，将累积各种风险，导致证券化市场有崩盘的可能；有关中介机构（包括外资投行）的低费率甚至零费率报价，实在有恶性竞争之嫌疑，为笔者所甚为忧虑。
信托公司在信贷资产证券化交易中管理职责被弱化，但却要承担信托存续期间的各种风险
信贷资产证券化的核心架构是按《信托法》构建的信托架构，而信托公司是国内信托制度营业性信托的主营机构，在大陆法系下，信托公司作为信贷资产证券的发行人及资产的受托机构，是信贷资产证券化交易中的核心机构之一，承担组织中介机构、均衡买卖双方力量、促使交易更为公允的职责，是证券未来产生违约情形时的法律及信誉风险的直接承担主体，在交易过程中，应当起到联结及平衡买卖双方利益的作用。
但是，信托公司在参与银行信贷资产证券化交易过程中，其作用被严重弱化，委托人和受托人及其他中介机构的力量严重失衡。从已操作和在准备操作的案例来看，发起银行从资产包的组建、产品开发设计、证券销售、到资产包期间管理均居于绝对主导地位。目前证券化试点的银行均拿出质量可能较好的资产作证券化，但在今后信贷资产证券化市场发展过程中，如果不改变这种发起机构全面主导的模式，随着规模的不断扩大，可能会出现风险失控的现象，从而使信托公司置于较为危险的境地，需引起有关部门的关注。
当然，从美国的情况来看，大银行也主导着其自身信贷资产证券化，“信托（trust）”更多地起到渠道（conduit）的作用，并没有对市场造成不良影响。但笔者深感中国的市场环境不一样，在国内有些发起银行在证券化过程中为实现其经营目的，有意无意地以非市场手段规避法律法规，变相“融通”，而中介机构在其压力下，往往难以坚守执业准则，这就使得交易隐藏了较大的风险；同时，在英美法系下，受托机构在资产证券化中承担的法律风险也不尽相同。
专业风险投资者匮乏
金融机构要将不同风险等级的资产支持证券出售给市场的前提之一，是市场存在一定数量的具有不同风险偏好的投资者。目前国内市场上，高信用等级证券的投资者比比皆是，而低信用等级（即高信用风险）的投资者却难得一见，这从表1可以看出。A、B和C级的评级等级分别为AAA、A和BBB，其机构持有数分别为34家、8家和4家。可以想象，若当时建行提高发行总额，将很有可能发生B和C级证券发行失败的风险，更不用说次级证券（equity tranche）的投资者了。可见，缺少专业的风险投资者已严重制约资产支持证券的规模发展。
基础数据不足
资产支持证券的信用评级和定价需要基础资产的历史数据，如违约率、违约损失率、提前还款率及上述参数的时间分布等，这些参数的最终确定需要从大量真实完整的数据库利用统计技术加以提取，没有这样的数据库，上述参数的确定就会有较大的不确定性，造成评级和定价的困难。
我国是从20世纪90年代逐步实现银行经营的商业运作的，而国内经济从20世纪80年代以来就一致保持持续快速稳定增长，没有形成一个完整的经济周期，这就形成两个问题：第一，商业银行没有足够完整的信贷资产统计数据；第二，商业银行现有信贷资产的历史数据可能由于经办人员素质问题及银行高层起初重视不足，可用作统计分析的历史数据量严重不足。以建元2005-1个人住房抵押贷款证券化试点为例，其《发行说明书》上公布的用于指引投资者定价的预期提前还款率为12.98%，但截至2006年9月底，我们测算的实际提前还款率在20％以上（详见表2）。提前还款率及其他重要参数与发行时预测数的严重偏离，将大大改变资产支持证券的实际期限，增加投資人的再投资风险，也造成难以对资产支持证券进行较为准确的定价，证券有市无价，无法流通。